吳玉香

【摘要】本文主要運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，然后通過VAR模型研究投資者情緒與上證綜指的關(guān)系以及兩者之間相互影響程度的大小。分析結(jié)果表明，投資者情緒與上證綜指之間存在非對稱的格蘭杰因果關(guān)系，上證綜指變動(dòng)對投資者情緒的影響要顯著大于投資者情緒變動(dòng)對上證綜指的影響。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒;上證綜指;主成分分析;VAR

一、引言

通常情況下，引起股票市場整個(gè)大盤指數(shù)大幅變動(dòng)的因素眾多，宏觀層面上有宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、貨幣沖擊、利率等（王培輝2010;倪青山，2012;陳云，2017）。微觀層面涉及到上市公司的當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況、未來盈利以及機(jī)構(gòu)投資者的投資策略（徐龍炳，2006）。隨著行為金融學(xué)研究的不斷深入，羊群效應(yīng)成為學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)，人們逐漸意識(shí)到投資者情緒同樣會(huì)對證券市場產(chǎn)生系統(tǒng)性作用（馬麗，2016）?；诖?，本文通過建立VAR模型研究投資者個(gè)人情緒與上證綜指的關(guān)系以及兩者之間相互影響程度的大小。

二、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

（一）指標(biāo)選擇

從國內(nèi)外的研究成果上看，對投資者情緒進(jìn)行量化的指標(biāo)主要分為隱性指標(biāo)和顯性指標(biāo)。結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況，選定投資者新增開戶數(shù)（XZ）、換手率（TR、TR（-1））、平均市盈率（PE、PE（-1））作為隱形指標(biāo)，并對相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行滯后一期的處理。同時(shí)選取投資者信心指數(shù)（SICI、SICI（-1））作為顯性指標(biāo)，若該數(shù)據(jù)大于50.說明投資者個(gè)人對市場看漲的比例大于看跌的比例。

（二）數(shù)據(jù)來源

在所選取的變量中，投資者新增賬戶數(shù)、市盈率、換手率、投資者信心指數(shù)、上證綜指的具體數(shù)據(jù)均為在上海證券交易市場提取的月度數(shù)據(jù)。選取的時(shí)間段為2008.4至2017.9.共114個(gè)數(shù)據(jù)。其中，投資者新增賬戶數(shù)為剔除機(jī)構(gòu)投資者后的數(shù)量。

三、實(shí)證研究

（一）投資者個(gè)人情緒指數(shù)構(gòu)建

本文通過主成分分析法構(gòu)建投資者個(gè)人情緒指數(shù)。主成分分析法要求各變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此需要對變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果，各變量間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。通過主成分分析得到投資者個(gè)人情緒指數(shù)模型：

Y=（47.394 Y1+17.157 Y2+13.162 Y3+10.443 Y4）/88.156。

（二）實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本研究采用ADF檢驗(yàn)方法對各時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性特征進(jìn)行檢驗(yàn)，防止偽回歸的發(fā)生。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上證綜指（sz）與情緒指數(shù)Y兩個(gè)變量的偏度分別為0.70和1.74.均大于0.呈有偏分布，峰度分別為3.61和5.06.均大于3.表現(xiàn)出“尖峰厚尾”的分布特征。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，sz與Y兩個(gè)變量的P值分別為0.069和0.082.為平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此可以建立VAR模型。

2.VAR模型的構(gòu)建

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)：根據(jù)sc和AIC準(zhǔn)則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在0.1的顯著水平之下，兩者互為格蘭杰因果關(guān)系，這與前面的分析結(jié)果相符。但兩者之間的因果關(guān)系是非對稱的，上證綜指對投資者個(gè)人情緒的影響遠(yuǎn)大于投資者情緒對上證綜指的影響。

（2）單位根檢驗(yàn)：檢驗(yàn)結(jié)果顯示，單位根倒數(shù)的模都小于1.說明所建立的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

3.脈沖響應(yīng)和方差分解

在VAR模型中，借助脈沖響應(yīng)函數(shù)反映兩者長期的動(dòng)態(tài)關(guān)系。從脈沖響應(yīng)圖反映的情況來看，上證綜指的走勢會(huì)受到其歷史數(shù)據(jù)和走勢的影響，變動(dòng)通常具有一個(gè)較長時(shí)期的慣性。投資者情緒很容易受到股票市場整體狀況的影響，并且總是隨著市場走向在做波動(dòng)調(diào)整。同時(shí)投資者情緒對股票市場的影響具有一定的滯后性，間接反映了股票市場并非是半有效市場。投資者個(gè)人同時(shí)受自身以及市場上的其他投資者情緒所影響，但由于投資者個(gè)人自身的主觀能動(dòng)性較強(qiáng)，對接收的各種信息，其情緒會(huì)立馬作出反應(yīng)，因此其脈沖響應(yīng)的結(jié)果也是呈現(xiàn)出循環(huán)往復(fù)的狀態(tài)。

從方差分解圖反映的情況來看，在上證綜指變動(dòng)的方差由自身變動(dòng)和由投資者個(gè)人情緒變化所解釋的部分表明投資者情緒對上證綜指的影響具有一定的滯后性，投資者情緒的變動(dòng)對股票市場的影響要經(jīng)過一段時(shí)間之后才能較為明顯地體現(xiàn)在上證綜指的變動(dòng)上。在投資者情緒變動(dòng)的方差由上證綜指變動(dòng)和由自身變動(dòng)所作出解釋的部分表明投資者情緒的變化極易受到外界市場環(huán)境變化的影響，投資者在期初會(huì)在很大程度上根據(jù)證券市場走勢來進(jìn)行投資決策，同時(shí)也會(huì)根據(jù)自身情況，如對市場的預(yù)期和自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行調(diào)整。

四、結(jié)論

本文通過主成分分析提取出反映投資者個(gè)人情緒的指數(shù)，然后再研究該指數(shù)與上證綜指之間的變動(dòng)關(guān)系。分析結(jié)果表明：

上證綜指與投資者個(gè)人情緒之間存在非對稱的格蘭杰因果關(guān)系。上證綜指的變動(dòng)對投資者個(gè)人情緒的影響要顯著大于后者對前者的影響。從上證綜指的變化情況來看，投資者情緒變化對上證綜指走勢的影響具有一定的滯后性，這也進(jìn)一步說明了市場是半強(qiáng)勢有效的說法，同時(shí)也肯定了參與股票市場交易的投資者們對市場的影響。從投資者情緒的變化來看，投資者極易受到市場走勢的影響，當(dāng)股票行情好的時(shí)候，投資者情緒會(huì)高漲，當(dāng)市場走勢下跌時(shí)，投資者參與度將會(huì)下降，市場交易活躍度降低。同時(shí)，投資者也會(huì)根據(jù)自身對市場的預(yù)期以及承受風(fēng)險(xiǎn)的能力做出相應(yīng)的調(diào)整。