信息披露質量、投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價

張笑僮 冉江南 許琰琪 王木子 姚瑞欣

摘 要：科創(chuàng)板是一個獨立于我國現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)市場主板的新設板塊，其IPO抑價問題成為證券市場新的關注焦點。本文在現(xiàn)有研究成果基礎上，以2019-2021年4月科創(chuàng)板掛牌上市的249家公司為研究對象，利用多元線性回歸模型，分析了信息披露質量、投資者情緒與IPO抑價的關系。研究結果表明：信息披露質量和投資者情緒均與IPO抑價呈正相關，信息披露質量會發(fā)揮信號傳遞作用，推動投資者情緒高漲，帶動更多投資者加入投資，從而導致更高的抑價。

關鍵詞：信息披露質量;投資者情緒;信號傳遞理論;科創(chuàng)板;IPO抑價

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.12.24

1 引言

IPO抑價是指在新股發(fā)行時首日的漲跌幅度。我國的IPO抑價幅度顯著高于世界上其他發(fā)達國家。IPO抑價、新股發(fā)行后長期市場弱勢與上市新股發(fā)行熱市現(xiàn)象并稱為我國新股發(fā)行的三大異象。在學術界，國內外學者對影響IPO抑價的因素做了大量研究，認為主要是一級市場抑價和二級市場的溢價。國外最早的理論研究是從一級市場抑價開始的，主要基于信息不對稱理論展開：國外有關IPO抑價理論占主流地位的是Rock[1]（1986）贏者詛咒假說，Baron[2]（1982）提出的賣方投資銀行論和買方市場壟斷論以及信號傳遞理論，發(fā)行人為了向投資者傳遞高質量信號，會以一個較低的發(fā)行價或者將自己所持有的股票傳遞給投資者來吸引投資者。隨著學者們對一級市場抑價問題的研究不斷深入，學者們發(fā)現(xiàn)僅僅站在“理性人”角度無法解釋二級市場的異象，“溢價”理論隨之產(chǎn)生。假定投資者對IPO公司的前景抱有樂觀的態(tài)度，發(fā)行者會趁機賺取投資者的消費剩余，即股票的超額收益。一級市場“抑價”學說和二級市場的“溢價”學說為國內IPO抑價問題的研究奠定了理論基礎。

科創(chuàng)板作為獨立于現(xiàn)有主板市場的新板，對交易規(guī)則有了新的規(guī)定。特別是把新股定價權更加放寬給了市場，同時科創(chuàng)板上市前5日不再增設漲幅調整限制，此后的漲幅限制放寬到20%。除了在交易規(guī)則方面有重大改變，注冊制試點同樣也成為了熱點話題。注冊制是以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制度，它的出現(xiàn)使得股票發(fā)行市場化程度加深以及對信息披露質量要求的提高。

然而，首批科創(chuàng)板上市首日平均漲幅為140%，大于10年前首批創(chuàng)業(yè)板上市漲幅的106%。既然科創(chuàng)板上市公司對信息披露的質量更加重視，那么信息披露質量所傳遞給投資者的信號會是引起首日高超額收益率的原因嗎？投資者的情緒會引導信息披露質量對IPO抑價的影響嗎？本文將從信號傳遞理論出發(fā)，探究信息披露質量、投資者情緒與科創(chuàng)板抑價的關系。

2 文獻綜述與研究假設

國內外學者在研究信息披露質量與IPO抑價的關系時，對信息披露質量的判斷主要是從信息披露詳細度與準確性、信息不對稱程度、會計信息質量、內部控制信息質量以及招股說明書的文本特征角度來進行分析的。Jegadeesh[3]（2006）認為更加詳細的的披露和財務報表中信息的準確性提高，為投資者提供了更多的估值信息并減少了定價錯誤，使投資者做出合理定價，更加準確預測未來的收益。陳共榮和李琳[4]（2006）在研究前盈余管理與IPO抑價現(xiàn)象時，就是用盈余管理程度來反映上市前信息披露質量的，從而得出盈余管理程度越大，IPO抑價越大。學者們普遍認為信息披露質量越高，投資者越能更加理性作出投資判斷，從而IPO抑價率就會越低。

然而，信息披露質量與IPO抑價的關系還存在另一種研究結果：信息質量越高，IPO抑價率越高?？此婆c上述結論有所矛盾，實質上都體現(xiàn)了二級市場對信息披露的反映。由于我國資本市場尚不成熟，股市投資者結構不完善以及投資者易受情緒的影響，投資都容易根據(jù)公司釋放的信號做出短視行為。信號傳遞理論的核心就是公司向投資者傳遞信號，吸引投資者進行投資。在金融市場中，信號有不同的含義。胡丹、馮巧根[5]（2013）和劉豪[6]（2016）從信號傳遞機制出發(fā)，對新股市場進行實證分析，發(fā)現(xiàn)審計質量越高，IPO抑價水平越高。他們一致認為公司對外公開的審計信息具有信號傳遞作用，即審計報告所內含的信息是一家上市公司向投資者傳遞公司真實價值的一種信號，若傳遞的是利好消息，那么投資者就會因這個公司的良好前景而對這家公司的股票產(chǎn)生強烈追捧。一些金融學者還認為現(xiàn)金股利分配和股利政策會作為信號影響投資者的投資決策。吳育輝[7]（2012）認為投資者將現(xiàn)金股利視為一種投資信號，并且傾向于投資現(xiàn)金股利高的公司。王靜[8]（2014）認為良好的股利政策和現(xiàn)金股利分配反映高質量的公司盈余，從而吸引投資者的投資。

在以往研究的基礎之上，本文的創(chuàng)新之處為：第一，基于信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，探究信息披露質量對IPO抑價的正向影響;第二，在研究信息披露質量單向因子對IPO抑價的直接影響基礎上，探究投資者情緒與信息披露質量對IPO抑價的調節(jié)作用。

因此，本文認為信息披露質量將會在IPO期間發(fā)揮信號作用，從而吸引一部分投資者進行投資，投資者高漲的投資情緒會促使股價上漲，由于受從眾心理因素的影響，會有更多投資者參與投資?；诖?，本文做出以下假設。

H1：信息披露質量與IPO抑價呈正相關關系。

H2：投資者情緒與IPO抑價呈正相關關系。

H3：投資者情緒會正向影響信息披露質量對IPO抑價的作用。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2019—2021年4月科創(chuàng)板上市公司為研究樣本，剔除所有數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終獲得了249個有效研究樣本。本文的全部數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和檢驗通過STATA15統(tǒng)計軟件進行。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量是IPO抑價率。我們將采用ER（IPO超額報酬率）來代替IPO抑價率。具體的公式如下：

ER=（P1-P0）/P0*100%

其中，ER是超額報酬率，其值越高，IPO抑價程度越嚴重。P1代表新股上市首日收盤每股價格，P0則代表首日發(fā)行每股價格。

3.2.2 解釋變量

（1）信息披露質量

一般來說，如果一個IPO公司的信息披露程度越高，要向市場傳遞高質量的信息披露信號，那么上市前的信息披露費用投入往往也會越高。在首次公開發(fā)行中，發(fā)行總費用包括總承銷費用、保薦費用、注冊會計師費用、審核費用、律師費用以及信息披露費用等。本文將以信息披露費用占總發(fā)行費用的比率和信息披露費用占比，作為信息披露質量的衡量指標。

Infor=×100%

（2）投資者情緒

本文將參照熊虎[9]（2020）在科創(chuàng)板IPO抑價研究中構建的情緒指標作為投資者情緒的衡量指標。一般來說一支股票的開盤價越高，對投資者來說能夠反映正面的信息，投資者的投資情緒就會越高漲，對IPO抑價的程度就會越大。

Emotion=首日開盤價-發(fā)行價

（3）控制變量

除了上述的解釋變量以外，還有其他變量會影響IPO抑價。根據(jù)對以往文獻的回顧參考，以及在現(xiàn)有理論和本文研究內容的基礎上，選取以下變量作為控制變量。具體變量定義，如表1所示。

3.3 模型構建

根據(jù)上述研究假設，回歸模型建立如下：

ER=α0+α1Infor+α2control+ε（1）

ER=α0+α1Emotion+α2control+ε（2）

ER=α0+α1Infor+α2Infor*Emotion+α3control+ε ?（3）

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

在249個樣本中，2019年科創(chuàng)板首日平均漲幅約達到180%，之后首日平均漲幅有所下降。科創(chuàng)板作為我國股票市場的新興板塊，很受投資者狂熱追捧。在2019年首批科創(chuàng)板股票上市中，安集科技上漲超過400%?？苿?chuàng)板股票在投資者中受到極大關注，主要因為：第一，科創(chuàng)板與國家戰(zhàn)略高度契合;第二，科創(chuàng)板具有較高的制度規(guī)范和法律保護;第三，科創(chuàng)板帶動我國金融體系改革。此外，2019—2021年4月科創(chuàng)板公司上市信息披露費用占比差距較大，其中最高占比可達14.7%，最小占比為0.8%。總體來看，信息披露費用占比變化不大，在2021年1—4月有所增長。這可能與各方對信息披露越來越重視有關。另外，在所有樣本中，開盤價與發(fā)行價的差距最大可達377.38元，2019年的平均值為52.677元，說明投資者競價熱情高，對科創(chuàng)板股票首日的漲幅有很大的影響。

4.2 相關性分析

主要變量的相關性分析結果，如表2所示，在1%水平下，信息披露質量與IPO抑價顯著正相關，說明信息披露質量越高，IPO抑價程度越高，初步驗證了假設1。同時，投資者情緒也與IPO抑價呈現(xiàn)正相關關系，說明投資者情緒對IPO抑價有正向作用，投資者情緒越高漲，IPO抑價程度越大。對于假設3投資者情緒會對信息披露質量對IPO抑價有正向調節(jié)作用還需要回歸分析進一步驗證。變量間的相關系數(shù)均小于0.5，不存在嚴重的多重線性關系。

4.3 回歸分析

基于回歸分析結果，如表3所示，在1%水平下，信息披露質量與IPO抑價顯著正相關，假設1得到驗證：信息披露質量越高，IPO抑價程度越深，超額收益率越高。根據(jù)信號傳遞理論，由于投資者與上市公司之間信息不對稱，上市公司為了向投資者傳遞公司的優(yōu)良信息，會向投資者發(fā)送信號。因此上市發(fā)行公告中信息披露費用會成為一種信號。一般來說，信息披露費用包括審計費用、媒體費用等。信息披露費用在總發(fā)行費用中的占比越高，說明公司對信息披露越重視，也反映出信息披露更加優(yōu)質。投資者會在此基礎上去了解公司的經(jīng)營狀況、股利政策以及預期盈利等，高質量公司的股票會受到投資者的追捧，從而提高股票溢價。此外，在1%水平下，投資者情緒與IPO抑價的正相關關系也得到證實。投資者情緒越高漲，說明這支股票越受歡迎，股價會被積極抬高，導致股價偏離正常價值。另外，在1%水平下，信息披露質量與IPO抑價呈顯著正相關關系，信息披露質量和投資者情緒的交互項（Infor*Emotion）與IPO抑價也呈顯著正相關關系，從而證實了投資者情緒會對信息披露質量對IPO抑價有正向調節(jié)作用。

從模型三中還可以得出公司的資產(chǎn)會對IPO抑價有顯著正相關關系，這說明公司資產(chǎn)越多，公司的規(guī)模就會越大。根據(jù)行為金融學理論，投資者具有風險厭惡的特性。對于投資者來說，公司規(guī)模越大意味著未來的投資風險越小，所以投資者對公司規(guī)模大的股票會更加追捧。

5 結論與建議

5.1 結論

本文以科創(chuàng)板IPO公司作為研究對象，考慮了投資者情緒的影響，探討了信息披露質量與IPO抑價之間的關系。研究表明，信息披露質量、投資者情緒與IPO抑價呈正相關關系。同時，投資者情緒會對信息披露質量對IPO抑價有正向調節(jié)作用。信息是投資者進行投資決策的重要判斷信號，高質量公司會利用信號傳遞作用，向投資者傳遞有利的信息，吸引投資者了解經(jīng)營狀況。在投資者了解到公司良好的經(jīng)營狀況后會產(chǎn)生積極的投資情緒。根據(jù)二級市場的“馬車效應”，個人投資者的決策會被其他大部分投資者的決策所影響，反映了投資者的從眾心理，進而也可以說明投資者的情緒可以被傳染。一部分投資者產(chǎn)生正向情緒，會推動其他投資者去了解公司信息，帶動投資熱情，抬高股票價格，進而加大了IPO抑價的程度。

5.2 建議

結合研究結論，本文提出如下建議。第一，完善注冊制以及配套的相關制度體系，保障其在科創(chuàng)板中的順利推行。注冊制相比于審核制來說，對金融市場和法律監(jiān)管體系有著更加嚴格的要求。有效深入注冊制改革，需要完善發(fā)行制度，解決上市公司目前存在的嚴重股權問題，推行嚴厲的事后監(jiān)管措施，切實保障投資者的合法權益。第二，加強上市公司信息披露的公開透明度，推進完善信息披露管理制度?？苿?chuàng)板公司應該如實反映公司經(jīng)營發(fā)展狀況及財務狀況，向投資者傳遞真實的信號，讓投資者能夠真正判斷其未來的成長性并做出正確的決策，同時也能為公司自身所處行業(yè)的發(fā)展帶來益處。第三，發(fā)展機構投資者，改善投資者結構。對于散戶來說，準確判斷公司信息，識別風險，還是有一定難度的，那么就需要在機構投資者的幫助下進行投資，特別是在注冊制下，更需要發(fā)展機構投資者，這也是科創(chuàng)板發(fā)展的關鍵之處。要想發(fā)展機構投資者，首先需要從整體上改善證券市場投資環(huán)境以及建立風險防范機制，為機構投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。其次，推進機構投資者金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及拓寬其金融業(yè)務范圍，同時也要加強對其進行監(jiān)管。最后，機構投資者、機構經(jīng)理也要提升其綜合能力。綜上所述，在注冊制下的科創(chuàng)板發(fā)展還需要多方位的完善。

參考文獻

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Abstract： The Science and Technology Innovation Board is a newly established board independent of the main board of China's existing startup market， and its IPO underpricing has become a new focus of attention in the securities market. Based on the existing research results， this article uses 249 companies listed on the Science and Technology Innovation Board in April 2019-2021 as the research objects， and uses a multiple linear regression model to analyze the relationship between the quality of information disclosure， investor sentiment and IPO underpricing. The research results show that the quality of information disclosure and investor sentiment are positively correlated with IPO underpricing. The quality of information disclosure will play a signaling role， promote investor sentiment， and drive more investors to invest， leading to higher underpricing.

Keywords： information disclosure quality; investor sentiment; signal transmission theory; science and technology innovation board; IPO underpricing