通貨膨脹率對(duì)社?；鹜顿Y收益的影響

江姍珊 高夢璘

摘 要：以2005-2019年上海證券綜合指數(shù)所度量的平均市盈率、GDP年增長率所代指的經(jīng)濟(jì)增長率、統(tǒng)計(jì)年鑒當(dāng)中全國年度通貨膨脹率、《全國社會(huì)保障基金理事會(huì)社保基金年度報(bào)告》中社?；鹉甓瓤傄?guī)模的社?；鹂傤~和投資收益總額為樣本，考察了經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率使通貨膨脹率對(duì)社?；鹜顿Y收益的影響。證明了：通貨膨脹率與社?；鹗找媛实年P(guān)系并非線性關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹率減少時(shí)，會(huì)帶動(dòng)社?；鹜顿Y收益顯著增加;市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率使通貨膨脹率與社?；鹜顿Y收益率呈現(xiàn)正相關(guān)。本文通過中介變量驗(yàn)證通貨膨脹率的重要性，并依此模型結(jié)果對(duì)如何在多種聯(lián)動(dòng)的因素影響下增強(qiáng)社?；鹜顿Y收益提出意見和建議。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹率;社?；鹗找媛?交互模型;非線性相關(guān);傳導(dǎo)機(jī)制

一、引 言

全國社會(huì)保障基金（以下簡稱社?；穑┦俏覈醒胝泄芾淼膰疑鐣?huì)保障儲(chǔ)蓄基金，于2000年8月成立，由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益構(gòu)成，專門用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑 。成立初期的社?；疬B續(xù)多年處于低效運(yùn)作狀態(tài)，隨著《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行條例》的實(shí)施，科學(xué)化地監(jiān)管運(yùn)行才使社?；鹜顿Y收益率逐年增加。然而，查閱近幾年全國社會(huì)保障基金理事會(huì)披露的年報(bào)可知：社保基金投資收益率雖仍處于遞增趨勢，但無法與我國人口老齡化的進(jìn)程相匹配，不能滿足未來社會(huì)的需求。因此，如何提高社?；鸬耐顿Y收益成為值得關(guān)注且有待解決的問題。研究此問題，首先要剖析是哪些因素影響了社?；鸬耐顿Y收益率。

近幾年，我國學(xué)者對(duì)于影響社?；鹜顿Y收益率因素的研究集中于通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率、社保規(guī)模（甘霖，2017）等單個(gè)方向，鮮有人研究通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長或通貨膨脹與市盈率間的關(guān)系對(duì)于社?；鹜顿Y收益率的傳導(dǎo)性影響。當(dāng)通貨膨脹率過高，股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)貶值的情況，社?；鹚钟械墓善币约敖M合產(chǎn)品市場率逐漸降低（孫筱彥，2020）。由此看來，通貨膨脹對(duì)社?；鹗找媛实挠绊懯遣▌?dòng)的，且其中隱含了經(jīng)濟(jì)增長率與市盈率的變動(dòng)。所以，針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率二者使通貨膨脹率與社保基金收益率間呈現(xiàn)何種關(guān)系的研究更加新穎，也在一定程度上啟示如何在各種經(jīng)濟(jì)因素的傳導(dǎo)機(jī)制下尋求社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。

本文旨在研究通貨膨脹率與社?；鹜顿Y收益率間的非線性相關(guān)，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率與通貨膨脹率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)社?；鹜顿Y收益率的不同影響，最終得出通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率與市盈率多因素間的關(guān)系對(duì)收益率的正向影響趨勢，為我國解決社?；鹳H值問題提供參考，同時(shí)啟發(fā)學(xué)者深入研究如何在聯(lián)動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)現(xiàn)有效確保社?；鸨Ｖ翟鲋档拇胧?。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，社?；鸨Ｖ翟鲋怠⒊掷m(xù)健康運(yùn)營成為了財(cái)政和金融領(lǐng)域新一輪的焦點(diǎn)問題。社?；鸾鼛啄晖顿Y于市場的部分受到了很多因素的影響，但大部分專家學(xué)者針對(duì)其投資收益影響的研究，多出現(xiàn)忽略或弱化通貨膨脹率的情況。

孫筱彥（2020）在研究中指出，影響社保基金投資收益的因素包括：市盈率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率和社?；鹨?guī)模。他認(rèn)為如果通貨膨脹率不斷上升的話，市場利率不斷提升，投資者對(duì)證券市場的投資熱情度持續(xù)減少，從而股票價(jià)格出現(xiàn)貶值，社?；鹚钟械墓善币约敖M合產(chǎn)品市場率將逐漸降低。但其并沒有針對(duì)具體市場收益率情況進(jìn)行描述，僅僅闡述了通貨膨脹率改變對(duì)證券市場產(chǎn)生了不穩(wěn)定波動(dòng)。還有學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和資產(chǎn)投資組合是影響收益率的重要因素：他們通過CAPM理論測算出各類資產(chǎn)配置變動(dòng)所帶來的具體收益率和風(fēng)險(xiǎn)的變化（殷俊2013;任麗芳，2014）;分析了不同權(quán)重下資產(chǎn)組合的收益—風(fēng)險(xiǎn)狀況（王滕滕，2012;谷明淑，2013）;提出應(yīng)從社?；饘?duì)股票市場和持股公司的影響入手，降低社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)（解維敏，2013;唐大鵬，2014）;認(rèn)為投資組合的收益—風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不變，社?；饝?yīng)當(dāng)擴(kuò)大股票、基金等投資，積極參與資本市場（祝獻(xiàn)通，2008）;其中更是不乏將投資組合分類進(jìn)行實(shí)證分析，并得出收益最大化組合等的方式。此外，還出現(xiàn)了針對(duì)投資期限結(jié)構(gòu)（Bushee，1998;Leckie and Pan，2007;Li et al.，2014）和海外資本市場監(jiān)管的研究;在完善資本市場監(jiān)管機(jī)制的基礎(chǔ)上，充分了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，改變“重資產(chǎn)，輕價(jià)值”的投資模式（王凱，2015）;我國社?；鹫w上的投資效率并不髙，“優(yōu)勝劣汰”的獎(jiǎng)懲機(jī)制相較于直接運(yùn)作投資組合更能獲取超額收益（許閑，2013）。學(xué)者們針對(duì)社保基金的研究大多停留在宏觀政策層面，如完善相關(guān)法規(guī)和管理機(jī)構(gòu)、建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制和選擇成熟的市場等（楊飛虎，2006;曾擁政，2007）。這些許許多多的變量其實(shí)都是影響投資收益率的因素，但是專家學(xué)者們的研究都集中于資產(chǎn)組合和結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理、市場監(jiān)控的微觀層面，卻忽略了以通貨膨脹率為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)層面的研究。

同時(shí)，一些針對(duì)通貨膨脹率的描述性研究或假設(shè)中，對(duì)內(nèi)生性的考慮欠妥，造成了其他影響收益率的因素同樣影響通貨膨脹率，卻未被識(shí)別的情況。例如Y=a+b1X1-b2X2+b3X3+b4X4+b5X5，其中X1、X2、X3、X4、X5分別表示證券市場的市盈率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率、社?；鹨?guī)模、貨幣供應(yīng)量（甘霖，2017），從而引出對(duì)X2是否與Y呈線性相關(guān)性的懷疑。沈冰（2014）雖然從收益的宏觀影響因素上論證了社保基金的投資收益率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，但也存在論證模型簡單，忽略共同影響投資收益率的各因素之間的相關(guān)性問題。根據(jù)美林投資時(shí)鐘可知，經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹之間存在投資預(yù)測閉環(huán)，兩者之間既相互協(xié)調(diào)又相互影響;在沈世君（2019）的投資年度回報(bào)率與影響因素的圖表中可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率同向變動(dòng)，且后者滯后于前者。大量國內(nèi)外學(xué)者提出市盈率與通貨膨脹率存在顯著的相關(guān)性（宋光輝，孫影，董艷，2016;Kane，Marcus，Noh，1996），但并沒有明確指出通貨膨脹率作為中介變量，聯(lián)系經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率與投資收益率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，僅有少部分的研究可以證明通脹率與前兩者之間存在相互關(guān)聯(lián)影響（賈凱威，2012），本文的研究將彌補(bǔ)這一缺憾。于此同時(shí)，王凱（2015）的投資收益評(píng)價(jià)模型VaR = E（p） - p* = p0（μ - r* ） = p0zaσ√t，為研究投資風(fēng)險(xiǎn)之下的通脹率提供了研究基礎(chǔ)。

再者，由于社?；鹜顿Y本質(zhì)也是增加基金的收益、擴(kuò)大收入的統(tǒng)計(jì)口徑，因此，部分學(xué)者開始研究通貨膨脹對(duì)基金收支結(jié)構(gòu)的影響，他們認(rèn)為當(dāng)社?；鹫w結(jié)余無法用于全額支付未來剛性支出的現(xiàn)值時(shí)，未來需求和收入之間的供需矛盾便會(huì)凸顯，形成以 “通貨膨脹”為根源的動(dòng)態(tài)性缺口（許諾，謝志華，楊超，2020），認(rèn)為影響收益率的根源問題應(yīng)該是結(jié)構(gòu)問題，跨越結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹進(jìn)行研究，其準(zhǔn)確性有待考證。另一部分學(xué)者則認(rèn)為，通貨膨脹率影響了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，面對(duì)社保基金的日益膨脹和銀行系統(tǒng)的大量堆積，整個(gè)金融體系的穩(wěn)定工作已經(jīng)出現(xiàn)了一定的隱患問題，而社?；疬M(jìn)入市場增加投資渠道、促進(jìn)資本市場的發(fā)展（李誠剛，2014），使得金融體系穩(wěn)定同樣也解決投資收益的問題，可以為之后通脹率對(duì)社?；鹗找媛视绊懙难芯康於ɑA(chǔ)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究專注于企業(yè)和資產(chǎn)的微觀因素，弱化或忽略了通貨膨脹對(duì)社?；鹗找媛实挠绊?，以及研究方法浮于表層或研究收益率的大類和子類，皆無法對(duì)通貨膨脹率對(duì)社?；鹜顿Y收益率產(chǎn)生的影響進(jìn)行正面解釋，本文研究彌補(bǔ)了這一缺陷。同時(shí)在社保基金收益率與市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率以及社保規(guī)模呈線性關(guān)系的基礎(chǔ)上（甘霖，2017），深入探究作為中介變量的通貨膨脹率，與市盈率和經(jīng)濟(jì)增長率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，從而證明引入交互項(xiàng)的正確性，修正原有模型存在的內(nèi)生性問題，分析多因素協(xié)同影響下通貨膨脹率對(duì)社?；鹗找媛实淖儎?dòng)關(guān)系。

三、邏輯分析與研究假設(shè)

邏輯構(gòu)建方面，本文認(rèn)為影響社?；鹗找媛实囊蛩匕ㄍㄘ浥蛎浡省⒔?jīng)濟(jì)增長率、市盈率、社?；鹨?guī)模、貨幣供應(yīng)量等（甘霖，2017），因?yàn)樨泿殴?yīng)量對(duì)收益率的影響較小且容易使建立的模型出現(xiàn)系統(tǒng)性誤差，所以在研究時(shí)剔除了此因素，主要研究其余因素，并認(rèn)為對(duì)收益率影響最大的因素是通貨膨脹率。然而通過查閱文獻(xiàn)可知，每個(gè)影響因素間并非是毫無關(guān)聯(lián)的。因此，通貨膨脹率與收益率的關(guān)系是否會(huì)因其他因素帶來的內(nèi)在聯(lián)系而呈現(xiàn)出非線性成為疑點(diǎn)，說明前期邏輯中可能存在內(nèi)生性問題。本文為了消除內(nèi)生性，進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)增長率*通貨膨脹率、市盈率*通貨膨脹率對(duì)收益率的影響，忽略社保規(guī)模與通貨膨脹率間極為微小的內(nèi)在聯(lián)系，通過與單一變量對(duì)收益率的影響作對(duì)比，得出經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率與通貨膨脹率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系對(duì)收益率具有傳導(dǎo)性的影響。故本文的邏輯分析有三個(gè)層次構(gòu)成：（1）通貨膨脹率非線性影響社保基金收益;（2）通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率存在內(nèi)在聯(lián)系;（3）經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率使通貨膨脹率對(duì)收益率有影響。

（一）邏輯分析

1. 通貨膨脹率非線性影響社?；鹗找?/p>

近些年來，國內(nèi)外學(xué)者普遍采用體制轉(zhuǎn)移的非線性模型，來研究通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)特征。王少平和彭方平（2006）使用兩區(qū)制的start模型研究我國的通貨膨脹率，結(jié)果表明通貨膨脹率具有明顯的非線性調(diào)整機(jī)制;張屹山和張代強(qiáng)（2008）使用門限自回歸模式，將我國通脹率變化劃分為加速通脹與減速通脹兩種狀態(tài);張凌翔和張曉峒（2011）基于四區(qū)制的平滑轉(zhuǎn)移模型，將我國通貨膨脹率劃分為通貨緊縮、通貨恢復(fù)、溫和通脹以及嚴(yán)重通脹4個(gè)階段。凡此種種，說明我國通貨膨脹率具有明顯的非線性動(dòng)態(tài)調(diào)整特征。

正因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡示哂忻黠@的非線性動(dòng)態(tài)調(diào)整特征，所以其對(duì)社?；鹗找媛实挠绊懸捕ㄊ欠蔷€性的。當(dāng)市場的通貨膨脹率較高時(shí)，貨幣的購買能力下降，商品的相對(duì)價(jià)格扭曲，經(jīng)濟(jì)中存在一定的泡沫。此時(shí)，投資者以及企業(yè)管理者不看好市場的前景，不會(huì)輕易投資，甚至?xí)厥找徊糠仲Y金，使得社?；鹚钟械墓善币约敖M合產(chǎn)品的收益減少。如果通貨膨脹率不斷上升的話，政府也會(huì)實(shí)行差異化政策加以控制，促進(jìn)稅收的再分配以加快提升市場利率，恢復(fù)投資者以及企業(yè)管理者對(duì)市場的投資熱情。然而當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，往往股票的價(jià)格會(huì)因勢貶值，社?；鹚钟械墓善币约敖M合產(chǎn)品的市場率逐漸降低，保值增值難度加大。可見，通貨膨脹率對(duì)社?；鹗找娴挠绊懖⒉皇鞘值姆€(wěn)定，呈非線性相關(guān)。

2. 通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率存在內(nèi)在聯(lián)系

韓冰、閆冰和錢鋒（2005）在確定動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)及合理測度指標(biāo)的基礎(chǔ)上建立了經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率模型。他們根據(jù)證券投資學(xué)及金融市場學(xué)相關(guān)知識(shí)分析經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，獲知通貨膨脹分析是分析市盈率的重要內(nèi)容，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)時(shí)，浮動(dòng)的通貨膨脹率會(huì)影響證券的價(jià)格，導(dǎo)致證券市盈率的不斷變化。其中，經(jīng)濟(jì)周期的典型特征主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)性，即可通過經(jīng)濟(jì)增長率來衡量。因此經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，通貨膨脹率與市盈率間存在聯(lián)動(dòng)的機(jī)制。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國越來越多的學(xué)者開始對(duì)通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率之間的關(guān)系展開熱烈的討論。學(xué)者盛建芳（2010）通過二次回歸模型，采用普通最小二乘的回歸方法對(duì)通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，在對(duì)回歸模型進(jìn)行修正后，最終得到一個(gè)比較理想的三次回歸模型，得出相應(yīng)的結(jié)論：通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率之間具有同方向的變化，但是前者的變化越來越呈現(xiàn)出后置于后者的趨勢，因此通貨膨脹率的變化趨勢是可以預(yù)測的。

綜上可知，在經(jīng)濟(jì)增長時(shí)通貨膨脹率與市盈率間存在內(nèi)生機(jī)制，且經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率間有相互聯(lián)系，證明了通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率間存在著內(nèi)在的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。由此間接說明，單一地研究一種因素對(duì)社保基金收益的影響是具有局限性的，將經(jīng)濟(jì)增長率*通貨膨脹率、市盈率*通貨膨脹率兩對(duì)交互項(xiàng)引入收益率模型是克服已有模型多重共線性的有效嘗試，值得研究。

3. 經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率使通貨膨脹率對(duì)收益率有影響

我國社?；鸾鼛啄晖顿Y于市場的部分受到了很多因素的影響，但各路專家學(xué)者針對(duì)其投資收益影響的研究局限于單一因素，多出現(xiàn)忽略或弱化因素間內(nèi)在聯(lián)系的情況，因此研究社?；鹗找媛蕰r(shí)，要從主要研究通貨膨脹率的基礎(chǔ)上，增加對(duì)各因素間關(guān)系對(duì)收益率不同影響的研究。根據(jù)上述的分析可知，通貨膨脹率對(duì)社保基金收益的影響是非線性的，而且通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率間有內(nèi)在關(guān)系，那么經(jīng)濟(jì)增長率*通貨膨脹率、市盈率*通貨膨脹率二對(duì)收益率的影響定不會(huì)是簡單的兩個(gè)單一變量影響的加權(quán)，經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率使通貨膨脹率對(duì)收益率的具體影響需要通過研究變量間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及變量傳導(dǎo)到收益率上的結(jié)果得出。上文所述，經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率與通貨膨脹率間確實(shí)存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這種關(guān)系也對(duì)收益率有較為正向的影響。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)過邏輯分析可知，通貨膨脹率過高時(shí)，由于投資者的投資意愿低迷以及政府干預(yù)后的證券貶值，導(dǎo)致社?；鸬氖找婢兴陆?，雖然二者間的關(guān)系非線性，但可大體推斷通貨膨脹率與社?；鹗找媛食守?fù)相關(guān)。此外，在邏輯上經(jīng)濟(jì)增長率與市盈率的升高，促進(jìn)市場的發(fā)展，激發(fā)投資欲望，就會(huì)使社?；鹗找娴玫教嵘门c甘霖（2017）二者與社?；鹗找媛食收嚓P(guān)的研究結(jié)論相吻合。上文還述，學(xué)者張倩（2017）發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與市盈率負(fù)相關(guān);學(xué)者盛建芳（2010）表示通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率同向變動(dòng)，但前者變動(dòng)滯后于后者。當(dāng)市盈率增高時(shí)，通貨膨脹率會(huì)相對(duì)降低，社保基金的收益率則會(huì)升高。因此，我們可知

綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：通貨膨脹率與社?；鹗找媛食史蔷€性關(guān)系。

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生影響并與社?；鹗找媛食收嚓P(guān)。

四、模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以上海證券綜合指數(shù)所度量的2005-2019年的年度平均市盈率，用GDP年增長率所代指的經(jīng)濟(jì)增長率，統(tǒng)計(jì)年鑒當(dāng)中全國年度通貨膨脹率，以及《2005-2019年全國社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告》中社?；鹉甓瓤傄?guī)模的全國社保基金總額和投資收益總額為樣本（如表1）。參考現(xiàn)有研究，樣本做了如下改動(dòng)：（1）增設(shè)2016-2019年和2005年的樣本數(shù)據(jù)，增大樣本容量;（2）剔除原本作為控制變量的貨幣供應(yīng)量，此變量對(duì)總體影響效果較小且容易出現(xiàn)系統(tǒng)性誤差;（3）用上海證券綜合指數(shù)的年度平均數(shù)據(jù)來具體描述市盈率指標(biāo);（4）增設(shè)通貨膨脹率*經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率*市盈率兩個(gè)交互項(xiàng)，消除樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生性;（5）將數(shù)據(jù)精確到兩位小數(shù)，均衡殘差。最終得到從2005年到2019年15年間的六種類型變量的樣本。本文數(shù)據(jù)分析工具主要為Stata和Matlab分析軟件。

（二）核心變量的度量口徑（或計(jì)算方式）

1. 社?；鹗找媛?/p>

借鑒已有研究，本文選取ROI來衡量社?；鹗找媛?，具體如下：參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，手工查閱《2005-2019年全國社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告》中社保基金年度總規(guī)模的全國社?；鹂傤~和投資收益總額，由此計(jì)算出社?；鹗找媛?。

其中，ROI表示社?；鹜顿Y收益率;IOI表示社?；鹜顿Y金額;TotalAssat表示社?；鹳Y產(chǎn)總額，其中i表示2005-2019年間的不同年份，i=1，2，3，4……15。

2. 通貨膨脹率

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文手工查閱了統(tǒng)計(jì)年鑒當(dāng)中全國年度通貨膨脹率，同時(shí)對(duì)查閱的通貨膨脹率數(shù)據(jù)進(jìn)行查驗(yàn)和篩選，最終選出2005年至2019年的年度通貨膨脹率——INF，作為此次主要的解釋變量。

3. 通貨膨脹率*市盈率

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)并結(jié)合所查閱的通貨膨脹率相關(guān)數(shù)據(jù)，將以上海證券綜合指數(shù)所度量的2005-2019年的年度平均市盈率與之聯(lián)系組成交互項(xiàng)——INF*PE，作為此次的第二解釋變量，解釋市盈率如何通過影響通貨膨脹率來改變社保基金收益率。

4. 通貨膨脹率*經(jīng)濟(jì)增長率

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)并結(jié)合所查閱的通貨膨脹率相關(guān)數(shù)據(jù)，將用GDP年增長率所代指的經(jīng)濟(jì)增長率與之相聯(lián)系組成交互項(xiàng)——INF*RGDP，作為此次的第三解釋變量，解釋經(jīng)濟(jì)增長率如何通過影響通貨膨脹率來改變社保基金收益率。

5. 其他控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，控制如下變量：經(jīng)濟(jì)增長率（RGDP）、市盈率（PE）、社?；鹨?guī)模（SCALE），將變量按照時(shí)間順序進(jìn)行回歸控制。上述變量的具體定義及計(jì)量口徑如表2所示。

（三）模型設(shè)定

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)甘霖（2017）、孫筱彥（2019），本文設(shè)計(jì)了如下模型以檢驗(yàn)通貨膨脹率對(duì)社?；鹜顿Y收益的線性影響。

上述模型中，ROIi為第i年度的社?；鹜顿Y收益率;INFi、INFi*PEi以及INFi*RGDPi為第i期通貨膨脹率、通貨膨脹率與年平均市盈率的交互項(xiàng)和通貨膨脹率與GDP增長率的交互項(xiàng);PEi、RGDPi、SCALEi為第i期的一系列控制變量：年平均市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率和社?；鹨?guī)模。若H1假設(shè)成立，INF系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，INF*PE以及INF*RGDP的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可知：ROI的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為10.73和12.302，INF的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.623和1.717，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基本一致;PE的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為39.183和13.744，RGDP的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為8.947和2.423，SCALE的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為35656.2和25293.7，與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致。此外，INF*PE和INF*RGDP均值和標(biāo)準(zhǔn)差也與文獻(xiàn)推測和假設(shè)預(yù)估的結(jié)論基本一致。

（二）模型有效性檢驗(yàn)

1.多重共線性檢驗(yàn)

表4給出了多重共線性的檢驗(yàn)指標(biāo)，本文計(jì)算了各個(gè)核心變量的方差膨脹因子（VIF），結(jié)果均小于5，且變量系數(shù)容差皆大于0.1，表明本文模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但為了準(zhǔn)確判斷引起其多重共線的因素，本文用Matlab進(jìn)行引起多重共線因素的判定。

結(jié)果表明，當(dāng)使用corrcoef（x）函數(shù)之后，求出核心變量的相關(guān)矩陣R，隨后用cond（R）求出R的條件數(shù)，此時(shí)得出的特征值ans為13.8844，其條件數(shù)為1388.44，大于100，存在多重共線性。為了進(jìn)一步得出存在多重共線性的變量，本文計(jì)算了相關(guān)矩陣的特征值和相應(yīng)的特征向量[v，d]=eig（R），其中最小特征值0.1576所對(duì)應(yīng)的向量為：（0.0700，-0.1340，0.7101，0.6877）T。此時(shí)，將數(shù)值代入共線性的判別公式當(dāng)中為：

結(jié)合所收集查找的數(shù)據(jù)可知，社?；鹨?guī)模數(shù)據(jù)過大，無法令上式為0，而只保留年平均市盈率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率則可使上式無限接近于0，又由于通貨膨脹率與投資收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可得出年平均市盈率和經(jīng)濟(jì)增長率都與其相關(guān)，可檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭谐霈F(xiàn)交互項(xiàng)INF*PE、INF*RGDP的正確性。

2. 序列相關(guān)性檢驗(yàn)

首先，根據(jù)收集到的數(shù)據(jù)做出殘差散點(diǎn)圖，如圖1：

根據(jù)對(duì)圖1的觀察，其殘差值的分布，以及相對(duì)于擬合線的距離都無法直觀地看出何時(shí)出現(xiàn)序列相關(guān)，由此進(jìn)行Q檢驗(yàn)如下：

表5序列相關(guān)檢驗(yàn)的Q值，及其拒絕原假設(shè)的概率。本文設(shè)序列相關(guān)檢驗(yàn)的原假設(shè)為：存在序列自相關(guān)。然而此時(shí)，概率P為0.4930，大于0.05，則拒絕原假設(shè)，由此得出本文所設(shè)模型不存在序列相關(guān)。

3. 擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

表6回歸模型分析的結(jié)果顯示，模型的擬合優(yōu)度R2為0.7499，大于50%，且相比于剔除交互項(xiàng)的R2為0.6033和引入對(duì)數(shù)的R2為0.6946，其更加接近于1，所以通過了擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。

（三）回歸結(jié)果分析

通過表7和表8的回歸結(jié)果與表9比較，前兩者的擬合優(yōu)度以及回歸系數(shù)與所參考文獻(xiàn)中的研究結(jié)果不符，而表9的結(jié)果符合假設(shè)和參考資料中原始模型的基礎(chǔ)，表明了通貨膨脹率對(duì)社?；鹜顿Y收益率的影響的回歸結(jié)果，其中：使用ROI作為衡量社?；鹜顿Y收益率的指標(biāo)，INF的系數(shù)為負(fù)，INF*PE與INF*RGDP的系數(shù)都為正，表明通貨膨脹率與社?；鹗找媛实年P(guān)系并非線性關(guān)系，在上文的三大檢驗(yàn)之后，再次證明交互模型的有效性。上述實(shí)證結(jié)果表明，本文假設(shè)1成立。

通貨膨脹率的系數(shù)值在所有系數(shù)中位列最大，這意味著通貨膨脹率減少，會(huì)帶動(dòng)社?；鹜顿Y收益顯著增加。但是，此時(shí)證明交互項(xiàng)的有效性無法準(zhǔn)確推導(dǎo)出通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率之間的具體關(guān)系，所以需進(jìn)行傳導(dǎo)機(jī)制分析。

（四）傳導(dǎo)機(jī)制分析

根據(jù)前文理論分析可知，通貨膨脹率、市盈率與經(jīng)濟(jì)增長率三者之間存在緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，同時(shí)引入交互項(xiàng)之后模型依然顯著，所以進(jìn)行合理推測：三者之間存在“市盈率→通貨膨脹率→社保基金投資收益率;經(jīng)濟(jì)增長率→通貨膨脹率→社?；鹜顿Y收益率”，通貨膨脹率為中介變量，本文將分以下三步進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一步，驗(yàn)證市盈率和經(jīng)濟(jì)增長率相對(duì)于社?；鹜顿Y收益率是否顯著。

為驗(yàn)證上述問題，本文以市盈率（PE）和經(jīng)濟(jì)增長率（RGDP）分別作為自變量，以社?；鹜顿Y收益率（ROI）為因變量，若結(jié)果顯著則認(rèn)定其為中介效應(yīng)，否則為遮掩效應(yīng)。無論結(jié)果是否顯著都直接進(jìn)行第二步，模型如下：

ROIi=a1 PEi+a2 RGDPi+e1

表10結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長率分別在0.05的顯著性水平下顯著，市盈率在任何顯著性水平之下都不顯著，所以疑似遮掩效應(yīng)，直接進(jìn)行第二部驗(yàn)證。

第二步，檢驗(yàn)市盈率和經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)通貨膨脹率是否顯著;以及加入所有控制變量后，通貨膨脹率對(duì)社保基金投資收益率是否顯著。

為驗(yàn)證上述問題，本文假設(shè)若上述兩個(gè)問題至少有一個(gè)不顯著，則需用Sobel法進(jìn)行直接檢驗(yàn)，模型如下：

INFi=b1 PEi+b2 RGDPi+e2

綜合表8和表11回歸結(jié)果可知：在表8中通貨膨脹率相對(duì)于社?；鹜顿Y收益率在三種顯著性水平下不顯著，則需要進(jìn)行進(jìn)一步的Sobel法檢驗(yàn)。

第三步，用Sobel法直接對(duì)“H0：a1b=0;H0：a2b=0”進(jìn)行檢驗(yàn)，若拒絕原假設(shè)則間接效應(yīng)顯著，可得出存在中介效應(yīng)。

為驗(yàn)證上述問題，本文采用Sobel原理直接運(yùn)算的方法，計(jì)算統(tǒng)計(jì)量z，再分別在顯著性為0.05和0.1的水平之上進(jìn)行P值比較判斷其是否顯著，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量公式 如下：

由計(jì)算可知，市盈率和經(jīng)濟(jì)增長率的z值分別為-1.77和-0.91。當(dāng)顯著性水平為0.05時(shí)，P值為0.95，小于P（X<|x|）= P（X<1.77）=0.96，所以拒絕原假設(shè)， a1b顯著，“市盈率→通貨膨脹率→社?；鹜顿Y收益率”成立;當(dāng)顯著性水平為0.1時(shí)，P值為0.90，大于P（X<|x|）=P（X<0.91）=0.82，無法拒絕原假設(shè)，a2b不顯著，又因?yàn)槎嘀毓簿€性檢驗(yàn)、擬合優(yōu)度檢驗(yàn)以及回歸模型自變量INF系數(shù)的顯著，都證明經(jīng)濟(jì)增長率存在影響和作用，所以“經(jīng)濟(jì)增長率·通貨膨脹率·社?；鹜顿Y收益率”成立，但影響程度較小，再者表8中顯示除中介變量外的其余自變量皆與因變量相關(guān)，所以本文驗(yàn)證的中介效應(yīng)屬于部分中介效應(yīng);表9中市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率的交互項(xiàng)系數(shù)為正，即為正相關(guān)。綜上可知，本文所設(shè)計(jì)的帶有交互項(xiàng)的模型，其背后的傳導(dǎo)機(jī)制及影響結(jié)果被驗(yàn)證正確，所以假設(shè)2成立。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過采用OLS回歸得到的變量相對(duì)應(yīng)參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差的穩(wěn)健性比較了解線性模型與非線性模型對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，且通過數(shù)據(jù)說明相應(yīng)的變量運(yùn)用的合理性，即變量被解釋的概率R2 ，相關(guān)回歸結(jié)果詳見表10。

表10通過分析從線性研究到非線性研究的穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知，線性回歸的變量標(biāo)準(zhǔn)差偏大，數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性較差，且該回歸可被變量解釋的概率僅為18%;反觀非線性回歸的變量標(biāo)準(zhǔn)差具有穩(wěn)健性，回歸可被變量解釋的概率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于線性回歸，達(dá)到53%，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論相一致，說明通貨膨脹率與社保基金收益率是非線性的關(guān)系，假設(shè)1的結(jié)論是完全正確的。再通過對(duì)比線性模型與交互項(xiàng)，可知變量的標(biāo)準(zhǔn)差被很好地控制在一定范圍內(nèi)，其數(shù)值也呈現(xiàn)出穩(wěn)健性，說明本文采用交互模型研究通貨膨脹率對(duì)社?；鸬挠绊懯怯袃r(jià)值的。

七、結(jié)論與貢獻(xiàn)

研究社?；鹗找媛实挠绊懸蛩貢r(shí)，不能局限于單一因素的分析，應(yīng)考慮各個(gè)因素間的內(nèi)在聯(lián)系，針對(duì)非線性相關(guān)變量采用交互性模型，在降低多重共線性的同時(shí)克服內(nèi)生性問題，多重考慮元素間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，通過數(shù)據(jù)驗(yàn)證出經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率使得通貨膨脹率對(duì)收益率的影響，并通過中介變量的檢驗(yàn)證明通貨膨脹率作為傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)中介變量的重要意義。本文的研究結(jié)果表明：（1）通貨膨脹率是影響社保基金收益的最為重要的影響因素，其與社保基金收益率呈非線性關(guān)系;（2）經(jīng)濟(jì)增長率、市盈率對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生影響并與社?；鹗找媛食收嚓P(guān)。由此可知，面對(duì)緊缺的社保基金，最有效的方式便是提高其收益率，而收益率與多個(gè)因素相關(guān)，最為重要的便是通貨膨脹率，同時(shí)還要考慮多元因素聯(lián)動(dòng)情況下，如何控制才能使得收益率較高。主要對(duì)策如下：

1.統(tǒng)籌調(diào)整社?；鹋c經(jīng)濟(jì)政策因素，尤其是市盈率變化的關(guān)聯(lián)性。隨著中國各個(gè)行業(yè)市場化不斷加深，社?；鹗袌龌呀?jīng)逐漸成為中國社?；鹞磥戆l(fā)展的重要方向，同時(shí)經(jīng)過本項(xiàng)目的研究，宏觀經(jīng)濟(jì)變量RGDP和PE對(duì)社?；鸬耐顿Y產(chǎn)生重要影響，尤其是PE，通過控制它們的變化就可以間接調(diào)整通貨膨脹率，從而從另一軌跡形成對(duì)投資收益的控制。所以應(yīng)及時(shí)關(guān)注整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的發(fā)展態(tài)勢，及時(shí)地做好預(yù)測和預(yù)警工作，提前做好社?；鹜顿Y運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)防范，如當(dāng)PE和通貨膨脹率發(fā)生改變時(shí)，投資管理者應(yīng)該及時(shí)對(duì)社?；甬a(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整，避免損失和增加收益。

2.注重宏觀經(jīng)濟(jì)因素的社會(huì)引導(dǎo)。在一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)增長與市盈率都會(huì)影響一個(gè)國家的通貨膨脹率，因此政府在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)應(yīng)控制物價(jià)上漲的幅度，保持一定的市盈率增長速度，適時(shí)地進(jìn)行宏觀調(diào)控，并且考慮到經(jīng)濟(jì)增長和市盈率使通貨膨脹對(duì)收益率的正向作用，積極地尋求經(jīng)濟(jì)增長、市盈率與通貨膨脹率的社會(huì)需求平衡點(diǎn)。我國政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)物價(jià)的監(jiān)管、預(yù)警、預(yù)測的能力建設(shè)，提高與完善財(cái)政貨幣政策調(diào)控的預(yù)見性、適當(dāng)性、積極性、針對(duì)性與有效性，在多元經(jīng)濟(jì)因素聯(lián)動(dòng)的進(jìn)出上主動(dòng)地引導(dǎo)社?；鸬挠行顿Y，確保其保值增值。

注釋：

[1]溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（05）：731-745.

參考文獻(xiàn)：

[1]李鳳霞.社會(huì)保障保險(xiǎn)基金會(huì)計(jì)核算初探[J].現(xiàn)代商業(yè)，2020（15）：189-190.

[2]孫筱彥.淺析社保基金投資收益的影響因素[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2020（15）：225-226.

[3]盧艷陽.大數(shù)據(jù)背景下社保基金審計(jì)路徑優(yōu)化探討[J].中外企業(yè)文化，2020（04）：57-59.

[4]許諾，謝志華，楊超.分配視角下充實(shí)社?；鸬乃悸放c措施[J].財(cái)政研究，2020（02）：69-79.

[5]朱慶平.加強(qiáng)職業(yè)年金監(jiān)管 ?防范化解基金風(fēng)險(xiǎn)[J].全國流通經(jīng)濟(jì)，2019（33）：95-96.

[6]黃麗紅.社保繳費(fèi)改由稅務(wù)統(tǒng)一征收帶來的“三方”影響[J].納稅，2019，13（19）：43+47.

[7]李春濤，薛原，惠麗麗.社?；鸪止膳c企業(yè)盈余質(zhì)量：A股上市公司的證據(jù)[J].金融研究，2018（07）：124-142.

[8]張春波.加強(qiáng)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營管理工作的探討[J].經(jīng)貿(mào)實(shí)踐，2018（03）：95.

[9]朱金生，張倩.中國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變與就業(yè)耦合關(guān)系的測評(píng)——基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角的分行業(yè)實(shí)證分析[J].廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究，2017，8（03）：13-20.

[10]甘霖.淺析社?；鹜顿Y收益的影響因素[J].淮南職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2017，17（03）：50-51.

[11]甘霖.對(duì)我國社?；鹜顿Y收益實(shí)證的分析[J].遼寧師專學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2017，19（01）：65-68.

[12]王凱.我國社?；鹜顿Y收益評(píng)價(jià)模型構(gòu)建及實(shí)證檢驗(yàn)[J].求索，2015（07）：45-48.

[13]宋光輝，孫影，董艷.A股上市公司市盈率水平的驅(qū)動(dòng)因素研究[J].財(cái)會(huì)月刊（綜合版），2016，（2）：102-105.

[14]唐大鵬，楊紫嫣，翟路萍.社保基金投資組合的定價(jià)效率和投資風(fēng)險(xiǎn)研究——基于股價(jià)同步性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2014（09）：96-112.

[15]李誠剛.社保基金投資資本市場的收益及風(fēng)險(xiǎn)分析[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2014（12）：107.

[16]任麗芳，李俊杰.全國社會(huì)保障基金投資股票市場實(shí)證分析[J].征信，2014，32（02）：86-89.

[17]沈冰，余函，龍瑜丹.社?；鹜顿Y收益的影響因素研究[J].東北師大學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014（01）：214-216.

[19]許閑，申宇.“求人”還是“靠己”全國社?；鸸墒型顿Y效率研究[J].金融研究，2013（09）：193-206.

[20]谷明淑，劉暢.我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合策略研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2013（07）：57-64.

[21]王少平，孫曉濤.中國通貨膨脹的相依性周期[J].中國社會(huì)科學(xué)，2013（05）：106-124+206-207.

[22]殷俊，李媛媛.基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的全國社會(huì)保障基金投資組合研究[J].理論與改革，2013（02）：83-88.

[23]解維敏.社?；鸪止蓪?duì)公司績效的影響研究——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2013（02）：85-86.

[24]王滕滕，印凡成，黃健元.基于均值-CVaR-熵的社保基金最優(yōu)投資組合模型[J].濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2012，26（02）：204-207.

[25]張凌翔，張曉峒.通貨膨脹率周期波動(dòng)與非線性動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（05）：17-31.

[26]盛建芳.我國通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率的關(guān)系分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2010（15）：6-7.

[27]劉金全，隋建利，閆超.我國通貨膨脹率過程區(qū)制狀態(tài)劃分與轉(zhuǎn)移分析[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2009，24（06）：647-652+709.

[28]張屹山，張代強(qiáng).我國通貨膨脹率波動(dòng)路徑的非線性狀態(tài)轉(zhuǎn)換——基于通貨膨脹持久性視角的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理世界，2008（12）：43-50.

[29]曾擁政.海外資本市場：開辟中國社?；鹜顿Y的新路[J].浙江金融，2007（08）：45-46.

[30]王少平，彭方平.我國通貨膨脹與通貨緊縮的非線性轉(zhuǎn)換[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（08）：35-44.

[31]聶名華，楊飛虎.全國社保基金海外投資研究[J].社會(huì)科學(xué)輯刊，2006（01）：93-98.

[32]溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（05）：731-745.

[33]Brian J. Bushee. The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior[J]. American Accounting Association，1998，73（3）

[34]Kane A. Marcus， A. J Noh， J. The P-E multiple and market volatility [J]. Financial Analysis Journal， 1996， （4）：16-24.

[Abstract]： the annual average price-earnings ratio for 2005-2019， measured by the Shanghai Securities Composite Index， the economic growth rate represented by the GDP annual growth rate， the national annual inflation rate in the statistical yearbook， and the total amount of the total annual size of the social security fund and the total investment income of the social security fund in the annual report of the National Social Security Fund Council for 2005-2019， are taken as samples to examine the impact of the inflation rate on the investment return rate of the social security fund. It is proved that the relationship between the inflation rate and the social security fund return is not linear. When the inflation rate decreases， the social security fund investment return will increase significantly Price-earnings ratio and economic growth rate make the inflation rate positively correlated with the investment return of the Social Security Fund. Based on the results of this study， this paper puts forward some suggestions on how to enhance the investment income of social security fund under the influence of various factors.

[Key words]： inflation rate; social security fund rate of return; interactive model; nonlinear correlation

[JEL] G18; H20; P16

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) ?天津 ?300222）