環(huán)境規(guī)制、綠色金融與環(huán)保企業(yè)投資

孫志紅 陸阿會(huì)

摘? ?要：本文以2010—2017年80家上市環(huán)保企業(yè)為樣本，使用系統(tǒng)GMM模型和面板門(mén)檻模型考察環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)保企業(yè)投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期性使其需要綠色金融的資金支持，環(huán)境規(guī)制促進(jìn)專(zhuān)門(mén)從事防污治污的環(huán)保企業(yè)成立，環(huán)境規(guī)制在綠色金融對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的支持中主要起到規(guī)范和促進(jìn)作用;環(huán)境規(guī)制水平越低，工業(yè)企業(yè)的污染排放和環(huán)境破壞程度越嚴(yán)重，政府和金融部門(mén)在事后治理中對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投入越多，環(huán)保企業(yè)投資越大。

關(guān)鍵詞：環(huán)境規(guī)制;綠色金融;環(huán)保企業(yè)投資;系統(tǒng)GMM;面板門(mén)檻

一、引言

《“十三五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)是改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量的重要支撐，是生態(tài)文明建設(shè)、美麗中國(guó)建設(shè)的客觀要求，而“十四五”作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，將進(jìn)一步發(fā)揮生態(tài)環(huán)境保護(hù)的倒逼作用，著力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展。環(huán)境保護(hù)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的關(guān)鍵要素，環(huán)保產(chǎn)業(yè)是推動(dòng)環(huán)境保護(hù)事業(yè)加速發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γh(huán)保企業(yè)投資則是促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推手。由于環(huán)保產(chǎn)品具有明顯的正外部性，且環(huán)保類(lèi)企業(yè)多以中小型企業(yè)為主、生存能力較弱，需要政府出臺(tái)環(huán)境規(guī)制政策加以引導(dǎo)扶持。然而，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展，除了需要政府環(huán)境規(guī)制的支持，更需要市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資源的合理有效配置，其中，最重要的是綠色金融支持。為推動(dòng)綠色金融發(fā)展，支持環(huán)保企業(yè)投資，我國(guó)在2016年發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確要求通過(guò)綠色金融體系支持綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型;2019年多部委聯(lián)合發(fā)布《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》，對(duì)綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的界定劃分進(jìn)行了細(xì)致規(guī)范，進(jìn)一步提高了綠色金融支持環(huán)保企業(yè)投資發(fā)展的效果。

當(dāng)前，我國(guó)正處于生態(tài)文明建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，如何加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)和污染防治、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展并加大對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的金融支持，已經(jīng)成為一個(gè)亟待研究和解決的重要課題。近年來(lái)，我國(guó)在環(huán)境規(guī)制工具比較、綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新、環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資等方面均展開(kāi)了相關(guān)探索，但綜合三者關(guān)系的研究甚少，研究環(huán)境規(guī)制下綠色金融發(fā)展能否促進(jìn)環(huán)保企業(yè)投資水平的提升，對(duì)促進(jìn)環(huán)保事業(yè)發(fā)展以及推動(dòng)生態(tài)文明建設(shè)和經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

從已有研究成果來(lái)看，直接針對(duì)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保企業(yè)投資的研究較少，學(xué)者們多從環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，分析環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的影響。環(huán)境規(guī)制是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展最主要的影響因素（原毅軍和耿殿賀，2010）[1]，環(huán)境規(guī)制通過(guò)影響排污企業(yè)行為間接作用于環(huán)保企業(yè)發(fā)展，這是由于在嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制下，排污企業(yè)會(huì)因高昂污染治理成本將治污工作轉(zhuǎn)移給環(huán)保企業(yè)，增加環(huán)保企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，從而促進(jìn)環(huán)保企業(yè)發(fā)展（林玲等，2017）[2]。從環(huán)境規(guī)制工具對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響效果來(lái)看，命令性、強(qiáng)制性的環(huán)境規(guī)制工具，如環(huán)境法規(guī)、污染排放標(biāo)準(zhǔn)與環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等對(duì)環(huán)保企業(yè)發(fā)展的作用力最強(qiáng)（李樹(shù)等，2011;趙云皓等，2014）[3，4];而非強(qiáng)制性環(huán)境規(guī)制工具的作用力則相對(duì)較弱，排污費(fèi)、所得稅優(yōu)惠政策能顯著提升環(huán)保企業(yè)的生產(chǎn)效率（張夏羿和朱艷春，2017）[5]，但政府補(bǔ)貼政策對(duì)環(huán)保企業(yè)生產(chǎn)效率影響甚微，政府購(gòu)買(mǎi)政策甚至?xí)p害環(huán)保企業(yè)生產(chǎn)效率（徐志偉，2019）[6]。

綠色金融是為解決環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題所進(jìn)行的金融創(chuàng)新（Jose Salazar，1998）[7]。高污染、高排放的根源在于污染型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而污染型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)源于污染型的投資結(jié)構(gòu)，環(huán)境污染產(chǎn)生的負(fù)外部性沒(méi)有被內(nèi)生化（馬駿和李治國(guó)等，2014）[8]。綠色金融能夠建立一種綠色投融資激勵(lì)機(jī)制，將環(huán)境污染內(nèi)生化為排污企業(yè)的融資成本，促使資金從高污染產(chǎn)業(yè)流向低污染產(chǎn)業(yè)，降低污染型產(chǎn)業(yè)的投資收益率與資金可得性，提高綠色產(chǎn)業(yè)的投資收益率與資金可得性，增加對(duì)環(huán)保企業(yè)的金融支持，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展（王鳳榮和王康仕，2018;王康仕等，2019）[9，10]。連莉莉（2015）[11]通過(guò)對(duì)比綠色企業(yè)與“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本，發(fā)現(xiàn)綠色信貸有效推動(dòng)了綠色企業(yè)發(fā)展;何凌云等（2019）[12]進(jìn)一步指出綠色信貸能夠緩解環(huán)保企業(yè)的融資壓力，通過(guò)企業(yè)研發(fā)投入這一中介促進(jìn)環(huán)保企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新;而林德簡(jiǎn)等（2018）[13]卻認(rèn)為相比以綠色信貸為代表的間接融資方式，以綠色證券為代表的直接融資方式對(duì)環(huán)保企業(yè)發(fā)展更有效。

關(guān)于環(huán)境規(guī)制與綠色金融關(guān)系的研究，Duan和Niu（2011）[14]指出法治水平的高低影響綠色金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，綠色金融發(fā)展需要強(qiáng)制性的法治保障;王鳳榮和王康仕（2018）[9]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)政府節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出對(duì)綠色金融配置效率的提高效果并不顯著;魏瑋和曹景林（2019）[15]卻認(rèn)為綠色信貸與稅收政策的協(xié)同效應(yīng)能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向綠色化轉(zhuǎn)變。然而，鮮有文獻(xiàn)探索環(huán)境規(guī)制、綠色發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響。另外，學(xué)者對(duì)綠色金融發(fā)展水平的衡量多從供給端的角度出發(fā)（Li和Hu，2014;何凌云等，2018）[16，17]，但由于激勵(lì)扭曲、統(tǒng)計(jì)口徑等因素的干擾，從供給角度測(cè)度綠色金融發(fā)展水平不具有準(zhǔn)確性（Gilbert和Zhao，2017）[18]。

因此，在經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展背景下，如何度量環(huán)境規(guī)制工具和綠色金融發(fā)展水平？環(huán)境規(guī)制與綠色金融發(fā)展影響環(huán)保企業(yè)投資的效果如何？二者的綜合作用是否提高了環(huán)保企業(yè)投資水平？本文將針對(duì)這些問(wèn)題展開(kāi)研究。與已有研究相比，本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于：（1）以各地區(qū)單位工業(yè)增加值產(chǎn)生的工業(yè)污染排放量作為環(huán)境規(guī)制的反向變量，污染排放物的減少能直接反映環(huán)境規(guī)制效果，基于污染物排放的環(huán)境規(guī)制衡量指標(biāo)能反映排污主體是否真正落實(shí)環(huán)保政策;（2）在綠色金融支持環(huán)保企業(yè)發(fā)展的視角下，從環(huán)保企業(yè)融資需求端衡量綠色金融發(fā)展水平，環(huán)保企業(yè)作為被投資主體從金融部門(mén)融入的金融資源可以理解為金融部門(mén)對(duì)環(huán)保企業(yè)的綠色金融支持，相較于從金融機(jī)構(gòu)供給端衡量，這種測(cè)度方式更具有針對(duì)性和準(zhǔn)確性;（3）首次探討了環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展影響環(huán)保企業(yè)投資的作用機(jī)理，實(shí)證分析環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)不同環(huán)境規(guī)制工具的效果差異，為強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制效果提供經(jīng)驗(yàn)支持，為綠色金融支持環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析

（一）環(huán)境規(guī)制影響環(huán)保企業(yè)投資的作用機(jī)理

環(huán)境規(guī)制政策主要通過(guò)需求效應(yīng)和技術(shù)效應(yīng)促進(jìn)環(huán)保企業(yè)投資增加。（1）需求效應(yīng)。環(huán)境規(guī)制政策通過(guò)排污企業(yè)和政府行為間接對(duì)環(huán)保企業(yè)投資產(chǎn)生影響。一方面，排污企業(yè)在環(huán)境規(guī)制政策約束下不得不加大污染治理投資，將治污工作外包給環(huán)保企業(yè)，增加環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)需求，引致環(huán)保企業(yè)投資的增加;另一方面，政府在環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)污染治理投資過(guò)程中，也會(huì)產(chǎn)生對(duì)環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)的需求。環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求的擴(kuò)大，加速環(huán)保企業(yè)投資規(guī)模的增加。（2）技術(shù)效應(yīng)。環(huán)境規(guī)制政策通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)環(huán)保企業(yè)投資產(chǎn)生影響。企業(yè)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高要求污染治理技術(shù)的提高，環(huán)境規(guī)制能刺激環(huán)保企業(yè)加大人力資本和技術(shù)創(chuàng)新投入，激發(fā)環(huán)保企業(yè)提高防污治污技術(shù)的動(dòng)力，提高清潔產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，這一舉措不僅促使區(qū)域內(nèi)工業(yè)企業(yè)粗放式發(fā)展向可持續(xù)方向發(fā)展轉(zhuǎn)變，還能使環(huán)保企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)助，促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）綠色金融影響環(huán)保企業(yè)投資的作用機(jī)理

綠色金融通過(guò)資金導(dǎo)向機(jī)制、信息傳遞機(jī)制促進(jìn)環(huán)保企業(yè)投資。（1）資金導(dǎo)向機(jī)制。綠色金融把金融機(jī)構(gòu)的資源配置功能與環(huán)境責(zé)任相結(jié)合，通過(guò)選擇具有環(huán)境效益的投資對(duì)象引導(dǎo)資金流向環(huán)保產(chǎn)業(yè)，為環(huán)保企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)提供金融支持。綠色金融政策要求金融機(jī)構(gòu)在投資時(shí)要充分考慮和評(píng)估投資對(duì)象的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性，在我國(guó)污染企業(yè)環(huán)境信息披露不足、銀企信息不對(duì)稱(chēng)的背景下，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法準(zhǔn)確判斷企業(yè)的資信狀況，可能會(huì)減少甚至停止對(duì)“兩高”企業(yè)的金融支持，從而將更多的資金配置到綠色環(huán)保企業(yè)。（2）信息傳遞機(jī)制。開(kāi)展綠色金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)在綠色金融政策要求與社會(huì)聲譽(yù)影響下，會(huì)專(zhuān)門(mén)收集和分析企業(yè)資信及環(huán)境信息，并投資于環(huán)境效益高、信用風(fēng)險(xiǎn)低、投資回報(bào)率高的項(xiàng)目;與此同時(shí)，政府機(jī)構(gòu)通過(guò)環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法，收集并向社會(huì)公布污染企業(yè)名單、企業(yè)環(huán)境信用評(píng)價(jià)等信息，以此減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

（三）環(huán)境規(guī)制、綠色金融與環(huán)保企業(yè)投資

經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)的可持續(xù)發(fā)展，環(huán)保企業(yè)投資行為則體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理論的公平性、持續(xù)性和共同性原則要求。發(fā)展綠色金融旨在實(shí)現(xiàn)金融資源配置的綠色化，增強(qiáng)商業(yè)銀行的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，具有典型的正外部性。綠色金融主要支持有利于社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的綠色環(huán)保項(xiàng)目，但是我國(guó)綠色金融發(fā)展不平衡，綠色金融體系尚未成熟，政府通過(guò)環(huán)境規(guī)制政策參與綠色金融體系建設(shè)是突破這一困境的重要途徑，環(huán)境規(guī)制等綠色政策是糾正綠色金融市場(chǎng)失靈的重要手段，綠色金融的可持續(xù)發(fā)展需要政府的引導(dǎo)與支持（李曉西，2017）[19]。因此，環(huán)境規(guī)制工具在綠色金融發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資行為的影響中主要起到補(bǔ)充和規(guī)范作用。當(dāng)綠色金融發(fā)展面臨供給不足、激勵(lì)缺乏等問(wèn)題時(shí)，環(huán)境規(guī)制政策作為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色金融服務(wù)的制度框架，能夠引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色金融業(yè)務(wù)，推動(dòng)綠色金融支持環(huán)保企業(yè)投資。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為解決模型的內(nèi)生性問(wèn)題，提高分析結(jié)果的可靠性，本文采用系統(tǒng)GMM動(dòng)態(tài)面板模型探討環(huán)境規(guī)制、綠色金融發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響，并建立如下模型：

其中，[i]代表樣本企業(yè)，[t]代表年份，[α、γ、βi]為待估計(jì)參數(shù)。[EIi，t]和[EIi，t-1]分別為環(huán)保企業(yè)投資水平的當(dāng)前值和滯后一期值;[GFi，t]和[ERi，t]分別為綠色金融發(fā)展水平和環(huán)境規(guī)制，指標(biāo)構(gòu)建方法見(jiàn)下文;其余為控制變量，具體含義見(jiàn)表2。模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了環(huán)境規(guī)制與綠色金融發(fā)展的交互項(xiàng)（[ERi，t×GFi，t]）。

（二）指標(biāo)選取和測(cè)算

1. 環(huán)境規(guī)制?；谖廴疚锱欧诺沫h(huán)境規(guī)制衡量指標(biāo)能反映真實(shí)的環(huán)境規(guī)制效果（王勇和李建民，2015）[20]?？紤]到污染物的多樣性以及不同種類(lèi)污染物排放量之間存在規(guī)模上的可比性問(wèn)題，本文借鑒原毅軍和謝榮輝（2014）[21]、黃清煌和高明（2017）[22]的指標(biāo)設(shè)計(jì)思路，使用廢水排放量、二氧化硫排放量、煙塵排放量和一般工業(yè)固體廢棄物產(chǎn)生量①指標(biāo)建立環(huán)境規(guī)制綜合指標(biāo)體系衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，以單位工業(yè)增加值的污染物排放量作為環(huán)境規(guī)制的反向變量，單位工業(yè)增加值產(chǎn)生的污染物排放量越大，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制越寬松，環(huán)境規(guī)制政策效果越差。環(huán)境規(guī)制變量的具體計(jì)算方法為：先根據(jù)公式（3）計(jì)算各污染物指標(biāo)的權(quán)重，[Eijki=122Eijk]是[i]省份[j]年無(wú)量綱化后的[k]類(lèi)污染物排放，[Giji=122Gij]是[i]省份[j]年工業(yè)增加值的無(wú)量綱化結(jié)果;再根據(jù)公式（4）計(jì)算各省環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。

2.綠色金融發(fā)展水平。學(xué)者主要使用專(zhuān)家打分法（曾學(xué)文等，2014）[23]、熵值法和DEA-Malquist方法（張莉莉等，2018）[24]、金融資源從污染行業(yè)的凈流出量（王康仕等，2019）[10]測(cè)度綠色金融發(fā)展水平。從供給角度來(lái)看，目前我國(guó)只公布了綠色金融產(chǎn)品的宏觀總量數(shù)據(jù)，且受統(tǒng)計(jì)口徑因素的影響，綠色信貸和綠色債券內(nèi)容交錯(cuò)，難以衡量綠色金融發(fā)展水平;從需求角度來(lái)看，環(huán)保企業(yè)作為被投資主體從金融部門(mén)融入的金融資源可以理解為金融部門(mén)對(duì)環(huán)保項(xiàng)目的綠色金融支持。因此，本文借鑒張莉莉等（2018）[24]的研究，從需求方（被投資主體）角度出發(fā)，建立綠色金融發(fā)展水平指標(biāo)體系（見(jiàn)表1），使用熵值法測(cè)度綠色金融資源在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中的配置。

3. 環(huán)保企業(yè)投資。本文借鑒王愛(ài)國(guó)和劉洋（2019）[25]、王康仕等（2019）[10]的研究，使用環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來(lái)衡量環(huán)保企業(yè)投資水平。

4. 其他控制變量。本文借鑒蘇冬蔚和連莉莉（2018）[26]、王康仕等（2019）[10]的研究，選擇盈利能力、發(fā)展能力、企業(yè)杠桿、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金規(guī)模、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地區(qū)金融發(fā)展水平作為控制變量。具體變量含義見(jiàn)表2。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

由于環(huán)境規(guī)制原始數(shù)據(jù)目前只更新到2017年，部分年份的企業(yè)數(shù)據(jù)不完善，經(jīng)篩選，本文最終以我國(guó) 22個(gè)省份2010—2017年的80家A股上市環(huán)保企業(yè)為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)環(huán)境年鑒》，其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)均由作者手工整理得出。本文在實(shí)證部分對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，并將核心解釋變量去中心化后再生成交互項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響分析

本文使用系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行實(shí)證分析，先單獨(dú)考察綠色金融發(fā)展水平對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響，再分析環(huán)境規(guī)制與綠色金融發(fā)展及其交互項(xiàng)對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3中AR（1）和AR（2）結(jié)果顯示，不存在二階自相關(guān);Sargan檢驗(yàn)結(jié)果表明所有工具變量均有效，模型設(shè)定合理。整體來(lái)看，滯后一期的環(huán)保企業(yè)投資系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明本期的環(huán)保企業(yè)投資水平受到上一期環(huán)保企業(yè)投資的顯著正向影響，環(huán)保企業(yè)的投資行為具有較強(qiáng)的慣性和持續(xù)性。

表3中的第（1）、（2）列分別為“綠色金融發(fā)展水平+控制變量”“全部變量”兩種情況下的系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果，結(jié)果顯示綠色金融發(fā)展與環(huán)保企業(yè)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與蘇冬蔚和連莉莉（2018）[26]、王康仕等（2019）[10]的分析一致。環(huán)保企業(yè)投資項(xiàng)目需要綠色金融的資金支持，綠色金融能通過(guò)發(fā)放貸款、發(fā)行股票和債券、風(fēng)險(xiǎn)投資等金融活動(dòng)引導(dǎo)社會(huì)資金流向綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)投資的綠色導(dǎo)向，體現(xiàn)出金融可持續(xù)發(fā)展的效率觀（白欽先，2006）[27]。綠色金融能夠?qū)⑽廴矩?fù)外部性內(nèi)生化為企業(yè)融資成本，提高排污企業(yè)的資金使用成本，促使金融資源從高污染企業(yè)流向綠色環(huán)保領(lǐng)域，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展（王鳳榮和王康仕，2018）[9]。

本文以單位工業(yè)增加值的污染物排放量作為環(huán)境規(guī)制的反向變量，污染物排放量越小意味著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大，環(huán)境規(guī)制政策就越有效。表3第（2）列顯示，環(huán)境規(guī)制變量在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制有助于提高環(huán)保企業(yè)投資水平。排污企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下將治污工作外包給大氣污染防治、水污染防治、固體廢棄物處理等環(huán)保類(lèi)企業(yè)，環(huán)保企業(yè)承擔(dān)了防污治污中的技術(shù)創(chuàng)新工作（林玲等，2017）[2]，側(cè)面印證了環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施能促進(jìn)專(zhuān)門(mén)從事防污治污的環(huán)保企業(yè)成立，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提高對(duì)環(huán)保企業(yè)的投資具有激勵(lì)作用。

表3第（3）列主要考察環(huán)境規(guī)制與綠色金融發(fā)展水平對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的交互影響，可以發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)（ER[×]GF）系數(shù)為負(fù)，盡管這一估計(jì)值不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，但綠色金融發(fā)展水平的系數(shù)得到提高是明確的（242.999>242.339）。當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度達(dá)到均值水平時(shí)，綠色金融發(fā)展水平的系數(shù)在5%水平顯著為正，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)在環(huán)境規(guī)制政策影響下加大對(duì)環(huán)保治污企業(yè)的綠色金融支持力度，即環(huán)境規(guī)制在綠色金融對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的投入支持中起到規(guī)范和促進(jìn)作用。這主要是由于環(huán)境規(guī)制下金融機(jī)構(gòu)在資源配置中更多地考慮社會(huì)效益和公共利益，更關(guān)注被投資企業(yè)的綠色聲譽(yù)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)（周于靖和羅韻軒，2017）[28]，并出于社會(huì)責(zé)任的考慮支持環(huán)保項(xiàng)目，加強(qiáng)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資和信貸支持。融資困難是影響環(huán)保企業(yè)發(fā)展的重要因素，通過(guò)發(fā)展綠色金融來(lái)支持環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，不僅解決環(huán)保企業(yè)的融資需求，還能提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資環(huán)保企業(yè)的積極性。但是發(fā)展綠色金融需要相應(yīng)的制度框架，環(huán)境規(guī)制政策能夠規(guī)范金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色金融服務(wù)的制度框架，推動(dòng)綠色金融支持環(huán)保企業(yè)投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高實(shí)證分析和研究結(jié)論的可靠性，本文使用地方性環(huán)保法規(guī)件數(shù)②、受理的環(huán)境行政處罰案件數(shù)、環(huán)境污染治理投資金額占GDP的比重作為環(huán)境規(guī)制的代理變量對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)，這三個(gè)替代指標(biāo)越大，說(shuō)明該地區(qū)環(huán)境規(guī)制約束作用越大。估計(jì)結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展均有利于提高環(huán)保企業(yè)投資水平，在環(huán)境規(guī)制替代變量中，環(huán)保法規(guī)的規(guī)制效果最好，其他控制變量的影響程度和作用方向基本保持不變。為節(jié)省篇幅，此處未展示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果備索。

（三）進(jìn)一步實(shí)證

學(xué)者（原毅軍和謝榮輝，2014;楊仁發(fā)和李娜娜，2019）[21，29]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨著環(huán)境污染排放強(qiáng)度的變化而進(jìn)行調(diào)整，隨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的提高，其對(duì)工業(yè)綠色發(fā)展的作用由負(fù)轉(zhuǎn)正。那么，是不是環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大，環(huán)境規(guī)制和綠色金融對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的促進(jìn)作用越大呢？環(huán)境規(guī)制是否存在門(mén)檻效應(yīng)？為此，本文利用Hansen提出的面板門(mén)檻回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展為制度變量，以環(huán)境規(guī)制作為門(mén)檻變量進(jìn)行回歸分析。

本文選擇費(fèi)雪式方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有變量均為平穩(wěn)變量，符合面板門(mén)檻回歸模型要求。門(mén)檻回歸模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制僅存在單門(mén)檻效應(yīng)，單門(mén)檻值為12.504，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4可知，當(dāng)環(huán)境規(guī)制水平高于門(mén)檻值，即ER[≤]12.504時(shí)，綠色金融發(fā)展對(duì)環(huán)保企業(yè)投資具有顯著的負(fù)向影響，環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保企業(yè)投資具有不顯著的正向影響;當(dāng)環(huán)境規(guī)制水平低于門(mén)檻值，即ER>12.504時(shí)，綠色金融發(fā)展能有效促進(jìn)環(huán)保企業(yè)投資，環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的影響仍不顯著，但環(huán)境規(guī)制影響系數(shù)的絕對(duì)值變大。說(shuō)明環(huán)境規(guī)制程度越弱時(shí)，環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展有利于環(huán)保企業(yè)投資水平的提升;反之，環(huán)境規(guī)制和綠色金融發(fā)展不利于環(huán)保企業(yè)投資水平的提升，環(huán)境規(guī)制存在門(mén)檻效應(yīng)。形成這種結(jié)果的原因可能是：環(huán)境規(guī)制較為寬松時(shí)，工業(yè)企業(yè)受到的環(huán)境約束相對(duì)較弱，污染排放強(qiáng)度和環(huán)境破壞程度加劇，政府和金融部門(mén)在事后治理中對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投入就越多，環(huán)保企業(yè)投資越大。這背后也反映出地方政府和金融部門(mén)在經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)下，更傾向于降低環(huán)境規(guī)制水平，但是低水平的環(huán)境規(guī)制產(chǎn)生的環(huán)保問(wèn)題卻又倒逼環(huán)境規(guī)制趨向嚴(yán)格，政府和金融部門(mén)面臨環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的兩難抉擇。

六、結(jié)論與啟示

本文在理論分析環(huán)境規(guī)制、綠色金融發(fā)展影響環(huán)保企業(yè)投資的基礎(chǔ)上，進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：（1）環(huán)保企業(yè)投資項(xiàng)目需要綠色金融的資金支持，綠色金融發(fā)展促進(jìn)環(huán)保企業(yè)投資;排污企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下將治污工作外包給環(huán)保企業(yè)，為環(huán)保企業(yè)創(chuàng)造大量市場(chǎng)需求，環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保企業(yè)投資具有激勵(lì)作用;環(huán)境規(guī)制在綠色金融對(duì)環(huán)保企業(yè)投資的金融支持中起到規(guī)范和促進(jìn)作用。（2）環(huán)境規(guī)制程度越弱，工業(yè)企業(yè)的污染排放和環(huán)境破壞程度越嚴(yán)重，政府和金融部門(mén)在事后治理中對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投入越多，環(huán)保企業(yè)投資越大。

基于以上研究結(jié)論，本文認(rèn)為：第一，應(yīng)加快構(gòu)建綠色金融發(fā)展體系，引導(dǎo)增加對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的綠色金融資源配置，緩解環(huán)保企業(yè)融資壓力。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)優(yōu)化創(chuàng)新綠色債券、綠色保險(xiǎn)、綠色基金等綠色金融產(chǎn)品及服務(wù)，加大對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，實(shí)現(xiàn)資源配置的綠色導(dǎo)向，促使經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展。第二，應(yīng)建立綠色金融評(píng)價(jià)和監(jiān)管體系，完善環(huán)境信息披露機(jī)制。建立對(duì)綠色金融業(yè)務(wù)實(shí)施情況的評(píng)估機(jī)制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)推行綠色金融業(yè)務(wù)的實(shí)施效果進(jìn)行定性和定量評(píng)價(jià)。第三，應(yīng)使用更加有效的環(huán)境規(guī)制工具，推進(jìn)環(huán)境保護(hù)與政績(jī)掛鉤，避免地方政府在環(huán)境規(guī)制方面的不作為。應(yīng)健全環(huán)保法律法規(guī)體系，加大對(duì)環(huán)境破壞的處罰力度，發(fā)揮強(qiáng)制性環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)范保障作用。

注：

①由于數(shù)據(jù)缺失，2010年廢水排放量、煙塵排放量、一般固體廢棄物產(chǎn)生量以工業(yè)廢水排放量、工業(yè)煙塵排放量、工業(yè)固體廢物產(chǎn)生排放量來(lái)代替。

②2011年地方性環(huán)保法規(guī)件數(shù)用2010年數(shù)據(jù)來(lái)代替。

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