白逸飏

[摘 要] 國內(nèi)外市場上普遍存在公司股權(quán)再融資后經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象，而配股行為作為股權(quán)再融資的重要方式，是業(yè)績下降之謎研究中的重點對象。通過選取2017年1月1日至2018年11月1日期間發(fā)布配股預案公告的17家公司，以凈資產(chǎn)收益率、投資者情緒、現(xiàn)金股利分配率作為主要解釋變量，利用回歸分析，實證研究各類因素對配股后短期市場業(yè)績變化的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三種因素均起到顯著影響作用，其中現(xiàn)金股利分配率影響最大。因此提出監(jiān)管部門加強對企業(yè)財務活動、會計核算的監(jiān)督，企業(yè)加強內(nèi)部管理，投資者避免配股后的過度投機行為等建議，以防止配股后市場業(yè)績下滑。

[關(guān)鍵詞] 配股;SEO業(yè)績下降之謎;盈余管理;利潤分配;投資者情緒

[中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0164-03

一、前言及研究背景

隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國公司面臨著前所未有的投資機遇。公司的進一步發(fā)展需要資金的支持，而配股是上市公司籌措資金的一種重要方式。配股是指當公司增加新的普通股股票時，為保證老股東權(quán)益，老股東可按其持股比例以某一特定價格認購一定數(shù)量新股的權(quán)利，這種權(quán)利可以行使、轉(zhuǎn)讓或放棄。從理論上來看，公司配股意味著公司有可預見的良好的發(fā)展機遇與投資機會，但現(xiàn)有資金無法滿足公司投資增長需要，必須依靠外部融資實現(xiàn)，因此理論上公司未來的現(xiàn)金流應增加，預期的現(xiàn)金股利分配將增加，在經(jīng)過對價格復權(quán)處理的情況下，股價應為上升趨勢。而在實際情況中，各個國家的市場上均出現(xiàn)了股權(quán)再融資（SEO）的公司的經(jīng)營業(yè)績趨于下降的現(xiàn)象，并且表現(xiàn)為會計業(yè)績與市場回報業(yè)績的同時下降，即財務報表的惡化與市場真實股價的下跌。為保證研究的時效性，選取了2017年1月1日至2018年11月1日期間發(fā)布配股預案公告的全部上證A股公司，對其短期市場回報業(yè)績進行分析，對股價進行復權(quán)處理，發(fā)現(xiàn)發(fā)布配股預案公告的當天，僅有2家公司的超額收益率為正，而在17家公司內(nèi)有5家公司的超額收益低于-5%，整體明顯表現(xiàn)出市場回報業(yè)績的下滑，因此可認為在近期的中國也存在著“SEO業(yè)績下降之謎”。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究

國內(nèi)外學者針對SEO業(yè)績下降之謎提出了各自的觀點。Loughran和Ritte（1995）年提出的“機會之窗”理論認為，一家公司會利用股票價格被高估的機遇發(fā)行新股票以獲得更多資金，而公司的投資項目并不十分理想，因而出現(xiàn)投資項目凈現(xiàn)金流量為負的情況。Kalay（1987）從資本結(jié)構(gòu)的變化進行解釋，公司的股權(quán)融資使公司財務杠桿降低，債務風險變小，公司財富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，同時資本成本上升，公司價值降低。另一個解釋SEO之謎的主流觀點建立在投資者與公司管理者的信息不對稱上，以“盈余管理”為主，即公司管理層為了以更高價格發(fā)行新股，操縱報表中的操縱性應計利潤，使原有股東以高價買入，而在配股后利潤無法持續(xù)，出現(xiàn)操縱性應急利潤逆轉(zhuǎn)，公司業(yè)績水平下降。李志文（2003）提出了國內(nèi)配股行為是為了實現(xiàn)大股東的“圈錢”，認為存在時機性圈錢與無條件圈錢。王良成等（2010）進一步認為我國公司的盈余管理只對配股后會計業(yè)績的下降有影響，而對企業(yè)的真實業(yè)績影響較小，大股東轉(zhuǎn)嫁掏空的行為才真正影響了企業(yè)真實業(yè)績。景舒婷（2011）從配股后的長短期收益進行實證分析，得出長短期收益均不理想的結(jié)果。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，主要考察配股預案公告發(fā)布后的短期收益，進一步研究各類因素對SEO業(yè)績下降之謎的影響。過去的研究普遍認為公司內(nèi)部存在盈余管理、管理層與一般股東的利益糾紛現(xiàn)象，但就大眾投資者對配股公告的反應方面研究較少。本文創(chuàng)新之處在于將大眾投資者對配股公告的反應作為新影響因素，將其納入模型的衡量范圍，考慮因噪聲交易、羊群效應等投資者情緒造成的股票收益額外波動的現(xiàn)象，從投資者噪聲角度考察配股后業(yè)績趨于下滑的原因。此外，過去諸多研究建立在限制企業(yè)配股時最低ROE的時期，目前政策逐漸寬松，對ROE限制不再嚴格，利用新的樣本數(shù)據(jù)進行研究更具有現(xiàn)實意義。

三、理論分析與假設(shè)

凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)盈利能力的指標，受到投資者的普遍關(guān)注。一般認為具有較高ROE的公司經(jīng)營能力較強，股價也相應地更高。而已有的研究普遍認為，企業(yè)與投資者存在信息不對稱現(xiàn)象，因此企業(yè)可以通過盈余管理的方式粉飾配股前的應計利潤，從而進一步操縱ROE，用表面光鮮的業(yè)績誘導投資者購買高價的股票。但是盈余管理的操作具有后續(xù)成本，企業(yè)的業(yè)績并非真實的競爭與盈利能力，最終會出現(xiàn)企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的下降。且當盈余管理形成市場預期時，配股后市場對企業(yè)增資目的將產(chǎn)生質(zhì)疑，認為企業(yè)是在利用虛假的ROE吸收大量融資，未來股價會因真實業(yè)績的下降而下降。盡管ROE反映了企業(yè)的綜合盈利能力，但ROE帶來的正收益已經(jīng)涵蓋在股票未配股時的估計價格中，在存在盈余管理預期的情況下，配股時較高的ROE值反而更容易受投資者質(zhì)疑，在短期內(nèi)形成對市場業(yè)績表現(xiàn)的反向作用，據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：公司凈資產(chǎn)收益率越高，配股后短期市場業(yè)績下降越大。

企業(yè)內(nèi)部與一般投資者的另一矛盾在于企業(yè)利益的分配。一方面是企業(yè)大股東與一般投資者的利益分配問題，當一般投資者獲得的利益較少，更多的資金集中在企業(yè)內(nèi)部時，大股東就更有機會進行掏空、圈錢行為，利用隱蔽性的手段將內(nèi)部利潤轉(zhuǎn)移，而非用于廣大股東福利。而在信息不對稱現(xiàn)象下，尤其在中國個人投資者眾多的情況下，一般投資者缺少對內(nèi)部管理層的監(jiān)督，對內(nèi)部大股東操作行為知之甚少，因而對內(nèi)部利潤的轉(zhuǎn)移行為不敏感，使大股東有機會進行連續(xù)掏空，最終使企業(yè)業(yè)績在短期與長期內(nèi)都出現(xiàn)下降趨勢。而配股行為，使企業(yè)預期獲得大量現(xiàn)金流時，掏空行為更有可能出現(xiàn)。在利益分配的另一方面，企業(yè)的委托-代理道德風險也對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，當公司自由現(xiàn)金流增加，委托-代理沖突加劇，管理者為了避免將現(xiàn)金分配給股東，有時會產(chǎn)生將其投入一些收益率較低乃至不利的項目。而公司的股利分配政策則體現(xiàn)了公司利益分配的方式，盡管較低的股利分配率可能說明公司存在較好的投資機會，股利存在預期增長，但在中國普遍低股利分配的市場環(huán)境下，分配率也可以說明一家企業(yè)的利益分配模式，當股利分配率較高時，企業(yè)內(nèi)外部利益沖突越小，內(nèi)部的掏空行為與委托代理沖突存在可能性就越小，對公司潛在業(yè)績的影響就越小。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：公司股利分配率越低，配股后公司市場業(yè)績下降越大。

行為金融學的研究表明，當市場發(fā)生劇烈波動時，一般投資者會出現(xiàn)追漲殺跌的羊群效應，進而擴大價格波動，投資者情緒的效果在短期內(nèi)尤為顯著。投資者情緒是一種短期影響，在長期內(nèi)會被消除;且投資者情緒并非直接影響企業(yè)業(yè)績，而是放大了其他因素的作用，使價格的波動幅度擴大。公司配股行為顯著影響公司未來經(jīng)營業(yè)績，因而自然帶動股價的波動，而當市場的噪聲交易行為越強時，配股時非理性交易行為將顯著增加，股價偏離理論價格的幅度將越大。配股后基于盈余管理、內(nèi)外部利益分配等因素，及配股操作本身帶來的價格調(diào)整，股票價格下跌，而一般投資者由于信息的滯后、不敏感及無法對股價理性估值等原因，將股價下跌表現(xiàn)認為是一種異常值，產(chǎn)生恐慌情緒，并通過歷史交易經(jīng)驗而非理性計算進行交易，出現(xiàn)價格下跌時大量拋售的行為，因而配股后公司的市場業(yè)績表現(xiàn)低于預想水平。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：投資者情緒指標越高，配股后短期市場業(yè)績下降越大。

四、模型設(shè)置與分析

根據(jù)上文分析，選用凈資產(chǎn)收益率、投資者情緒指標、現(xiàn)金股利發(fā)放率作為解釋變量進行回歸分析，此外，由于市場收益率與個股收益率存在相關(guān)關(guān)系，因此將市場收益率，也作為解釋變量加入，個股短期平均收益率為被解釋變量，其中公司股票收益率、市場收益率均經(jīng)過前復權(quán)處理。數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)與wind數(shù)據(jù)庫。

在數(shù)據(jù)選取上，由于發(fā)布配股預案公告時投資者已可預測未來的配股情況，因此本文將配股預案公告發(fā)布日作為時間節(jié)點，選取了2017年1月1日至2018年11月1日期間所有發(fā)布配股預案公告的上證A股公司作為樣本，共有17個樣本。出于企業(yè)存在內(nèi)幕交易及個人投資者反應速度較慢的考慮，本文以配股預案公告發(fā)布前五日及后十日的數(shù)據(jù)作為研究對象，將期間個股平均收益率作為被解釋變量Ri，對應時間段的上證綜指平均收益率作為解釋變量Rm;解釋變量ROE、DVI的數(shù)據(jù)均來自企業(yè)上一年的年度財務報表，ROE選用報表中的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率;股利發(fā)放率DVI=基本每股收益/（基本每股收益+每股未分配利潤）。投資者情緒指標利用股票成交金額進行衡量，EMO=[Xt-E（X）]/E（x）=[（觀測期日均成交金額/2017.1.1-2018.11.1日均成交金額）-1]，該指標為成交金額的指數(shù)，一方面可以修勻由于股價變動帶來的交易量影響，而換手率、成交量等簡單指標僅表明市場對新信息做出反應而出現(xiàn)交易量變動;另一方面該指標可以通過觀測期與整個期間的比值，來觀察配股前后是否存在過度交易或是消極交易。將EMO定義為成交金額比值再減去1，即成交金額的增長率，當投資者不存在過度反應時，比值將在1附近波動，減去1后結(jié)果為負代表了配股前后存在消極交易，結(jié)果大于0則為積極交易。

利用EVIEWS軟件對數(shù)據(jù)進行橫截面回歸分析，對存在的異方差利用經(jīng)驗權(quán)重w=1/resid矯正，經(jīng)檢驗調(diào)整后不存在異方差與自相關(guān)性，最終得到以下結(jié)果：

其中C為常數(shù)，Rm為市場收益率，ROE為凈資產(chǎn)收益率，DVI為現(xiàn)金股利發(fā)放率，EMO為投資者情緒指標，解釋變量下方的數(shù)值為t檢驗值。模型的R2為0.99，說明選用的指標對配股后短期收益率的解釋能力為99%，具有較強的解釋能力;F統(tǒng)計量為334，模型整體顯著。同時各個解釋變量的t檢驗值均顯著，均能以95%以上的置信度認為解釋變量的影響不為零。

從回歸結(jié)果來看，前文的假設(shè)1、2成立，公司凈資產(chǎn)收益率越高，配股后短期市場業(yè)績下降越大;公司股利分配率越高，配股后公司市場業(yè)績下降越小。在其他情況不變的情況下，每提升1%的凈資產(chǎn)收益率，配股后股票短期市場表現(xiàn)，即股票收益率下降2.67%，每提升1%的股利分配率，配股后短期表現(xiàn)提升5.08%。對企業(yè)管理者而言，都希望企業(yè)有較好的營業(yè)能力和有較高的ROE，因此ROE帶來的短期負效應是無法避免的，但在企業(yè)真實經(jīng)營行為之外，企業(yè)存在用虛假的高ROE抬高股價的盈余管理行為，該行為本身具有操作難度，想要使ROE產(chǎn)生大幅變動較為困難，且回歸數(shù)據(jù)表明，高ROE反而對短期市場業(yè)績產(chǎn)生了負效果，粉飾出的高ROE值不僅不能帶來配股時的短期高融資收益，甚至會因后期的ROE逆轉(zhuǎn)帶來短期與長期的雙重虧損，通過盈余管理的手段粉飾ROE得不償失。而調(diào)整現(xiàn)金股利發(fā)放的政策則相當靈活，且影響效果最大，當公司預期下一年有融資配股需要時，可以在本年度提高現(xiàn)金股利發(fā)放率，犧牲一定留存收益，向投資者傳遞利益分配合理、內(nèi)外共贏的訊息，吸引投資者購買股票，從而使之后配股時穩(wěn)定股價，保持企業(yè)良好的市場業(yè)績。

根據(jù)回歸結(jié)果，假設(shè)3：投資者情緒指標越高，配股后短期市場業(yè)績下降越大不成立，投資者情緒反對股票價格產(chǎn)生了正向拉動作用。且投資者情緒對短期收益的影響較小，系數(shù)僅為0.19，即EMO變動一個百分點，短期收益變動0.19%，而樣本數(shù)據(jù)中EMO的值集中在（-1，1）之間，僅出現(xiàn)一個極端數(shù)據(jù)，因此投資者情緒對收益率的影響較小，交易中的噪聲不是非常明顯。對此，可以通過行為金融學中的“前景理論”加以解釋，該理論認為個人在損失段是風險偏好的，因而投資者更愿意冒著價格繼續(xù)下跌的風險等待價格重新上漲，而非承擔確定的損失，從而非理性投資者的交易中出現(xiàn)了交易不足的情形，交易不足的市場上不存在過多的噪聲，因此噪聲交易對短期表現(xiàn)的影響較小。

五、結(jié)論

綜上，通過實證分析，發(fā)現(xiàn)配股后股票的收益率除基本的市場收益率因素外，還與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、股利分配率及配股前后的投資者情緒有關(guān)。盈余管理理論的普及使市場出現(xiàn)理性預期，因而盈余管理難以起到高價配股的作用，甚至出現(xiàn)反作用。高ROE帶來的負相關(guān)也是有悖于理性、不利于企業(yè)發(fā)展的，在不存在盈余管理的世界中，較高的ROE應能增強投資者持有股票的信心，而在存在虛假報告時，投資者難以理智地識別公司是否進行盈余管理，當投資者同樣用ROE來衡量一家公司的經(jīng)營業(yè)績時，未進行盈余管理粉飾報表的公司反而表現(xiàn)較差，不受投資者青睞，久而久之，市場就會出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，造成市場資金配置效率低下。本文關(guān)注的投資者情緒在一定程度上影響了短期業(yè)績，在受投資者情緒影響較大的我國證券市場，這也是造成短期業(yè)績波動的因素之一，但影響程度較小，僅為次要因素。除此之外，企業(yè)與投資者的關(guān)系對股價走勢的影響最為明顯，在普遍的內(nèi)外利益沖突問題之外，我國非流通股、國有企業(yè)體制特殊性等問題加劇了這一矛盾，委托-代理間的矛盾更加尖銳，進而影響了投資者持有股票的信心與未來預期，可以預見，利益分配問題將在很長時間內(nèi)影響到我國SEO業(yè)績下降之謎。

對此，監(jiān)管部門應加強對企業(yè)財務活動、會計核算的監(jiān)督，糾察企業(yè)操縱利潤的舞弊行為，使企業(yè)呈現(xiàn)出真實的財務報表，使凈資產(chǎn)收益率成為真正可以衡量企業(yè)價值的指標，提高市場資金配置的效率。對企業(yè)而言，一方面要加強內(nèi)部管理，提升企業(yè)真實經(jīng)營能力，整治公司內(nèi)部的盈余管理行為，另一方面要關(guān)注企業(yè)利益的分配問題，關(guān)注股東、尤其是中小股東在企業(yè)利潤分配間的需求，做到企業(yè)利益在大股東、小股東、經(jīng)營管理者間的合理分配，擴大信息公開，盡力緩解經(jīng)營過程中內(nèi)外的信息不對稱現(xiàn)象，減緩道德風險，使投資者真正了解企業(yè)、擁有企業(yè)，提高投資者的信任度，使投資者愿意在配股時繼續(xù)持有股票并保持理性。對投資者而言，盡管投資者情緒對股價存在正向效應，但該效應較小，且由于情緒本身不影響公司基本面信息，僅僅放大了其他因素的效果，是長期必然會被糾正的噪聲，因此投資者應避免在配股后的過度投機行為，以防股價產(chǎn)生噪聲過度波動。應多使用證券的基本面分析技術(shù)、咨詢專業(yè)投資機構(gòu)，減少情緒化交易。對個人來說，股票配股前后的價格波動減小，個人投資組合的方差也隨之降低，投資組合的安全性上升，是企業(yè)與個人雙贏的投資策略。

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