終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)分離與公司績效關(guān)系研究
——基于我國民營上市公司的研究

周曉東

（鄭州輕工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院，鄭州 450000）

公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系一直是人們關(guān)注的一個重點，MM理論甚至被視為現(xiàn)代財務(wù)管理學誕生的標志之一。近年來，由于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深化，作為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)研究范疇的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響日益得到學者的重視。隨著經(jīng)濟關(guān)系和產(chǎn)權(quán)關(guān)系的復雜化，導致終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離，經(jīng)濟主體和法律主體分離程度不斷加大，使得在資本結(jié)構(gòu)研究方面已不能僅僅局限于企業(yè)內(nèi)部層面，從終極控制權(quán)角度全面審視產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的內(nèi)在關(guān)系，從中找出提升企業(yè)價值的治理優(yōu)化思路，對當今經(jīng)濟現(xiàn)實而言具有重要意義。在這種思路指引下，本文以更具市場主體性質(zhì)的民營企業(yè)作為研究樣本進行相應研究。

1 文獻綜述

1.1 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

La Porta[1]、Claessens[2]等人的開拓性研究發(fā)現(xiàn)在金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)所形成的企業(yè)集團中，由于終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離，導致控股股東利用控制權(quán)“掏空”中小股東的利益。由于“掏空”行為不創(chuàng)造價值，純粹是利益在控股股東和中小股東之間的再分配，并且會發(fā)生相關(guān)附帶成本，所以會導致企業(yè)價值的貶損。Claessens等人進一步認為，之所以會出現(xiàn)金字塔、交叉持股、復合股權(quán)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，原因在于對投資者利益提供保護的制度環(huán)境。當外部環(huán)境不能夠為投資者利益提供高效保護時，企業(yè)便會構(gòu)造復雜的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來應對低效的投資環(huán)境[2-4]。

由于我國轉(zhuǎn)型期特殊的資本市場環(huán)境，復雜所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響具有更強的不確定性。一方面，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)由于控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離會造成控股股東成本外部化，進而加劇控股股東與外部股東之間的委托代理問題，最終降低企業(yè)價值[5]；另一方面，金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)也實現(xiàn)了股權(quán)的相對集中，有利于實現(xiàn)對經(jīng)營層的管控和決策效率的提升。同時，以政府為最終控制人的金字塔結(jié)構(gòu)，有利于降低政府對企業(yè)具體業(yè)務(wù)的過度干預，促進企業(yè)價值得以提升[6-7]。

現(xiàn)有研究表明控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離對企業(yè)價值的影響呈現(xiàn)非線性狀態(tài)[8]。二者偏離度越大，終極控股股東的塹壕效應越明顯，現(xiàn)金流量權(quán)的提升越有利于激勵終極股東[9-10]。最近研究表明，民營企業(yè)的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系具有特殊性，認為民營企業(yè)上市公司價值與終極控股股東的控制權(quán)顯著正相關(guān)，與現(xiàn)金流量權(quán)關(guān)系不顯著，兩權(quán)偏離度與公司價值呈現(xiàn)倒U型關(guān)系[11-12]。

總的來講，由于影響企業(yè)價值的因素范圍廣，且傳導機制非常復雜，所以現(xiàn)有文獻大多以實證的方式來驗證相關(guān)理論假設(shè)，研究結(jié)論并沒有形成完全共識。

1.2 最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境約束

最初的研究大都認為由于超額控制權(quán)的存在，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)會促使控股股東追求控制權(quán)私人收益，導致企業(yè)價值降低。但是這樣的推斷帶來一個悖論：既然金字塔結(jié)構(gòu)會導致企業(yè)價值貶損，為何能在現(xiàn)實商業(yè)活動中大量存在而不被市場競爭所淘汰？這迫使人們從企業(yè)外部制度環(huán)境角度尋求答案。李增泉等人研究表明，許多民營企業(yè)構(gòu)造金字塔結(jié)構(gòu)并不是追求超額控制權(quán)收益，而是由于金融市場不健全，企業(yè)面臨嚴格的融資約束而采取的一種應對措施[13]。La Porta等人通過國際間對比研究認為當投資者利益保護制度不健全時，企業(yè)更傾向于采用金字塔結(jié)構(gòu)[1]。Fan[14]等人提出金字塔結(jié)構(gòu)相當于在集團內(nèi)部創(chuàng)造了一個內(nèi)部資本市場，在外部金融市場效率低下時，內(nèi)部資本市場可以相對以較低的交易成本實現(xiàn)資本配置[15-17]。

以上研究的一個基本共識是企業(yè)的外部環(huán)境不同，導致企業(yè)公司治理機制不同[18-19]，不同的公司治理機制只不過是在各自環(huán)境下尋求突破困境的應對辦法[20-22]。上述研究共識在某種程度上回應了金字塔結(jié)構(gòu)等復雜產(chǎn)權(quán)在現(xiàn)實中為何普遍存在的疑問。

2 理論分析與研究假設(shè)

研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因及影響，首先要弄清金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部機理。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與單一企業(yè)水平股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本差異在于水平股權(quán)結(jié)構(gòu)只是權(quán)益資本通過財務(wù)杠桿利用債務(wù)資本，實現(xiàn)以較少的權(quán)益資本撬動較大的資本總額。在股權(quán)層面，投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)是對應的，所以我們一般認為其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)是合二為一的。而金字塔結(jié)構(gòu)中，不但每一層級存在水平方向的財務(wù)杠桿，而且在不同層級之間通過實體資產(chǎn)金融化形成垂直方向財務(wù)杠桿。同時由于企業(yè)集團存在終極控股股東，導致對于終極控股股東而言不但可以通過水平和垂直的財務(wù)杠桿撬動外部債務(wù)資本，也可以撬動外部權(quán)益資本。這樣，金字塔結(jié)構(gòu)就最大程度上放大了控股股東控制資本的規(guī)模，這種結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了終極控制人在股本有限的情況下對企業(yè)的有效控制，這在投資者利益保護制度不健全的情況下尤為重要。對于單一獨立企業(yè)，較為集中的股權(quán)將會帶來股本規(guī)模較小問題，而在資產(chǎn)負債率不能過高的限制條件下，股本規(guī)模過小自然會影響到企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模，從而影響到經(jīng)營效率。而金字塔結(jié)構(gòu)較好地解決了資產(chǎn)規(guī)模與股權(quán)集中之間矛盾，所以在某種意義上可以說，復雜的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是外部環(huán)境在企業(yè)治理機制層面的具體反映。由于股東和債權(quán)人在企業(yè)契約中責權(quán)利地位的差異，整體來講股東面臨著更大的經(jīng)營風險，如果包括資本市場在內(nèi)的外部制度環(huán)境對股東投資利益保護不到位，股東將不得不在公司治理機制上進行相應的安排加以應對。因為分散的外部股東權(quán)益被置于極大的風險之中，企業(yè)將采用較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：終極控制權(quán)比例與公司治理績效正相關(guān)。

在金融市場效率不高的情況下，企業(yè)普遍面臨著嚴峻的融資約束，被迫過多地依賴負債融資，這一點對于民營企業(yè)尤為突出。企業(yè)通過金字塔結(jié)構(gòu)等方式構(gòu)建集團內(nèi)部金融市場，以緩解金融約束。在金字塔結(jié)構(gòu)中，假設(shè)第一層級甲公司的股東百分之百控股，其股權(quán)總額為A，按照50%的資產(chǎn)負債率，其控制資產(chǎn)總額為2A。A公司又將50%資產(chǎn)投入第二層級乙公司，假定也是100%控股，資產(chǎn)負債率也為50%，那么乙公司的資產(chǎn)總額也為2A。我們可以看出，即使在不發(fā)生控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離的情況下，最終控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)用A的股本控制4A的資產(chǎn)，顯著地提升了自身負債融資的能力。如果存在控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離，這種放大效應會更明顯。資產(chǎn)負債率越高，這種放大效應越顯著，規(guī)模經(jīng)濟越明顯。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H2：在一定范圍內(nèi)資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值正相關(guān)。

由此可以看出，金字塔結(jié)構(gòu)一方面會產(chǎn)生不同利益相關(guān)者之間的委托代理問題，從而導致企業(yè)價值的降低；一方面會因為在既定條件下對投資者利益保護能力和融資能力的提高而導致企業(yè)價值的提升。當偏離度較低時，隨著偏離度的增加有利于公司治理績效；當偏離度較高時，偏離度的增加不利于公司治理績效。

據(jù)此本文提出假設(shè)H3：兩權(quán)偏離度對公司治理績效影響是非線性的。

3 模型構(gòu)建及實證分析

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

如果存在終極控制人，終極控制人就要掌握目標公司一定的控制權(quán)，學術(shù)界一般采用10%或20%的控制權(quán)標準，本文采用10%的控制權(quán)標準。所選取的樣本基于CSMAR數(shù)據(jù)庫篩選出來的2010—2017年間民營上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，部分數(shù)據(jù)源于Wind、新浪財經(jīng)和鳳凰財經(jīng)。所有數(shù)據(jù)按照下列條件進行篩選：（1）剔除終極控制人控制權(quán)比例在10%以下的公司；（2）剔除資料不全以及ST的公司。

3.2 變量定義

對于企業(yè)價值的基本衡量指標，一般包括資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率及托賓Q值，考慮我國資本市場的有效性及數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，本文選擇凈資產(chǎn)報酬率作為公司治理績效的衡量標準。

本文主要考察終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的匹配狀況對企業(yè)價值的影響，對于終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的定義借鑒La Porta的作法使用相對指標。終極控制權(quán)比例等于上市公司所有的每條控制鏈上持股比例最小值之和。對于現(xiàn)金流量權(quán)，本文用上市公司所有的每條控制鏈上持股比例乘積之和來表示。用終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之比代表二者分離程度。

為考察終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度與企業(yè)現(xiàn)金占用情況之間的關(guān)系，本文用現(xiàn)金流量比作為度量指標。

考慮到不同規(guī)模企業(yè)的治理環(huán)境和治理特征的差異，本文將企業(yè)資產(chǎn)總量作為控制變量以揭示企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值的影響。同時，為減少回歸過程中的異方差效應，對資產(chǎn)總值作了對數(shù)化處理。

表1 變量定義及符號

3.3 描述性統(tǒng)計與分析

從表2可以看出，選取的研究變量中，除了控制變量公司規(guī)模SIZE外，其他變量數(shù)據(jù)的波動性都比較大，其中現(xiàn)金流量比的離差率高達3.6。這種分布情況說明不同民營企業(yè)的經(jīng)營績效和經(jīng)營特征都具有較大的差異，有必要探究其內(nèi)在原因。同時，這也為我們進行變量間的回歸分析找出相互影響關(guān)系提供了可能。

表2 變量描述性統(tǒng)計

從表3我們可以看到各個變量之間相關(guān)程度的差異也比較大，其中UVR與UCR之間的相關(guān)系數(shù)達到0.64，而ROE與CR之間的相關(guān)系數(shù)只有-0.01。兩權(quán)分離度與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性比較明顯，說明整體而言兩權(quán)分離度是影響企業(yè)績效的一個重要因素；兩權(quán)分離度與企業(yè)規(guī)模的相關(guān)程度也比較高，達到-0.27，表明企業(yè)規(guī)模與兩權(quán)分離度之間的關(guān)系非常密切。同時我們注意到終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)對企業(yè)績效的影響程度是不一樣的，終極控制權(quán)對企業(yè)績效的影響更大。

3.4 模型構(gòu)建與對比分析

根據(jù)上述分析，本文選取凈資產(chǎn)回報率ROE作為公司治理績效的度量指標，以兩權(quán)分離度SEP、終極控制權(quán)比例UVR、公司規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負債率DEBT、現(xiàn)金流量比CR、終極現(xiàn)金流量權(quán)UCR作為解釋變量，建立多元回歸模型?；貧w結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，綜合考慮變量顯著性及模型的解釋能力，模型3中兩權(quán)分離度SEP的一次項系數(shù)與二次項系數(shù)均符合10%顯著水平標準。其中兩權(quán)分離度SEP的一次項系數(shù)為正，同時SEP的二次項系數(shù)為負，驗證了文中所作的理論假設(shè)。

表3 變量相關(guān)性分析

表4 計量模型及回歸結(jié)果

4 結(jié)論與建議

對比考慮上述三個模型，從中可以得出以下結(jié)論與判斷：

（1）終極控制權(quán)比例與公司治理績效成正相關(guān)關(guān)系。模型1和模型2中終極控制權(quán)的系數(shù)均為正數(shù)，但其顯著水平不太理想。實證結(jié)果某種程度上驗證了假設(shè)H1，表明終極控制權(quán)的增強可以有效提升股東對職業(yè)經(jīng)理層的控制能力與意愿，并降低股東之間的協(xié)調(diào)成本，提高決策效率。因此，在目前資本市場環(huán)境下，民營企業(yè)控股股東保持足夠高的控制權(quán)對于績效有正向作用。

（2）公司財務(wù)績效與資產(chǎn)負債率成正相關(guān)關(guān)系。模型3中資產(chǎn)負債率的系數(shù)值為0.577，說明公司績效與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，樣本數(shù)據(jù)處理結(jié)果驗證了假設(shè)H2。表明一方面負債率的提升造成同樣條件下股權(quán)集中度的提高，進而提高決策效率；另一方面由于我們采用權(quán)益報酬率度量公司績效，在杠桿系數(shù)作用下，放大了權(quán)益報酬率。對此我們的結(jié)論是在不惡化財務(wù)風險的情況下，民營企業(yè)保持較高的資產(chǎn)負債率可以在某種意義上提高經(jīng)營效率。

（3）終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度與公司治理績效存在非線性關(guān)系。模型3中終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度SEP的一次項系數(shù)為正，二次項系數(shù)為負，且其系數(shù)均在10%水平上顯著，穩(wěn)定性較高。表明績效與兩權(quán)分離度成倒U型關(guān)系：當兩權(quán)分離度較低時，隨著分離度的增加，公司治理績效得以提升；當分離度達到一定程度時，隨著分離度的增加，公司治理績效開始下降。這驗證了假設(shè)H3，說明當股權(quán)過于平均時，存在較為嚴重的第一類委托代理問題，股東不能有效地約束經(jīng)理層。同時，此時股東之間的協(xié)調(diào)成本也較高。對此我們認為民營企業(yè)在股權(quán)集中度不高而又急需外部融資的情況下可以考慮構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)，但是應注意層級不要過多。