周月明

上市公司2019年半年報(bào)落幕，備受資金關(guān)注的白酒板塊內(nèi)部出現(xiàn)一定分化，既有業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的，也有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳而被人訶病的，而在訶病的公司中就包括了洋河股份，其今年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了異常，不僅營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速都同比有所下降，且對(duì)于白酒公司來(lái)說(shuō)頗為重要的預(yù)收賬款以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也都出現(xiàn)了較大下滑，這些不佳的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不由讓人擔(dān)憂，一直標(biāo)榜自己在中國(guó)白酒企業(yè)頭部陣營(yíng)的洋河股份身上究竟發(fā)生了什么？

業(yè)績(jī)?cè)鏊俚絷?duì)

洋河股份中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收159.99億元、同比增加10%，歸母凈利潤(rùn)55.82億元、同比增加11.52%。雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然處于上升狀態(tài)，但相比2018年同期，增速已經(jīng)出現(xiàn)較大下滑。在2018年中期，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241.6億元、同比增長(zhǎng)21.3%，歸母凈利潤(rùn)81.15億元、同比增長(zhǎng)22.45%。

洋河近兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)表現(xiàn)在17家A股白酒上市公司中排名是并不靠前的，其中，今年上半年?duì)I收增速排在了倒數(shù)第四位，凈利潤(rùn)增速排在了倒數(shù)第三，而在2018年時(shí)，在19家上市白酒企業(yè)中，營(yíng)收增速也僅排在第12位，凈利潤(rùn)增速排在第16位。

財(cái)報(bào)顯示，長(zhǎng)期以來(lái)，洋河股份的主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)場(chǎng)在江蘇省內(nèi)，其省內(nèi)貢獻(xiàn)營(yíng)收占比均在50%左右，2017年、2018年時(shí)，江蘇省內(nèi)的營(yíng)收增速還分別達(dá)到了11%和13.5%，然而到了2019年中期，江蘇省內(nèi)的營(yíng)收貢獻(xiàn)增速突然降至2.69%，下滑了10個(gè)百分點(diǎn)。如果說(shuō)公司將重點(diǎn)放在省外市場(chǎng)的拓展上，導(dǎo)致江蘇省內(nèi)增長(zhǎng)相對(duì)緩慢還是可以理解的，可若上半年省外增速也處于歷史新低，則說(shuō)明洋河的經(jīng)營(yíng)是出現(xiàn)一定困難了。相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示，自2015年以來(lái)，洋河江蘇省外營(yíng)收增速還保持在21%以上，但到了2019年中期，下滑到18.99%。

為何會(huì)出現(xiàn)這種情況？或許這與洋河股份在江蘇省內(nèi)外市場(chǎng)面臨的日益強(qiáng)勁對(duì)手沖擊有關(guān)。如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手今世緣的主要營(yíng)收來(lái)源就是來(lái)自于江蘇省內(nèi)（江蘇省內(nèi)貢獻(xiàn)營(yíng)收占比高達(dá)93%左右），其2019年中期的營(yíng)收增速達(dá)到了29.4%、歸母凈利潤(rùn)增速也達(dá)到25.23%。對(duì)于今世緣來(lái)說(shuō)，其增長(zhǎng)最快的并不是低端產(chǎn)品，而是300元以上的次高端產(chǎn)品，增速達(dá)到44.33%，而這一塊恰恰是洋河股份一直看重且經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)最大的領(lǐng)域。在2019年度營(yíng)銷(xiāo)工作大會(huì)上，洋河股份董事長(zhǎng)王耀稱(chēng)2018年夢(mèng)之藍(lán)單品銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)50%以上，而在2018年度業(yè)績(jī)網(wǎng)上說(shuō)明會(huì)上，公司稱(chēng)夢(mèng)之藍(lán)銷(xiāo)售額已占2018年?duì)I收比例27%。正是次高端產(chǎn)品的貢獻(xiàn)令洋河股份這一年的毛利率變得更加好看，銷(xiāo)售毛利率由66.46%增長(zhǎng)至73.7%，一度上升了7個(gè)百分點(diǎn)。然而從最新中期財(cái)報(bào)看，洋河股份2019年上半年銷(xiāo)售毛利率已出現(xiàn)回落，降至70.95%，這種情況很可能與今世緣在江蘇省內(nèi)中端產(chǎn)品發(fā)力侵占洋河中端市場(chǎng)有關(guān)。同樣，在江蘇省外市場(chǎng)，洋河股份也面臨劍南春、青花汾酒等其他諸多品牌酒的擠壓。需要注意的是，德邦證券研報(bào)稱(chēng)，2018年時(shí)，洋河股份在江蘇省內(nèi)市占率已達(dá)到32.2%，如此數(shù)據(jù)占比意味著除非江蘇省白酒市場(chǎng)出現(xiàn)新的較大增量空間，否則洋河股份很可能在江蘇省內(nèi)的銷(xiāo)售觸摸到“規(guī)模天花板”了。

對(duì)于采取“先款后貨”制度的白酒企業(yè)而言，預(yù)收賬款多少往往也代表著企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)釋放能力大小，一般來(lái)說(shuō)，預(yù)收賬款減少意味著經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)貨并不積極，不積極的原因除了給經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)空間相對(duì)競(jìng)品吸引力較低外，還有可能是終端銷(xiāo)售中某些貨有些賣(mài)不動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，洋河股份應(yīng)收票據(jù)大幅度增加138.08%，達(dá)到4.49億元，而同時(shí)預(yù)收賬款下滑了13.53%，這個(gè)數(shù)據(jù)變化在一定程度上反映出洋河股份對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商不再那么強(qiáng)勢(shì)，賒銷(xiāo)現(xiàn)象有所抬頭。

此外，從存貨周轉(zhuǎn)率情況來(lái)看，《紅周刊》記者調(diào)取了貴州茅臺(tái)、五糧液、今世緣與洋河股份2018年和2019年上半年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除貴州茅臺(tái)比較低之外，洋河股份存貨周轉(zhuǎn)率比五糧液和今世緣均要低一些，比如2019年上半年，五糧液存貨周轉(zhuǎn)率為0.6、今世緣為0.45，而洋河股份僅為0.35，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在一定程度上反映出洋河股份在銷(xiāo)售方面是存在一定壓力的。

上半年?duì)I收存虛增之嫌

對(duì)于洋河股份的經(jīng)營(yíng)情況，《紅周刊》記者核算了洋河股份2018年和2019年上半年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從財(cái)務(wù)勾稽角度分析，是有較大金額異常的。

2018年、2019年上半年，洋河股份營(yíng)業(yè)收入分別為241.6億元和159.99億元，因2018年前四個(gè)月增值稅率為17%，后八個(gè)月增值稅率為16%，因2018年年報(bào)未披露具體月份營(yíng)收數(shù)據(jù)，暫按照增值稅率16%來(lái)推算2018年的含稅營(yíng)收，則約為280.25億元（2018年前4個(gè)月增值稅率為17%，故2018年實(shí)際含稅營(yíng)收理論上應(yīng)比推算數(shù)據(jù)稍高一些），2019年一季度增值稅率為16%，二季度增值稅率調(diào)整至13%，洋河股份一季度營(yíng)收為108.9億元，二季度為51.09億元，整體核算后，2019年上半年洋河股份含稅營(yíng)收大體為184.05億元。

表1 營(yíng)業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，洋河股份2018年、2019年上半年合并現(xiàn)金流量表中 “銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項(xiàng)分別為281.05億元和130.85億元，此外2018年、2019年上半年公司新增預(yù)收款分別為2.69億元和-26.89億元，因此在對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響后，與2018年、2019年上半年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了278.37億元和157.74億元。將這兩年的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營(yíng)收比現(xiàn)金收入分別多出1.89億元和26.31億元（若考慮到2018年前四個(gè)月的17%稅率影響，2018年的差額將會(huì)更大些）。理論上，2018年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該至少增加1.89億元，2019年上半年應(yīng)收款項(xiàng)則應(yīng)該大增26.31億元。

可事實(shí)上，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，洋河股份的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為2.5億元和4.61億元，分別相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)新增了2660.73萬(wàn)元和2.11億元，很明顯，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該增加的金額并不相符，分別存在1.62億元和24.2億元的金額差異。

也就是說(shuō)，2018年和2019年上半年洋河股份分別有1.62億元和24.2億元的營(yíng)收沒(méi)有相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐。當(dāng)然，洋河股份還披露了同期應(yīng)收票據(jù)背書(shū)金額，2018年為1.11億元，2019年上半年為2983萬(wàn)元，可即便考慮到應(yīng)收票據(jù)背書(shū)這一因素影響，2018年的數(shù)據(jù)差異大概在5000萬(wàn)元左右，而2019年上半年仍有約24億元的營(yíng)收金額無(wú)法解釋。

表2 采購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

很顯然，這部分?jǐn)?shù)據(jù)差異是需要洋河股份做進(jìn)一步解釋和披露的，尤其是2019年上半年的情況，否則這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)會(huì)令人產(chǎn)生疑問(wèn)，洋河股份在上半年預(yù)收款項(xiàng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~都大幅下滑的情況下是否真的有那么多營(yíng)收實(shí)現(xiàn)，其營(yíng)收增速是否比財(cái)報(bào)披露的還要低？

采購(gòu)數(shù)據(jù)不合理

除了營(yíng)收方面數(shù)據(jù)有較大異常外，洋河股份的采購(gòu)方面數(shù)據(jù)同樣存在疑點(diǎn)。

2017年、2018年，洋河股份向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為12.68億元和13.6億元，分別占總采購(gòu)額比例的22.98%和32.37%，由此推算其2017年、2018年采購(gòu)總額為55.2億元和42.01億元，若考慮到17%的增值稅影響，則這兩年的含稅采購(gòu)金額分別為64.58億元和49.16億元。

在同年現(xiàn)金流量表中，公司“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為69.73億元和70.43億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增的1734.19萬(wàn)元和-6767.76萬(wàn)元影響后，則與采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到了69.56億元和71.1億元。

將含稅采購(gòu)與現(xiàn)金支出相勾稽，則2017年和2018年現(xiàn)金支出比含稅采購(gòu)分別多出了4.98億元和21.95億元。理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)年的應(yīng)付款項(xiàng)應(yīng)該分別減少4.98億元和21.95億元才合理。

可事實(shí)上，洋河股份2017年和2018年的應(yīng)付款項(xiàng)分別為11.2億元和12.61億元，相比上一年，2017年減少了6.25億元，2018年未減反增1.42億元，明顯這一結(jié)果與理論金額并不相符，其中，2017年應(yīng)付款項(xiàng)比理論金額多減少了1.27億元，2018年應(yīng)付款項(xiàng)則比理論金額多出了23.36億元。

那么，應(yīng)付款項(xiàng)的變化是否受到其他因素的影響呢？據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2017年、2018年，洋河股份固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)之和總共分別為136.57億元和140.21億元，比上年分別增加了6.84億元和3.64億元。同期，構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為3.25億元和4.71億元，整體核算，理論上2017年應(yīng)付款項(xiàng)還應(yīng)相應(yīng)增加3.59億元，2018年應(yīng)付款項(xiàng)應(yīng)相應(yīng)減少1.07億元。

顯然，即便考慮了當(dāng)年的固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)的增減情況，也無(wú)法解釋前面的數(shù)據(jù)差異。其中，2017年和2018年仍然存在2.32億元和22.29億元的數(shù)據(jù)差異。

存貨數(shù)據(jù)令人不解

除了營(yíng)收數(shù)據(jù)、采購(gòu)數(shù)據(jù)中的疑點(diǎn)外，洋河股份的存貨數(shù)據(jù)同樣令《紅周刊》記者不解。據(jù)財(cái)報(bào)披露，2017年、2018年，洋河股份向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為12.68億元和13.6億元，分別占總采購(gòu)額比例為22.98%和32.37%，由此推算其2017年、2018年總采購(gòu)額為55.2億元和42.01億元，

在財(cái)報(bào)中，洋河股份還披露了營(yíng)業(yè)成本的構(gòu)成，2017年和2018年?duì)I業(yè)成本中的直接材料金額分別為66.81億元和63.53億元，占營(yíng)業(yè)成本比例分別63.51%和69.21%。將總采購(gòu)額與直接材料相減，分別得到12.76億元和-1.96億元的差額，這也意味著，理論上來(lái)說(shuō)，2017年的采購(gòu)金額除了消耗在營(yíng)業(yè)成本中的部分，還應(yīng)有12.76億元的原材料計(jì)入當(dāng)期新增存貨中，而2018年則是需要消耗存貨中約1.96億元的原材料。

查看2017年和2018年洋河股份的存貨構(gòu)成，其中，原材料分別比上年增加了9618.39萬(wàn)元和1607.28萬(wàn)元，而“在產(chǎn)品、庫(kù)存商品、半成品”分別比上年增加了5.39億元和10.15億元，若按照營(yíng)業(yè)成本中直接材料所占比例推算，2017年、2018年新增的“在產(chǎn)品、庫(kù)存商品、半成品”中，原材料部分分別占了3.42億元和7.02億元，將所有原材料相加，可得到2017年和2018年存貨中新增的原材料金額分別約為4.38億元和7.18億元。顯然，這部分金額與之前計(jì)算的理論上存貨中原材料應(yīng)變化的金額是不相符的。

按理來(lái)說(shuō)，2017年存貨中應(yīng)新增12.76億元原材料，但實(shí)際上僅增加了約4.38億元，而2018年理論上存貨中應(yīng)減少1.96億元的原材料，可實(shí)際當(dāng)期原材料未減反增了7.18億元。存貨中忽少忽多的原材料究竟從哪兒來(lái)，又用到了哪兒，這是讓人疑惑的，需要公司對(duì)采購(gòu)情況、原材料使用情況做更詳細(xì)的披露和解釋。

表3 存貨相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）