周 乾

(合肥工業(yè)大學 文法學院，安徽 合肥 230009)

一、問題的提出

2008年到2017年，中國信托業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模從1.22萬億元增長到了26.25萬億元，這一時期被稱為行業(yè)的“黃金十年”。[1](P.1)而這一階段正好是信托業(yè)秉承剛性兌付的十年。

在全面規(guī)范資產(chǎn)管理市場的背景下，2018年，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外管局發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)，其中第6條要求禁止剛性兌付?！顿Y管新規(guī)》全文共9處提到了剛性兌付，基調是對剛性兌付作了否定性評價，在第19條還專門對剛性兌付的認定及處罰進行了較為細致的規(guī)定。

《資管新規(guī)》的出臺倒逼了中國信托業(yè)轉型的加速[2][3][4]，其禁止剛性兌付的做法也引發(fā)了學者們的討論甚至是法律上的質疑(1)例如，朱大明認為，基于投資者的弱勢地位，信托產(chǎn)品實行剛性兌付既符合私法上的意思自治原則又符合法律上的公平原則，兼具合法性與合理性。參見朱大明《論信托投資產(chǎn)品剛性兌付的法律規(guī)制》，載《法學》2019年第4期。有學者通過“實質重于形式”的原則對冠以“信托”之名的業(yè)務進行實質判斷，發(fā)現(xiàn)“‘資金池’信托業(yè)務、不動產(chǎn)收益權信托業(yè)務進行‘剛性兌付’”具有法律依據(jù)。參見馬林《信托業(yè)“剛性兌付”的法律分析》，載《吉林工商學院學報》2018年第2期。。且不論這些討論和質疑的結論是否正確，僅從倡導學術爭鳴的角度看是值得肯定的。

從監(jiān)管者的角度看，默允或叫停剛性兌付都不是一件難事，但對投資者、信托業(yè)乃至經(jīng)濟和社會都會產(chǎn)生一系列的影響。值得注意的是，雖然監(jiān)管規(guī)章禁止剛性兌付，但這種禁止剛性兌付的方式似乎并未得到市場的全面回應。(2)筆者通過對多家信托公司的調研發(fā)現(xiàn)，剛性兌付仍然是一些信托公司的常規(guī)性選擇。需要反思的是，為什么在信托業(yè)的“黃金十年”里剛性兌付能大行其道？為什么在“黃金十年”之后仍有多方主體對剛性兌付戀戀不舍？究其原因，雖然剛性兌付有其法律成因(3)包括制度不完善、司法介入有限等原因。參見周乾《中國信托業(yè)剛性兌付的法律成因、影響與對策》，載《內(nèi)蒙古社會科學》2016年第3期；楊柳青《信托“剛性兌付”的法律分析》，載《經(jīng)營與管理》2019年第1期。，但其影響又超越了法律制度本身。

本著以史為鑒、面向未來的態(tài)度，本文分別從積極和消極兩個方面分析剛性兌付的影響(4)在我國的規(guī)則運行體系中，通知、辦法、指引等政策文件的影響力較大，有時甚至超過了法律，有學者稱之為“我們所不知道的法律”。參見席濤《我們所知道的法律和不知道的法律——法律經(jīng)濟學一個分析框架》，載《政法論壇》2010年第1期。，并在此基礎上提出化解之策，以期為我國信托業(yè)“有序破剛”提供參考。

二、信托業(yè)剛性兌付的積極影響

剛性兌付并非是一無是處的，它對投資者、信托業(yè)及金融秩序都起到過積極作用。

(一)保障了投資者的基本利益

市場有風險，投資需謹慎。這是作為一名合格投資者應具有的基本認知。(5)合格投資者應兼具風險識別能力與風險承擔能力。參見梁清華《論我國合格投資者法律制度的完善——從法定條件到操作標準》，載《證券市場導報》2015年第2期。信托投資者既然購買信托產(chǎn)品，在受托人提示風險的情況下，就應當對產(chǎn)品可能帶來的風險有預期和擔當。依據(jù)受托人理論可知，信托財產(chǎn)(Trust Property)具有與其他財產(chǎn)不同的獨立性，它獨立于委托人的財產(chǎn)、受托人的財產(chǎn)及受益人的財產(chǎn)。[5](PP.212～219)因此，只要受托人盡到了謹慎義務，信托財產(chǎn)貶值和虧損的結果就應由受益人承擔。

在信托實踐中，受益人一般就是委托人即投資者。而中國信托業(yè)特有的剛性兌付可以幫助信托業(yè)投資者化險為夷。因為，在此潛規(guī)則下，無論信托項目運作狀況的優(yōu)劣，投資者均可坐享收益。即使是項目融資方出現(xiàn)了重大問題，如信托項目沒有收益，而信托公司作為受托人也要千方百計地向投資者完成剛性兌付。(6)例如，在中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”事件中，中誠信托作為受托人運用信托資金對融資方——山西振富能源集團——進行股權投資，但融資方的實際控制人因涉嫌非法集資而被捕，導致信托計劃不能兌付。但中誠信托最終還是實現(xiàn)了剛兌，投資者除了能拿回本金以外，還可獲得“一年9.5%的收益+一年10%的收益+一年2.8%的收益”。參見金融界網(wǎng)站http://trust.jrj.com.cn/focus/lcgc167，2020年5月7日，2020年9月15日。

從信托財產(chǎn)的獨立性特征上講，受托人是無需用自由資金向委托人(投資者)墊付本息，實行剛性兌付的。(7)正是從這個角度看，依據(jù)純粹的信托理論判斷，不應有剛性兌付的問題。然而，問題往往來源于實踐，2020年6月發(fā)生的四川信托和雪松信托的投資者維權事件就從側面反映出信托公司的內(nèi)控與治理機制仍有待于進一步加強，而信托財產(chǎn)的獨立性沒有得到十足的保障。在司法實踐中，司法機關對剛性兌付的態(tài)度并不統(tǒng)一。例如，在晉城銀行股份有限公司訴中國金谷國際信托有限責任公司合同糾紛案〔(2016)晉民初18號〕中，法院判決被告方處理信托事務不當，應承擔剛性兌付的責任；在司繼東與國民信托有限公司信托糾紛案〔(2018)京02民終3480號〕中，法院認為信托公司履行義務適當，無須承擔剛性兌付的責任?？梢?，剛性兌付責任的承擔與受托人的義務履行狀況相關。如果受托人履行了信義義務(8)主要指忠實義務和謹慎義務。，信托財產(chǎn)運作又出現(xiàn)了虧損，則虧損的結果應當由投資者自己承擔。按此邏輯，以上案例中投資者的利益在項目融資方出現(xiàn)問題時自然會受損。然而，從單個信托項目看，正是因為剛性兌付的存在，所以投資者在信托財產(chǎn)運作出現(xiàn)意外的情形下仍然能拿到本金，這在一定程度上保障了投資者的基本利益。

(二)助推了信托業(yè)的混合增長

自2007年“新兩規(guī)”(9)“新兩規(guī)”是相對于“舊兩規(guī)”而言的?！芭f兩規(guī)”是指中國人民銀行監(jiān)管信托業(yè)時的兩部法規(guī)，即2002年5月9日實施的《信托投資公司管理辦法》和2002年7月18日實施的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，兩部法規(guī)現(xiàn)已失效。“新兩規(guī)”是指中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管信托業(yè)后出臺的兩部法規(guī)，即2007年3月1日實施的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，后者已于2009年修訂。實行以來，我國信托業(yè)管理資產(chǎn)的規(guī)模高速增長，從2007年的9360億元增長到2017年的26.25萬億元，10年內(nèi)增長了近27倍。不僅是資產(chǎn)規(guī)模在快速增長，而且信托業(yè)的利潤水平也在不斷攀升。2008年到2017年，信托業(yè)利潤總額從74.81億元增長到了824.11億元。2018年，《資管新規(guī)》的施行使得信托業(yè)經(jīng)受了“黃金十年”之后的信托資產(chǎn)規(guī)?？s水與利潤滑坡。2019年，資產(chǎn)規(guī)模與利潤總額繼續(xù)下滑(2008～2019年信托資產(chǎn)規(guī)模與利潤總額狀況見圖1)。(10)如無特別說明，本文的信托數(shù)據(jù)來源均為中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站“行業(yè)數(shù)據(jù)”，http://www.xtxh.net/xtxh/industrydata/index.htm，2020年10月3日，2020年10月20日。

信托業(yè)的規(guī)模增長得益于剛性兌付。[6]特別是在證券公司、基金公司紛紛開展資管業(yè)務之后，剛性兌付更成為中國信托業(yè)贏得規(guī)模增長的護身符，其金融邏輯是：剛性兌付提高了投資者對信托業(yè)的整體信任度，即在其他市場低迷時以可觀的回報來吸引投資者。[7]

剛性兌付提升信托業(yè)利潤水平的邏輯是：在整體經(jīng)濟形勢向好的時期，項目利潤水平較高，只要有投資者購買信托產(chǎn)品則信托公司就能營利，而剛性兌付促使投資者的預期收益率變成了實際收益率；不管信托項目的運作是否順利，待到兌付期限到來之際，相關部門總能通過各種方式(包括用信托公司的自有資金以及信托公司股東的資金)讓投資者獲得如數(shù)兌付。“剛性兌付”賦予了信托產(chǎn)品“零風險、高收益”的特點，使得投資者爭相搶購，進而保障了信托業(yè)在特殊階段的利潤水平。

圖1 2008～2019年中國信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與利潤總額

(三)維護了金融秩序的穩(wěn)定局面

維護金融穩(wěn)定是“金融管理當局為了達到市場體系穩(wěn)定發(fā)展的目標而進行的金融監(jiān)督管理行為”[8]。金融穩(wěn)定關系到千萬個企業(yè)的生存發(fā)展與億萬人民的生活幸福。金融穩(wěn)定既是一種金融運行的狀態(tài)，也是一種目標。[9]金融穩(wěn)定的維護需要監(jiān)管者，更需要金融市場中的監(jiān)管對象與投資者共同努力。

在中國語境下，監(jiān)管對象與監(jiān)管者對抗的現(xiàn)象比較少見，所以說，金融維穩(wěn)的一個重要任務是維護投資者的安定。而金融監(jiān)管當局會通過多種方式維護金融穩(wěn)定，例如，在商業(yè)銀行領域，推出存款保險制度就存在對維護金融穩(wěn)定的考慮；在信托業(yè)領域，剛性兌付就起到了金融維穩(wěn)的作用。

由于金融中介機構在經(jīng)濟中的核心地位及高杠桿性，其傳導效應較強。[10]信托公司作為時下比較活躍的金融中介機構，由于其可以涉足貨幣市場、資本市場與產(chǎn)業(yè)市場，一旦發(fā)生危機則可能危及整個投資市場乃至經(jīng)濟社會的穩(wěn)定。如果沒有剛性兌付，一些利益受到傷害的投資者可能會聚集從而引發(fā)群體性事件，進而影響金融秩序與社會穩(wěn)定。剛性兌付的存在讓投資者獲得了可觀的收益，讓信托市場表面上的繁榮得以維系，并為信托業(yè)乃至金融業(yè)的發(fā)展提供了穩(wěn)定的環(huán)境。

三、信托業(yè)剛性兌付的消極影響

剛性兌付雖然具備上述的積極作用，但對投資者、信托業(yè)務乃至信托行業(yè)也產(chǎn)生了一定的消極影響。

(一)弱化了投資者的風險識別能力

投資者應當具備一定的風險識別能力(11)有學者研究發(fā)現(xiàn)，合格投資者的標準應以真實性為基礎、堅持一致性、保持動態(tài)性。參見朱小川《發(fā)達市場金融商品合格投資者制度述評》，載《證券市場導報》2010年第9期。亦有學者以“新三板”為例，從財務條件、額度限制、風險認知等方面對“理性投資者”的識別標準做過區(qū)分。參見邢會強《新三板市場的合格投資者制度及相關制度改革》，載《環(huán)球法律評論》2018年第6期。，因此，提高投資者的風險識別能力是培養(yǎng)成熟的投資者市場的必然要求。因為信托存在風險，所以監(jiān)管者對投資設置了門檻，但“剛性兌付”的出現(xiàn)讓投資者認為信托產(chǎn)品只賺不賠，從而忽視了風險的存在。剛性兌付讓投資者誤認為信托產(chǎn)品沒有風險，無形中剝奪了投資者識別風險的機會，讓本來就不成熟的投資者在較低風險識別能力的區(qū)間上停滯不前。剛性兌付會引發(fā)信托業(yè)投資者對信托制度的誤讀，從而無視信托投資活動的風險。對于合格的投資者而言，其選擇信托產(chǎn)品的過程同時是一個風險識別的過程。對于風險較大的投資品種，風險規(guī)避型的投資者會選擇放棄；對于風險可控的投資品種，大部分投資者都會對其青睞有加。然而，由于剛性兌付的存在將風險轉嫁給了信托公司，因此，投資者的風險識別能力會被弱化。

(二)延緩了信托業(yè)務的轉型

自2007年“兩規(guī)”實施以來，我國信托業(yè)加快了向信托主業(yè)回歸的速度，但業(yè)務轉型仍有待于進一步向前推進。截至2020年第二季度末，在信托公司管理的21.28萬億元的信托資產(chǎn)中，融資類信托、投資類信托和事務管理類信托占比分別為30.29%、24.69%和45.02%(見表1)。

表1 2020年2季度末中國信托業(yè)資產(chǎn)功能分類

可見，在信托業(yè)資產(chǎn)中，融資類信托與投資類信托的金額和占比差別較小，事務管理類信托尚有一定的擴張空間。在融資類信托中，信托公司是變相的吃利差[11]，而沒有體現(xiàn)出信托的功能特性及其與商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務的差異。信托具有“天賦管理”的功能，信托公司從事事務管理類信托業(yè)務是其行使信托管理權的天然展開，但這一功能并未被充分開發(fā)。信托業(yè)務本質上是“受人之托、代人理財”[12]。從其屬性上看，信托業(yè)務不屬于信托公司的負債業(yè)務，受托人也就不存在對受益人承諾實現(xiàn)剛性兌付的義務。而剛性兌付規(guī)則的存在，實質上是由信托公司或其關聯(lián)方為信托計劃提供了隱性擔保[13][14]，將信托業(yè)務變成了信托公司的一種隱性負債。從目前的信托業(yè)務類型配比來看，信托的投資功能沒有得到充分發(fā)揮，信托業(yè)務轉型面臨較大壓力。[15]剛性兌付讓信托公司在處理各種兌付事宜中浪費了諸多人力、財力，耽誤了“謀發(fā)展、促轉型”的時間，延誤了開發(fā)信托新品種的機遇，延緩了信托業(yè)務的轉型。

(三)積聚了信托行業(yè)的風險

信托業(yè)本身存在多種風險，包括市場風險、信用風險、經(jīng)營風險、道德風險、財務風險、政策風險等。但在剛性兌付的規(guī)則下，這些風險都被掩蓋了。(12)有專家認為，剛性兌付不足以對信托業(yè)產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，參見周小明《中國信托業(yè)剛性兌付風險及策略》，載《中國市場》2014年第23期。但非系統(tǒng)性的經(jīng)營風險、政策風險等難以避免，參見劉鎮(zhèn)《信托公司“剛性兌付”手段和潛在風險分析》，載《吉林金融研究》2014年第11期。然而，風險的積聚可能給信托業(yè)帶來兌付風險及聲譽風險。(13)兌付風險與聲譽風險是相互聯(lián)系的。按照聲譽風險的一般理論，在長期博弈中，部分較差的企業(yè)在特定階段會“包裝”成好企業(yè)來建立聲譽，以期在未來獲得更好的收益。聲譽具有經(jīng)濟價值，其價值越高，信托公司就越愿意選擇剛性兌付，投資者也愿意選擇聲譽好的公司推介的產(chǎn)品。參見崔明《信托產(chǎn)品剛性兌付的市場博弈——基于聲譽風險角度》，載《現(xiàn)代管理科學》2015年第11期。就信托業(yè)而言，聲譽風險是就針對兌付不能的結果而言的。從短期看，信托公司實行剛性兌付也是維持其聲譽的一種方式。參見蔡英玉、孫濤 《信托公司為什么“剛性兌付”——基于聲譽機制的解釋》，載《財貿(mào)經(jīng)濟》2017年第7期。從對價原理來看，投資者高收益的背后一定是融資方的高成本。而融資方愿意支付高成本的原因往往是經(jīng)濟或行業(yè)正處于低迷的時期，出現(xiàn)了經(jīng)營困境、融資難等情況。當經(jīng)濟向好，各種融資渠道暢通時，信托收益自然會下行。所以，信托產(chǎn)品具有周期性。在剛性兌付之下，產(chǎn)品的風險定價機制被扭曲，風險分擔機制被人為打破。投資者情緒過度高漲可能增加市場崩盤的風險[16]，高回報背后所面對的行業(yè)、項目乃至融資人的高風險被剛性兌付所掩蓋，而這恰恰構成了信托產(chǎn)品兌付風險的根本來源。在投資者看來，似乎中國的信托業(yè)不存在以上信托業(yè)的一般風險，因為信托公司總是能如期按數(shù)兌付他們的收益。然而，在“剛性兌付”為行業(yè)常態(tài)時，信托產(chǎn)品面臨的兌付風險必然會帶來行業(yè)風險。

四、信托業(yè)剛性兌付的化解之策

雖然，剛性兌付利弊并存，但對信托業(yè)發(fā)展而言，并非長久之計。[17]《資管新規(guī)》叫停了剛性兌付，但效果并不盡如人意。打破剛性兌付應運用法治化和市場化的手段，不能搞監(jiān)管一刀切。[18]有效化解信托業(yè)剛性兌付需要提高投資者的風險意識、行業(yè)轉型與監(jiān)管改革的配套供給。

(一)加強信托投資者教育：雙管齊下

剛性兌付的對象為受益人。實踐中，投資者常常身兼委托人與受益人的角色，信托業(yè)剛性兌付的對象為投資者。剛性兌付有弱化投資者風險識別能力的弊端，而投資者又是剛性兌付的追逐者，故化解剛性兌付的不利影響應從投資者一方入手，強化投資者的風險意識。

《資管新規(guī)》正文部分共計46處提到投資者，這充分說明了投資者在資管業(yè)務中的重要性。提高投資者的風險意識，則剛性兌付存在的空間自然會被壓縮?！顿Y管新規(guī)》第6條第2款要求金融機構加強對投資者的教育，這里的金融機構應當包括金融監(jiān)管機構和金融營業(yè)機構。從金融監(jiān)管的角度看，保護投資者利益是監(jiān)管機構的職責。如果監(jiān)管者不重視對投資者的教育，則其監(jiān)管導向將直接影響信托公司對投資者教育的態(tài)度。就信托業(yè)監(jiān)管機構而言，銀保監(jiān)會是商事信托業(yè)務的監(jiān)管機構，內(nèi)部設有“消保局”承擔宣傳教育的工作，主要保護對象是銀行業(yè)和保險業(yè)的消費者，但并沒有明示其對信托投資者的保護職責。這種結構是由我國商業(yè)銀行主導的金融體系決定的，但隨著直接金融的崛起，金融領域中投資者與消費者的界限并不十分清晰。[19]出于保護投資者的考慮，在機構設置上，銀保監(jiān)會可在消保局內(nèi)設置信托投資者保護處，時機成熟時也可將“消保局”更名為“消投保局”。該局(處)可通過規(guī)章制度規(guī)定監(jiān)管對象對投資者教育的基本方式與內(nèi)容、通過媒體向投資者開展風險提示與防范教育以及監(jiān)督信托公司的信息披露工作，即通過明確專門的機構和職責來提高對投資者教育監(jiān)管的地位。

就信托公司而言，一方面鼓勵投資者購買信托產(chǎn)品，另一方面又對投資者進行風險教育，這的確存有“心理悖論”之嫌。但金融行業(yè)的高風險性與金融知識的專業(yè)性決定了信托公司應在實質性意義上承擔起對投資者的教育職責，而非僅在產(chǎn)品購買協(xié)議上做簡單的風險提示。信托公司作為投資者直接面對的對象，是對投資者進行教育的最重要的主體，教育的內(nèi)容主要包括三個方面。一是告知投資者信托產(chǎn)品的收益是由資金投向的收益決定的，可能為正也可能為負，不存在保本加收益的問題，并將《資管新規(guī)》關于打破剛性兌付的要求予以告之。通過履行告知義務，讓投資者知曉購買信托產(chǎn)品不存在剛性兌付的承諾。二是提醒投資者剛性兌付可能使其自身利益受損，并可以通過案例展示來提示投資者“剛性兌付”可能帶來的風險。例如，在有些項目中，信托公司的收益很高，但若實行剛性兌付，即按照預期收益率向投資者支付收益，則存在使投資者利益受損的可能。三是提示信托業(yè)保障基金不擔保信托產(chǎn)品的損益。按照《信托業(yè)保障基金管理辦法》第5條和第7條的規(guī)定，基金的主要任務是化解和處置行業(yè)風險。保障基金的主要作用是對信托公司實施救助，而不是對投資者的損失進行賠付，因而不會被頻繁使用。綜上而言，信托公司可以通過對投資者進行風險意識教育的方式避免部分投資者對保障基金的功能誤讀。

(二)推進信托業(yè)轉型：求同存異

《資管新規(guī)》禁止剛性兌付，使信托公司吸引客戶的優(yōu)勢被削弱。因此，要在新的資管業(yè)務市場中實現(xiàn)高質量發(fā)展、彌補缺乏剛性兌付帶來的業(yè)務損失，需要推進信托業(yè)的轉型。

首先，在轉型認識上要“求同”。雖然擁有稀缺的金融牌照，但信托業(yè)要在日漸激烈的市場競爭中占有一席之地，絕不能靠等機會、要政策、依賴非信托業(yè)務等手段，而是要主動實現(xiàn)轉型。從行業(yè)的長期發(fā)展來看，中國信托業(yè)轉型應在思想認識上“求同”，即應當服務于實體經(jīng)濟。社會主義金融應回歸到服務中國實體經(jīng)濟的本源[20]，信托業(yè)也不能例外。近年來，我國信托業(yè)將服務實體經(jīng)濟作為轉型的重要方向，截至2019年底，信托公司投向工商企業(yè)和基礎產(chǎn)業(yè)的資金額分別達到5.49萬億元和2.82萬億元，在資金信托中占比分別為30.6%和15.72%，較2018年分別上升了0.7%和1.14%，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了支持和服務。但是，與行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相比，信托業(yè)服務于實體經(jīng)濟的規(guī)模仍有較大的拓展空間。信托業(yè)的長足發(fā)展需要與實體經(jīng)濟建立更為緊密的聯(lián)系。信托公司作為唯一可以對實體經(jīng)濟進行直接投資的金融持牌機構，應利用其牌照優(yōu)勢積極作為，在服務實體經(jīng)濟的過程中體現(xiàn)其商業(yè)價值和社會價值。具體而言，信托業(yè)應當著眼于自身的長遠發(fā)展，擴大向實體經(jīng)濟領域投資的比重，特別是涉及民生的基礎設施建設，如醫(yī)療衛(wèi)生、教育等領域。

其次，在轉型行動上要“存異”。在思想認識“求同”的前提下，中國信托業(yè)要實現(xiàn)整體的高質量發(fā)展，還需要在轉型行動上走差異化路線，即業(yè)務發(fā)展上要“存異”。從業(yè)務發(fā)展大類來看，有的信托公司投研能力較強，適合主打私募投行業(yè)務；有的公司資管經(jīng)驗豐富，可以在資管業(yè)務上深耕細作；有的公司人才隊伍比較全面，可以在財富管理業(yè)務上重點布局。根據(jù)自身的資源稟賦、區(qū)位優(yōu)勢等，信托公司可以通過努力在自己的重點業(yè)務上樹立品牌，塑造較好的客戶黏性。有的公司可能在以上幾類業(yè)務中都不具有明顯優(yōu)勢，但也會有在信托業(yè)務領域異軍突進的機會?！顿Y管新規(guī)》對信托公司的業(yè)務發(fā)展起到了一定的“歸零”作用，讓每個信托公司都站在新的歷史起點上?！顿Y管新規(guī)》的過渡期設置是為了給信托公司的業(yè)務轉型留出時間，所以利用好這個過渡期至關重要。筆者通過調研分析認為，三種業(yè)務可能成為信托公司未來拓展的領域。一是慈善信托。信托公司是《慈善法》規(guī)定的法定受托人，截至2019年底，備案的慈善信托已達到274單，規(guī)模為32.27億元，發(fā)展態(tài)勢良好。(14)此數(shù)據(jù)根據(jù)“慈善中國”中“慈善信托”備案數(shù)據(jù)整理得出， http://cishan.chinanpo.gov.cn/biz/ma/csmh/e/csmheindex.html，2020年10月12日，2020年10月20日。隨著相關配套制度的發(fā)展和國民財富的增長，未來將會有更多的財富通過慈善信托進入到慈善領域。二是農(nóng)地信托。國家鼓勵農(nóng)地經(jīng)營權的流轉，《民法典》第339條、342條的規(guī)定也為農(nóng)地經(jīng)營權的信托流轉提供了制度空間。中國作為農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)代化和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提升都需要信托公司的參與，因而可開拓信托業(yè)務的范圍較為廣闊。三是養(yǎng)老信托。老齡化是個社會問題，信托公司的多功能性決定了其應當在養(yǎng)老領域有所作為。信托制度的分層設計與分階段給付正好能滿足老年人持續(xù)安穩(wěn)的需求。在養(yǎng)老領域搶先布局、積聚人才、開發(fā)普惠型養(yǎng)老信托產(chǎn)品可以成為后發(fā)型信托公司業(yè)務轉型的方向。

(三)加快信托業(yè)監(jiān)管改革：聚心創(chuàng)新

加強金融監(jiān)管是減少金融風險發(fā)生的必然選擇。[21]剛性兌付積聚了信托行業(yè)的風險，監(jiān)管機構就需要創(chuàng)新化解風險的方式。雖然《資管新規(guī)》是監(jiān)管者通過監(jiān)管政策進行市場糾偏的有益嘗試，但與全面實現(xiàn)監(jiān)管法治化尚有一定距離。緩釋剛性兌付帶來的行業(yè)風險需要推進對信托業(yè)監(jiān)管的改革。

首先，信托業(yè)監(jiān)管要“聚心”?！熬坌摹奔淳劢贡O(jiān)管核心。實行“買者自負”的前提是“賣者盡責”?！顿Y管新規(guī)》要求打破剛性兌付，應當在受托人盡到信托管理職責的前提下實現(xiàn)。受托人是否盡到了管理職責，主要是看其義務履行狀況，包括謹慎義務和忠實義務。與受托人相比，委托人本身即處于弱勢地位，加之受專業(yè)知識的局限，其對受托人的監(jiān)督稍顯乏力。而金融監(jiān)管機構作為專業(yè)化的監(jiān)管部門，對受托人義務履行狀況的把握會更準確。因此，打破剛性兌付就要將監(jiān)管重點聚焦到受托人的義務履行上。如受托人履行義務狀況良好，投資者自負盈虧則是理所當然的；如受托人履行義務的狀況不佳，打破“剛性兌付”無疑會影響信托業(yè)務的財產(chǎn)來源。判定受托人的義務履行狀況需要金融監(jiān)管機構出臺相對明確的操作指標。例如，在產(chǎn)品銷售時，信托公司是否進行了充分的風險提示；在受托管理中，是否做好了項目監(jiān)測與信息披露；在風險發(fā)生后，是否及時通知委托人并積極實施風險處置措施。

其次，信托業(yè)監(jiān)管要“創(chuàng)新”。面對《資管新規(guī)》下資管業(yè)務的新樣態(tài)，信托業(yè)的監(jiān)管創(chuàng)新應是全方位的，主要包括機構創(chuàng)新、法律基礎制度創(chuàng)新和機制創(chuàng)新。第一，監(jiān)管機構創(chuàng)新。商業(yè)銀行、保險公司、信托公司、基金公司都可以從事資管業(yè)務，雖然《資管新規(guī)》提供了統(tǒng)一的政策，但由于各個金融經(jīng)營機構的監(jiān)管對象不同，所以監(jiān)管執(zhí)法的尺度也可能不同?，F(xiàn)有的機構監(jiān)管模式降低了監(jiān)管效率。[22]特別是在“監(jiān)管父愛主義”的影響之下，監(jiān)管機構難以避免對監(jiān)管對象的“偏愛”和“袒護”。再加上與其他金融機構相比，信托公司處于相對弱勢的地位，因而更容易受到不平等的待遇。為了提高監(jiān)管執(zhí)法的統(tǒng)一性和公平度，可以考慮在銀保監(jiān)會設立統(tǒng)一的資管業(yè)務監(jiān)管處，監(jiān)管所有金融經(jīng)營機構的資管業(yè)務。各類經(jīng)營主體在市場上統(tǒng)一競爭、接受同一監(jiān)管機構的監(jiān)管，也符合功能監(jiān)管的要義，并可有效減少金融機構利用監(jiān)管口徑的差異進行監(jiān)管套利的可能。第二，監(jiān)管法律基礎制度創(chuàng)新。雖然資管業(yè)務在《資管新規(guī)》之下日漸規(guī)范，但在法律基礎制度層面仍然缺乏統(tǒng)一的規(guī)則。資管業(yè)務的基礎關系為信托關系[23]，建議監(jiān)管層明確各類資管業(yè)務統(tǒng)一受《信托法》的規(guī)范。否則，在金融分業(yè)監(jiān)管的格局下，基金公司、商業(yè)銀行、證券公司等會分別關注《基金法》《商業(yè)銀行法》《證券法》，而缺乏對資管業(yè)務法律屬性的統(tǒng)一認識，導致對自己作為資管業(yè)務中的受托人享有何種權利、承擔何種義務缺乏充分的法律認知。因此，監(jiān)管層的統(tǒng)一指引將為各類資管業(yè)務的義務履行提供具體規(guī)范。鑒于我國尚無《信托業(yè)法》，短期內(nèi)出臺專門的信托業(yè)監(jiān)管法存在一定的困難，因此，可以考慮在《信托法》的修改中加入信托業(yè)的監(jiān)管規(guī)則并明示資管業(yè)務受《信托法》的調整。第三，監(jiān)管機制創(chuàng)新。《資管新規(guī)》第19條規(guī)定，金融監(jiān)管機構對實行剛性兌付的金融機構有懲處權。但問題在于，如果監(jiān)管機構不處罰或濫用處罰權，那么，誰來監(jiān)督監(jiān)管者？鑒于監(jiān)管者與監(jiān)管對象的特殊關系，為有序消除信托業(yè)剛性兌付，應加強對監(jiān)管機構的外部監(jiān)督。例如，審計機構或社會公眾發(fā)現(xiàn)信托公司實現(xiàn)剛性兌付而監(jiān)管機構處罰不當或不作處罰的，可以向檢察機關或監(jiān)察委員會舉報，檢察機關可以公益訴訟的方式介入，監(jiān)察委員會可從金融監(jiān)管機構相關人員是否涉嫌監(jiān)管俘獲、金融腐敗等角度進行調查。通過司法權和監(jiān)察權的介入來保障監(jiān)管權的有效實施。

結語

通過以上分析可知，剛性兌付違背了信托的基本原理，所以應當被打破，但因其契合了中國信托業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，而又不應急于將其打破?！顿Y管新規(guī)》要求打破剛性兌付，這在信托理論和市場規(guī)律上都是有據(jù)可循的。然而，在信托實踐中，投資者缺乏對信托產(chǎn)品的識別和定價能力。[24]因此，打破剛性兌付是必然選擇，是在受托人盡到信義義務下的自然結果，同時，應立足于信托業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，尊重市場的發(fā)展規(guī)律，加強監(jiān)管引導而非監(jiān)管強制(15)通過行政監(jiān)管的方式打破剛性兌付不具有合法性、合理性及有效性。參見陳苗苗《金融信托“剛性兌付”監(jiān)管方式的反思》，載《甘肅金融》2019年第2期；有學者進一步指出剛性兌付是金融供給不充分、不均衡以及市場化程度不高的結果，通過監(jiān)管打破剛性兌付的方式不可取。參見趙廉慧《再評資管新規(guī)——“破剛兌”之錯！》，http://www.yanglee.com/research/Details.aspx?i=39526，2020年10月13日，2020年10月20日。，即剛性兌付不可被強行打破。

如何打破剛性兌付，業(yè)內(nèi)并沒有形成共識，從市場面對《資管新規(guī)》的反應看，各方主體還沒有做好較為充分的準備。從保護信托業(yè)成長和保護投資者的角度看，適當延長過渡期也不失為一種好的選擇。(16)就如何“把握好風險處置的節(jié)奏和力度”時，證監(jiān)會原主席肖鋼表示應注意可行性與現(xiàn)實性，建議取消2020年底的過渡期規(guī)定。參見《肖鋼談資管新規(guī)：應取消2020年“過渡期”要求》，http://finance.sina.com.cn/china/2019-08-18/doc-ihytcitn0093652.shtml，2020年10月15日，2020年10月20日。在過渡期內(nèi)，加強對信托投資風險意識的教育、推進信托業(yè)轉型和加快信托業(yè)監(jiān)管改革是有效破解信托業(yè)剛性兌付的市場之道和法治之道。而剛性兌付的問題最終也會伴隨投資者與信托業(yè)的成熟而得到妥善解決。[25]