黃繪錦　宋靖

【摘 要】文章選取2016—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進行了實證研究，著重分析了代理成本這一因素對企業(yè)避稅和企業(yè)價值之間關系的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采取避稅決策時，雖然帶來了一定程度的企業(yè)價值提升，但是同時增加了代理成本，將避稅行為與企業(yè)價值之間的正向關系減弱。因此，企業(yè)應注意權衡避稅帶來的收益和委托代理問題帶來的成本，采取有利于企業(yè)發(fā)展的避稅決策。

【關鍵詞】代理成本;企業(yè)避稅;企業(yè)價值

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）08-0118-04

0 引言

近年來，我國通過使用下調(diào)企業(yè)所得稅、增值稅稅率的辦法以及采用“營改增”等改革措施后，減少了一定比例的企業(yè)稅負。但由于企業(yè)競爭日益激烈，加上近年經(jīng)濟下行，企業(yè)仍有較大的稅收負擔，因此企業(yè)期望通過合理的避稅措施減少成本和費用支出，盡量將納稅義務最小化，以提升企業(yè)價值。

關于企業(yè)避稅行為對企業(yè)價值的影響，國內(nèi)外許多學者都對此進行了研究，傳統(tǒng)觀點認為企業(yè)避稅行為會給企業(yè)帶來價值的提升，隨著代理觀的出現(xiàn)，一部分學者對傳統(tǒng)觀點提出了質疑，而學者Desai and Dharmapala（2009）對避稅行為與企業(yè)價值的開創(chuàng)性研究，促使學者們以更加獨特、新穎的角度進行研究。但目前已有的相關研究僅檢驗當企業(yè)內(nèi)部控制良好、管理層股權激勵程度高時，企業(yè)避稅行為能夠提升企業(yè)價值，沒有直接驗證避稅行為未必提升企業(yè)價值的原因在于代理成本的增加。

因此，本文將2016—2018年中國A股上市公司作為研究對象，加入代理成本這一影響因素，對避稅行為與企業(yè)價值之間的關系進行實證研究。本文認為在傳統(tǒng)的企業(yè)中，由企業(yè)資源的所有者擔任代理人，此時代理人與企業(yè)目標一致，自然不會引起委托代理沖突。但在現(xiàn)代企業(yè)中，代理人并沒有擁有企業(yè)全部的所有權，一方面導致對代理人的激勵不足，另一方面造成信息不對稱的問題，委托代理沖突逐漸出現(xiàn)。

1 理論分析與研究假設

1.1 企業(yè)避稅行為與企業(yè)價值

避稅是指在不違反相關法律規(guī)定的前提下，進行合理的稅收籌劃，減少企業(yè)資金的流出，改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理，優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構和投資組合，促進企業(yè)的發(fā)展，最終達到企業(yè)價值最大化的目的。對企業(yè)而言，避稅行為不僅降低了成本和費用，促使企業(yè)在市場競爭中獲取更高的盈利，而且緩解了企業(yè)的融資壓力、減少投資不足的情況。因此，在這樣的背景下，企業(yè)避稅行為與提升企業(yè)價值之間關系的研究日趨熱門。國內(nèi)許多學者為進一步驗證避稅行為與企業(yè)價值之間的關系，從不同的角度出發(fā)進行研究，程小可等學者（2016）發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，避稅行為可以緩解資金緊張的情況，此時投資者通常給予企業(yè)價值較高的評價;蔡蕾、蘇文兵等學者（2017）以2008年企業(yè)所得稅改革為背景進行實證研究發(fā)現(xiàn)，稅改中稅率下降的企業(yè)采取避稅措施后顯著促進了企業(yè)價值的提升;李蘭云等學者（2019）則從生命周期的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)期的企業(yè)因資金需求量大，需通過避稅行為盡量降低成本費用支出，此時避稅行為相比成長期、衰退期能帶來更多的企業(yè)價值提升。這些研究基于不同的傳導機制得到的結論，豐富了避稅行為會提高企業(yè)價值這一觀點。并且在現(xiàn)如今的市場中，企業(yè)進行避稅活動的行為十分普遍，說明避稅行為給企業(yè)帶來了較多的正面效應，因此本文提出以下假設。

假設一：企業(yè)的避稅行為會提升企業(yè)價值。

1.2 代理成本對避稅行為與企業(yè)價值之間關系的影響

在現(xiàn)如今的股份制公司中，隨著企業(yè)內(nèi)部管理制度的不斷完善、規(guī)模不斷擴大，企業(yè)所有權和管理權分離，造成管理層的激勵不足和信息不對稱兩大問題，將導致代理成本增加。由Jensen and Meckling（1976）提出的代理觀認為，代理成本主要分為：委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔保成本、剩余損失即機會成本。在避稅活動中，企業(yè)資源所有者為確保管理者做出的決策有利于股東及企業(yè)的利益，需加強對管理者的監(jiān)控，因此增加了代理成本中的監(jiān)督成本。同時，在兩權分離的企業(yè)中，管理者掌握的信息遠多于投資者，信息不對稱的現(xiàn)象逐漸浮出水面。而避稅交易活動往往是復雜不透明的，這將有利于管理者利用這一特點掩蓋諸如關聯(lián)方交易之類的管理層尋租行為，存在管理者尋私利的道德風險，即形成剩余損失，增加代理成本。

代理人只享有企業(yè)一部分剩余收益的所有權，這也是導致委托代理問題惡化的重要原因，通常委托人與代理人之間會制定最優(yōu)的激勵契約以達到雙方利益最大化，但Chen and Chu（2005）發(fā)現(xiàn)，由于避稅行為在一定程度上存在不合法性質，此時激勵契約的可信度并不能訴諸法律的保護，降低了激勵契約的有效性，造成激勵不足的問題，增加委托人的監(jiān)督成本，加劇委托代理問題。此外，葉康濤等學者（2014）認為對于財務信息，避稅行為會降低財務信息的質量，增加財務信息的噪音，降低薪資績效的敏感性，導致對代理人的激勵不足，同樣會增加代理人尋私利的風險。因此，企業(yè)在進行避稅活動前，對于避稅收益與代理成本的衡量十分必要。當代理成本高于避稅收益時，避稅行為與企業(yè)價值往往呈現(xiàn)出不相關甚至負相關。在以上理論分析的基礎上，提出如下假設。

假設二：代理成本會減弱避稅行為與企業(yè)價值之間的正向關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

以國泰安數(shù)據(jù)庫的中國全部A股上市公司2016—2018的財務數(shù)據(jù)為初始樣本，分別剔除了金融行業(yè)、港澳臺地區(qū)、稅前利潤、所得稅費用為負、被ST、實證分析需要的數(shù)據(jù)缺失的公司。

按以上順序篩選數(shù)據(jù)后，共剩余5 664個有效的數(shù)據(jù)。通過使用Stata對多元回歸中使用的連續(xù)性變量按前后1%進行了winsorize（縮尾）處理，消除了極端值的影響。

2.2 變量定義

2.2.1 企業(yè)價值

衡量企業(yè)價值的指標主要分為財務指標和市場指標。因為TobinQ值從市場角度考慮通貨膨脹對企業(yè)的影響，可以反映市場是否對企業(yè)看好，相比財務指標更適合本文的研究，所以本文中的TobinQ值作為企業(yè)價值的衡量指標。計算公式如下：TobinQ=企業(yè)的市場價值÷重置成本（重置成本用期末總資產(chǎn)近似代替）。其中，市場價值=股權市值+凈債務市值，非流通股的市場價值由凈資產(chǎn)代替。

2.2.2 避稅程度

現(xiàn)有的研究對于企業(yè)避稅程度的處理主要分為實際利率法和會稅差異法。本文采用后者進行衡量，具體而言，會稅差異（BTD）=（稅前會計利潤-應納稅所得額）÷期末總資產(chǎn)，應納稅所得額=當期所得稅費用÷名義所得稅稅率。由于BTD會受盈余管理等非避稅活動的影響，為求用于實證分析的變量更加合理、完善，將借鑒Desai and Dharmapala（2006）的研究，使用扣除盈余管理影響后的會稅差異（DDBTD）衡量企業(yè)的避稅程度，即對BTD提取殘差，將殘差作為一個新指標DDBTD，DDBTD越大代表避稅程度越高。具體計算公式如下：

BTDi，t=β1TAi，t+μi+εi，t

DDBTD=μi+εi，t

其中，TA=利潤總額-經(jīng)營現(xiàn)金流;μi代表企業(yè)在選取的樣本期間內(nèi)殘差的平均值;εi，t代表t年度殘差與企業(yè)平均殘差μi的偏離度。

2.2.3 代理成本

本文借鑒Angetul（2000）的研究，對代理成本的衡量指標采取管理費用率（EXPE），管理費用率=管理費用/營業(yè)總收入。管理費用率越高，代表企業(yè)越多的利潤被管理層占用和消耗，委托代理問題越嚴重，會造成越高的代理成本。

除被解釋變量TobinQ和解釋變量DDBTD、EXPE、EXPE*DDBTD外，本文還設置了一系列影響企業(yè)價值的控制變量，分別為總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)成長性（GROWTH）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、內(nèi)部獨立董事占比（IND），同時設置了年份虛擬變量（YEAR）。詳細描述見表1。

2.3 模型構建

為驗證假設一，本文借鑒學者郝星雨（2018）的研究構造如下回歸模型：

lnTobinQ=α0+α1DDBTD+α2ROA+α3GROWTH+α4SIZE+

α5IND+α6YEAR+ε （1）

為驗證假設二，在模型（1）中加入代理成本（EXPE），以及代理成本與避稅程度（EXPE*DDBTD）的交互項，構造如下回歸模型：

lnTobinQ=α0+α1DDBTD+α2EXPE+α3EXPE*DDBTD+

α4ROA+α5GROWTH+α6SIZE+α7IND+α8YEAR+ε （2）

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

在進行多元回歸前，本文先進行了描述性統(tǒng)計分析，具體分析結果見表2。對于企業(yè)價值（TobinQ）而言，由于本文選取數(shù)據(jù)樣本時未區(qū)分行業(yè)和企業(yè)生命周期，不同企業(yè)間TobinQ存在較大差異;企業(yè)代理問題在不同的企業(yè)的表現(xiàn)不相同，所以代理成本的衡量指標（EXPE）間存在差異;避稅程度（DDBTD）最小值為-0.044 8，這并不代表企業(yè)多納稅，而是由于本文衡量避稅程度的變量由會稅差異取固定殘差獲得，剔除了盈余管理影響的部分，均值約0.022 2，說明在現(xiàn)如今的企業(yè)中大多采取了避稅措施。

對于其他影響企業(yè)價值的變量，雖然總資產(chǎn)收益率（ROA）不同企業(yè)間差異不算大，但企業(yè)成長性（GROWTH）間差異較大，仍體現(xiàn)出不同企業(yè)間盈利能力的不同;公司規(guī)模（SIZE）差異較大，則代表長期償債能力的不同;獨立董事占比（IND）最小值為0.333，符合相關法律規(guī)定。

3.2 回歸分析

表3列示了模型（1）的多元回歸結果。對于解釋變量，其方差膨脹因子（VIF）均小于5，說明研究變量間不存在嚴重的多重共線性的問題，調(diào)整的R2為0.5144，代表回歸模型的擬合優(yōu)度不錯，說明模型（1）和相關變量適合本文的研究。結果顯示，DDBTD在1%的水平上與TobinQ顯著正相關，驗證了假設一，企業(yè)的避稅行為會提升企業(yè)價值。對于其他控制變量，ROA代表盈利能力，在1%的水平上與TobinQ顯著正相關，盈利能力越強，顯然企業(yè)價值越高，但企業(yè)的成長性（GROWTH）與企業(yè)價值顯著負相關，雖然市場較看好成長性好的企業(yè)，投資機會也更多，但同時為管理層帶來了更多的關聯(lián)交易等尋私利的機會，所以會導致對企業(yè)價值的負面影響;SIZE表示企業(yè)規(guī)模，在1%的水平上與TobinQ顯著負相關，這是由于企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)內(nèi)部結構越復雜，委托代理問題越嚴重，所以會給企業(yè)價值帶來一定損失;IND在5%的水平上與TobinQ顯著正相關，說明獨立董事人數(shù)的增多，會增大監(jiān)控力度，使企業(yè)內(nèi)部管理得以優(yōu)化，進而給企業(yè)帶來價值的上升。

模型（2）的回歸結果見表4，方差膨脹因子（VIF）也均小于5，說明變量間不存在多重共線性問題，同時調(diào)整的R2為0.537 5，說明模型擬合優(yōu)度不錯，模型（2）和相關變量也均適合本文的研究?；貧w結果顯示DDBTD仍與TobinQ在1%的水平上顯著正相關，假設一進一步得到驗證，而新加入的交互項EXPE*DDBTD在5%的水平上與企業(yè)價值顯著負相關，假設二得到驗證，企業(yè)避稅行為會造成代理成本的增加，而代理成本會減弱避稅行為與企業(yè)價值之間的正向關系，使得避稅行為未必能提升企業(yè)價值。其余控制變量的回歸結果與模型（1）一致，此處便不贅述。

3.3 穩(wěn)健性分析

為了檢驗結果的穩(wěn)健性，本文考慮用未扣除盈余管理影響的會稅差異（BTD）代替DDBTD進行多元回歸，得到的結果與前文沒有顯著差異，具體結果見表5，主要變量的回歸結果仍然適用用檢驗本文的假設，說明結果具有穩(wěn)健性，假設仍然成立。

4 結語

本文以2016—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，分析研究了代理成本對于避稅行為與企業(yè)價值之間關系的影響，得出以下結論：？譹？訛避稅行為在一定程度上能起到提升企業(yè)價值的作用，隨著避稅程度的增大，企業(yè)價值增加。在稅率25%的規(guī)定下，合理減少企業(yè)支出，促進企業(yè)良好發(fā)展以提升企業(yè)價值，對于企業(yè)有重要意義。？譺？訛本文通過引入代理成本這一企業(yè)價值的影響因素進行研究發(fā)現(xiàn)，由于代理成本的增加，企業(yè)避稅行為與企業(yè)價值之間不一定呈現(xiàn)正向關系。如今企業(yè)“兩權分離”，帶來的信息不對稱、管理層的激勵不足等一系列問題，導致避稅行為在給企業(yè)帶來收益的同時，存在惡化委托代理問題的風險。所以，企業(yè)在進行避稅活動前，應注意權衡避稅行為與代理成本帶來的收益與損失，謹慎采取有利于提升企業(yè)價值的避稅行為。同時，企業(yè)應注意加強對內(nèi)部管理層的監(jiān)督，完善企業(yè)管理層激勵機制，在符合雙方利益最大化的前提下，選取最優(yōu)的激勵契約。

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