馬麗雅

地方債發(fā)行在2020 年有望延續(xù)“價(jià)優(yōu)量增”， 尤其是投向從土儲(chǔ)和棚改轉(zhuǎn)移至基建投資，有望改善2019 年支持基建增速不力的局面。

2019年國(guó)務(wù)院提前下達(dá)1.39萬(wàn)億元新增地方債限額，包括一般債務(wù)限額0.58萬(wàn)億元、專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額0.81萬(wàn)億元。2019年第一季度地方債發(fā)行放量，相比2018年在5月后才到來(lái)的發(fā)債高峰，發(fā)行節(jié)奏明顯加快。但從地方債的發(fā)行到傳導(dǎo)至刺激基建投資增速，仍存在一定的滯后性;同時(shí)，基建投資項(xiàng)目庫(kù)中的純公益性項(xiàng)目較多，無(wú)法匹配大量的專(zhuān)項(xiàng)債資金，也是2019年基建增速未達(dá)預(yù)期的主要原因之一。

展望2020年，基建提速將繼續(xù)成為逆周期調(diào)控的重要抓手之一，助力地方債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏的進(jìn)一步攀升。預(yù)計(jì)全年，新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將再擴(kuò)大1萬(wàn)億元，即增加到3.15萬(wàn)億元，以繼續(xù)彌補(bǔ)基建項(xiàng)目資金來(lái)源。

專(zhuān)項(xiàng)新增債券的細(xì)分領(lǐng)域涵蓋土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造，以及軌道交通、教育、醫(yī)療、環(huán)境、水務(wù)、扶貧等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域;2019年前10月，土儲(chǔ)和棚改兩大類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比達(dá)33%。但土儲(chǔ)、棚改債的資金投向主要用于支付增加土地儲(chǔ)備的費(fèi)用，對(duì)基建投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有形成直接的提振，使2019年基建投資增速反彈乏力。

2020年提前下達(dá)的專(zhuān)項(xiàng)債資金投向與2019年有所不同，由土儲(chǔ)和棚改轉(zhuǎn)移至基建投資，并重點(diǎn)用于鐵路、軌道交通、城市停車(chē)場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施等能源項(xiàng)目領(lǐng)域。非標(biāo)準(zhǔn)化的各類(lèi)項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券將優(yōu)先發(fā)力，以切實(shí)提振基建投資的增長(zhǎng)。

中國(guó)地方債券的加權(quán)平均發(fā)行年限于2019年大幅升至10.1年，遠(yuǎn)高于2018年的6.1年，債券發(fā)行期限長(zhǎng)期化趨勢(shì)明顯。2019年前10月，3年期、5年期、7年期的債券發(fā)行規(guī)模同比下降明顯，10年期及以上的發(fā)行規(guī)模均大幅上升，30年期的發(fā)行規(guī)模占據(jù)當(dāng)年總規(guī)模的10%。地方債長(zhǎng)期化的趨勢(shì)與基建投資回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)有關(guān)。

2019年以來(lái)，地方債發(fā)行利差逐月波動(dòng)下行。其中，1月和5月的平均利差略高于30BP，其余月份均在30BP下方運(yùn)行，較2018年表現(xiàn)出十分明顯的收斂特性。從各省發(fā)行利差來(lái)看，平均利差最高的新疆也只有31.9BP，安徽、吉林緊隨其后。上述省份與全國(guó)平均利差的27.2BP亦相差不大，這與以前年度的分化局面形成反差。

展望2020年，地方債發(fā)行利差總體將維持在較低水平，這有利于加速推進(jìn)基建投資。同時(shí)，地方債發(fā)行利差或?qū)⒊霈F(xiàn)低位的輕微反彈。一是伴隨地方債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，以及城投債等信用類(lèi)債券發(fā)行需求的釋放，后期供給壓力料將加大;二是地方債絕對(duì)利率偏低疊加寬信用政策導(dǎo)向，未來(lái)利率債的配置需求也將明顯降溫。

基于2019年各省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)預(yù)估數(shù)據(jù)計(jì)算的地方政府信用得分中位值同比有所下滑，主因減稅降費(fèi)影響下的財(cái)政實(shí)力得分下沉。廣東、浙江、江蘇及京滬兩大都市依然穩(wěn)居前列，信用得分穩(wěn)中略降;排名后5省份中，海南因限購(gòu)令降幅明顯，青海因經(jīng)濟(jì)財(cái)力有限、債務(wù)率高而排名墊底;內(nèi)蒙古排序突破中位值，排位上升明顯，反映擠水分后的回暖。

縱觀5年排序結(jié)果，13省信用變化趨勢(shì)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，包括東部的浙江、江蘇、山東、河北和天津，中部的河南、安徽、江西和湖南，以及西部的內(nèi)蒙古、重慶、云南和廣西。而海南、陜西、貴州、福建、山西等省份的信用排序有較為明顯的下降。其中，海南的“興衰”受制于房地產(chǎn);陜西的命脈決定于煤炭的景氣度與安全生產(chǎn);貴州稅收負(fù)增長(zhǎng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)高位，拉低整體得分;福建財(cái)政增速突降，受減稅政策、房地產(chǎn)調(diào)控等因素影響較大;山西經(jīng)歷煤炭下行-反彈-趨穩(wěn)的過(guò)渡，財(cái)政增速波動(dòng)較大。