薛玉瑩

[摘 要]非效率投資特別是過度投資，是現(xiàn)今很多企業(yè)的一個通病，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平又對企業(yè)決策有著不可忽視的影響。文章選取了2009—2018年全部A股上市公司作為研究對象，研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和過度投資程度呈正向影響關(guān)系，即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，越會加重企業(yè)的過度投資;進一步引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和過度投資之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，國有企業(yè)會削弱這一關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險承擔(dān)水平;過度投資;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);企業(yè)價值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.070

1 引言

企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)為了得到高額的回報和利潤所要承擔(dān)的成本以及付出的代價，風(fēng)險承擔(dān)水平和能力的高低會直接影響其決策和投資傾向。一個企業(yè)如果風(fēng)險承擔(dān)水平較高，會更傾向于追求那些高利潤高回報的投資項目，導(dǎo)致投資過度[1]。隨著我國經(jīng)濟水平的提高，很多規(guī)模較大的企業(yè)會存在過度自信，在沒有充分分析投資環(huán)境的前提下自覺不自覺地傾向于活躍投資，導(dǎo)致投資過度。

我國企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上是不同的，國有企業(yè)需要承擔(dān)一定的社會職能，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。國有企業(yè)不能像非國有企業(yè)那樣只考慮自身利益[2]，所以國有企業(yè)具有更低的風(fēng)險承擔(dān)水平[3]，國有企業(yè)對于風(fēng)險承擔(dān)和對過度投資的影響有一定的抑制作用。

文章的創(chuàng)新點在于：目前大多對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究集中在其影響因素方面，首先，文章將重點放在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)會導(dǎo)致什么經(jīng)濟后果;其次，文章將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為一個中介變量，分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的理論框架。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險承擔(dān)水平和過度投資

有關(guān)風(fēng)險承擔(dān)水平和投資效率之間的關(guān)系，現(xiàn)多數(shù)學(xué)者將非效率投資作為解釋變量、風(fēng)險承擔(dān)作為被解釋變量來研究兩者關(guān)系。風(fēng)險承擔(dān)水平越高，企業(yè)在決策過程中會對那些高風(fēng)險項目有更多的偏好[4]。

文章站在一個新視角，將過度投資作為被解釋變量，風(fēng)險承擔(dān)作為解釋變量。當(dāng)企業(yè)認(rèn)為自身的風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，可能會存在一種“有恃無恐”的心理。同時，為了追求利益的最大化，管理層普遍偏向于高估企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。但是，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平只是管理層之間對公司整體的一個預(yù)測，資本市場瞬息萬變，企業(yè)對自己能力的估計和對風(fēng)險大小的衡量經(jīng)常會存在一定的偏差。因此，文章提出第一個假設(shè)：

H1：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和企業(yè)過度投資是正相關(guān)關(guān)系。

2.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、風(fēng)險承擔(dān)水平與過度投資

立足于我國特殊的國情，企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。文章根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)進行分類，分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)過度投資的影響上是否存在調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)觀，在嚴(yán)重的政府干預(yù)下，國有企業(yè)的管理層沒有足夠高的利益激勵，并且國有企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)也不能只考慮高額的自身利益[5]。在我國，國有資本控制國民經(jīng)濟命脈，承擔(dān)著一定的社會責(zé)任，這決定了國有企業(yè)會選擇較為穩(wěn)健的投資項目，從而承擔(dān)較低的資本風(fēng)險。因此，文章提出第二個假設(shè)：

H2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和過度投資的關(guān)系上有調(diào)節(jié)作用，國有企業(yè)可以削弱這種影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于解釋變量（RISK）的計量需用到滯后兩期數(shù)據(jù)，為避免2006年會計準(zhǔn)則變化對實證結(jié)果的影響，文章以2009—2018年全部A股上市公司為研究樣本。對研究樣本進行如下處理：第一，剔除金融行業(yè)樣本;第二，研究非效率投資時以企業(yè)過度投資為研究重點，因此在處理數(shù)據(jù)時就只重點關(guān)注投資超過了預(yù)期理想投資額的樣本企業(yè);第三，刪除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到6885個公司—年度觀測值。為了避免極端值影響，文章對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的縮尾處理。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。

應(yīng)該注意的是，在衡量風(fēng)險承擔(dān)水平時，選取N=3也就是觀測時段為3。因為我國上市公司管理層的任職期限一般情況下是三年。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量——過度投資

目前現(xiàn)有研究中，對過度投資衡量方法最經(jīng)典和公認(rèn)、使用頻次最多的是Richardson（2006）的過度投資模型。我國學(xué)者呂長江、張海平[6]、李萬福等[7]、方紅星等[8]都在各自的研究中采用了Richardson的模型，基于此，文章借鑒劉行[9]的模型對企業(yè)過度投資的指標(biāo)進行衡量，見公式（1）。

在公式（1）中，INV為企業(yè)t年的新增資本投資額，在這里借鑒了鐘海燕（2010）的定義，INV=（企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。INVi， t-1為企業(yè)上一年的新增資本投資額;CASHi， t-1表示企業(yè)上一年資金持有量，等于貨幣資金除以期初總資產(chǎn);SIZEi， t-1為企業(yè)上一年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);LEVi， t-1為企業(yè)上一年的資產(chǎn)負債率;GROWi， t-1為企業(yè)上一年的成長性，在這里使用的是市賬比;RETi， t-1為企業(yè)上一年的股票回報率;AGEi， t-1為企業(yè)上年的年齡;YEAR和INDUSTRY分別為年度和行業(yè)虛擬變量。

首先文章將對上面的公式進行固定效應(yīng)回歸，求出每個指標(biāo)的系數(shù)，擬合出在這些變量下企業(yè)預(yù)期理想的投資曲線，然后將企業(yè)實際投資額和理想投資額做差，得到殘差，殘差大于0，表示過度投資，文章只研究殘差大于0的樣本。

3.2.2 解釋變量——企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

目前現(xiàn)有文獻對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量有以下三種：財務(wù)業(yè)績指標(biāo)、企業(yè)政策行為、企業(yè)管理層的態(tài)度指標(biāo)。企業(yè)的政策行為通過企業(yè)的研發(fā)投入或強度來衡量，具有片面性;而企業(yè)管理層的態(tài)度指標(biāo)過于主觀且難以量化，所以最為公認(rèn)的還是財務(wù)業(yè)績指標(biāo)，它是由John等提出的[10]，企業(yè)股票收益率的波動越大，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高，風(fēng)險承擔(dān)能力越強。文章采用John的方法，使用公司資產(chǎn)收益率（ROA）的波動來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的大小。具體模型見公式（2）：

3.2.3 調(diào)節(jié)變量——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

文章對所選企業(yè)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分類，按照國泰安數(shù)據(jù)庫中企業(yè)的最終控制人的性質(zhì)進行劃分并設(shè)置虛擬變量。最終控制人為國有主體的記為國有企業(yè)樣本，該變量為1，非國有主體變量為0。

3.2.4 控制變量

通過借鑒參考現(xiàn)有其他文獻的研究成果，文章選取了企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、經(jīng)營活動現(xiàn)金流等幾個指標(biāo)作為控制變量。具體變量衡量方法見表1。

3.3.2 相關(guān)性分析

對文章的變量進行相關(guān)性分析，得出的結(jié)果如表3所示。

表3是主要變量的相關(guān)系數(shù)表。其中OINVEST與RISK的相關(guān)系數(shù)為0.123，且在1%的水平下顯著為正，初步說明風(fēng)險承擔(dān)和投資過度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。OINVEST與SOE的相關(guān)系數(shù)為-0.059，且在1%的水平下顯著為負，初步說明國企的投資過度水平更低。除此之外，解釋變量、調(diào)節(jié)變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值皆小于0.50，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，模型設(shè)定較為合理。

3.3.3 回歸分析

回歸結(jié)果如表4所示。

（1）風(fēng)險承擔(dān)水平和過度投資。從表4可以看出，第（1）列中，RISK的系數(shù)為0.164，并且在1%的水平上顯著為正，這說明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與過度投資之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗證了文章的第一個假設(shè)。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對風(fēng)險承擔(dān)水平和過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在第（2）列中，RIST的系數(shù)為0.236，仍然在1%的水平上顯著為正，這說明風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)過度投資之間的關(guān)系較為穩(wěn)健;再看交乘項，RISK×SOE的系數(shù)為-0.073，且在10%的水平下顯著為負，這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的確在這兩者關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，國有企業(yè)會削弱企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)（2）得以驗證。

3.3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性以及提高文章實證論證的說服性，文章進行了穩(wěn)健性檢驗。文章采用另一種業(yè)績指標(biāo)——企業(yè)在每一個觀測時期內(nèi)，營業(yè)收入除以企業(yè)資產(chǎn)總額算出企業(yè)營業(yè)收入的波動率來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，如果結(jié)果沒有實質(zhì)性變化，說明文章得出的結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論與啟示

文章從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的角度，驗證了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力和企業(yè)過度投資之間存在一定因果關(guān)系?；谖覈鴩椋恼逻M一步按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)進行分類，國有企業(yè)往往會更傾向于較為穩(wěn)健的投資行為，驗證了文章的第二個假設(shè)。

針對文章以上的研究結(jié)論，對企業(yè)的投資決策和風(fēng)險承擔(dān)提出以下建議：第一，最重要的是要提高企業(yè)管理層的決策能力，管理者應(yīng)該盡可能地認(rèn)清內(nèi)外部的投資環(huán)境和投資風(fēng)險，盡可能選擇和自身能力匹配的投資項目。第二，要全面衡量企業(yè)自身的風(fēng)險承擔(dān)能力，并對投資項目仔細分析后選擇項目，提高企業(yè)投資效率。第三，雖然文章研究表明，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和企業(yè)過度投資成正相關(guān)關(guān)系，但是不能據(jù)此說明企業(yè)對風(fēng)險承擔(dān)的水平越低越好。減少非效率投資的重點在于盡量選擇和企業(yè)自身風(fēng)險承擔(dān)水平相對應(yīng)的投資項目，其核心在于選擇而不在于降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

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