吳樹暢 張雪 于靜

【摘 要】 從異質(zhì)性負(fù)債視角，將財(cái)務(wù)杠桿劃分為經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿和金融性財(cái)務(wù)杠桿，利用2003—2018年滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了不同類型財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)不同類型財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不完全一致，總財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分別呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長期金融性財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，短期金融性財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著。研究成果彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)杠桿理論對(duì)負(fù)債異質(zhì)性區(qū)分研究的不足，進(jìn)一步提高了財(cái)務(wù)杠桿理論的解釋力和財(cái)務(wù)實(shí)踐的指導(dǎo)作用，為企業(yè)平衡經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系、分類實(shí)施財(cái)務(wù)杠桿管理、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、控制總風(fēng)險(xiǎn)提供了重要理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)性負(fù)債; 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn); 財(cái)務(wù)杠桿

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）19-0059-06

一、引言

在經(jīng)濟(jì)下行、低迷時(shí)，政策逆周期操作導(dǎo)致杠桿程度提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大;而在經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)入上行階段時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿程度過高，又會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和上行，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”的政策，明確將“去杠桿”作為2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)，2016年10月國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。去杠桿的目的是為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而斷供式去杠桿引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能性增大。為了規(guī)范去杠桿行為，2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，要求根據(jù)不同部門、不同債務(wù)類型提出不同的去杠桿要求。對(duì)企業(yè)而言，總風(fēng)險(xiǎn)最終體現(xiàn)在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，如何有效平衡二者之間的關(guān)系是風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。所處經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)不同，企業(yè)宜采取的財(cái)務(wù)杠桿政策也不同。那么，不同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，采取何種適宜的財(cái)務(wù)杠桿政策呢？理論依據(jù)是什么？為此，需要解構(gòu)不同財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

關(guān)于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系的研究，多數(shù)學(xué)者關(guān)注企業(yè)總財(cái)務(wù)杠桿（即負(fù)債/資產(chǎn)，或負(fù)債/所有者權(quán)益）與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，且認(rèn)為二者呈此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的重要因子，為使股東利益最大化，這兩者之間會(huì)被精心選擇從而達(dá)到一個(gè)最低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平，因此可以預(yù)見財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿之間的相關(guān)系數(shù)是負(fù)數(shù)[ 1 ]。鐘寧樺等[ 2 ]基于1998—2013年間近400萬個(gè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率的分析發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的不斷提高，整體負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，驗(yàn)證了二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sarkar[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)如果經(jīng)營杠桿是外生的，財(cái)務(wù)杠桿是經(jīng)營杠桿的單調(diào)減函數(shù)。從盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系來看，很多學(xué)者研究認(rèn)為二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈利能力與風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的，也間接支持了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿是負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 4 ]。然而，從負(fù)債來源考察卻發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債在風(fēng)險(xiǎn)、成本、杠桿效應(yīng)方面具有顯著差異，且具有替代性和互補(bǔ)性[ 5-6 ]，既然如此，為何不同來源和期限形成的異質(zhì)性財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系均是負(fù)相關(guān)呢？理論推演有矛盾之處。鑒于此，本文從異質(zhì)性負(fù)債視角，分別檢驗(yàn)了總財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿、短期金融性財(cái)務(wù)杠桿和長期金融性財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文的重要貢獻(xiàn)在于通過研究發(fā)現(xiàn)不同類別財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系并不相同。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系分析

企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，可分別用總杠桿系數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示，總杠桿系數(shù)等于經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。付連軍[ 7 ]通過外部沖擊描述企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性，進(jìn)而研究認(rèn)為外部沖擊影響高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，高財(cái)務(wù)杠桿已不合時(shí)宜，需要相應(yīng)調(diào)低。為了控制總風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要將總杠桿系數(shù)控制在目標(biāo)范圍之內(nèi)，因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)存在此消彼長的關(guān)系。

從產(chǎn)品市場(chǎng)來看，不同行業(yè)企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)競(jìng)爭程度不同?；诳刂破髽I(yè)總風(fēng)險(xiǎn)，所處環(huán)境不確定性高、競(jìng)爭程度大的企業(yè)，為了抑制財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)向放大效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來競(jìng)爭程度越趨激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模就越低，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為[ 8 ]。所處經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定、競(jìng)爭程度小的企業(yè)，為了發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正向放大效應(yīng)，往往選擇相對(duì)積極的財(cái)務(wù)杠桿政策。由此，提出假設(shè)1：

H1：在總風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)一定的情況下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與總財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與異質(zhì)性財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系分析

根據(jù)債務(wù)來源的不同，可將債務(wù)分為經(jīng)營性債務(wù)和金融性債務(wù)[ 9 ]，相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿也可分為經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿和金融性財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)債務(wù)期限不同，可將金融性財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)一步劃分為短期金融性財(cái)務(wù)杠桿和長期金融性財(cái)務(wù)杠桿。

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系分析

經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿程度與企業(yè)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、談判能力、信用水平、償債能力等因素有關(guān)。Mcmillan和Woodruff[ 10 ]認(rèn)為企業(yè)愿意為具有長期貿(mào)易關(guān)系且很難找到替代的供應(yīng)商提供商業(yè)信用，也就是說企業(yè)可以利用商業(yè)關(guān)系和獨(dú)特的商業(yè)地位獲取經(jīng)營性負(fù)債資金。信用等級(jí)越高，談判能力越強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿程度越高;反之，信用等級(jí)越低，談判能力越弱，企業(yè)經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿程度越低。信用等級(jí)、談判能力反映了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的程度，信用等級(jí)越高，談判能力越強(qiáng)，說明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小;反之，信用等級(jí)越低，談判能力越弱，說明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。由此提出假設(shè)2。

H2：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與金融性財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系分析

經(jīng)營性負(fù)債和金融性負(fù)債具有替代性和互補(bǔ)性，兩者呈此增彼減關(guān)系。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿程度逐漸降低，金融性財(cái)務(wù)杠桿程度逐漸增大;當(dāng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變小時(shí)，經(jīng)營性財(cái)務(wù)杠桿程度逐漸增大，金融性財(cái)務(wù)杠桿程度逐漸降低。由此可推演出金融性財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。