朱彥彥

[摘要]近年來(lái)，股市因股權(quán)質(zhì)押頻現(xiàn)“爆雷”，引發(fā)對(duì)市場(chǎng)的高度關(guān)注與思考?？毓晒蓶|不當(dāng)?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押行為會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，深入剖析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程。作為中國(guó)園林第一股，東方園林一直在尋求融資創(chuàng)新方式，本文以該公司為案例，剖析了股權(quán)質(zhì)押下控制權(quán)轉(zhuǎn)移的原因。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高會(huì)加增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)影響其償債能力，到期難以贖回被質(zhì)押的股份，從而造成了控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。最后，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前對(duì)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管現(xiàn)狀提出防范建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)質(zhì)押;控股股東;控制權(quán)轉(zhuǎn)移

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.51

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 引言

股權(quán)質(zhì)押是指股票持有人以其所擁有的股權(quán)作為標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押，從證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)或其他非金融機(jī)構(gòu)借入資金的一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，是上市公司常用的融資方式之一。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的融資環(huán)境比較復(fù)雜，融資渠道受限是大多中小上市公司長(zhǎng)期面臨的挑戰(zhàn)。上市公司對(duì)資金的需求日益高漲，刺激著金融市場(chǎng)一直尋求相關(guān)業(yè)務(wù)及途徑的創(chuàng)新，于是眾多新型融資方式層出不窮。此外，加上股權(quán)具有較好的流通性和較高的價(jià)值保障，股權(quán)質(zhì)押作為一項(xiàng)創(chuàng)新性的融資方式受到金融機(jī)構(gòu)的歡迎，更為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。但與此同時(shí)，也會(huì)給上市公司帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)是融資，到期需要償債，如果到期公司沒(méi)有能力償還貸款，將會(huì)面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東發(fā)生變更也會(huì)給多方利益相關(guān)者都帶來(lái)不良經(jīng)濟(jì)后果。

2 東方園林案例介紹

2.1 背景介紹

東方園林（全稱(chēng)：北京東方園林環(huán)境股份有限公司）于1992年由何巧女創(chuàng)立，公司主營(yíng)生態(tài)和環(huán)保雙主業(yè)。2009年11月，東方園林頂著“中國(guó)園林行業(yè)第一家上市公司”的光環(huán)在深圳A股掛牌上市，自上市后，公司前兩大股東一直是何巧女、唐凱夫婦二人，兩人一直掌握著公司的決策權(quán)和控制權(quán)。截至2019年6月30日，夫婦二人持股共計(jì)44.13%，而其他前十大股東所持股份均不到5%。

2.2 東方園林股權(quán)質(zhì)押情況分析

東方園林自上市以后，控股股東何巧女便開(kāi)始持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押。為了維持項(xiàng)目投資和公司正常運(yùn)營(yíng)，何巧女在2011年至2018年期間進(jìn)行了上百次股權(quán)質(zhì)押，截至2018年最后一次股權(quán)質(zhì)押，何巧女累計(jì)質(zhì)押股份占其所持股份比例71.95%，占總股本比例29.87%。

從表l可以看出，自2014年起，何巧女的股權(quán)質(zhì)押率一直居高不下，維持在65%以上，2016年有所下降，但之后明顯回升，且占總股本比例也一直處于相對(duì)較高的水平。據(jù)公司公告顯示，2018年8月30日，東方園林完成最后一次股權(quán)質(zhì)押，截至當(dāng)天，東方園林總股本26.85億，累計(jì)質(zhì)押10.38億，質(zhì)押筆數(shù)累計(jì)231筆，質(zhì)押比例達(dá)38.68%。很明顯，控股股東高質(zhì)押率是東方園林一直存在的問(wèn)題，但彼時(shí)公司市場(chǎng)前景發(fā)展較好，其中潛在風(fēng)險(xiǎn)也容易被忽視，從而導(dǎo)致在2018年市場(chǎng)低迷時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，危機(jī)集中爆發(fā)，使得東方園林被迫在未做好準(zhǔn)備的情況下倉(cāng)促應(yīng)對(duì)。

3 東方園林控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程及原因分析

3.1 東方園林實(shí)際控制人控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程分析

3.1.1 第一階段——市場(chǎng)萎縮園林業(yè)務(wù)下滑（2013-2016）。自2009年上市以來(lái)，東方園林作為中國(guó)園林工程行業(yè)的龍頭企業(yè)，為行業(yè)樹(shù)立了榜樣和標(biāo)桿，被業(yè)界成為“園林第一股”。上市后業(yè)務(wù)水平穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)狀況也隨著成功上市而改善。但2012年后，園林工程市場(chǎng)出現(xiàn)萎靡狀態(tài)，園林業(yè)務(wù)萎縮下滑，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市政園林項(xiàng)目營(yíng)收大幅下降，由2013年的45.31億元下滑至2016年的29.33億元，下降幅度達(dá)到35.27%。

3.1.2 第二價(jià)段——并購(gòu)+PPP實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型（2015-2017年）。2015年，東方園林連續(xù)并購(gòu)5家環(huán)保企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及危廢固廢處理、水處理等領(lǐng)域，總金額合計(jì)約30億元。2015年9月，公司收購(gòu)富陽(yáng)市金源銅業(yè)100%的股權(quán)，同時(shí)還收購(gòu)了蘇州市吳中區(qū)固體廢棄處理80%的股權(quán)，宣告正式進(jìn)軍工業(yè)危廢物末端處置業(yè)務(wù)領(lǐng)域;10月又收購(gòu)富陽(yáng)申能固廢60%的股份，用以推進(jìn)資源綜合利用;11月收購(gòu)了中山環(huán)保。在公司大肆并購(gòu)企業(yè)的同時(shí)，何巧女帶領(lǐng)東方園林開(kāi)啟二次創(chuàng)業(yè)2.0時(shí)代，瘋狂拿下PPP項(xiàng)目訂單，從2016-2018年，公司三年之內(nèi)在PPP項(xiàng)目上投資總額約為1500億元。從傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)尋求多元化發(fā)展，從景觀建設(shè)向生態(tài)環(huán)保市場(chǎng)拓展，先是大舉收購(gòu)企業(yè)，再是大力推進(jìn)PPP項(xiàng)目，東方園林成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

3.1.3 第三階段——控股股東持續(xù)股權(quán)質(zhì)押（2017-2018年）。實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，在不斷拿下PPP項(xiàng)目的同時(shí)，控股股東何巧女仍在持續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以維持項(xiàng)目能正常運(yùn)行，高比例的質(zhì)押率使得公司承受著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從2017年起，何巧女開(kāi)始頻繁質(zhì)押股權(quán)，并且質(zhì)押率也不斷增長(zhǎng)，先后進(jìn)行了近50次的股權(quán)質(zhì)押，特別是在2017年6月到2018年5月，不到一年的時(shí)間，累計(jì)質(zhì)押其所持股份的約70%，如此頻繁及高比例的質(zhì)押率給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及影響日益突顯。

3.1.4 第四階段——股權(quán)質(zhì)押危機(jī)集中爆發(fā)（2018年）。2018年5月14日，東方園林公開(kāi)發(fā)行公司債券10億元，此舉原計(jì)劃是將籌集資金的一半用于償還債務(wù)，但最終發(fā)行規(guī)模僅有5000萬(wàn)元，被市場(chǎng)調(diào)侃為“史上最涼發(fā)債”，此次發(fā)債融資以失敗告終。隨后在25日，東方園林稱(chēng)公司擬披露重大事項(xiàng)，故臨時(shí)停牌，但此后卻頻頻發(fā)布推遲復(fù)牌的通知。8月27日，公司復(fù)牌后，股價(jià)一路呈斷崖式下跌，受股價(jià)下跌影響，何巧女股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到預(yù)警線，面臨著強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。為拯救股價(jià)，何巧女、唐凱夫婦隨后進(jìn)行了補(bǔ)充質(zhì)押，并且公司發(fā)布了董事及部分高管增持股票的公告，然而這并沒(méi)有解決任何問(wèn)題，股價(jià)一跌再跌，半年內(nèi)市值蒸發(fā)近400億元。與此同時(shí)，公司不斷被爆出負(fù)面新聞，關(guān)于東方園林拖欠員工薪酬、獎(jiǎng)金等消息不絕于耳。

3.1.5 第五階段——國(guó)資入主控制權(quán)終轉(zhuǎn)移（2019年）。2019年8月5日晚間，東方園林發(fā)布了《關(guān)于實(shí)際控制人簽署<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議>、<表決權(quán)委托協(xié)議>暨公司實(shí)際控制人擬發(fā)生變更的提示性公告》和《權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》，稱(chēng)公司實(shí)際控股人何巧女、唐凱擬向北京朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資中心全資子公司朝匯鑫轉(zhuǎn)讓公司5%股份，同時(shí)公司決定將16.8%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)無(wú)條件交給潮匯鑫，危機(jī)時(shí)刻，何巧女選擇引入投資者合作，獲得朝陽(yáng)國(guó)資超10億元“紓困資金”，解決了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。而在此前2018年12月，東方園林成為朝陽(yáng)區(qū)“紓困基金”首批獲益企業(yè)，已經(jīng)將5%的的股份轉(zhuǎn)讓給盈潤(rùn)匯民基金，巧合的是，盈潤(rùn)匯民基金也隸屬于北京朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資委。此番權(quán)益調(diào)整后，東方園林實(shí)際控制人變?yōu)楸本┦谐?yáng)區(qū)國(guó)資委，何巧女、唐凱夫婦最終失去公司的控制權(quán)。

3.2 東方園林控股股東喪失控制權(quán)的原因分析

3.2.1 股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因“史上最涼發(fā)債”事件發(fā)酵，東方園林股價(jià)跌破15元大關(guān)，受此影響，何巧女質(zhì)押的股票觸及平倉(cāng)預(yù)警線，已質(zhì)押的股份占其持有股份近72%，占公司總股本約30%，質(zhì)押比例過(guò)高造成后期幾乎無(wú)可補(bǔ)充質(zhì)押擔(dān)保的股份。雖然其一致行動(dòng)人唐凱也進(jìn)行了了補(bǔ)充質(zhì)押，但此時(shí)兩人的股份無(wú)異于杯水車(chē)薪，已經(jīng)無(wú)法挽回股權(quán)質(zhì)押失控引發(fā)的殘局。禍不單行，東方園林股價(jià)一路下跌，甚至跌破10元大關(guān)，隨后公司又發(fā)布《關(guān)于公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人辭職的公告》，引起市場(chǎng)的恐慌。

在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高的情況下，公司再出現(xiàn)負(fù)面消息會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)，這不僅會(huì)增大控股股東財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得控股股東陷入無(wú)擔(dān)保品補(bǔ)充質(zhì)押的困境，還會(huì)損害公司的聲譽(yù)和形象，引起投資者的恐慌而拋售股票。此外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與政府監(jiān)管等影響，本身就面臨著較大的壓力，此時(shí)進(jìn)行了高比例股權(quán)質(zhì)押的控股股東所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)愈加不容樂(lè)觀。

3.2.2 業(yè)務(wù)擴(kuò)張+PPP泡沫導(dǎo)致資金回款困難。東方園林自上市以來(lái)就不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，大肆并購(gòu)的隱患還沒(méi)有消除，又開(kāi)始在PPP項(xiàng)目上擴(kuò)張，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率也不斷攀升，至2018年危機(jī)爆發(fā)時(shí)，東方園林資產(chǎn)負(fù)債率已近70%，總負(fù)債高達(dá)近300億元。

東方園林三年之內(nèi)在PPP項(xiàng)目上投資1500億元，這種激進(jìn)做法雖然顯示了其在PPP上的能力，但PPP項(xiàng)目的施工期限比較長(zhǎng)，加上項(xiàng)目大多是與當(dāng)?shù)卣献?，通常需要企業(yè)先墊資，大量資金在短時(shí)間內(nèi)難以收回，并且此種投資有一定的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的回報(bào)也存在不確定性。這就導(dǎo)致了其債務(wù)迅速增加，一度使東方園林面臨高債務(wù)的流動(dòng)性危機(jī)。據(jù)年報(bào)顯示，截至2018年9月，東方園林應(yīng)收賬款已接近百億元，占凈資產(chǎn)的比重將近80%。PPP項(xiàng)目對(duì)于東方園林的發(fā)展有利有弊，在一定程度上能為企業(yè)帶來(lái)大規(guī)模的提升，但周期長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)占用大量資金。

4 結(jié)論

通過(guò)研究東方園林控股股東股權(quán)質(zhì)押行為以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程，得出結(jié)論，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高會(huì)加增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)影響其償債能力，到期難以贖回被質(zhì)押的股份，從而造成了控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的后果。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，高質(zhì)押率對(duì)公司產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響，不僅損害了中小股東的利益，最后還引發(fā)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移。股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，正確的運(yùn)用能夠在關(guān)鍵時(shí)刻解決公司的融資難題，但股權(quán)質(zhì)押是把“雙刃劍”，帶來(lái)好處的同時(shí)也會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響。因此，監(jiān)管部門(mén)必須加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的重視。

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