投資估值思維陷阱研究

謝榮軍

[提要] 影響投資估值的因素多樣且復(fù)雜，投資者很容易陷入投資估值的思維陷阱，造成投資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本文從投資者自欺欺人的思維慣性、簡(jiǎn)單的逆向思維、無(wú)法認(rèn)清競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)以及夸大政策扶持的作用等四個(gè)方面，對(duì)投資估值的思維陷阱進(jìn)行剖析，以促使投資風(fēng)險(xiǎn)的回避與防范。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資;投資估值;第二層次思維;壟斷;政策扶持

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年7月11日

合理估值是價(jià)值投資的基本前提，進(jìn)行投資估值需要進(jìn)行多方面因素的綜合分析，而這些因素對(duì)投資估值的影響是異常復(fù)雜的，投資者很容易陷入思維的陷阱。本文詳細(xì)分析了四種常見(jiàn)的投資思維陷阱，對(duì)回避投資風(fēng)險(xiǎn)有著積極的意義。

一、決策的依據(jù)陷阱：基于事實(shí)還是期望

所謂基于事實(shí)的決策方法是指，有效決策是建立在數(shù)據(jù)和信息分析的基礎(chǔ)上。價(jià)值投資進(jìn)行投資估值就是預(yù)測(cè)投資公司未來(lái)若干年的超額收益或凈現(xiàn)金流量并將其折現(xiàn)。其前提就是科學(xué)測(cè)算，這種科學(xué)測(cè)算必須是基于事實(shí)，而非憑空想象。但股價(jià)的變動(dòng)受各種因素的影響，會(huì)造成各種各樣的假象，自然也會(huì)影響到投資者的分析和決策。這就難免使投資者在決策時(shí)迷失價(jià)值投資的本質(zhì)方向，不是按估值進(jìn)行選股，很容易陷入思維陷阱，不自覺(jué)地按期望進(jìn)行決策?？雌饋?lái)期望也指向未來(lái)，但這種期望不是真正科學(xué)測(cè)算，而是基于美好的假設(shè)，明顯的是自欺欺人。具體表現(xiàn)如下：

（一）人們認(rèn)知上的局限，致使投資者無(wú)法遵從客觀規(guī)律，輕易受市場(chǎng)情緒影響。公司價(jià)值是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律、市場(chǎng)供求關(guān)系、行業(yè)動(dòng)態(tài)、企業(yè)商業(yè)模式等因素共同決定的。進(jìn)行投資估值就是要分析這些影響公司價(jià)值的具有本質(zhì)的、共性的、規(guī)律性的因素，而不是受每時(shí)每刻都在變化的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響。正如芒格所說(shuō)的那樣，他從未在預(yù)測(cè)客觀經(jīng)濟(jì)變化中獲利一分錢?？墒聦?shí)上，人們?cè)诜治龉緝r(jià)值上很難擺脫認(rèn)知局限的束縛，人們總是試圖去進(jìn)行預(yù)測(cè)，尤其偏好預(yù)測(cè)股票的價(jià)格趨勢(shì)，而股票價(jià)格的漲跌是隨時(shí)變化的，至此，投資者在決策買進(jìn)時(shí)自然而然地去會(huì)猜測(cè)股票價(jià)格會(huì)上漲，決策賣出的理由自然是會(huì)下跌。而這種漲跌自然是決策者本身所期望的，所以2014～2015年的市場(chǎng)行情與基本面、估值格格不入，可瘋狂上漲之后，當(dāng)人們期望落空之后，市場(chǎng)最終以慘跌收?qǐng)?，最后還是公司價(jià)值起作用。

（二）絕大多數(shù)投資者慣性思維把成本當(dāng)作投資買賣決策的依據(jù)。事實(shí)上，投資估值是面向未來(lái)的企業(yè)收益，而不是已經(jīng)發(fā)生的歷史成本。由此就可以看出一個(gè)顯而易見(jiàn)的道理，事實(shí)上的未來(lái)收益并不一定真實(shí)地影響投資決策，而真正起決定性作用的是股價(jià)走勢(shì)，所以投資者是依靠期望進(jìn)行決策，他期望股價(jià)高于成本。

這就涉及一個(gè)價(jià)值投資需不需要止損的問(wèn)題。如果在投資思維過(guò)程中不能理清這個(gè)問(wèn)題，將嚴(yán)重影響投資決策質(zhì)量。真正的價(jià)值投資只在三種情況下選擇賣出股票：一是基本面出現(xiàn)問(wèn)題，根本改變了原有的投資思維的基礎(chǔ);二是達(dá)到了投資收益預(yù)期，公司估值已經(jīng)過(guò)高;三是出現(xiàn)了更好的投資機(jī)會(huì)和投資標(biāo)的（其估值更低）。因此，只有出現(xiàn)第一種情況下才需要止損，而在這種情況下投資者更多的需要檢討自己的投資分析能力。

（三）價(jià)值投資的根本是對(duì)公司未來(lái)收益的估值，而投資者決策思維很容易受公司歷史及當(dāng)下收益的影響，根本對(duì)未來(lái)收益不能準(zhǔn)確估測(cè)。2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，花旗銀行的股價(jià)格從55元跌至1元慘痛經(jīng)歷，至今仍讓許多許多投資者膽戰(zhàn)心驚。價(jià)格對(duì)價(jià)值具有反身性，一個(gè)公司的股價(jià)大幅下跌，使其融資能力降低，致使公司盈利能力大幅下降，進(jìn)而又使股價(jià)下跌，陷入惡性循環(huán)當(dāng)中。所以，估測(cè)公司收益不能停留在過(guò)去幾年的收益表現(xiàn)，更應(yīng)全方位考察公司所在行業(yè)狀況、公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力等情況，而像那些收益波動(dòng)非常大的周期性行業(yè)，很難出現(xiàn)穿越牛熊的公司，根本就不適合價(jià)值投資思維進(jìn)行決策。

二、逆向思維陷阱

價(jià)值投資需要獨(dú)立思考，逆向思維。通常市場(chǎng)最普遍的做法雖然有內(nèi)在邏輯性和理由，但只有進(jìn)行獨(dú)立思考，逆向操作才會(huì)長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)歷來(lái)都是絕大多數(shù)人無(wú)法獲利，原因就是他們進(jìn)行一致性的選擇——從眾。逆向思維主導(dǎo)逆向投資，事實(shí)上也并非簡(jiǎn)單行事。芒格觀察到日本長(zhǎng)期陷入市場(chǎng)低迷狀態(tài)，政府采取極其寬松的經(jīng)濟(jì)政策，但仍無(wú)起色，可同期香港地區(qū)卻存在資產(chǎn)嚴(yán)重泡沫的情況，為何有如此差別呢？芒格給出的結(jié)論是中國(guó)人好賭的性格使然。從A股市場(chǎng)經(jīng)常性的劇烈波動(dòng)大體可以驗(yàn)證芒格結(jié)論有其合理性的一面，在如此劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)進(jìn)行逆向投資而可以避免不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響而進(jìn)行逆向思維是不現(xiàn)實(shí)的。

就像在“低估時(shí)買入、高估時(shí)賣出”的原則，如果市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，投資標(biāo)的也隨之下跌，那么可否做到越跌越買呢？越跌越買，跌的越多買的也越多，可以大幅降低持倉(cāng)成本?？墒聦?shí)證明，很少有投資者有能力做到這一點(diǎn)，一方面受心理賬戶沖擊，無(wú)法承受賬面大幅浮虧;另一方面也會(huì)對(duì)自己的分析產(chǎn)生質(zhì)疑，從而動(dòng)搖價(jià)值投資信念。所以僅有逆向投資思維是不夠的，還必須有應(yīng)對(duì)復(fù)雜事物的第二層次思維的能力。

第二層次思維體現(xiàn)投資者綜合素質(zhì)的關(guān)鍵性要素，其要求投資者具有統(tǒng)觀全局的高瞻遠(yuǎn)矚的眼光。例如，幾年前高端白酒行業(yè)受塑化劑及中央八項(xiàng)規(guī)定的雙重影響出現(xiàn)大幅下跌。此時(shí)，大量的行業(yè)分析報(bào)告顯示，白酒行業(yè)將出現(xiàn)大洗牌，高端白酒將受打壓，前景不看好，而中低端白酒將崛起?？蓪?shí)際情況是，當(dāng)年年報(bào)顯示，白酒行業(yè)絕大多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，可唯獨(dú)貴州茅臺(tái)、瀘州老窖這樣的高端白酒企業(yè)出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)的情況，何以至此？面對(duì)嚴(yán)峻的困難，高端白酒企業(yè)通過(guò)加大營(yíng)銷力度、降低銷售價(jià)格等措施加以應(yīng)對(duì)，致使高端白酒更多地向普通消費(fèi)者轉(zhuǎn)向，由于人們的安全意識(shí)的提高，消費(fèi)習(xí)慣的改變，反而選擇更具質(zhì)量保障的中高端白酒品牌。

當(dāng)習(xí)近平提出“綠水青山，就是金山銀山”的理念之際，大量投資者可能認(rèn)為環(huán)保行業(yè)將迎來(lái)前所未有的大機(jī)會(huì)，可事實(shí)上大部分環(huán)保企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常一般，投資價(jià)值根本不大;反觀，像一些鋼鐵、水泥制造等企業(yè)卻最終給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。這里面的邏輯是，為保綠水青山，去除多余產(chǎn)能，從源頭上去除污染成為關(guān)鍵，所以隨著國(guó)家供給側(cè)改革的實(shí)施，大量的鋼鐵企業(yè)、水泥企業(yè)因不達(dá)標(biāo)被關(guān)停，而更具規(guī)模、有環(huán)保處理能力的企業(yè)則因更多中小企業(yè)的退出具有了定價(jià)權(quán)，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高，由此帶來(lái)了更好的收益。當(dāng)然，投資也并非如此簡(jiǎn)單，同樣是鋼鐵、水泥企業(yè)，投資北方企業(yè)就未盡合適，受霧霾天氣影響，北方地區(qū)的鋼鐵企業(yè)、水泥企業(yè)經(jīng)常被限產(chǎn)，業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)，反而是南方企業(yè)因不受此因素影響會(huì)有更好的回報(bào)。

三、行業(yè)分析陷阱：選擇競(jìng)爭(zhēng)還是選擇壟斷

價(jià)值投資有一個(gè)非常著名的標(biāo)準(zhǔn)，即要求投資“三好”公司，好行業(yè)、好公司、好價(jià)格。好行業(yè)是首要標(biāo)準(zhǔn)，就是投資思維要自上而下，對(duì)投資標(biāo)的所在的行業(yè)要認(rèn)真梳理，找有發(fā)展前景的好公司。但有發(fā)展前景的好公司和有發(fā)展前景的行業(yè)是兩回事，如果理不清這樣一個(gè)本質(zhì)問(wèn)題，投資估值很容易走進(jìn)死胡同。比如，A股長(zhǎng)久以來(lái)熱衷于炒小公司，炒所謂的成長(zhǎng)型公司，而這些公司往往處于新興行業(yè)中，其投資邏輯是新興行業(yè)前景廣闊。然而，新興行業(yè)機(jī)會(huì)多，競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，絕大多數(shù)企業(yè)根本沒(méi)有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)?？v觀一下中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有幾家成長(zhǎng)成了偉大的企業(yè)，有幾家公司的股價(jià)長(zhǎng)期走牛？

所以，投資估值如果要避免走進(jìn)陷阱，就必須對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有本質(zhì)的認(rèn)識(shí)：從長(zhǎng)期看，那些競(jìng)爭(zhēng)性的企業(yè)無(wú)法獲利，即便在一定時(shí)期有盈利，可一旦虧損，則很有可能把以前的盈利全部虧掉;而壟斷型的企業(yè)則可依靠自主定價(jià)公，長(zhǎng)期保持高增長(zhǎng)，可長(zhǎng)期為投資者獲取超額利潤(rùn)回報(bào)。投資估值回歸本質(zhì)就是未來(lái)收益的折現(xiàn)，但未來(lái)收益是超額收益，是超出行業(yè)的平均利潤(rùn)水平的收益，如果沒(méi)辦法長(zhǎng)期獲取超出行業(yè)平均利潤(rùn)水平的收益，股價(jià)就沒(méi)辦法長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)。

因此，有前景的行業(yè)，不限于新興行業(yè)，新興行業(yè)也有許多不確定性，但像消費(fèi)品行業(yè)，雖然沒(méi)有炫目的光環(huán)，但是人們長(zhǎng)期離不開(kāi)，雖然市場(chǎng)增長(zhǎng)可能未必快，但卻可以涌現(xiàn)壟斷性的企業(yè)，可以長(zhǎng)期獲取超額利潤(rùn)。比如，巴菲特持有可口可樂(lè)長(zhǎng)達(dá)30多年，正是可口可樂(lè)在全世界無(wú)人可敵的寡頭地位。再比如，中國(guó)的白酒行業(yè)，甚至被人認(rèn)為是夕陽(yáng)行業(yè)，說(shuō)法是現(xiàn)在的年輕人很少喝白酒了。是不是夕陽(yáng)行業(yè)暫且不論，白酒行業(yè)如今確實(shí)談不上高增長(zhǎng)了，但這并不妨礙一些優(yōu)秀的企業(yè)從中脫穎而出，像高端的貴州茅臺(tái)、五糧液等，股價(jià)都是長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異。其核心在于這些公司更具有定價(jià)權(quán)，高端白酒依靠品牌擁有定價(jià)權(quán)，中低端白酒依靠渠道獲得定價(jià)權(quán)，所以競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是白酒行業(yè)的集中度逐漸提高，大量的小品牌紛紛倒閉關(guān)門。

而且國(guó)家在本質(zhì)上也支持壟斷。也許有人會(huì)說(shuō)，怎么可能，各國(guó)都有反壟斷方面的法律，對(duì)壟斷企業(yè)進(jìn)行打擊。可要知道，市場(chǎng)國(guó)家都會(huì)有另外一部法律—《專利法》，正是這部法律保護(hù)企業(yè)持續(xù)不斷地進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，以使自己獲取絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以，價(jià)值投資一定要投資壟斷性的企業(yè)。但是也并不是所有的壟斷企業(yè)都符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，一定記住，符合價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的壟斷企業(yè)必須具備自主定價(jià)權(quán)。所以投資國(guó)有壟斷企業(yè)投資機(jī)會(huì)就未必多，比如從事基建的中字頭國(guó)企，可以說(shuō)壟斷了國(guó)家鐵路、公路、橋梁、港口等領(lǐng)域的建筑市場(chǎng)，但它們的建筑投標(biāo)價(jià)格要受國(guó)家大基建總體造價(jià)控制的限制，很難獲取超額利潤(rùn)，所以這類企業(yè)的壟斷是國(guó)家決定的，它們自身其實(shí)并自主定價(jià)權(quán)，自然也就無(wú)法獲取長(zhǎng)期的超額收益。

四、政策扶持陷阱：利與弊

中國(guó)股票市場(chǎng)是比較典型的政策市，投資者除了要分析基本面、技術(shù)面外，更重要的是要適應(yīng)政策面的影響，除了綜合分析、判斷國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融等政策對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度外，投資者在進(jìn)行投資估值時(shí)還經(jīng)常分析產(chǎn)業(yè)政策的影響。但凡有產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)就給出高估值，市場(chǎng)隨之一陣猛炒，而政策給予打壓的行業(yè)則被打入冷宮，一時(shí)跌跌不休?？砂褧r(shí)間拉得長(zhǎng)一點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)政策并沒(méi)有真正造就偉大的企業(yè)，那些給過(guò)高估值的企業(yè)也不過(guò)被當(dāng)作概念炒一陣罷了，風(fēng)頭一過(guò)，股價(jià)還是會(huì)一落千丈。事實(shí)上，像蘋果公司、谷歌公司、微軟公司、阿里巴巴、騰訊公司等等，沒(méi)有一家靠政府的政策扶持出來(lái)的，都靠通過(guò)不斷的創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)脫穎而出的。

企業(yè)的成長(zhǎng)有其內(nèi)在的客觀規(guī)律，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，政府的扶持政策實(shí)質(zhì)上是增加了供給，無(wú)形中增加了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)參與者，一旦哪個(gè)行業(yè)得到政策的扶持，馬上就會(huì)有大量企業(yè)蜂擁而至，造成產(chǎn)能過(guò)剩，于是展開(kāi)激烈的惡性競(jìng)爭(zhēng)，大家日子馬上都不好過(guò)起來(lái)，紛紛破產(chǎn)倒閉。所以對(duì)受政策支持行業(yè)進(jìn)行估值，更要用第二層次思維進(jìn)行分析。

LED顯示屏制造領(lǐng)域國(guó)家有較大力度的扶持，京東方在這一產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，可以說(shuō)并未辜負(fù)國(guó)家的期望，致使許多重量級(jí)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出了這個(gè)市場(chǎng)，但由于高額的研發(fā)投入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成本高昂，京東方多年虧損，無(wú)法體現(xiàn)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，股價(jià)多年表現(xiàn)平平，國(guó)家政策的扶持在很長(zhǎng)時(shí)間并未給其股東帶來(lái)更好的回報(bào)。但京東方確實(shí)帶動(dòng)了LED產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的發(fā)展，如果投資這樣企業(yè)的股票，則會(huì)有非常不錯(cuò)的收益。

同樣道理，國(guó)家這次對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)的支持力度更是空前，尤其是美國(guó)加強(qiáng)對(duì)中國(guó)高科技領(lǐng)域的封鎖強(qiáng)化之后，中央及各地方政府都紛紛出臺(tái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，極力支持芯片領(lǐng)域的投資扶持。但非常明顯，這種巨大的支持所產(chǎn)生的效果具有極大的不確定性，根本無(wú)法判斷能否產(chǎn)生掌握核心技術(shù)、具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如果企業(yè)沒(méi)有變強(qiáng)，等國(guó)家政策降溫，產(chǎn)業(yè)投資一撤，這些企業(yè)只能等死。但投資者在這一大的戰(zhàn)略背景下熱情高漲，芯片概念股股價(jià)一飛沖天，如果盲目跟隨，當(dāng)潮水退去之際，風(fēng)險(xiǎn)自然降臨。

那么，是否認(rèn)為芯片企業(yè)就不值得投資呢？和上面所說(shuō)新一代顯示屏一樣的道理，國(guó)家投進(jìn)去的是真金白銀，一些芯片廠商只能是過(guò)過(guò)手，最終受益的還是上游的芯片原料企業(yè)及芯片設(shè)備制造企業(yè)，對(duì)這類企業(yè)則就可以給出較高估值。

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