李樺

摘? 要：對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款之效力曾在理論與實(shí)務(wù)界引發(fā)極大爭論，《九民會(huì)議紀(jì)要》最終確定股權(quán)回購條款有效，而私募股權(quán)投資方如何依據(jù)有效之股權(quán)回購條款請(qǐng)求目標(biāo)公司履行我國暫無相關(guān)之規(guī)定。因股權(quán)回購條款兼具契約性與組織性，故本文從合同法與公司法兩進(jìn)路分析其為何有效，并在此基礎(chǔ)上探討股權(quán)回購應(yīng)履行的減資程序及回購股權(quán)資金的范圍及限制，最終分析因減資決議未通過或回購資金不足等原因致使股權(quán)回購責(zé)任履行不能時(shí)責(zé)任應(yīng)如何承擔(dān)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;對(duì)賭協(xié)議;股權(quán)回購;資本維持原則;債權(quán)人保護(hù)

一、引言

私募股權(quán)投資在拓寬融資渠道、促進(jìn)資本與技術(shù)的資源配置的帕累托最優(yōu)中發(fā)揮著日益重要的作用，而如何解決私募股權(quán)投資中融資方與投資方之間的信息不對(duì)稱，平衡平雙方之間的利益是一難題。為此，對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）應(yīng)運(yùn)而生，其系指投、融資雙方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)就未來之商業(yè)目標(biāo)做出約定，根據(jù)企業(yè)未來能否達(dá)成此目標(biāo)，私募股權(quán)投資方或者融資方獲得某種權(quán)利以作補(bǔ)償，其是適應(yīng)股東異質(zhì)化的需要，是降低交易成本、促進(jìn)融資效率的有效之舉，是在類別股制度供給不足、市場誠信缺失和信息不對(duì)稱現(xiàn)狀下的妥適安排。

私募股權(quán)投資方對(duì)賭對(duì)象可為目標(biāo)公司、目標(biāo)公司控股股東（或?qū)嶋H控制人）或兩者兼而有之，在未達(dá)成約定之商業(yè)目標(biāo)時(shí)，其可要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓以退出該公司。與目標(biāo)公司控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓之約定，系股東之間自由轉(zhuǎn)讓，可依相關(guān)之規(guī)定履行;而與目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之約定則系股權(quán)回購，涉及資本維持原則及債權(quán)人利益保護(hù)，《公司法》規(guī)定股權(quán)回購之情形亦未將其包涵在內(nèi)，該股權(quán)回購協(xié)議應(yīng)否履行以及如何履行眾說紛紜?；诖耍疚脑谕ㄟ^從合同法與公司法兩個(gè)進(jìn)路分析股權(quán)回購協(xié)議的基礎(chǔ)上，探討目標(biāo)公司回購私募股權(quán)投資方股權(quán)應(yīng)履行何種程序以及股權(quán)回購資金之來源，最后探究在目標(biāo)公司無法履行股權(quán)回購協(xié)議時(shí)私募股權(quán)投資方的權(quán)益如何得到保障。

二、股權(quán)回購協(xié)議效力判定之進(jìn)路

欲探討對(duì)賭協(xié)議中股權(quán)回購責(zé)任之承擔(dān)，則必先分析股權(quán)回購協(xié)議之效力，若股權(quán)回購協(xié)議無效，股權(quán)回購責(zé)任則無從產(chǎn)生。股權(quán)回購協(xié)議效力性問題曾在我國理論與實(shí)務(wù)界引發(fā)了極大的爭論，理論界普遍認(rèn)可該協(xié)議有效，司法實(shí)踐起初以該協(xié)議違反資本維持原則、侵害債權(quán)人利益為由認(rèn)定為無效，于2019年發(fā)布的《九民會(huì)議紀(jì)要》最終承認(rèn)若無其他無效事由則認(rèn)定其有效，理論與實(shí)務(wù)界走向統(tǒng)一。這一變遷背后的理論根源是對(duì)資本維持原則功能的重新定位、對(duì)合同與公司的重新認(rèn)識(shí)。

有關(guān)股權(quán)回購之規(guī)定可見于《公司法》第七十四條與第一百四十二條，第七十四條規(guī)定的是特定情形中有限責(zé)任公司中異議股東回購請(qǐng)求權(quán)，而第一百四十二條規(guī)定的則是股份有限公司特定情形時(shí)的股份收購，兩者均未涵蓋協(xié)議股權(quán)回購的情形，故股東與公司間能否協(xié)議回購股權(quán)《公司法》并未明確規(guī)定。針對(duì)股權(quán)回購協(xié)議效力性認(rèn)定主要有兩種進(jìn)路：合同法進(jìn)路與公司法進(jìn)路。

（一）合同法進(jìn)路

股權(quán)回購協(xié)議屬合同法層面，因之股權(quán)回購協(xié)議應(yīng)適用合同法原理而非公司法原理進(jìn)行效力判斷。投、融資雙方在融資協(xié)議中約定在未達(dá)成某商業(yè)目標(biāo)時(shí)，融資方將回購私募股權(quán)投資方股權(quán)以協(xié)助其退出該公司，此種約定系雙方真實(shí)的意思表示，只要雙方達(dá)成合意且不滿足《合同法》第五十二條無效的情形則應(yīng)認(rèn)定該協(xié)議有效。持反對(duì)意見者認(rèn)為該約定違反公司法中公司不得回購其股權(quán)及股東不得抽逃出資的規(guī)定，無法實(shí)際履行應(yīng)屬無效。但以權(quán)利變動(dòng)為目的基礎(chǔ)債權(quán)合同和作為合同履行法律效果的權(quán)利變動(dòng)是兩個(gè)相互獨(dú)立的法律事實(shí)，宜將合同的有效與合同的履行相互區(qū)分，對(duì)合同履行的干預(yù)和制約獨(dú)立于對(duì)合同效力的判斷與評(píng)價(jià)，合同履行所遭受的法律上的障礙不應(yīng)影響合同的效力狀態(tài)。

（二）公司法進(jìn)路

公司是一種資本集合的形式，確定的資本是公司獨(dú)立主體資格的外觀要件之一，是經(jīng)營活動(dòng)的物資基礎(chǔ)和信譽(yù)的實(shí)質(zhì)擔(dān)保，在法定資本制下，公司法要求公司資本確定、維持、不變，公司法之所以原則上禁止公司回購股權(quán)其一重要原因即是維持其注冊(cè)資本，以保護(hù)公司債權(quán)人，而私募股權(quán)投資方要求目標(biāo)公司回購其所持有之股權(quán)時(shí)，公司注冊(cè)資本將減少，有違資本維持原則，侵害債權(quán)人利益，因而起初司法實(shí)踐中否定股權(quán)回購協(xié)議的效力。

三、股權(quán)回購協(xié)議之履行

（一）股權(quán)回購之程序

《九民會(huì)議紀(jì)要》第五條規(guī)定私募股權(quán)投資方要求目標(biāo)公司回購其股權(quán)時(shí)，法院應(yīng)先依據(jù)《公司法》第三十五條有關(guān)“股東不得抽逃出資“或第一百四十二條中的股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，若目標(biāo)公司未完成減資程序，則駁回私募股權(quán)投資方的訴訟請(qǐng)求。由此可知，私募股權(quán)投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購其股權(quán)之前置程序?yàn)槟繕?biāo)公司完成減資程序，若目標(biāo)公司堅(jiān)持不完成減資程序，私募股權(quán)投資方權(quán)益應(yīng)如何保護(hù)？此外，該條規(guī)定法院審理此類案件時(shí)應(yīng)審查《公司法》第三十五條或第一百四十二條之規(guī)定，第三十五條是規(guī)范有限責(zé)任公司的規(guī)定，而第一百四十二條是規(guī)范股份有限公司的規(guī)定，而我國《公司法》并未有有限責(zé)任公司回購股權(quán)及減資的規(guī)定，若目標(biāo)公司為有限責(zé)任公司又當(dāng)何如？

《九民會(huì)議紀(jì)要》第五條的規(guī)定看似合理，但事實(shí)上卻使私募股權(quán)投資方股權(quán)回購請(qǐng)求陷入得不到實(shí)現(xiàn)的循環(huán)怪圈。私募股權(quán)投資方之所以訴至法院是因?yàn)槟繕?biāo)公司基于種種原因拒絕回購私募股權(quán)投資方股權(quán)，更遑論完成減資程序，而一旦目標(biāo)公司未完成減資程序回購私募股權(quán)投資方股權(quán)，私募股權(quán)投資方以此訴至法院，法院將駁回其訴訟請(qǐng)求，私募股權(quán)投資方股權(quán)回購之請(qǐng)求亦將難以行使，循環(huán)往復(fù)，私募股權(quán)投資方只得與目標(biāo)公司磋商以放棄部分利益之代價(jià)換取目標(biāo)公司完成減資程序。若目標(biāo)公司堅(jiān)持不完成減資程序，對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款將形同虛設(shè)?！毒琶駮?huì)議紀(jì)要》之所以如此規(guī)定蓋為防止股東抽逃出資以防損害其他股東及債權(quán)人利益，但投資者與目標(biāo)公司于對(duì)賭協(xié)議中約定的股權(quán)回購與抽逃出資不同，該股權(quán)回購系雙方共同意思表示，是私募股權(quán)投資方合法從目標(biāo)公司退出之一途徑，若對(duì)此加以諸多限制則可能抑制私募股權(quán)投資方進(jìn)行私募股權(quán)投資的信心，不利于私募股權(quán)投資促進(jìn)技術(shù)與資本的優(yōu)化配置作用的發(fā)揮。因之，法院在對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行審查后，若無其它違反法律之事由，則應(yīng)督促目標(biāo)公司完成減資程序以配合股權(quán)回購協(xié)議之履行，而非直接駁回私募股權(quán)投資方的訴訟請(qǐng)求。

有限責(zé)任公司股權(quán)回購之適用對(duì)象僅限于《公司法》第七十四條規(guī)定的特定事項(xiàng)下對(duì)股東會(huì)決議持反對(duì)意見的股東，有限責(zé)任公司能否與股東協(xié)議收購股權(quán)現(xiàn)行《公司法》并未明確規(guī)定。有限責(zé)任公司兼具資合性與人合性，其成立本身即是股東意思表示一致的結(jié)果，當(dāng)股東對(duì)公司經(jīng)營及發(fā)展前景產(chǎn)生懷疑意欲退出該公司，則有限責(zé)任公司的人合性將面臨巨大挑戰(zhàn)，理應(yīng)協(xié)助股東退出公司以防止公司僵局的出現(xiàn)。根據(jù)“法無禁止即自由”之原則，股權(quán)回購屬公司意思自治范疇，同時(shí)，《公司法》并未禁止有限責(zé)任公司股東以合法形式收回股本退出公司，而是禁止侵害債權(quán)人及其他股東利益的非法抽逃出資。因此，有限責(zé)任公司與股東之間的股權(quán)回購協(xié)議應(yīng)屬有效。回購股權(quán)產(chǎn)生的直接法律效果是股東退出公司，公司減少注冊(cè)資本，依據(jù)《公司法》第四十三條“股東會(huì)會(huì)議做出增加或者減少注冊(cè)資本的決議必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過”之規(guī)定，故私募股權(quán)投資方請(qǐng)求有限責(zé)任公司依約回購其股權(quán)時(shí)，有限責(zé)任公司股東會(huì)應(yīng)通過減資決議，完成減資程序。

（二）股權(quán)回購之資金

作為私募股權(quán)投資發(fā)源地的美國對(duì)私募股權(quán)投資中的諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)早有明確認(rèn)知，為回應(yīng)這些風(fēng)險(xiǎn)和不確定性并滿足商業(yè)實(shí)踐之需求，美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)組織起草了一整套風(fēng)險(xiǎn)投資的《示范合同》，以便為私募股權(quán)權(quán)實(shí)踐提供指導(dǎo)。《示范合同》共有八項(xiàng)法律文件，其中回購權(quán)中規(guī)定：應(yīng)以依法可用于分配的資金回購股權(quán)，即為“合法可用之資金”，其含義為公司現(xiàn)有之現(xiàn)金或易于通過出售或借貸而獲得的資金，既包括一般意義上的可接近、可獲得，目前或很快就可以投入使用的資金，同時(shí)囊括符合法律規(guī)定或法律所許可的條件。

之所以將股權(quán)回購資金限于“合法可用之資金”是出于維持公司正常經(jīng)營的延續(xù)性和防止公司資不抵債情形發(fā)生之必要。資產(chǎn)是公司正常經(jīng)營、從事商事交易活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，而股權(quán)回購在某種意義上是公司無償向股東支付股本，公司除股權(quán)外沒有獲得任何具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的對(duì)價(jià)物，公司資產(chǎn)的大規(guī)模逆向流動(dòng)將嚴(yán)重威脅到公司的正常經(jīng)營。再者，私募股權(quán)投資方與目標(biāo)公司簽訂之對(duì)賭協(xié)議屬公司內(nèi)部事項(xiàng)，不得對(duì)外部第三人產(chǎn)生不利影響，公司資金大量逆向流向股東將影響公司的償債能力，嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人之利益，此亦是公司法規(guī)定股東不得抽逃出資之一重要原因。故為確保公司能于股權(quán)回購后能繼續(xù)經(jīng)營、保護(hù)其他股東及債權(quán)人之權(quán)益，美國將逆向流動(dòng)資金之金額限于不使公司陷入經(jīng)營危機(jī)范圍內(nèi)。

四、股權(quán)回購履行不能之責(zé)任

（一）減資程序下的履行不能及責(zé)任

《九民會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定目標(biāo)公司回購對(duì)賭協(xié)議中約定的私募股權(quán)投資方股權(quán)時(shí)應(yīng)先完成減資程序，否則將駁回私募股權(quán)投資方請(qǐng)求股權(quán)回購的訴訟請(qǐng)求，《公司法》第四十三條與第一百零三條規(guī)定公司減少注冊(cè)資本的決議需經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)多數(shù)決通過，此規(guī)定主要是為防止股東非法抽逃出資損害其他股東之利益。目標(biāo)公司與私募股權(quán)投資者對(duì)賭失敗后，其意欲依約定回購私募股權(quán)投資者的股權(quán)必先經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)多數(shù)決通過減資決議。對(duì)賭協(xié)議一般為控股股東或者公司實(shí)際控制人主導(dǎo)公司與私募股權(quán)投資者簽訂，中小股東出于私募股權(quán)投資方大量資金進(jìn)入公司有助于增強(qiáng)公司的競爭力、促使公司更進(jìn)一步發(fā)展從而使得自己利益得到提升之目的支持對(duì)賭協(xié)議的簽訂。但私募股權(quán)投資方要求公司回購股權(quán)以退出公司將使得大量公司資金逆向外流損害中小股東利益，中小股東更傾向于反對(duì)私募股權(quán)投資方回購股權(quán)，同時(shí)，公司控股股東或?qū)嶋H控制人出于公司經(jīng)營的目的亦可能反對(duì)回購股權(quán)，從而致使股東會(huì)、股東大會(huì)無法通過減少注冊(cè)資本的決議，股權(quán)回購協(xié)議將因未完成減資程序而履行不能。

（二）回購資金下的履行不能及責(zé)任

私募股權(quán)投資方的股權(quán)回購請(qǐng)求權(quán)不得侵害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益，當(dāng)此回購權(quán)的行使可能導(dǎo)致公司喪失償債能力時(shí)，則此股權(quán)回購請(qǐng)求權(quán)就不得行使，同時(shí)，若股權(quán)回購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司剩余資金不足以支持公司繼續(xù)經(jīng)營，則此股權(quán)回購請(qǐng)求權(quán)亦不得行使。目標(biāo)公司回購私募股權(quán)投資方股權(quán)之資金的范圍與金額限于“合法可用之資金”，但目標(biāo)公司“合法可用之資金”或不足以回購私募股權(quán)投資方之股權(quán)，一旦完全履行對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款則可能導(dǎo)致目標(biāo)公司喪失債務(wù)清償能力或目標(biāo)公司難以繼續(xù)經(jīng)營或兩者同時(shí)發(fā)生，此時(shí)私募股權(quán)投資方的股權(quán)回購請(qǐng)求權(quán)將得不到完全實(shí)現(xiàn)，只得在“合法可用之資金”范圍內(nèi)部分得到履行。當(dāng)目標(biāo)公司經(jīng)營不善，經(jīng)合法、科學(xué)評(píng)估后并無“合法可用之資金”存于公司，私募股權(quán)投資方將無法要求目標(biāo)公司依對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款進(jìn)行股權(quán)回購，其股權(quán)回購之協(xié)議將無法履行。

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作者簡介：

李? 樺（1968-），女，漢族，浙江杭州人，本科學(xué)歷，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師;研究方向：營銷與管理。