張露 張蕊

摘 要：對賭協(xié)議是指投資方與融資方為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排。通過研究對賭協(xié)議要素、對賭協(xié)議條款，結(jié)合成功與失敗案例分析，提出對賭協(xié)議的應(yīng)用策略，旨在提高對賭協(xié)議的成功率。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；估值調(diào)整；企業(yè)并購；策略

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議“（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）”又稱估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排。其核心是雙方在未來約定的有限期間內(nèi)，能否保持高水平的企業(yè)實際績效，從而實現(xiàn)協(xié)議規(guī)定的優(yōu)質(zhì)財務(wù)業(yè)績等進(jìn)行約定，以保障投資方的基本利益。

二、對賭協(xié)議要素

對賭協(xié)議主要是由三要素組成，分別是對賭協(xié)議主體、客體及對象。

對賭協(xié)議的主體可以分為投資方與被并購方，投資方可以是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他企業(yè)，投資方希望通過對賭協(xié)議進(jìn)行風(fēng)險管理，從而通過并購獲得更大的收益。被并購的企業(yè)自身具有良好的發(fā)展前景，處于擴(kuò)張規(guī)模的發(fā)展階段，但是受到融資渠道窄、資金缺乏等條件的限制，因此想要獲得一個良好發(fā)展的機(jī)會，就要選擇簽訂對賭協(xié)議完成并購活動。

對賭協(xié)議客體是指并購雙方約定的觸發(fā)條件?？梢源笾驴梢詺w納為財務(wù)會計指標(biāo)和企業(yè)發(fā)展目標(biāo)兩種。財務(wù)指標(biāo)主要包括：凈利潤、銷售收入、經(jīng)營現(xiàn)金流等。企業(yè)發(fā)展目標(biāo)主要包括：企業(yè)上市、企業(yè)管理層行為、產(chǎn)品市場開發(fā)率、新開發(fā)的專利等。

對賭協(xié)議對象是指利用對賭產(chǎn)生的結(jié)果，并購雙方通過對賭協(xié)議的結(jié)果轉(zhuǎn)移給對方，比如企業(yè)的股權(quán)、期權(quán)等。當(dāng)被購買方達(dá)到了對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，被購買方需調(diào)整交易對價，使得購買方需要繼續(xù)追加投資或者直接給予被購買方現(xiàn)金補(bǔ)償；相反，如果被購買方未實現(xiàn)對賭目標(biāo)，需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

三、對賭協(xié)議條款

經(jīng)過多年的發(fā)展，投資方對賭籌碼不再局限于業(yè)績或者股權(quán)上，內(nèi)容更為豐富，包括：財務(wù)業(yè)績、上市時間、非財務(wù)業(yè)績、防止融資方利益輸送的關(guān)聯(lián)交易限制、債權(quán)債務(wù)占比情況、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求、優(yōu)先的分紅權(quán)、購股權(quán)、清算權(quán)以及反稀釋股權(quán)等條款。以下是涉及對賭協(xié)議中主要條款：

財務(wù)業(yè)績。以財務(wù)性指標(biāo)為依據(jù)，具體指標(biāo)可以是企業(yè)實現(xiàn)約定的銷售額、稅前利潤、凈利潤、幾年內(nèi)的復(fù)合增長率等，以財務(wù)業(yè)績來衡量被收購方管理層的努力程度。如果達(dá)到財務(wù)指標(biāo)，則投資方按照事先約定，轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給管理層或者進(jìn)行其他形式的獎勵；如果沒有達(dá)到目標(biāo)，則需要轉(zhuǎn)讓股權(quán)給投資者或者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

非財務(wù)業(yè)績。非財務(wù)業(yè)績對賭是指雙方約定的指標(biāo)不是財務(wù)數(shù)據(jù)而是其他可以衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的指標(biāo)。如企業(yè)的市場份額增長到約定目標(biāo)，那么管理層就能獲得相應(yīng)的期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果融資企業(yè)未達(dá)到約定目標(biāo)，那么企業(yè)的管理層需要轉(zhuǎn)移股份給投資者或者失去股份認(rèn)購權(quán)。非財務(wù)業(yè)績設(shè)計更為靈活，一定程度上可以克服單一財務(wù)業(yè)績條款的局限性，對于另一方的激勵作用更為明顯，有利于提升企業(yè)的長期價值。

上市時間。上市時間對賭是雙方以被投資企業(yè)在預(yù)期時間內(nèi)是否成功上市作為對賭條款。如果企業(yè)在約定的時間內(nèi)未能實現(xiàn)上市，則觸發(fā)回購條款，企業(yè)必須按照實現(xiàn)約定計價方法核算的價格回購?fù)顿Y者當(dāng)初購買的股份；如果上市成功，回購條款就失效，投資者可以在股票禁售期過后轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)來獲取收益。

四、對賭協(xié)議應(yīng)用分析

對賭成功案例：

2003 年，蒙牛從摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)獲得了資金支持，雙方約定，從2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬——7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。在獲得大量的投資之后，蒙牛的業(yè)績迅速增長，2004年實現(xiàn)在香港上市，企業(yè)利潤的年增長率早已遠(yuǎn)超對賭標(biāo)準(zhǔn)。2005年，蒙牛乳業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入的平均年增長率158%，凈利潤平均年增長更是達(dá)到208%，市場占有率不斷提升，企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，同時也因為蒙牛的高效益規(guī)模發(fā)展，對賭協(xié)議提前終止，蒙牛因此獲得了更多額外的報酬。

對賭失敗案例：

永樂電器成立于1996 年，憑借低價策略和優(yōu)質(zhì)服務(wù)迅速占領(lǐng)家電市場。2005年1月，摩根士丹利聯(lián)合鼎輝投資以5000萬美元獲得永樂電器20%的股權(quán)，同時與永樂電器管理層簽訂對賭協(xié)議。如果永樂電器實現(xiàn)對賭協(xié)議設(shè)定的目標(biāo)，企業(yè)管理層將獲得4697.38萬股股票，大約收益2.7億元，摩根士丹利的投資回報率在600%以上。為了實現(xiàn)對賭協(xié)議設(shè)定的高難度目標(biāo)，永樂電器改變經(jīng)營策略，通過并購以期實現(xiàn)快速擴(kuò)張，但規(guī)模擴(kuò)張并未帶來利潤的增長，反而使企業(yè)經(jīng)營效率不斷下降。由于預(yù)計永樂電器發(fā)展前景不佳，摩根士丹利于2006年4月25日將所持股票大半售出，永樂電器股價大幅下跌。最后國美電器以“股權(quán)+ 現(xiàn)金”的形式收購永樂電器。永樂電器管理層與摩根士丹利的對賭協(xié)議以管理層最終喪失企業(yè)控制權(quán)而失敗。

五、對賭協(xié)議應(yīng)用策略

對賭協(xié)議已經(jīng)越來越多的被用于企業(yè)并購活動中，如何通過對賭協(xié)議的應(yīng)用獲得雙贏將是并購雙方共同面對的難題。雙方通過以下策略可以有效地減少并購出現(xiàn)的風(fēng)險，提高成功率。

正確認(rèn)識對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是企業(yè)并購過程中使用的一種風(fēng)險管理工具，用來管理并購的交易風(fēng)險。企業(yè)要權(quán)衡使用對賭協(xié)議的利弊，雖然對賭協(xié)議能夠起到風(fēng)險管理的作用，但對賭協(xié)議同樣會帶來一些問題。企業(yè)為了達(dá)到對賭協(xié)議的目標(biāo)，會過度追求短期利益，而損害企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。

設(shè)定合理的預(yù)期目標(biāo)。合理的預(yù)期目標(biāo)將有利于激勵管理層，并不是難度并非越高越好，如果對賭目標(biāo)設(shè)置難度過高，企業(yè)管理層的努力程度將與不簽訂對賭協(xié)議的情形相當(dāng)。對賭目標(biāo)難度的設(shè)定取決于企業(yè)管理層的風(fēng)險偏好、能力以及企業(yè)經(jīng)營管理效能等多方面因素的影響。雙方應(yīng)當(dāng)在對企業(yè)的發(fā)展前景和市場風(fēng)險進(jìn)行有效評估的基礎(chǔ)上，設(shè)置難度適中的對賭目標(biāo)，企業(yè)管理層通過努力經(jīng)營可以實現(xiàn)預(yù)設(shè)目標(biāo)。預(yù)期目標(biāo)的設(shè)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行全方位考慮，結(jié)合歷史業(yè)績、當(dāng)前行業(yè)狀況、今后市場發(fā)展趨勢以及國內(nèi)外宏觀環(huán)境，綜合預(yù)測對賭期內(nèi)的企業(yè)未來業(yè)績增長情況。

采取分層博弈策略。將分層博弈運(yùn)用于對賭協(xié)議中，有助于減少信息不對稱給博弈雙方帶來的風(fēng)險。首次對賭是雙方試探性博弈，雙方經(jīng)過第一輪的考察，為第二輪融資提供實踐依據(jù)，也為進(jìn)一步對賭奠定基礎(chǔ)。一旦首輪博弈中出現(xiàn)不及預(yù)期的情形，參與的任何一方都可提前終止協(xié)議，以減少損失。分層多次對賭可為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)管理層提供一個緩沖機(jī)制，通過設(shè)置累進(jìn)式對賭籌碼、對賭熔斷節(jié)點(diǎn)、后續(xù)對賭變更條款等方式，使雙方在連續(xù)博弈過程中滿足各自訴求，并避免給任何一方帶來嚴(yán)重的后果。

提供增值服務(wù)。企業(yè)融資的需求已經(jīng)不僅僅是資金，而是期待有其他資源的引進(jìn)。投資方應(yīng)為目標(biāo)企業(yè)提供多樣化的增值服務(wù)，幫助企業(yè)提高管理水平，促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展。經(jīng)營管理制度方面的增值服務(wù)。一是指導(dǎo)幫助企業(yè)制定內(nèi)控制度，建立風(fēng)險防控體系。第二，建立全面預(yù)算管理制度，實現(xiàn)全面預(yù)算管理，強(qiáng)化預(yù)算管理和考核，更好地控制成本費(fèi)用，增加收益。第三，法律方面增值服務(wù)，幫助目標(biāo)企業(yè)應(yīng)對有關(guān)法律咨詢和訴訟，以及合同與法律文件的擬定、審核管理等。