摘要：美債期限溢價(jià)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，在2019年3月22日再度出現(xiàn)負(fù)值，作為核心指標(biāo)的十年期和三個(gè)月美債收益率差值突破零點(diǎn)，持續(xù)倒掛，為2007年以來倒掛程度最強(qiáng)，十年期和三個(gè)月美債收益率差值最低值達(dá)到-28BP，引起了各界的高度關(guān)注和廣泛探討。本文針對(duì)美債收益率倒掛這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，追溯其歷史，分析了該現(xiàn)象產(chǎn)生的可能的原因，并且對(duì)未來美債收益率走勢(shì)做了簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)，以及對(duì)此次美債收益率倒掛是否意味著經(jīng)濟(jì)衰退，提供了相應(yīng)的修復(fù)建議，以及其對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的影響做了進(jìn)一步探討。

關(guān)鍵詞：美債;收益率;匯率;利率期限結(jié)構(gòu)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，美國(guó)歷史上共出現(xiàn)了五次收益率倒掛的現(xiàn)象，時(shí)間分別為1982年、1989年、1998年、2000年和2006年。

1982年的收益率倒掛發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。2月到4月期間，美國(guó)出現(xiàn)了連續(xù)的美債收益率倒掛，本次主要發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間。1982年是美國(guó)從持續(xù)通貨膨脹過渡到物價(jià)水平穩(wěn)定的階段。年初，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，上半年美聯(lián)儲(chǔ)仍以減少通脹為主要目標(biāo)。但是經(jīng)濟(jì)衰退壓力不斷加劇，通脹壓力不斷減緩，美聯(lián)儲(chǔ)放松政策同時(shí)降息，年末達(dá)到目標(biāo)利率8.5%。美聯(lián)儲(chǔ)采取的措施是扭轉(zhuǎn)局勢(shì)的關(guān)鍵。

1989年2月到9月期間，美債再度出現(xiàn)持續(xù)的收益率倒掛。1989年初期倒掛出現(xiàn)之后，四月美國(guó)的失業(yè)率有所增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在第四個(gè)季度有所回落。下半年開始采取寬松的政策，不斷下調(diào)聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率，年底基本回到1988年底的水平。

1998年9月到10月，由于海外亞洲金融風(fēng)暴和科索沃危機(jī)的爆發(fā)，美債收益率出現(xiàn)了連續(xù)五日的倒掛，持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)，但是美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心倒掛引起的經(jīng)濟(jì)衰退，9月忽然開始降息，在三個(gè)月之內(nèi)進(jìn)行了三次降息。雖然之后判斷美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)過度，但是所采取的措施，保證了短暫的收益率倒掛之后的持續(xù)繁榮。

2000年的4月到12月美債收益率倒掛。收益率倒掛還伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的破滅，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑。為防止股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)在1999年6月到2000年5月不斷進(jìn)行加息，由于收益率倒掛以及經(jīng)濟(jì)的下滑，在2001年起開始降息。

2006年1月到2007年5月期間，美債收益率再度倒掛，此次收益率倒掛的持續(xù)時(shí)間明顯較長(zhǎng)。2005年到2007年間，為了抑制房地產(chǎn)泡沫，盡管整體經(jīng)濟(jì)處于下行的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇實(shí)行緊縮的貨幣政策，截至2007年9月，對(duì)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)行了下調(diào)，緊縮的周期告一段落。

收益率倒掛的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在歷史上一次又一次上演，都對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生不同程度的影響。2019年上半年，美債收益率倒掛再度來襲，引起了廣泛的關(guān)注。本文對(duì)美債收益率倒掛的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行了分析。

二、美債收益率倒掛的現(xiàn)實(shí)和利率期限結(jié)構(gòu)

2019年3月22日，十年期和三個(gè)月期收益率之差突破零點(diǎn)，為-2BP，5月13日又開始短暫的倒掛。5月28日到6月18日倒掛狀態(tài)一直持續(xù)，其中最低值出現(xiàn)在6月3日，為-28BP。十年期和三個(gè)月期國(guó)債的收益率差呈現(xiàn)不斷下行的狀態(tài)，如果沒有外部因素，在短期內(nèi)不會(huì)恢復(fù)到正常值。

雖然三十年期的美國(guó)國(guó)債的收益率明顯最高，但是利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出翻轉(zhuǎn)形態(tài)，即收益率曲線形態(tài)呈“下傾形”。長(zhǎng)短期收益率曲線有明顯的收窄的趨勢(shì)，期限溢價(jià)也在減小，這種趨勢(shì)似乎還在持續(xù)。其中利率期限結(jié)構(gòu)研究的是在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，期限不相同的金融資產(chǎn)的收益率與到期期限之間所存在的關(guān)系。根據(jù)相關(guān)理論，利率期限結(jié)構(gòu)分為三種（表1）。

三、美債收益率倒掛的影響因素

2017年到2018年上半年，金融界在紛紛預(yù)測(cè)，可能會(huì)迎來“格林斯潘利率之謎①”。2018年美聯(lián)儲(chǔ)四次提高聯(lián)邦基金利率，每次提高25BP，2008年以來共計(jì)加息9次，就在各種聲音層出不窮的時(shí)候，“格林斯潘利率之謎”強(qiáng)勢(shì)上演，并且不斷深化，最終呈現(xiàn)美債收益率倒掛，以下將分析是什么因素導(dǎo)致此次的美債收益率倒掛。

（一）貨幣政策

中央銀行設(shè)定短期名義利率，而且通過前瞻性指引和資產(chǎn)的購(gòu)買影響長(zhǎng)端收益率。美國(guó)短端國(guó)債收益率如三個(gè)月國(guó)債收益率，主要由聯(lián)邦基金利率決定;長(zhǎng)端收益率則由長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)基本面決定。雖然中央銀行根據(jù)基本面制定政策，但由于政策慣性等原因，反應(yīng)函數(shù)相對(duì)滯后，例如，央行可能會(huì)在通脹持續(xù)保持高位后才開始加息，也可能會(huì)出于對(duì)通脹缺乏信心而過度寬松。因此，長(zhǎng)期來看，貨幣政策并非“中性”。已經(jīng)有學(xué)者，如Caporale&Grier（2005），Neely &Rapach（2008）指出，在剔出通脹后，貨幣政策仍然能持續(xù)對(duì)利率的變化造成沖擊。2006年至今美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)加息9次，使得短端利率穩(wěn)步抬升;但出于對(duì)緊縮環(huán)境下經(jīng)濟(jì)基本面走弱的擔(dān)憂，長(zhǎng)端上行較為緩慢，使得美債收益率趨平。另外，此次加息還伴隨著縮表，引發(fā)了流動(dòng)性收縮。歷史上，貨幣政策緊縮會(huì)驅(qū)動(dòng)收益率平坦甚至倒掛的現(xiàn)象出現(xiàn)。在上一輪2004—2006年加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)一共加息16次，兩年期美債和10年期美債的收益率差月均值從198BP下跌為負(fù)1BP。綜上，貨幣政策調(diào)整是引發(fā)美債收益率曲線趨于平坦，進(jìn)而呈現(xiàn)倒掛的最主要原因。

（二）經(jīng)濟(jì)周期

從世界經(jīng)濟(jì)的宏觀總體來看，全球化進(jìn)程遇到阻礙，無論是英國(guó)脫歐，歐債危機(jī)，還是各種貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，都呈現(xiàn)出逆全球化的趨勢(shì)。受其影響，世界經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值、國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資等均出現(xiàn)大幅下滑。逆經(jīng)濟(jì)全球化背景和一些貿(mào)易摩擦的影響以及消費(fèi)和投資的走弱，使世界經(jīng)濟(jì)面對(duì)“下行周期”。與經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)應(yīng)的是各種的不確定性的增加，包括經(jīng)濟(jì)方面和政治方面，人們無法對(duì)未來產(chǎn)生合理的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致資源配置的低效率。人們的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)持悲觀的態(tài)度，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)走軟。從股票市場(chǎng)也能看出經(jīng)濟(jì)的不景氣，同時(shí)，在整個(gè)大環(huán)境下，債券市場(chǎng)也會(huì)呈現(xiàn)相應(yīng)的狀態(tài)，債券作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，所以呈現(xiàn)出了收益率倒掛這樣一反常態(tài)的狀態(tài)。同時(shí)，美債收益率倒掛可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)到來。

（三）市場(chǎng)期望和行為

市場(chǎng)期望和行為是利率倒掛的推動(dòng)力。私人部門會(huì)根據(jù)他們對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期、其他影響長(zhǎng)短利率因素的看法（如經(jīng)濟(jì)走勢(shì)）、風(fēng)險(xiǎn)偏好和一系列資產(chǎn)負(fù)債表約束，來調(diào)整他們的資產(chǎn)組合。一般來說，利率倒掛暗含著整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于未來的經(jīng)濟(jì)沒有信心：在經(jīng)濟(jì)前景充滿不確定的情況下，投資者對(duì)未來的期望收益下降。投資者會(huì)傾向于減少持有短期債券，投資長(zhǎng)期債券以鎖定收益，進(jìn)而推高長(zhǎng)期國(guó)債的需求以及價(jià)格，壓低了長(zhǎng)端收益率，抬高了短端收益率，導(dǎo)致期限利差收窄或倒掛。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景不佳時(shí)，投資者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來將采取寬松的貨幣政策，會(huì)通過降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)，因此，現(xiàn)階段投資長(zhǎng)期國(guó)債可獲取更高的收益，長(zhǎng)端收益率隨之下行?？偟膩碚f，市場(chǎng)在對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀、認(rèn)為央行會(huì)從緊縮轉(zhuǎn)向放松貨幣政策時(shí)，期限利率容易出現(xiàn)倒掛。

利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響因素有貧富差距，人口結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)率等，受老齡化人口結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)，全球利率存在低利率趨勢(shì)，人口老齡化加劇，會(huì)導(dǎo)致整體的投資和消費(fèi)不足。生產(chǎn)率會(huì)影響儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)，最終影響對(duì)債券的需求已經(jīng)供給。中期來看，期限利差受到央行的反應(yīng)，市場(chǎng)行為以及預(yù)期。根據(jù)理性人假設(shè)，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并且綜合各種因素產(chǎn)生市場(chǎng)預(yù)期，并且做出選擇，最終實(shí)現(xiàn)利益最大化，會(huì)對(duì)不同債券的收益率產(chǎn)生影響。同時(shí)，央行對(duì)于整個(gè)收益率曲線倒掛的反應(yīng)決定了收益率的走勢(shì)，比如說對(duì)于聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，一定程度上決定美債收益率倒掛的進(jìn)程。

四、政策建議

美聯(lián)儲(chǔ)該如何扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，修復(fù)收益率曲線，有如下幾個(gè)方法：第一，發(fā)表關(guān)于收緊貨幣政策的言論，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期并提升長(zhǎng)端收益率。這一舉動(dòng)能夠引導(dǎo)整體的走向，但同時(shí)也可能會(huì)使市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)紊亂。第二，降息。降息的優(yōu)點(diǎn)是會(huì)產(chǎn)生全局的影響，修正經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，還有可能導(dǎo)致美元貶值提高油價(jià)。但是缺點(diǎn)是對(duì)收益率曲線的修復(fù)不確定，還會(huì)限制日后的操作空間。第三，在停止縮表之后，證券化一個(gè)月期的住房抵押貸款，將本金納入中期或者短期的美債中。雖然會(huì)對(duì)收益率曲線進(jìn)行直接修復(fù)，但是不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生作用，而且操作的時(shí)間較晚。

不難看出，在短期內(nèi)很難找到對(duì)收益率曲線有較有效的修復(fù)作用，還沒有副作用的操作。同時(shí)，政策效果還會(huì)受到一些不確定因素的影響，比如說中美貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)程、歐洲風(fēng)險(xiǎn)問題、就業(yè)以及薪酬等。

五、結(jié)語

“格林斯潘利率之謎”的深化，美債收益率倒掛，在歷史上多次上演，而此次又強(qiáng)勢(shì)來襲，有如下幾個(gè)原因：中美貿(mào)易戰(zhàn)深化，緊張的國(guó)際局勢(shì);美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，還伴隨著縮表，引起流動(dòng)性收縮;世界整體呈現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行;投資者持經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，避險(xiǎn)情緒升溫。從整個(gè)宏觀數(shù)據(jù)來看，收益率倒掛來勢(shì)洶洶，如果美聯(lián)儲(chǔ)不采取相應(yīng)的措施，可能在短期內(nèi)沒有辦法修復(fù)收益率曲線，甚至?xí)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。而美債收益率曲線倒掛對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也造成了多方面的影響，其中人民幣相對(duì)于美元貶值。無論是美國(guó)、中國(guó)，還是世界經(jīng)濟(jì)體系中的任何一個(gè)國(guó)家，都應(yīng)該采取積極的對(duì)策應(yīng)對(duì)，防止經(jīng)濟(jì)衰退以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的再度爆發(fā)。

注釋：

①“格林斯潘利率之謎”是指美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)期利率保持穩(wěn)定甚至是有所下降，收益率呈現(xiàn)平坦化。

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作者簡(jiǎn)介：閆國(guó)霞（1995—），女，漢族，河北張家口人，單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，碩士學(xué)歷，金融學(xué)專業(yè)，主要從事國(guó)際金融研究。