交易所監(jiān)管問詢的現(xiàn)狀、特征與經(jīng)濟(jì)后果研究

殷紅

摘 要：近年來，滬深兩大交易所頻繁發(fā)放的問詢函吸引了投資者和媒體的極大興趣。作為非行政處罰性監(jiān)管的措施之一，問詢函是否達(dá)到了預(yù)期的監(jiān)管效果是一個(gè)有待研究的課題。因此，通過對(duì)交易所監(jiān)管問詢的現(xiàn)狀、特征與經(jīng)濟(jì)后果的分析，發(fā)現(xiàn)目前我國的問詢函具有發(fā)放及時(shí)、熱點(diǎn)問題跟進(jìn)及時(shí)，專業(yè)化程度高，內(nèi)容以信息披露、公司治理、重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)為主等特征，問詢函收函與回函均具有一定的信息含量，對(duì)利益相關(guān)者的決策產(chǎn)生了重大影響。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)栐兒?非行政處罰性監(jiān)管;現(xiàn)狀;經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號(hào)：F832.5 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）14-0126-03

一、監(jiān)管問詢的現(xiàn)狀

問詢函屬于非行政處罰性監(jiān)管（陳運(yùn)森，等，2018），它是發(fā)函主體在審核上市公司發(fā)布公告過程中發(fā)現(xiàn)其未達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)時(shí)發(fā)出函件的一種主動(dòng)行為。與西方國家相比，我國證券交易所出具的問詢函具有明顯差異。證券交易所通常在觀察到上市公司信息披露、公司治理、并購重組等方面存在瑕疵或者異常時(shí)發(fā)函問詢，要求上市公司給予解釋或者補(bǔ)充披露。對(duì)于回函，交易所通常會(huì)設(shè)定截止日期，要求上市公司在該日期之前回函。部分問詢函要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問或者獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見。

無論是發(fā)函還是回函，交易所都要求上市公司及時(shí)公開披露。對(duì)于重要問題，交易所還會(huì)出具二次問詢函甚至三次問詢函，通過連環(huán)十八問實(shí)現(xiàn)“刨根問底”式的監(jiān)管，目的在于杜絕上市公司玩弄數(shù)字游戲、鉆法律法規(guī)的空子，為投資者識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)助力。

自2014年以來，我國上市公司收到問詢函的數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。根據(jù)上交所和深交所官網(wǎng)上監(jiān)管問詢專欄上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，深交所發(fā)放了186份問詢函，上交所發(fā)放了137份問詢函，合計(jì)323份。2018年這一數(shù)量上漲到了869份，漲幅高達(dá)169%，其中，深交所問詢函達(dá)453份，上交所問詢函達(dá)416份。細(xì)看兩大交易所發(fā)放的問詢函，其在名稱和內(nèi)容上也存在一定的差別。深交所的問詢函主要包括許可類重組問詢函、非許可類重組問詢函、年報(bào)問詢函、半年報(bào)問詢函、季報(bào)問詢函、關(guān)注函等。上交所的問詢函則包括并購重組審核意見函、定期報(bào)告事后審核意見函、重大資產(chǎn)重組預(yù)案審核意見函、監(jiān)管工作函等。對(duì)于頻繁發(fā)放的問詢函和上市公司的回函，市場(chǎng)是否給予了充分反應(yīng)？問詢函及其回函是否具有信息含量？利益相關(guān)者在做出決策時(shí)會(huì)否利用到問詢函及其回函中釋放的信息從而降低自身風(fēng)險(xiǎn)？這些都是有待研究的問題。

二、監(jiān)管問詢的特征

通過對(duì)滬深兩大交易所2015—2017年發(fā)放的各式問詢函的解讀，可以發(fā)現(xiàn)我國問詢函制度具有如下特征。

（一）問詢函發(fā)放及時(shí)、熱點(diǎn)問題跟進(jìn)及時(shí)

為了及時(shí)提示投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門通常在上市公司發(fā)生相關(guān)事件后的兩三天就發(fā)出問詢函。問詢函涉及的問題通常是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)話題，比如，2018年年初多家上市公司涉嫌借助區(qū)塊鏈概念推高公司股價(jià)，監(jiān)管部門對(duì)此陸續(xù)發(fā)布二十余份問詢函，要求相關(guān)公司就涉及區(qū)塊鏈的業(yè)務(wù)和具體進(jìn)展及其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行核實(shí)澄清。在深交所2018年1月18日對(duì)中元股份（股票代碼：300018）出具的問詢函中指出，該公司在互動(dòng)易平臺(tái)上聲稱“公司將加大研發(fā)投入和區(qū)塊鏈技術(shù)的研究，積極成為區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用于醫(yī)療的開拓者”，但該公司以前從未披露過區(qū)塊鏈相關(guān)信息，因此要求該公司進(jìn)行補(bǔ)充披露。1月22日，中元股份對(duì)該問詢函進(jìn)行了回復(fù)，在回函中補(bǔ)充披露了該公司在區(qū)塊鏈技術(shù)上的預(yù)算投入、具體應(yīng)用領(lǐng)域和市場(chǎng)前景，并對(duì)投資者做出了風(fēng)險(xiǎn)提示。

再比如，針對(duì)媒體和社會(huì)公眾普遍關(guān)注的上市公司虛假宣傳問題，監(jiān)管部門也多次發(fā)函問詢。2017年12月初，一篇題為《一年狂賣7.5億的洗腦神藥，請(qǐng)放過中國老人》的文章引起媒體和社會(huì)公眾對(duì)上市公司莎普愛思（股票代碼：603168）虛假廣告宣傳的質(zhì)疑，一時(shí)間莎普愛思陷入了輿論的危機(jī)。12月8日，上交所便對(duì)該公司出具了問詢函，要求該公司核實(shí)并披露相關(guān)產(chǎn)品的臨床有效性試驗(yàn)工作進(jìn)展情況、產(chǎn)品療效情況、客戶投訴情況、廣告自查情況、媒體報(bào)道對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響等，并對(duì)投資者做出風(fēng)險(xiǎn)提示。

（二）問詢的專業(yè)化程度較高

問詢函不僅涉及到公司治理、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)和法律法規(guī)等專業(yè)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，而且涉及到公司的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)，甚至包括一些新興行業(yè)的特色問題。例如，2017年年底，瀚葉股份（股票代碼：600226）擬收購微信自媒體進(jìn)行資產(chǎn)重組，公司股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)。上交所于2018年5月11日出具問詢函，要求公司披露“微信公眾號(hào)文章的內(nèi)容生成方式、原創(chuàng)文章占比、非原創(chuàng)文章的獲取方式”和“前十大公眾號(hào)的開通時(shí)間、成立以來的粉絲增長(zhǎng)趨勢(shì)、活躍用戶數(shù)、ARPU、ARPPU、GMV 等情況”，以及“標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營期間微信公眾號(hào)的死亡率”等等專業(yè)性很強(qiáng)的信息，并要求公司提供財(cái)務(wù)顧問、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師和律師的專業(yè)核查意見。面對(duì)問詢函中一針見血的問題，瀚葉股份連續(xù)發(fā)布多次延期回復(fù)公告，直到6月16日才予以回復(fù)。

針對(duì)回函信息披露的不足，上交所緊接著發(fā)放了二次問詢函，要求公司披露“單位粉絲估值”、“粉絲數(shù)量”、“封號(hào)風(fēng)險(xiǎn)”、“粉絲數(shù)量分布及匹配性”等對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營和資產(chǎn)估值有重大影響的事項(xiàng)。對(duì)于二次問詢函，瀚葉股份一直未回復(fù)。直到11月2日，瀚葉股份才發(fā)布公告，聲稱基于環(huán)境不確定性終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。由此可見，高度專業(yè)化的問詢函恰好切中上市公司要害，讓上市公司存在的各種隱患無處遁形。

（三）問詢內(nèi)容以信息披露、公司治理、重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)為主

問詢函涉及的問題多樣，但歸結(jié)起來無外乎信息披露、公司治理和潛在風(fēng)險(xiǎn)。上市公司發(fā)布的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)向來是交易所關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)信息披露不準(zhǔn)確、不完整、不規(guī)范之處，交易所通常會(huì)發(fā)函問詢。應(yīng)收賬款、存貨、主營業(yè)務(wù)收入向來是高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，因此通常是交易所問詢的焦點(diǎn)。

公司治理是一系列規(guī)范公司相關(guān)各方責(zé)、權(quán)、利的制度安排，包括內(nèi)部治理和外部治理。鑒于公司治理的重要性，監(jiān)管部門會(huì)格外關(guān)注上市公司治理結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，并將這種關(guān)注體現(xiàn)在問詢函中。此外，高送轉(zhuǎn)、并購重組、關(guān)聯(lián)交易、法律訴訟等重大事項(xiàng)往往會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生較大影響，同時(shí)蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)，也成為了監(jiān)管問詢重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

三、監(jiān)管問詢的經(jīng)濟(jì)后果

監(jiān)管問詢一方面會(huì)對(duì)上市公司信息披露產(chǎn)生影響，另一方面會(huì)對(duì)利益相關(guān)者的決策產(chǎn)生影響。問詢函收函公告往往意味著公司信息披露存在瑕疵、內(nèi)部控制存在缺陷或者因重大交易或事項(xiàng)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過發(fā)函的形式促使管理層增加信息披露。

問詢函的回函正是上市公司增加信息披露的一種方式。投資者通過閱讀問詢函及其回函獲取了額外的信息，在一定程度上緩解了信息不對(duì)稱。實(shí)證研究結(jié)果也表明，問詢函及其回函具有一定的信息含量（陳運(yùn)森，等，2018）。當(dāng)公司收到問詢函時(shí)，買賣差價(jià)中的逆向選擇減小，盈余反應(yīng)系數(shù)增加（Johnston & Petacchi，2017）。

問詢函及其回函中釋放出的信息能夠幫助利益相關(guān)者更好地做出理性決策，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。Gietzmann and Isidro（2013）通過對(duì)SEC意見函監(jiān)管效果的研究發(fā)現(xiàn)，意見函對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股具有顯著影響，當(dāng)上市公司收到意見函時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股水平顯著下降。

問詢公告還會(huì)通過影響公司股價(jià)和交易量對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生影響（Drienko& Sault，2013）。問詢函收函通常被市場(chǎng)認(rèn)為是“壞消息”，會(huì)給負(fù)責(zé)被問詢公司年報(bào)審計(jì)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師的聲譽(yù)帶來一定的負(fù)面影響。為了維護(hù)品牌聲譽(yù)、降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師會(huì)更加謹(jǐn)慎地執(zhí)行審計(jì)工作，對(duì)上市公司出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率也會(huì)顯著提高（陳運(yùn)森，等，2018）。債權(quán)人處于信息劣勢(shì)，對(duì)公司聲譽(yù)和信息披露格外關(guān)注。當(dāng)公司被出具問詢函時(shí)，債權(quán)人會(huì)以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度對(duì)待被問詢公司的信貸，作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充，也會(huì)收取更高的費(fèi)用，因此，被問詢公司的債務(wù)資本成本上升（查蘇娜，2018）。

四、結(jié)論與建議

在我國，問詢函制度才剛起步。兩大交易所頻繁發(fā)放的問詢函引起了業(yè)界人士極大的興趣，但對(duì)問詢函經(jīng)濟(jì)后果的學(xué)術(shù)研究還極為匱乏。未來研究運(yùn)用包括案例分析、實(shí)地訪談、大樣本實(shí)證檢驗(yàn)在內(nèi)的多種方法，考察問詢函對(duì)上市公司信息披露的長(zhǎng)期影響以及對(duì)利益相關(guān)者決策的影響。對(duì)于上市公司而言，為了避免收到問詢函從而對(duì)公司股價(jià)和聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，一方面，應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注利益相關(guān)者的信息需求，改善信息披露質(zhì)量;另一方面應(yīng)當(dāng)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營管理水平。

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Abstract：In recent years，F(xiàn)requent inquiries from Shanghai and Shenzhen exchanges have attracted great interest from investors and the media.As one of the measures of non-administrative penalty supervision，whether the inquiry letter has achieved the expected regulatory effect is a subject to be studied.Therefore，through the analysis of the present situation，characteristics and economic consequences of the exchange supervision inquiry，it is found that the inquiry letter in our country is issued in a timely manner，hot issues are followed up in a timely manner，the degree of specialization is high，the content is disclosed by information and corporate governance.Major matters and potential risks are the main characteristics，and both the letter of inquiry and the letter of reply have a certain information content，which has a great impact on the decision-making of stakeholders.

Key words：inquiry letter;non-administrative penalty supervision;current situation;economic consequences