孔涵

摘 要：自蒙牛乳業(yè)與國(guó)外投資機(jī)構(gòu)完成對(duì)賭計(jì)劃以來(lái)，以簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式完成投融資已經(jīng)成為了企業(yè)吸收資金進(jìn)行融資的重要方式，但人民法院及仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)該類協(xié)議的態(tài)度仍值得商榷，待學(xué)者研究思考。

關(guān)鍵詞：估值調(diào)整;對(duì)賭;契約精神;司法認(rèn)定

中圖分類號(hào)：D923.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2019）02-0235-01

融資企業(yè)需要資金進(jìn)行發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)亦需要對(duì)外投資獲得利潤(rùn)，本文將著重探討對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的發(fā)展以及人民法院或仲裁機(jī)構(gòu)是如何對(duì)該類型協(xié)議的效力進(jìn)行認(rèn)定。

一、“對(duì)賭協(xié)議”概念及在我國(guó)的發(fā)展

（一）概念

“對(duì)賭協(xié)議”，又稱“估值調(diào)整機(jī)制”，系投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的情況出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

（二）在我國(guó)的發(fā)展

這種從華爾街走出的調(diào)整機(jī)制在中國(guó)大范圍的運(yùn)用，還要從2003年“蒙牛乳業(yè)”（融資方）與摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)（投資方）之間的“對(duì)賭協(xié)議”說(shuō)起。當(dāng)時(shí)摩根士丹利等通過(guò)一系列措施后，掌控了蒙牛乳業(yè)66.7%的股份，后與蒙牛管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。

最終，蒙牛乳業(yè)提前完成原定計(jì)劃，蒙牛管理層獲得6260萬(wàn)余股蒙牛股票。此后，大量民營(yíng)企業(yè)紛紛與國(guó)外投資機(jī)構(gòu)合作，以尋求企業(yè)發(fā)展所必需的資金。

二、“對(duì)賭協(xié)議”的操作模式與類型

（一）“對(duì)賭協(xié)議”操作模式

1.以直接增資方式的“對(duì)賭協(xié)議”。直接增資型“對(duì)賭協(xié)議”通常做法為投資者直接將投資款溢價(jià)投資投入目標(biāo)公司中，其中大部分投資款投入資本公積金，少部分流入注冊(cè)資本，以較少的持股比例和目標(biāo)公司大股東完成“對(duì)賭協(xié)議”。

2.以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的“對(duì)賭協(xié)議”。股權(quán)轉(zhuǎn)讓型“對(duì)賭協(xié)議”常用做法為投資者將投資款采用溢價(jià)的方式收購(gòu)目標(biāo)公司小股東股份或大股東的小部分股份，最終仍然形成較少的持股比例，與目標(biāo)公司大股東完成“對(duì)賭協(xié)議”。

（二）“對(duì)賭協(xié)議”常見類型

1.財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)型。絕大多數(shù)“對(duì)賭協(xié)議”均如上述“蒙牛乳業(yè)”與摩根士丹利之間的“對(duì)賭協(xié)議”一樣系以目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)閷?duì)賭標(biāo)的，是指融資方承諾目標(biāo)公司在約定期間內(nèi)能實(shí)現(xiàn)一定數(shù)額的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

2.上市時(shí)間型。系融資方承諾投資方入股后，目標(biāo)公司能在約定期間內(nèi)完成上市，否則融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的價(jià)格購(gòu)買投資方的股份。

3.復(fù)合型。此類“對(duì)賭協(xié)議”一般不以某個(gè)單一指標(biāo)作為對(duì)賭標(biāo)的，而是綜合考慮財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間、關(guān)聯(lián)交易等。

三、法律效力

關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”法律效力，理論界仍存在爭(zhēng)議之處。

（一）“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”

有學(xué)者曾依據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)之規(guī)定，認(rèn)為簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，雙方實(shí)際簽訂的是“借款合同”，違反了金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。但仔細(xì)分析這種說(shuō)法似乎漏洞百出，首先，該項(xiàng)“解答”系1990年所出，“聯(lián)營(yíng)”也只是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，與現(xiàn)行《公司法》相違背;其次，上述規(guī)定中限定的主體為“企業(yè)法人、事業(yè)單位法人”，那是否可以得出結(jié)論自然人作為投資人與融資方簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”均為有效的呢？最高院業(yè)已在“蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案”中已明確載明“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”的說(shuō)法沒(méi)有法律依據(jù)。

（二）“單項(xiàng)對(duì)賭、顯失公平等”

在“對(duì)賭協(xié)議”訴訟過(guò)程中，答辯人通常會(huì)以“對(duì)賭協(xié)議”為單項(xiàng)對(duì)賭、顯失公平來(lái)主張協(xié)議的效力瑕疵，筆者認(rèn)為，這需要具體到個(gè)案中進(jìn)行分析。例如在“蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱海富公司）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱甘肅公司）、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案”中，海富公司實(shí)際投資款為2000萬(wàn)人民幣，但其實(shí)際持股比例僅為3.85%，約115萬(wàn)人民幣，其以幾近18倍的溢價(jià)款向甘肅公司投資。此時(shí)，即使“對(duì)賭協(xié)議”僅僅約定了“未完成盈利計(jì)劃”時(shí)融資人應(yīng)補(bǔ)償投資人投資款等，也不可因該協(xié)議“顯失公平”等原因認(rèn)定效力存在瑕疵，因整個(gè)協(xié)議履行過(guò)程中，海富公司本身的溢價(jià)投資行為，即是其履約的對(duì)價(jià)。

（三）“屬于保底條款、應(yīng)認(rèn)定無(wú)效”

“保底條款”，在金融類合同中無(wú)疑屬于敏感詞，對(duì)于“保底條款”是否一定無(wú)效，在此筆者不做討論，但筆者認(rèn)為，投資者與融資方先簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，再以投資款的方式對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，已完成了《公司法》上的“出資”義務(wù)，投資者此時(shí)已然成為股東，投資款業(yè)已成為目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)，屆時(shí)若出現(xiàn)“對(duì)賭協(xié)議”約定的情形，是由當(dāng)時(shí)的融資方對(duì)投資方的損失進(jìn)行補(bǔ)償，這并不屬于“保本保利的保底條款”。

四、結(jié)語(yǔ)

筆者認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”從其設(shè)立的初衷，并不是強(qiáng)調(diào)“對(duì)賭”，而是彰顯“共贏”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，表面上“蒙牛乳業(yè)”管理層贏得了對(duì)賭協(xié)議獲得大量股份，但摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)最終也因目標(biāo)公司的股票價(jià)格大漲而成功兌現(xiàn)期權(quán)價(jià)值。顯而易見，投資者與融資者簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的目的均不是為了贏得對(duì)賭標(biāo)的，而是希望目標(biāo)公司能夠完成預(yù)期目標(biāo)，最終達(dá)到“共贏”。因此，在不違背我國(guó)法律法規(guī)規(guī)定時(shí)，應(yīng)秉持“契約是契約者的圣經(jīng)”，充分尊重契約者的契約精神。

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]潘沖.海富投資訴甘肅世恒一案解讀：對(duì)賭條款之效力探析[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2014（13）.

[2]羅東川，楊興業(yè).“對(duì)賭協(xié)議”糾紛的法律規(guī)則及裁判規(guī)則[J].人民司法，2014（10）.

[3]李巖.對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探析[J].金融法苑，2009（1）.