張孝光 賈苗 張琦

【摘 要】 文章采用固定效應(yīng)模型，以我國2009—2017年實施股權(quán)激勵的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，致力于研究高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標的設(shè)計水平對企業(yè)避稅的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標比歷史水準高時，會增加企業(yè)的避稅程度，而這種影響主要存在于國有企業(yè)中。研究率先檢驗了強制要求高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置較高的業(yè)績目標對企業(yè)避稅的影響，在一定程度上豐富了企業(yè)避稅影響因素的研究，為企業(yè)在設(shè)置高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標時提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時對企業(yè)高管進行避稅決策具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 高管股權(quán)激勵; 業(yè)績目標; 企業(yè)避稅; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F239.4;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0082-05

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，現(xiàn)代公司迅速崛起，其特點主要體現(xiàn)為公司規(guī)模大、經(jīng)營業(yè)務(wù)種類多、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。由于現(xiàn)代公司的這些特征，公司普遍存在嚴重的信息不對稱和委托代理問題[ 1 ]。在解決信息不對稱以及委托代理問題的眾多方法中，對高管的股權(quán)激勵已經(jīng)成為公司運用的主要方法。根據(jù)股權(quán)激勵的相關(guān)規(guī)范可以發(fā)現(xiàn)，我國實施的主要是基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵。

中國證券監(jiān)督管理委員會于2005年12月31日頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以及之后頒布的《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》和《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》，都對股權(quán)激勵方案中業(yè)績考核指標及其標準進行了相應(yīng)規(guī)范，主要體現(xiàn)為高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標應(yīng)在歷史水準之上，即高管只有在一定時期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)定的業(yè)績目標才有資格行權(quán)或者解鎖限制性股票。因此，高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標的強制設(shè)計實際上對股權(quán)激勵形成了一定約束，表明公司股東在向高管進行權(quán)益分配時，設(shè)置了更高的條件，這必然會引起公司股東和高管的重視。基于目前情況，自然會考慮一個問題，那就是對高管股權(quán)激勵業(yè)績目標的強制規(guī)范能否產(chǎn)生有效的激勵效果，從而緩解企業(yè)的代理問題，并有助于企業(yè)做出合理的財務(wù)以及經(jīng)營決策。對于這個問題，現(xiàn)有研究大多討論高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標設(shè)計存在的問題，如行權(quán)業(yè)績考核目標值偏低[ 2 ]、績效考核指標設(shè)計異常寬松[ 3 ]，還有高管股權(quán)激勵合約中基期業(yè)績存在的問題，如經(jīng)理人傾向于運用管理權(quán)力通過真實盈余管理行為打壓考核基期的業(yè)績[ 4 ]，但鮮有研究關(guān)注到高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標高于歷史水準時對企業(yè)避稅行為的影響。

避稅是企業(yè)一項復(fù)雜的財務(wù)活動，在企業(yè)普遍存在，并且不同企業(yè)的避稅程度往往有很大的區(qū)別。雖然在合理的范圍內(nèi)企業(yè)進行避稅會降低企業(yè)的稅收負擔(dān)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，進而有利于提高企業(yè)的價值[ 5 ]，但較高的避稅程度必然會增大企業(yè)的代理成本，加大企業(yè)的信息不對稱程度，企業(yè)會付出較高的非稅成本[ 6 ]。因此，選擇適度的避稅是企業(yè)財務(wù)活動中一項重要的決策。

作為企業(yè)一項重要的活動，高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標的設(shè)計，不僅會影響企業(yè)的經(jīng)營決策，而且會影響企業(yè)避稅等財務(wù)行為。因此，研究高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標高于歷史水準時對企業(yè)避稅行為的影響具有一定的現(xiàn)實意義。

本文采用固定效應(yīng)模型，以我國2009—2017年實施股權(quán)激勵的滬深兩市A股上市公司為研究樣本，致力于研究高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標高于歷史水準時對企業(yè)避稅的影響。檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標高于歷史水準時會提高企業(yè)的避稅程度;基于我國特有的產(chǎn)權(quán)制度，通過檢驗發(fā)現(xiàn)在國有控股企業(yè)中，高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標的強制設(shè)計對企業(yè)避稅的影響更加顯著。

本文主要的貢獻可能體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）從企業(yè)避稅行為的決策主體角度考慮，豐富了對企業(yè)避稅影響因素的研究;（2）豐富了高管股權(quán)激勵合約的強制設(shè)計對企業(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生的后果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標與企業(yè)避稅程度

隨著現(xiàn)代公司的不斷發(fā)展，管理層和股東之間的代理問題日益嚴重，而對高管采取股權(quán)激勵已經(jīng)成為我國上市公司重要的治理機制[ 7 ]，Desai and Dharmapala[ 8 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅水平會隨著高管激勵強度的提高而降低，這是因為增加對高管的激勵強度會減少高管采取避稅等尋租方式的動機，從而減弱企業(yè)的避稅程度。由于我國大部分股權(quán)激勵是具有福利性質(zhì)的[ 2 ]，因此證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)備忘錄要求高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標應(yīng)在歷史水準之上，表明企業(yè)高管想要獲得相關(guān)的收益必須要在一定的時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)定的業(yè)績目標。此類備忘錄的存在是為了防止具有福利性質(zhì)的高管股權(quán)激勵合約的出現(xiàn)，從而實現(xiàn)對高管的激勵效應(yīng)。然而相關(guān)研究表明基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵也有可能會降低對企業(yè)高管的激勵效應(yīng)，甚至高管會因為私利采取不合適的財務(wù)政策從而有損股東的權(quán)益[ 9 ]。

稅收是政府利用法律權(quán)力將個人利益轉(zhuǎn)為公共資源的一項制度安排，是企業(yè)的一項成本，稅收的存在會減少留存在企業(yè)的現(xiàn)金流，減少企業(yè)的可支配收入。稅負重是我國企業(yè)普遍面臨的一個問題，而企業(yè)可能會因為較重的稅負錯失一些投資機會，改變經(jīng)營決策，不利于企業(yè)的發(fā)展。2016年全面營改增的實施，在一定程度上減輕了企業(yè)的稅收負擔(dān)，但是減稅并不是一朝一夕之事。因此，企業(yè)具有巨大的避稅動機，通過避稅將更多資源留在企業(yè)。劉行、葉康濤[ 10 ]曾指出企業(yè)可以通過操縱非應(yīng)稅項目等手段規(guī)避所得稅成本，將這部分稅收支出留在企業(yè)內(nèi)部，增加可利用資金，從而提高企業(yè)的業(yè)績。

為了實現(xiàn)股權(quán)激勵合約中設(shè)計的業(yè)績目標，實現(xiàn)自身激勵收益的最大化，作為股權(quán)激勵對象的管理者符合經(jīng)濟人假設(shè)，必然會存在自利傾向，有實施（包括避稅等）操縱行為的主觀原因。同時由于信息不對稱的存在，不完全股權(quán)激勵契約構(gòu)成了管理者實施避稅等操縱行為的客觀原因。因此，股權(quán)激勵實施中的管理者必然會存在機會主義行為。

基于上述討論，提出研究假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標高于歷史水平越多，企業(yè)的避稅程度越大。

（二）企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國所特有的制度背景，國有企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標比歷史水準高是否會加劇對企業(yè)避稅程度的影響，這是一個值得研究的問題。2008年國資委、財政部發(fā)布了關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知，在該通知中又一次強調(diào)了業(yè)績目標的設(shè)置規(guī)范，提出國有上市公司實施股權(quán)激勵，其授予和行使環(huán)節(jié)均應(yīng)設(shè)置應(yīng)達到的業(yè)績目標，業(yè)績目標的設(shè)置應(yīng)具有前瞻性和挑戰(zhàn)性，并切實以業(yè)績考核指標完成情況作為股權(quán)激勵實施的條件。業(yè)績目標設(shè)置的更加嚴格使得企業(yè)采取避稅等行為達到行權(quán)或解鎖條件的動機更大。同時國有控股企業(yè)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及所有者缺位導(dǎo)致的監(jiān)督缺失，可能會使企業(yè)內(nèi)部控制不完善，從而為管理層實施避稅行為提供更多的便利。通過國有企業(yè)管理層的避稅，使得較多的現(xiàn)金流留存在企業(yè)，增加企業(yè)的稅后利潤，便于高管完成股權(quán)激勵合約設(shè)置的業(yè)績目標，從而行權(quán)或解鎖限制性股票[ 10 ]。

相比于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)一方面其業(yè)績目標的設(shè)置具有較大的靈活性，可以在一定程度上降低企業(yè)的避稅程度;另一方面對于非國有控股企業(yè)，尤其是由家族成員承擔(dān)管理者的家族企業(yè)，高管與企業(yè)一般具有相同的目標。因此，高管會更加注重企業(yè)價值的最大化，從而降低其采取避稅尋租的動機[ 11 ]。此外，如果非國有控股企業(yè)的高管采取的財務(wù)等決策嚴重損害了股東的利益，那么他將會面臨被解雇、聲譽受損等風(fēng)險[ 12 ]，因此會減弱非國有控股企業(yè)的高管通過增加避稅從而實現(xiàn)業(yè)績目標的動機。

基于上述討論，提出研究假設(shè)2：

H2：相比于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標的設(shè)置對企業(yè)避稅程度的影響更加明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市實施股權(quán)激勵的A股上市公司為初始研究樣本。2005—2008年股權(quán)激勵監(jiān)督領(lǐng)域出臺了一系列新規(guī)范，為本研究提供了新的政策影響，并且2009年開始有較多上市公司實施對高管的股權(quán)激勵，因此樣本期間為2009—2017年。本文以Wind數(shù)據(jù)庫中的高管股權(quán)激勵方案為基準，手工搜集了所有實施股權(quán)激勵公司的公告，詳細整理了公司股權(quán)激勵合約中的激勵期限、行權(quán)條件以及行權(quán)期等。以上述數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進行了如下篩選和處理：（1）剔除金融類企業(yè);（2）剔除被ST或者特殊處理的樣本;（3）剔除稅前利潤為負或者實際稅率小于0或者大于1的樣本;（4）剔除研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選最終得到了1 581個非平衡面板數(shù)據(jù)。為了減弱極端值對估計結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行1%水平的Winsorize處理。本文所得稅稅率來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Stata14.0。

（二）模型設(shè)計

采用以下OLS多元回歸模型對研究假設(shè)進行實證檢驗。

本文的被解釋變量為企業(yè)的避稅程度，借鑒王茂林等[ 13 ]研究采用企業(yè)的有效稅率（ETR）來衡量企業(yè)的避稅程度，其計算方法為所得稅費用/（稅前利潤-遞延所得稅/名義稅率），ETR越小，企業(yè)的實際稅率越低，表明企業(yè)的避稅程度越大。解釋變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和凈資產(chǎn)收益率差（LAROE），戴璐等[ 14 ]指出滯后一期的業(yè)績目標實際值可以代表股權(quán)激勵合約業(yè)績目標與歷史水平的難度差異，因此本文利用凈資產(chǎn)收益率滯后一期的實際值與本期目標值的差額衡量股權(quán)激勵合約設(shè)計的業(yè)績目標相較歷史水平的高低。借鑒已有研究，控制其他影響企業(yè)避稅程度的變量，具體定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析

表2報告了樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可以看到，有效稅率的均值為0.1902，標準差為0.1041，中位數(shù)為0.1646，最大值為0.6794，表明各企業(yè)的避稅程度存在較大差異;凈資產(chǎn)收益率差額的均值為0.4622，標準差為1.3129，中位數(shù)為0.6507，最大值為3.1122，說明不同公司高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標與歷史水準的差額存在較大差異。利用皮爾森檢驗，檢驗了主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，檢驗結(jié)果表明企業(yè)避稅程度（ETR）和企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差額之間呈負相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，為主假設(shè)檢驗奠定了基礎(chǔ)。

（二）回歸分析

1.高管股權(quán)激勵合約業(yè)績目標與企業(yè)避稅程度的檢驗

由表3模型（1）的回歸結(jié)果可以得到，高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標和歷史水平的差額（LAROE）與企業(yè)的避稅程度（ETR）在1%水平上呈負相關(guān)關(guān)系，表明高管股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標與歷史水平的差額對企業(yè)的避稅程度有很大影響，當(dāng)企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標高于歷史水準時，有效稅率減少，企業(yè)的避稅程度相應(yīng)增加，H1得到驗證。

2.對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的檢驗

由表3模型（2）的回歸結(jié)果可得，SOE與LAROE的交乘項在1%的水平下顯著為負，表明當(dāng)企業(yè)為國有控股企業(yè)時能夠加強高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標水平對企業(yè)避稅程度的影響，H2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

考慮到內(nèi)生性對檢驗結(jié)果的影響，對解釋變量進行滯后一期處理，回歸結(jié)果見表4。通過這種滯后的方式可以緩解內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果與假設(shè)1的回歸結(jié)果一致。綜上所述，本文的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論及研究意義

利用固定效應(yīng)模型研究了高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標比歷史水平高時對企業(yè)避稅程度的異質(zhì)性影響。其研究結(jié)論為：（1）企業(yè)高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標比歷史水平設(shè)置的較高會增加企業(yè)的避稅程度;（2）將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量引入，通過檢驗發(fā)現(xiàn)，這種負相關(guān)關(guān)系在國有控股企業(yè)中更加明顯。

本文的研究意義：（1）高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標設(shè)置的高低決定了股權(quán)激勵合約的激勵效果，證監(jiān)會出臺相關(guān)備忘錄即高管股權(quán)激勵合約中業(yè)績目標原則上應(yīng)在歷史水準之上，在一定程度上會減少福利性股權(quán)激勵的存在，但是也不能避免高管采用較為激進的避稅等尋租行為實現(xiàn)業(yè)績目標。因此，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合相關(guān)備忘錄以及企業(yè)的實際情況設(shè)置合適的業(yè)績目標。（2）企業(yè)避稅行為的后果主要取決于企業(yè)避稅的程度，較為保守的避稅程度可能會喪失一部分現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的投資等行為，但是過于激進的避稅程度又可能會承擔(dān)違規(guī)處罰風(fēng)險和聲譽受損的風(fēng)險。企業(yè)高管在選擇企業(yè)的避稅程度時，不能一味地考慮避稅的外在效益，還應(yīng)該關(guān)注到其背后的潛在風(fēng)險，應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身的稅務(wù)籌劃特點選擇合適的避稅程度，便于其實現(xiàn)股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績目標，達到行權(quán)或解鎖限制性股票的條件。

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