陳蕾 中國(guó)石化財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司

一、引言

可交換債券（Exchangeable Bond，簡(jiǎn)稱EB）是由上市公司的股東發(fā)行的，債券持有人可以在換股期內(nèi)按照約定的條件交換成發(fā)債人抵押的上市公司股票。債券發(fā)行人抵押的是其持有的股票，因此，可交換債的發(fā)行不影響存量股票規(guī)模。根據(jù)發(fā)行方式的不同，可以分為公募可交換債券和私募可交換債券。本文主要分析公募可交換債券。

可交換債券的特征：

1.內(nèi)嵌標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。雖然可交換債券的票面利率低于同等期限和評(píng)級(jí)的純債，但是賦予了持有人一定的看漲期權(quán)，具有“進(jìn)可攻、退可守”的優(yōu)勢(shì)。

2.交換的股票為標(biāo)的公司的存量股票?？山粨Q債的發(fā)行人和標(biāo)的股票的發(fā)行人分離，好處在于分散風(fēng)險(xiǎn)，不利因素是債券發(fā)行人幾乎無(wú)法釋放利好，對(duì)標(biāo)的股票的市值管理能力差。

3.標(biāo)的股票作為債券發(fā)行的抵押物。如果在后期不行使交換權(quán)，可交換債券就相當(dāng)于一種票息更低，質(zhì)押率更高的股權(quán)質(zhì)押融資。

二、可交換債券的分析框架

在實(shí)際投資中，投資人主要關(guān)注和分析可交換債券的四個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：正股、債底（債性）、發(fā)行人意愿和博弈條款四項(xiàng)。

1.正股。正股表現(xiàn)是可交換債券價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，在很大程度上，買入可交換債券的邏輯就是看好正股。一般來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的預(yù)期越好，可交換債券的估值就越高。

2.債底（債性）。可交換債券作為一個(gè)債券品種，仍適用債券的分析方法。一是信用評(píng)價(jià)?？山粨Q債券的信用狀況主要依賴于發(fā)行人（上市公司股東），而非上市公司本身。二是債底，即純債價(jià)值，等于使用相同期限和評(píng)級(jí)的信用債收益率對(duì)可交換債券的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)的價(jià)值，債券市場(chǎng)利率水平增高，會(huì)降低純債價(jià)值，進(jìn)而降低可交換債券的價(jià)格。

3.發(fā)行人意愿（股性）?？山粨Q債券的發(fā)行人對(duì)換股的看法不一而同。有的發(fā)行人意在融資，對(duì)換股排斥；有的發(fā)行人要求換股價(jià)格較高，即不愿意輕易減持，更易于接受在相對(duì)較高的價(jià)位減持或者實(shí)現(xiàn)低成本融資。

4.博弈條款。正是由于發(fā)行人的發(fā)行意愿、促換股能力以及正股彈性的不同，發(fā)行人會(huì)設(shè)置一些條款進(jìn)行博弈，包括換股條款、贖回條款、回售條款和下修條款。如果可交換債券的發(fā)行人缺少減持動(dòng)機(jī)，換股價(jià)修正和回售條款保護(hù)將不強(qiáng)甚至沒(méi)有。

三、公募可交換債券案例分析

本節(jié)以中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱中國(guó)石油）發(fā)行的兩只可交換債作為案例。中國(guó)石油是市場(chǎng)上唯一一家有兩只可交換債同時(shí)上市流通的發(fā)行人。

（一）兩只債券設(shè)定的條款

1. 17 中油EB

基本條款：發(fā)行標(biāo)的為中國(guó)石油A 股股票，信用評(píng)級(jí)AAA，發(fā)行規(guī)模100 億元，期限5 年，票面利率1.00%/年，到期贖回價(jià)格105 元/張，初始換股價(jià)格9.00 元/股。

贖回條款：（1）換股期內(nèi)，若正股連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期換股價(jià)格的130%（含130%），公司可按照面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未換股的本次可交換債。（2）換股期內(nèi)，可交換債未換股余額不足人民幣3000 萬(wàn)元時(shí)，公司有權(quán)決定按面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未換股的可交換債。

回售條款：在最后一個(gè)計(jì)息年度內(nèi)，若正股收盤價(jià)在任何連續(xù)三十個(gè)交易日低于當(dāng)期換股價(jià)格的70%時(shí)，持有人有權(quán)將全部或部分可交換債以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息回售給發(fā)行人。

向下修正條款：存續(xù)期間，當(dāng)正股股票在任意連續(xù)三十個(gè)交易日中有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的80%時(shí)，公司有權(quán)決議換股價(jià)格向下修正或者不修正的方案。因此，當(dāng)正股價(jià)格下跌較大時(shí)，若不修正，可交換債有可能淪為純債券，估值下行。

2. 18 中油EB

基本條款：發(fā)行標(biāo)的為中國(guó)石油A 股股票，信用評(píng)級(jí)AAA，發(fā)行規(guī)模200 億元，期限5 年，票面利率1.4%/年，到期贖回價(jià)格105 元/張，初始換股價(jià)格9.38 元/股。

贖回條款、回售條款和向下修正條款的規(guī)定與“17 石油EB”的條款一致。

（二）分析評(píng)價(jià)

從條款上看，中國(guó)石油集團(tuán)發(fā)行的兩期可交換債券均具有回售和下修條款，若正股價(jià)格下行，對(duì)投資者有一定保護(hù)作用，有贖回條款，若正股價(jià)格上漲，賦予發(fā)行人選擇權(quán)，因此，具有全部博弈條款。

從發(fā)行人意愿來(lái)看，偏向于低成本融資，也對(duì)投資人在正股價(jià)格下跌后給予了一定保障。

從可交換債上市表現(xiàn)來(lái)看，18 中油EB在2018 年1 月31 日進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行，2月28 日上市交易，正好是正股價(jià)格從年內(nèi)高點(diǎn)向下調(diào)整的過(guò)程，而且當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)收益率較高，導(dǎo)致該只可交換債上市首日破發(fā)，日終收于98.68 元/張，之后價(jià)格基本穩(wěn)定在98 元/張左右。17 中油EB 在2017 年7月12 日進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)發(fā)行，7 月25 日上市，正處于正股價(jià)格的上升通道，上日首日收于100.31 元/張，之后價(jià)格基本穩(wěn)定在100 元/張左右。從轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)看，18 石油EB 明顯高于17 石油EB，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價(jià)值（交換平價(jià)）較低，會(huì)在一定程度上制約二級(jí)價(jià)格。

四、公募可交換債券的投資策略

結(jié)合上述案例分析，建議對(duì)公募可交換債券的投資應(yīng)根據(jù)不同的市場(chǎng)走勢(shì)，采取如下策略：

策略一：一級(jí)網(wǎng)下投標(biāo)認(rèn)購(gòu)，上市首日或之后賣出，類似股票打新策略，占用資金時(shí)間短，年化收益較高。如果股票市場(chǎng)漲勢(shì)較好，正股價(jià)格看漲，市場(chǎng)情緒較好，可使用此策略。

策略二：一級(jí)網(wǎng)下投標(biāo)認(rèn)購(gòu)持有，到換股期換股，或者贖回。若進(jìn)行換股，則主要看中正股上漲的可能性，若贖回，則主要看中可交換債的債性，一般低于純債的收益率。

策略三：二級(jí)市場(chǎng)買入，擇機(jī)換股或贖回或賣出。同策略二，換股看中正股漲幅，贖回或者賣出看中債券屬性。

五、結(jié)論

可交換債券是在純債基礎(chǔ)上，內(nèi)嵌看漲期權(quán)的債券品種，對(duì)于持有人而言，可以獲得按照約定價(jià)格將所持債券轉(zhuǎn)換成標(biāo)的公司股票的選擇權(quán)。本文研究了一種可交換債券的分析框架，以石化行業(yè)發(fā)行的公募可交換債券作為典型案例，分析了該類債券的主要驅(qū)動(dòng)因素和博弈條款，提出了投資者投資該類債券可采用的三種策略。本文針對(duì)可交換債券的分析與研究，對(duì)于促進(jìn)債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有一定參考意義。