摘要：我國商業(yè)銀行主導(dǎo)下的影子體系雖然拓寬了融資渠道，一定程度上緩解了金融市場發(fā)展不均衡導(dǎo)致的融資問題，但表外信貸擴(kuò)張通過規(guī)避監(jiān)管層對(duì)信貸規(guī)模和資金投向的限制來獲取超額收益的商業(yè)模式會(huì)加劇我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，阻礙貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)控作用。本文從貨幣政策、脫實(shí)向虛、金融體系穩(wěn)定性三個(gè)角度來闡述影子銀行經(jīng)濟(jì)后果。首先，影子體系“滲漏”的貨幣會(huì)擾亂信貸傳導(dǎo)和利率傳導(dǎo)，削弱貨幣政策的調(diào)控作用;其次，影子銀行“窖藏”金融，資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)套利或者流向限制性房地產(chǎn)行業(yè)，從而造成經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛傾向，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資負(fù)擔(dān)，在一定程度上抑制實(shí)業(yè)發(fā)展;最后，作為商業(yè)銀行主導(dǎo)的影子體系，利用監(jiān)管套利獲取的資金和高杠桿、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、剛性兌付帶來的風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)回歸商業(yè)銀行體系，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)外溢整個(gè)金融市場，威脅金融體系的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：影子銀行;貨幣政策;脫實(shí)向虛;剛性兌付;期限錯(cuò)配

中圖分類號(hào)：F832.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：2096-3157（2020）11-0150-02

一、引言

我國影子銀行是由商業(yè)銀行主導(dǎo)的與商業(yè)銀行存在緊密聯(lián)系的游離于金融監(jiān)管之外的“類信貸”業(yè)務(wù)。影子業(yè)務(wù)一定程度上是金融體系的有效補(bǔ)充，是企業(yè)、居民在在金融抑制及實(shí)業(yè)回報(bào)率偏低的環(huán)境下解決旺盛的投資需求的新渠道，是商業(yè)銀行在利率市場化背景下對(duì)沖逐漸縮小的息差收益的新選擇，是中小民營企業(yè)解決融資難融資貴、尋求融資渠道緩解資金壓力的新途徑。但其自身的多層嵌套、高杠桿、剛性兌付、期限錯(cuò)配等特殊屬性如果監(jiān)管不當(dāng)會(huì)擾亂市場秩序，成為金融風(fēng)險(xiǎn)的一大重要來源，積聚的風(fēng)險(xiǎn)在爆發(fā)時(shí)會(huì)外溢至金融機(jī)構(gòu)，加劇金融體系的脆弱性帶來風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜碾[患。銀保監(jiān)會(huì)在2020年開年不久就頻繁提及“影子銀行”并表示將繼續(xù)拆解影子銀行，壓降高風(fēng)險(xiǎn)影子業(yè)務(wù)作為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的九大任務(wù)之一。

以往的研究文獻(xiàn)很少進(jìn)行匯總性的闡述，而且沒有從影子銀行的貨幣資金最終回歸商業(yè)銀行體系，金融風(fēng)險(xiǎn)也將由商業(yè)銀行兜底這一角度考慮。鑒于此，本文第二部分到第四部分試圖從貨幣政策、經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、金融穩(wěn)定性三個(gè)角度出發(fā)來闡述我國影子銀行對(duì)金融市場造成的經(jīng)濟(jì)后果，并闡述了影子銀行剛性兌付、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配屬性引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)回歸商業(yè)銀行體系，威脅金融體系的穩(wěn)定性，從而豐富了“影子銀行”相關(guān)文獻(xiàn)。

二、滲漏貨幣，削弱貨幣政策有效性

1.擾亂信貸傳導(dǎo)對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控作用，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲

我國影子銀行從事“類信貸”活動(dòng)的信貸資金主要來源于商業(yè)銀行，通過利用監(jiān)管空白放松貸款規(guī)模和資金投向，將信貸資源注入無法從商業(yè)體系融資的高風(fēng)險(xiǎn)限制性行業(yè)及輕資產(chǎn)高違約率的企業(yè)以獲得超額收益。Allen（2018）發(fā)現(xiàn)影子銀行的擴(kuò)張規(guī)模與商業(yè)銀行信貸指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。周安（2019）研究發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)貨幣政策存在阻礙效應(yīng)，投資范圍的廣泛性會(huì)扭曲產(chǎn)業(yè)政策的投資導(dǎo)向。我國影子銀行借助信用創(chuàng)造功能對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生顯著影響，從而將“滲漏”的貨幣更多投向限制性房地產(chǎn)行業(yè)，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。總之，影子銀行體系的信用創(chuàng)造和泛投資領(lǐng)域會(huì)影響總體貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣政策效應(yīng)造成一定的“阻礙”，并加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。

2.延長貨幣供應(yīng)鏈，加大企業(yè)杠桿率負(fù)擔(dān)

隨著利率市場化和銀行間競爭日益激烈，影子銀行表外業(yè)務(wù)成為對(duì)沖商業(yè)銀行存貸息差縮小、經(jīng)營收益下降的重要途徑。由于資金成本高于商業(yè)銀行且金融摩擦和信息不對(duì)稱程度更大，影子銀行的資本金和貸款利率會(huì)相應(yīng)拉高，這無疑會(huì)增加企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。李建軍等（2013）發(fā)現(xiàn)影子銀行信貸市場平均資本成本高達(dá)18.28%接近正常表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)的兩倍，同時(shí)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)40.6%樣本企業(yè)為通過影子渠道緩解資金壓力。馬亞明等（2018）通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)由于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無法從正常信貸市場融得資金，會(huì)增加對(duì)影子銀行的資金需求，影子體系順勢提升利率水平加大了企業(yè)杠桿率，對(duì)價(jià)格型貨幣政策存在一定的削弱作用。總之，影子銀行通過延長資金鏈拉高融資成本以獲取利潤的活動(dòng)，會(huì)造成企業(yè)增加杠桿率，阻礙價(jià)格型貨幣政策的傳導(dǎo)。

三、窖藏金融，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛

1.資金空轉(zhuǎn)金融體系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

影子銀行在我國貨幣空轉(zhuǎn)中扮演著重要傳導(dǎo)渠道的作用，使得信貸資源游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)業(yè)發(fā)展缺乏資金支持。方先明等（2018）基于TVP— VAR模型得出影子體系的高利率特征與股票市場的高風(fēng)險(xiǎn)高收益相迎合，加上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大不確定性，從而使得資金在金融體系空轉(zhuǎn)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金欠缺。李建偉等（2015）通過構(gòu)建SVAR模型發(fā)現(xiàn)從長期看影子銀行出于資本逐利導(dǎo)致大量資金內(nèi)部空轉(zhuǎn)套利脫離實(shí)業(yè)發(fā)展，從而增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致實(shí)業(yè)空心化現(xiàn)象?？傊白芋w系出于資本逐利利用監(jiān)管漏洞將資金空轉(zhuǎn)金融體系獲取超額資本收益，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金欠缺，實(shí)業(yè)增長乏力。

2.資金流向房市，加劇房地產(chǎn)市場泡沫

近年來我國實(shí)體營業(yè)環(huán)境欠佳投資回報(bào)率較低，而房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升有著較高的預(yù)期收益率，從而吸收了影子銀行的巨額信貸資金。馬亞明等（2018）等研究發(fā)現(xiàn)受限于宏觀信貸調(diào)控的資本密集型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存在較大的融資需求，并且其投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)自然成為影子銀行的主要資金投向。張寶林等（2013）研究表明我國影子體系長期內(nèi)對(duì)房市泡沫存在顯著正相關(guān)關(guān)系，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大引發(fā)房價(jià)顯著上升，從而加劇房地產(chǎn)市場泡沫化?？傊白鱼y行出于逐利目的，借助監(jiān)管漏洞將大量資金注入國家限制發(fā)展的房地產(chǎn)企業(yè)，從而進(jìn)一步刺激房價(jià)升高，加劇房地產(chǎn)市場泡沫化傾向。

四、風(fēng)險(xiǎn)回歸商行，威脅金融體系穩(wěn)定性

1.剛性兌付易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

剛性兌付屬性在一定程度上會(huì)增大金融服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得影子銀行對(duì)社會(huì)福利產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。Ehlers（2018）發(fā)現(xiàn)中國商業(yè)銀行主導(dǎo)下的影子體系引發(fā)的兌付風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)回歸金融體系，從而增加金融體系的脆弱性引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。李建強(qiáng)等（2019）研究發(fā)現(xiàn)剛硬兌付屬性使得理財(cái)產(chǎn)品無論是否實(shí)現(xiàn)金融收益都得給予投資者一定的價(jià)值補(bǔ)償，直接影響影子體系及渠道商業(yè)銀行的流動(dòng)性水平，增加整個(gè)金融體系的脆弱性易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。張曉慧（2017）認(rèn)為影子銀行的剛性兌付使得表外業(yè)務(wù)并未真正隔離風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的兌付壓力最終由商業(yè)銀行“兜底”，使得表外資產(chǎn)不得不表內(nèi)解決?？傊?，影子銀行高風(fēng)險(xiǎn)表外業(yè)務(wù)的到期兌付問題會(huì)將金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)金融體系，在一定程度上對(duì)金融體系的穩(wěn)定性造成不利影響。

2.資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

出于逐利影子銀行的主要資金供應(yīng)者商業(yè)銀行會(huì)大量發(fā)行高預(yù)期收益率的短期理財(cái)產(chǎn)品來籌集資金，這樣不僅加劇了金融體系的期限錯(cuò)配，影響金融體系的流動(dòng)性。王喆等（2018）認(rèn)為影子銀行主要通過短期短期金融產(chǎn)品來融得資金，然后為獲取高回報(bào)率將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較高期限較長的業(yè)務(wù)，這種資產(chǎn)和負(fù)債間的期限錯(cuò)配加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。錢俊等（2014）認(rèn)為當(dāng)影子銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將不得不拋售持有的長期資產(chǎn)導(dǎo)致金融資產(chǎn)大面積下跌，從而威脅金融體系的資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性?？傊?，影子銀行短債長投的期限錯(cuò)配會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)其為緩解流動(dòng)性壓力拋售長期資產(chǎn)時(shí)會(huì)威脅金融體系資產(chǎn)價(jià)格，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢到整個(gè)金融體系。

五、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

本文從貨幣政策、經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、金融穩(wěn)定性三個(gè)角度出發(fā)來闡述我國影子銀行對(duì)金融市場造成的經(jīng)濟(jì)后果。首先，影子銀行利用監(jiān)管空白擾亂信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控作用，將“滲漏”的信貸資源投向政策限制產(chǎn)業(yè)，在一定程度上加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲;同時(shí)利用延長貨幣供應(yīng)鏈，加大企業(yè)杠桿率，擾亂利率傳導(dǎo)，削弱價(jià)格型貨幣政策效應(yīng)。其次，影子體系窖藏金融致使經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。大量資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)而脫離實(shí)業(yè)發(fā)展，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資負(fù)擔(dān)，在一定程度上抑制了實(shí)業(yè)發(fā)展;同時(shí)房地產(chǎn)市場的大量融資需求和高額回報(bào)率吸引影子體系出于逐利目的，將大量資金注入房市，從而進(jìn)一步抬升房價(jià)，加劇房地產(chǎn)市場泡沫化傾向。最后，我國影子銀行與商業(yè)銀行存在緊密的聯(lián)系，影子體系的資金最終會(huì)回歸商業(yè)銀行領(lǐng)域。影子銀行剛性兌付、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配屬性引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)回歸商業(yè)銀行體系，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)外溢到整個(gè)金融市場，威脅金融體系的穩(wěn)定性。

2.建議

（1）完善宏觀審慎政策監(jiān)管體系。應(yīng)該加快將表外影子業(yè)務(wù)納入宏觀審慎考評(píng)體系，有效抑制商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)向表外騰挪，動(dòng)態(tài)監(jiān)管表外資金投向，嚴(yán)查違規(guī)加杠桿、監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)等行為，防止信貸資金投向限制性產(chǎn)業(yè)，合理控制企業(yè)杠桿率水平，優(yōu)化貨幣資源的有效配置，充分發(fā)揮貨幣政策的逆周期調(diào)控作用，以更好的支持?jǐn)U大內(nèi)需實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

（2）鼓勵(lì)影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)作用。積極引導(dǎo)影子業(yè)務(wù)合法健康發(fā)展，有效控制多層嵌套投資、關(guān)聯(lián)交易加杠桿等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響，遏制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”傾向。鼓勵(lì)影子體系更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，拓寬中小民營企業(yè)融資渠道，以降低企業(yè)負(fù)債率水平，滿足多樣化融資需求緩解融資問題，使其成為金融市場的有效補(bǔ)充。

（3）改進(jìn)監(jiān)管漏洞，提高業(yè)務(wù)信息透明度。建立及時(shí)、準(zhǔn)確的信息采集和處理平臺(tái)，提高影子體系的信息透明度，有效把控具體貨幣資金投向，提升貨幣資源投放的有效性，合理抑制影子銀行的表外信貸業(yè)務(wù)，嚴(yán)控信貸資源流向信用實(shí)力薄弱的借款人，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，緩解剛性兌付、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融市場的穩(wěn)健性水平。

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作者簡介：

李娜，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生;研究方向：財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)。