白牧蓉，李其賀

(蘭州大學 法學院，蘭州 730000)

提要：在我國資產(chǎn)管理行業(yè)迅猛發(fā)展的過程中，法律關(guān)系的不明確、上位法的模糊及監(jiān)管體系的缺陷導致了實踐中的大量問題。經(jīng)過數(shù)個階段監(jiān)管理念與制度的變遷，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》的頒布實施，將推動資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源。具有中國特色的剛性兌付在資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展中長期扮演著重要角色，模糊了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律關(guān)系，淡化了資產(chǎn)管理人的受托人理念，使得資產(chǎn)管理人的行為乃至行業(yè)監(jiān)管與司法實踐均偏離了信義義務(wù)制度體系的應(yīng)然方向。在去剛性兌付的背景下，資產(chǎn)管理人的信義義務(wù)特別是勤勉義務(wù)應(yīng)當進行明確的類型化規(guī)范。資產(chǎn)管理行業(yè)應(yīng)當以全面修訂的《中華人民共和國信托法》和其他包含信義關(guān)系的法律作為上位法，并輔之以監(jiān)管規(guī)章的體系化完善，同時明確資產(chǎn)管理人違反具體信義義務(wù)的責任認定標準，進而實現(xiàn)資產(chǎn)管理行業(yè)的良性發(fā)展。

一、問題緣起

我國資產(chǎn)管理業(yè)被描述為“學理法理不統(tǒng)一、制度框架不健全，卻存在著強烈的市場需求與創(chuàng)新熱情”的行業(yè)[1]。資產(chǎn)管理的定義和內(nèi)涵一直以來并未得到統(tǒng)一，一般是指金融機構(gòu)受投資者委托，為實現(xiàn)投資者的特定目標和利益，進行證券和其他金融產(chǎn)品的投資并提供金融資產(chǎn)管理服務(wù)、收取費用的行為[2]11。實際上，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展過程中已經(jīng)出現(xiàn)金融機構(gòu)跨行業(yè)合作、混業(yè)經(jīng)營的形態(tài)，呈現(xiàn)出“泛資管”或“大資管”的局面(以下稱為“大資管”)。

自資產(chǎn)管理行業(yè)誕生，學界與司法實務(wù)界對其涉及的核心法律關(guān)系曾存在信托說、委托說及折中說的觀點爭議。持有委托說的觀點多從實踐角度出發(fā)，如2006年最高人民法院曾以“高民尚”名義發(fā)表一篇政策指導論文，認為大多數(shù)資產(chǎn)管理活動屬于委托代理行為，并提出在處理此類糾紛時，應(yīng)以《中華人民共和國民法通則》《中華人民共和國合同法》等民事基本法律作為適用依據(jù)，以金融法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)章作為適用和參考依據(jù)，完全排除了《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》)的運用[3]。郭金良[4]指出，信托關(guān)系的核心之一在于信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而委托理財、資產(chǎn)管理涉及的財產(chǎn)并未全部進行轉(zhuǎn)移管理，這一實踐因素導致信托說受到了委托說的質(zhì)疑。折中說與委托說類似，考慮到將資產(chǎn)管理界定為信托沒有足夠的法律制度支持，界定為信托違背資產(chǎn)管理本意，主張具體業(yè)務(wù)具體認定。如繆因知[5]認為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中當事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系符合信托法律關(guān)系結(jié)構(gòu)時，該業(yè)務(wù)應(yīng)認定為信托；具明顯委托特點的如證券公司與銀行合作的資產(chǎn)管理產(chǎn)品則應(yīng)認定為委托。更多的學者堅持信托說，章晟與李士巖[6]認為信托公司的各類業(yè)務(wù)明確屬于信托行為，《中華人民共和國證券投資基金法》(以下簡稱《證券投資基金法》)直接規(guī)范的或其下位法規(guī)范的資產(chǎn)管理產(chǎn)品具有明確的信托性質(zhì)，銀行理財業(yè)務(wù)的運作模式具備信托屬性。強力[7]認為信托是資產(chǎn)管理運行的最佳法律模式，可以實現(xiàn)財產(chǎn)所有權(quán)的分離、財產(chǎn)的獨立性。事實上，委托說并不符合資產(chǎn)管理制度之本意。若以信托法律制度的不完備作為將資產(chǎn)管理活動認定為委托代理的依據(jù)，實際上是對于實證法的妥協(xié)，有本末倒置之嫌。與之相比，信托法律關(guān)系更契合大部分資產(chǎn)管理活動的行為性質(zhì)，信托理念與法律的適用能夠為資產(chǎn)管理行業(yè)的健康發(fā)展提供更為充分的制度保障，更有益于保護投資者權(quán)益及提高資產(chǎn)配置效率[8]。然而，在資產(chǎn)管理行業(yè)運行的全流程中，并不是每個法律關(guān)系都符合大陸法系對信托關(guān)系設(shè)置的種種要件。英美法系視域下，有關(guān)信托、公司、代理、合伙的相關(guān)法律所調(diào)整的均屬信義關(guān)系。作為信托關(guān)系的上位概念，信義關(guān)系可被定義為“一方主體有義務(wù)在關(guān)系范圍內(nèi)的事務(wù)上為另一方主體的利益行事的法律關(guān)系”[9]1402，主要由“高度信賴”“代為管理財產(chǎn)或事務(wù)”“自由裁量權(quán)”以及“脆弱性”四項構(gòu)成要件組成[10]。因而，以信托關(guān)系為主，在資產(chǎn)管理具體活動中辨識不同的信義關(guān)系，通過以《信托法》為代表的民商事基本法律進行規(guī)范，輔之以監(jiān)管規(guī)章的規(guī)制[11]是當前較具說服力的觀點。同時，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)等規(guī)范性文件的頒布實施標志著資產(chǎn)管理行業(yè)將回歸信義關(guān)系的本源。在此背景下，對于資產(chǎn)管理人信義義務(wù)的討論成為學界、立法層、監(jiān)管層、司法與金融實務(wù)界共同關(guān)注的熱點。周友蘇與莊斌[12]對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中金融機構(gòu)的信義義務(wù)進行了追本溯源的統(tǒng)合，認為其包括但不限于適當性管理義務(wù)、說明義務(wù)、禁止不當勸誘行為義務(wù)、謹慎投資義務(wù)、最佳執(zhí)行義務(wù)、信息披露義務(wù)等。

在資產(chǎn)管理行業(yè)迅猛發(fā)展的過程中，法律關(guān)系的不明確、上位法的模糊及監(jiān)管體系的缺陷導致了實踐中的大量問題，包括但不限于影子銀行、資金池、多層嵌套、剛性兌付等，其中尤以剛性兌付最具中國特色?！皠傂詢陡丁敝府斮Y產(chǎn)管理產(chǎn)品出現(xiàn)風險，可能違約或無法獲得預期收益時，金融機構(gòu)為維護自身聲譽，通過諸如先行墊款等方式保證產(chǎn)品本金和收益的兌付[13]。為實現(xiàn)剛性兌付，金融機構(gòu)或用自有資金、或用資金池中其他資金墊款，長此以往均會導致兌付危機，且易誘發(fā)系統(tǒng)性風險。實踐中愈演愈烈的兌付危機問題引發(fā)了學界、業(yè)界和監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。早有多項監(jiān)管部門規(guī)章等規(guī)范性文件明確了對剛性兌付的禁止性規(guī)定，但直至《資管新規(guī)》的頒布及《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)①的發(fā)布，全行業(yè)的去剛性兌付才真正得以踐行。事實上，長期以來廣泛存在的剛性兌付對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律關(guān)系、資產(chǎn)管理人的義務(wù)履行和責任承擔、資產(chǎn)管理活動參與人的理念均產(chǎn)生了深遠的影響。去剛性兌付的背景下，資產(chǎn)管理向信托關(guān)系回歸，資產(chǎn)管理人所應(yīng)遵守的信義關(guān)系下的信義義務(wù)也將回歸正軌，在這一過程中如何逐步消除剛性兌付的負面影響，從制度層面實現(xiàn)信義義務(wù)的具體化和實質(zhì)化[14]，成為有待探討的問題。

二、資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展與去剛性兌付

(一)我國資產(chǎn)管理行業(yè)：發(fā)展與問題暴露

在我國，傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理運營機構(gòu)主要是基金管理公司和信托公司。它們提供各類公募基金、私募基金、信托計劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，受《信托法》《證券投資基金法》及監(jiān)管規(guī)章的規(guī)制，這也在實踐層面證明了資產(chǎn)管理活動的本源在于信托關(guān)系。隨著我國個人財富的不斷積累、企業(yè)投資需求的不斷擴大，資產(chǎn)管理涉及的主體與產(chǎn)品愈發(fā)廣泛。一方面，除了信托公司、基金公司之外，其他各類金融機構(gòu)也陸續(xù)圍繞主營業(yè)務(wù)推出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；另一方面，各機構(gòu)開發(fā)推廣了多種類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品(見表1)。

表1 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要機構(gòu)及運作方式概覽

《資管新規(guī)》對其所規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范疇進行了明確，基本將表1所示的金融機構(gòu)業(yè)務(wù)類型全面囊括在內(nèi)。具言之，其所規(guī)定的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)。此外，在專門法律、行政法規(guī)未規(guī)定的情況下，《資管新規(guī)》有條件地適用于私募基金，不適用于依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、人社部門養(yǎng)老金產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金。

我國的資產(chǎn)管理行業(yè)始于2005年公募基金業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，此后資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外延不斷拓展，參與機構(gòu)眾多，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)繁雜且各業(yè)務(wù)間外延并不明晰，業(yè)務(wù)間的交叉打破了各類資產(chǎn)管理機構(gòu)之間的制度性壁壘，使得該行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出一定程度的混業(yè)狀態(tài)，形成“大資管”格局。盡管混業(yè)狀態(tài)促進且便利了金融機構(gòu)間的合作，擴大了資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模，但由于長期分業(yè)監(jiān)管，不同行業(yè)并無統(tǒng)一的監(jiān)管標準，趨利動機導致某一類資產(chǎn)管理產(chǎn)品會逃逸至弱監(jiān)管行業(yè)方向，最終導致監(jiān)管重疊、監(jiān)管真空和監(jiān)管套利等問題[15]。資產(chǎn)管理對于滿足財富管理需求、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、支持實體經(jīng)濟等發(fā)揮了積極作用，卻也在快速發(fā)展過程中暴露出諸多問題，加劇了風險的跨行業(yè)、跨市場傳遞，如剛性兌付導致了信用風險的累積，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)投資催生影子銀行風險，多層嵌套加劇金融風險傳遞，資金池操作增加了流動性風險。這些問題既源于分業(yè)監(jiān)管下難以避免的套利，更源于信義關(guān)系和信義義務(wù)尚未在制度層面得到體系化確認。

(二)資產(chǎn)管理制度沿革：混業(yè)監(jiān)管趨勢

囿于制度環(huán)境與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本身的特征，我國對資產(chǎn)管理行業(yè)長期采取分業(yè)體系下傳統(tǒng)的機構(gòu)性監(jiān)管或稱行業(yè)監(jiān)管模式?！顿Y管新規(guī)》發(fā)布之前，各行業(yè)監(jiān)管具有一些相同特征，如首先會通過一些基本法律文件形成基本監(jiān)管框架，之后在其基礎(chǔ)上出臺相關(guān)法律文件以規(guī)制具體行為(見表2)。

表2 《資管新規(guī)》前分業(yè)監(jiān)管主要法律文件及影響

2013年之后，我國金融體系風險事件頻頻發(fā)生。防范化解金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線成為2017年第五次全國金融工作會議與黨的十九大報告中反復強調(diào)的重大任務(wù)。值得一提的是，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)往往貫穿于不同類型的金融機構(gòu)之間，且往往投向不同種類的金融產(chǎn)品，早已呈現(xiàn)出混業(yè)經(jīng)營的特征，資產(chǎn)管理行業(yè)也成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的主要領(lǐng)域。2018年4月發(fā)布的《資管新規(guī)》，對中央精神進行了貫徹落實，同時也是在機構(gòu)改革調(diào)整形成“一行一委兩會”監(jiān)管格局后，相關(guān)部門出臺的第一個審慎監(jiān)管基本制度[16]，以防范、控制和化解金融機構(gòu)經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時的風險為目的，制定了資產(chǎn)管理人必須遵守的一系列經(jīng)營規(guī)則，核心在于逐步推進資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管標準的明確和統(tǒng)一，彌補監(jiān)管短板，對剛性兌付、資金池等市場問題進行整治，并且實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險的防范，主要規(guī)定見表3。

《資管新規(guī)》將金融機構(gòu)的不同資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范疇，制定統(tǒng)一監(jiān)管標準，標志著資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管時代的到來，同時梳理了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中長期存在的諸多問題，并進行了針對性的規(guī)制。相關(guān)規(guī)定將助力資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，提升資產(chǎn)管理人的主動管理能力，最大限度防控系統(tǒng)性風險，增強投資者風險意識，保護投資者權(quán)益，促進市場競爭環(huán)境的公平有序。

(三)剛性兌付發(fā)展歷程：形成與去除

在資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展中的諸多問題里，剛性兌付最具中國特色。該行為最初是政策調(diào)整形成的現(xiàn)象，屬于中國金融市場客觀歷史條件下的產(chǎn)物。2004年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范集合資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，規(guī)定信托投資公司出現(xiàn)集合信托計劃到期結(jié)束時無法按信托合同的約定向信托受益人交付信托財產(chǎn)情形的，將被要求停止辦理新的集合資金業(yè)務(wù)。這一規(guī)定實質(zhì)上默認了信托合同中還本付息、穩(wěn)定預期收益率等約定的合法性，直接導致大量信托公司開始通過剛性兌付的約定與履行避免業(yè)務(wù)被叫停。早期的剛性兌付大多旨在維護銀行業(yè)的穩(wěn)定，而該行為的長期存在則既出于資產(chǎn)管理機構(gòu)同業(yè)競爭的需求，也源于投資者群體的不成熟，同時迎合了監(jiān)管機構(gòu)對市場穩(wěn)定的要求。

信托關(guān)系的特征之一是受托人的有限責任，即受托人在履行信義義務(wù)過程中若無過錯，無須以自身財產(chǎn)承擔信托財產(chǎn)的債務(wù)，這是受托人有限責任的體現(xiàn)，也是信托財產(chǎn)獨立性的體現(xiàn)。同時，分別管理不同委托人委托的財產(chǎn)，不進行相互交易，在受益人之間行事公平是信義義務(wù)中忠實義務(wù)的主要組成部分，而這些特征同樣存在于信義關(guān)系之中。剛性兌付行為中，金融機構(gòu)作為受托人，以自有資金或其他委托人的資金填補信托財產(chǎn)漏洞，違背了信托及信義關(guān)系的基本內(nèi)涵和要求，且使得大量資產(chǎn)管理產(chǎn)品被默認為無風險產(chǎn)品。以信托業(yè)為例，信托產(chǎn)品的平均收益率達到7%～8%，甚至超過10%，并導致劣幣驅(qū)逐良幣，推動了低質(zhì)量項目進入市場。剛性兌付客觀上造成了行業(yè)表面上的迅速發(fā)展，信托行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模從2010年的3萬億元激增為2015年第二季度的15萬億元[17]。但是約定剛性兌付后，一旦出現(xiàn)投資損失，金融機構(gòu)往往通過展期、關(guān)聯(lián)交易購買、發(fā)行新資產(chǎn)管理產(chǎn)品置換等方式保本保收益，無法從根本上解決危機，只是將風險期限延后。部分機構(gòu)甚至通過資金池滾動操作，將風險轉(zhuǎn)移給新加入的投資者，或者使用自有資金或第三方資金墊付。這些做法直接侵害了投資者權(quán)益，導致了系統(tǒng)性金融風險。剛性兌付還會誘使投資者形成漠視風險、一味追求高收益的投機心理，不符合投資者適當性制度初衷，不利于成熟投資者的培養(yǎng)，也損害了市場健康運行的基本規(guī)則。實際上，近些年來已經(jīng)發(fā)生多起剛性兌付違約事件。種種跡象表明，剛性兌付具有較高誘發(fā)風險可能性，不利于金融穩(wěn)定，資產(chǎn)管理行業(yè)勢必要打破“剛性兌付”，回歸“賣者盡責、買者自負”本源[18]。

事實上，去除剛性兌付是學界與立法層、監(jiān)管層的長期共識。2004年到2018年間，監(jiān)管部門曾通過多部規(guī)范性文件表達了打破剛性兌付的態(tài)度(見表4)。需要明確的是，由于金融活動的專業(yè)性、復雜性與創(chuàng)新性，加之分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的市場及制度環(huán)境，監(jiān)管部門多以出臺規(guī)章和其他的專門規(guī)范性文件對不斷發(fā)展的金融活動進行規(guī)制。表4中《資管新規(guī)》之前的文件均出自單個監(jiān)管部門，只針對特定行業(yè)、特定機構(gòu)做出了禁止性規(guī)定，且效力層級較低。同時，由于各項禁止性、限制性規(guī)定缺乏明確的否定性后果，既難以作出明確處罰，也無法適用于司法審判，因而剛性兌付的局面并未真正被打破。

根據(jù)《中華人民共和國立法法》規(guī)定，部門規(guī)章應(yīng)由部門首長令簽發(fā)，而《資管新規(guī)》則以指導意見形式頒布，在效力上不屬于部門規(guī)章，僅僅是對資產(chǎn)管理行業(yè)具有普遍約束力的規(guī)范性文件。然而，《資管新規(guī)》經(jīng)中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過，是統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的中央政策文件，規(guī)格有別于其他監(jiān)管性文件。同時，該文件由一行兩會一局聯(lián)合頒布，充分體現(xiàn)了資產(chǎn)管理行業(yè)面臨混業(yè)監(jiān)管的趨勢，對之后的行業(yè)監(jiān)管和司法具有重要的方向性意義。2019年，最高人民法院發(fā)布《九民紀要》，指出金融機構(gòu)做出保底或者剛性兌付承諾的條款無效，盡管在效力層級上《九民紀要》并非司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進行援引，但最高法院明確指出，《九民紀要》的目的在于“統(tǒng)一裁判思路，規(guī)范法官自由裁量權(quán)，增強民商事審判的公開性、透明度以及可預期性，提高司法公信力”。因此，各級法院在裁判中涉及《九民紀要》所規(guī)定的問題應(yīng)按《九民紀要》統(tǒng)一裁判。人民法院在裁判文書“本院認為”部分具體分析法律適用的理由時，可以根據(jù)《九民紀要》相關(guān)規(guī)定說理?？梢姡哂刑厥庖饬x的《資管新規(guī)》規(guī)定了對金融機構(gòu)的處罰措施、剛性兌付的舉報渠道以及外部審計部門的相應(yīng)職能與責任，結(jié)合《九民紀要》對剛性兌付合同效力的規(guī)定，打破剛性兌付的監(jiān)管舉措才得以廣泛推行，且基本實現(xiàn)了與民事司法實踐的銜接。

表4 2004—2018年涉及去除剛性兌付的相關(guān)監(jiān)管文件

《資管新規(guī)》發(fā)布后，資產(chǎn)管理行業(yè)圍繞去剛性兌付進行轉(zhuǎn)型，已經(jīng)取得積極進展。根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告2020》，資產(chǎn)管理產(chǎn)品打破剛性兌付，規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，產(chǎn)品逐步采取凈值管理方式。目前，資產(chǎn)管理產(chǎn)品中凈值型產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升。截至2019年末，凈值型資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金余額43.9萬億元，占全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品的55.2%，與上年同比提高8.8個百分點[19]。由于剛性兌付的打破，信托行業(yè)風險暴露速度加快。僅2020年1月至6月，信托行業(yè)違約次數(shù)共計159起，違約金額總計超過939億元[20]，體現(xiàn)出了剛性兌付對信托風險的隱藏。

三、剛性兌付時期資產(chǎn)管理人信義義務(wù)的異化

(一)資產(chǎn)管理法律關(guān)系的模糊

在我國目前的法律框架下，將資產(chǎn)管理關(guān)系認定為信托關(guān)系存有阻礙。首先，我國商事信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營有監(jiān)管機構(gòu)批準的前置條件，未經(jīng)批準開展商事信托業(yè)務(wù)屬違法行為②。其次，并非全部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都具有財產(chǎn)轉(zhuǎn)移和財產(chǎn)獨立的信托要素。同時，私募基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)常采用的有限合伙或公司等組織形式也難以用信托觀念予以解釋[10]。因此，正如本文闡釋，應(yīng)當采用信義關(guān)系對資產(chǎn)管理活動進行定性，以資產(chǎn)管理人作為受信人的信義義務(wù)為核心推動制度和市場完善。資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，意味著應(yīng)當從制度層面明確，無論資產(chǎn)管理合同如何約定，資產(chǎn)管理人都應(yīng)承擔法定信義義務(wù)。然而，原本就缺乏體系化制度保障的資產(chǎn)管理活動，長期存在的剛性兌付使其法律關(guān)系呈現(xiàn)出愈發(fā)模糊的狀態(tài)。

作為一種權(quán)利義務(wù)的合同設(shè)置，剛性兌付本身存在法律關(guān)系的不明確?！顿Y管新規(guī)》第19條明確規(guī)定了剛性兌付的三種類型：(1)發(fā)行人或管理人違反真實公允確定凈值原則，且保本保收益；(2)滾動發(fā)行，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；(3)資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)生不能兌付時，自籌資金償付或者委托代為償付。在三種類型后還授權(quán)金融管理部門，進行了剛性兌付行為類型認定的兜底。三種類型的剛性兌付本身存在不同的法律關(guān)系，最后一種金融機構(gòu)償付型是傳統(tǒng)的剛性兌付類型，在金融機構(gòu)與投資者之間形成了到期還本付息的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系[21]。非凈值管理型剛性兌付與滾動發(fā)行型剛性兌付則將投資風險轉(zhuǎn)移至一部分投資者，具體而言，是用后參與投資者的資金來保證先參與投資者的預期收益，類似集資活動中的“龐氏騙局”。另外，剛性兌付與資產(chǎn)管理產(chǎn)品增信的界線模糊，如在產(chǎn)品增信環(huán)節(jié)，若發(fā)行人或管理人在分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中為優(yōu)先級投資者允諾收益，則該產(chǎn)品構(gòu)成剛性兌付，其中的權(quán)利義務(wù)約定是否如同普通增信一樣構(gòu)成擔保合同，亦不明確。

資產(chǎn)管理活動本身具有復雜性，剛性兌付與之疊加導致法律關(guān)系混亂。以信托為例，剛性兌付實際上加重了受托人的義務(wù)和法律責任，成為超越合理義務(wù)和法律之上的承諾[22]，明顯扭曲了信托關(guān)系的題中之意，同時打破了公平原則與信托財產(chǎn)獨立性原則。在北大法寶網(wǎng)站上，以“剛性兌付”為關(guān)鍵詞檢索，得出146份二審民事法律文書[23]，分析可知司法實踐中對于剛性兌付相關(guān)問題的裁判路徑先要判斷是民間委托理財還是商業(yè)資產(chǎn)管理活動，然后再去判斷剛性兌付是否有效。如果是民間委托理財，則保底合同有效③；如果是信貸法律關(guān)系，則不考慮剛性兌付問題④；如果是商業(yè)資產(chǎn)管理活動，大多數(shù)判決認為剛性兌付條款無效，但如受托人未盡到諸如投資者適當性義務(wù)或存有其他過錯，則須承擔損害賠償責任⑤，并且采用誰主張誰舉證的舉證責任分配原則。但也有部分判決書仍判定剛性兌付有效⑥，說明司法實踐中對于資產(chǎn)管理本質(zhì)的認定不一。值得注意的是，剛性兌付的存在使得資產(chǎn)管理人必須承擔保本甚至保收益的類擔保義務(wù)，不僅模糊了資產(chǎn)管理活動中的信義關(guān)系，更在很大程度上掩蓋了資產(chǎn)管理人違反信義義務(wù)的責任?！毒琶窦o要》的發(fā)布對剛性兌付的合同效力予以較為明確的否定，意味著司法領(lǐng)域?qū)υ搯栴}的認識將趨于統(tǒng)一，進一步引發(fā)了司法實踐對違反信義義務(wù)責任認定的應(yīng)然探索。

(二)信義理念的淡化

根據(jù)本文分析，剛性兌付對法律關(guān)系的模糊使得資產(chǎn)管理活動偏離了信義關(guān)系的應(yīng)然軌道，進一步淡化了資產(chǎn)管理人應(yīng)當具備的信義理念。在此背景下，且不論“大資管”范疇內(nèi)未受到《信托法》規(guī)制的主體和行為，僅僅討論最符合受托人定性的信托公司，其信義理念也已因剛性兌付的廣泛存在而出現(xiàn)了淡化和異化。

一方面，剛性兌付使信托當事人不再關(guān)注法定信義義務(wù)，而是將注意力集中在保本保收益的合同約定之中。在一般信托法律關(guān)系中，只要受托人妥善履行了信義義務(wù)，不違背委托人意愿和受益人利益，該信托法律關(guān)系即正常消滅；但如果受托人未妥善履行信義義務(wù)，侵害了受益人的利益或者違背了委托人的目的，信托當事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系會成為信托責任關(guān)系[24]114。結(jié)合《信托法》規(guī)定，受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者違背管理職責、處理信托事務(wù)不當致使信托財產(chǎn)受到損失時，應(yīng)當承擔民事責任。但在存在剛性兌付約定的信托關(guān)系中，受托人極容易忽視以受益人利益最大化為核心的信義義務(wù)的全面履行，傾向于不擇手段地實現(xiàn)預期約定的保本保收益，并從形式上對自身行為予以包裝從而應(yīng)對監(jiān)管要求。作為自益信托委托人和受益人的投資者也并不關(guān)心受托人是否依法履行了信義義務(wù)，即使自己的信托財產(chǎn)實際上因被不當處置而損失，所獲取的“收益”只是資金池中的其他財產(chǎn)，也不會以受托人未妥善履行信義義務(wù)而追究責任，這種情形進一步加劇了受托人對信義義務(wù)的漠視。

另一方面，剛性兌付導致的信義理念淡化進一步發(fā)展為受托人對信義義務(wù)的全面違背。受托人的忠實義務(wù)要求受托人為受益人的最大利益處理信托事務(wù)，但在實踐中大多數(shù)集合資金信托計劃是為特定融資人提供以特許經(jīng)營權(quán)或項目經(jīng)營收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化信托服務(wù)，一般是先有融資需求，再募集信托資金。此時，融資方是初始受益人，作為后位進入信托關(guān)系的投資者往往會受讓份額化受益權(quán)，進而成為結(jié)構(gòu)化信托中的優(yōu)先級受益人。整個交易結(jié)構(gòu)往往由融資方設(shè)計安排，當融資方和投資者之間存在權(quán)益沖突時，受托人很難通過信義義務(wù)的履行保障作為弱勢方的后者的權(quán)益，而是通過剛性兌付承諾實現(xiàn)投資者財產(chǎn)權(quán)名義上的保護，實質(zhì)上均是為了實現(xiàn)融資方募集資金之目的[25]164。此外，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在較高風險的項目，受托人及其決策者常常為了獲得較高傭金而忽視謹慎義務(wù)，不惜鋌而走險進行尋租，將未經(jīng)妥善盡職調(diào)查的項目包裝成為集合信托計劃的投資標的，以剛性兌付承諾吸引投資者，再通過建立資金池滾動發(fā)行等方式實現(xiàn)兌付[21]，全然違背分別管理義務(wù)。

四、資產(chǎn)管理人信義義務(wù)的回歸方向

(一)以投資者權(quán)益為核心

受益人利益最大化是信義義務(wù)的核心目標，可見資產(chǎn)管理人義務(wù)的履行應(yīng)當以在合法合規(guī)前提下促進投資者權(quán)益的實現(xiàn)作為關(guān)鍵價值導向。根據(jù)本文分析，剛性兌付時代的資產(chǎn)管理偏離了信托或信義關(guān)系的應(yīng)然軌道，主要體現(xiàn)在法律關(guān)系的模糊以及資產(chǎn)管理人信義理念的淡化導致其極易違背應(yīng)然信義義務(wù)。這樣一來，資產(chǎn)管理制度體系忽視了投資者權(quán)益保護，且扭曲了信托關(guān)系和信義法律制度的本質(zhì)。我國信托業(yè)從誕生之初就具有濃厚的銀行色彩，相當數(shù)量的信托公司成立后逐漸偏離受托理財?shù)男磐行袠I(yè)初衷，反而承擔了過多的融資職能，實質(zhì)上成為應(yīng)融資方需求進行融資的中介，甚至因其所受監(jiān)管相對寬松，以及具有混業(yè)特征的投資方向而成為嵌套性融資業(yè)務(wù)的通道工具。一方面，不完善的集合信托與剛性兌付形成了惡性循環(huán)。集合信托將不同投資者的資金匯集投資，若得不到妥善監(jiān)管，容易罔顧信托財產(chǎn)的獨立性要求，違反分別管理義務(wù)。該模式與剛性兌付結(jié)合，容易誘使資產(chǎn)管理人通過借新還舊進行兌付，并不斷對潛在投資者承諾剛性兌付以保證資金池充裕，隨著資金規(guī)模的增大，兌付風險驟增。另一方面，融資信托及以融資為目的的其他資產(chǎn)管理活動橫行導致資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)愈發(fā)偏離本源。信托制度抑或信義關(guān)系的本質(zhì)都是財產(chǎn)的外部管理模式，應(yīng)當以“投資信托”為主。但在具體實踐中，信托與其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)大多異化成為融資工具，信托公司承擔起為融資方提供資金的類銀行職能，形成投資人——金融機構(gòu)——融資人的“融資信托+投資信托”關(guān)系，且受到融資方的主導。這樣的“雙重信托”關(guān)系中，信托公司扮演了資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)與受托人的雙重角色，很難處理投融資雙方的利益沖突。

無論從信托與信義關(guān)系的起源和本質(zhì)出發(fā)，還是出于保護弱勢群體、維持市場健康發(fā)展的公共政策選擇，資產(chǎn)管理人的信義義務(wù)都應(yīng)向著以保護投資者權(quán)益為核心的導向回歸。從具體業(yè)務(wù)與規(guī)范文本看，《資管新規(guī)》明確排除了其在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的適用，這一規(guī)定彰顯了資產(chǎn)管理與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的差異。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)旨在為客戶管理財產(chǎn)，保障財產(chǎn)增值，而資產(chǎn)證券化則不然，盡管兩者都采用了信托模式，但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于融資信托，不同于《資管新規(guī)》所規(guī)制的投資信托[11]。在資產(chǎn)管理行業(yè)和信義義務(wù)回歸本源的背景下，《資管新規(guī)》將未來的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定位于投資信托而非融資信托，彰顯了以投資人利益為導向的價值理念。去剛性兌付時代，市場回歸正常競爭狀態(tài)后，失去剛性兌付這一違規(guī)處理信托財產(chǎn)的掩飾途徑，金融機構(gòu)為規(guī)避責任，監(jiān)管機構(gòu)為踐行責任保障市場健康穩(wěn)定發(fā)展，司法機關(guān)為更專業(yè)地解決糾紛并實現(xiàn)公平正義，必將主動關(guān)注《信托法》等法律及監(jiān)管部門規(guī)定的信義義務(wù)具體內(nèi)容。現(xiàn)行《信托法》與資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)章也需要加以修改完善，應(yīng)著重關(guān)注其間的投資者權(quán)益保護。

(二)信義義務(wù)的類型化

《資管新規(guī)》發(fā)布后，隨著逐步打破剛性兌付、去資金池、穿透式監(jiān)管的有序推進，以及法律制度的不斷完善，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將不再“行信托之實，否信托之名，逃信托之法”，盡管并非所有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都可以將《信托法》作為上位法并受其規(guī)范，但是學界公認或通過認定資產(chǎn)管理為信托關(guān)系，故須遵守受托人的信義義務(wù)[26]，或通過認定資產(chǎn)管理符合信義關(guān)系，進而應(yīng)當遵守信義關(guān)系源流下的信義義務(wù)[10]。強監(jiān)管時代，資產(chǎn)管理回歸本源已成必然趨勢，曾被淡化甚至異化的信義義務(wù)也應(yīng)當全面回歸至應(yīng)然方向，羈束資產(chǎn)管理人的業(yè)務(wù)活動。具體而言，信義義務(wù)的具體化和類型化將成為未來一段時期資產(chǎn)管理行業(yè)制度構(gòu)建的關(guān)鍵。

概言之，應(yīng)吸取剛性兌付時代的經(jīng)驗教訓，通過法律體系與監(jiān)管體系的規(guī)制，明確忠實義務(wù)和謹慎義務(wù)作為信義義務(wù)的基本框架。剛性兌付、資金池、滾動發(fā)行等行為明顯違背了信義義務(wù)理論，但卻在“大資管”初期的很長一段時間盛行，實證法上的原因之一就在于信義義務(wù)及法律責任基本框架的不健全。相關(guān)法律條款中可以推導出兩個義務(wù)的部分要求，然而零散的條款化處理未能形成完整信義義務(wù)體系。信義義務(wù)是法定義務(wù)，但是與傳統(tǒng)法定義務(wù)的差異在于當事人對其具體內(nèi)容和標準享有必要的約定空間[27]306。在復雜的市場行情變化中，受托人需要享有一定的自由裁量權(quán)靈活應(yīng)變做出不同的投資決策。信義義務(wù)的總原則是遵守信托文件規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)，信義義務(wù)的設(shè)置也應(yīng)該遵守這一前提。過分嚴格的義務(wù)規(guī)定將會限制受托人靈活管理信托，但資產(chǎn)管理人的專業(yè)水平、信息獲取能力等都顯著優(yōu)于作為受益人的投資者，受托人自由裁量的范圍需要受到規(guī)制，進而保護投資者，實現(xiàn)實質(zhì)公平。忠實義務(wù)和謹慎義務(wù)彰顯了信托中廣泛存在的自由裁量權(quán)與嚴格義務(wù)相互契合的制度價值[24]134，其明確規(guī)定可以為信義義務(wù)的細化提供基礎(chǔ)，也可以在具體規(guī)定和約定缺失時起到兜底作用，充分保障信托法律關(guān)系回歸本源。忠實義務(wù)強調(diào)對信托目的的遵守，謹慎義務(wù)強調(diào)對信托財產(chǎn)的管理。忠實義務(wù)主要是禁止性規(guī)范，關(guān)鍵在于不得利用受托人地位為自己牟利[28]82；謹慎義務(wù)則主要是督促受托人積極履行勤勉盡責義務(wù)，在商事活動中往往體現(xiàn)為要求受托人以專業(yè)謹慎的善良管理者對待自身財產(chǎn)的態(tài)度處理信托事務(wù)。

具體來說，應(yīng)特別關(guān)注長期受到各類問題影響沖擊從而偏離了本源的義務(wù)，通過類型化和具體化探索實現(xiàn)信義義務(wù)的全面回歸。根據(jù)本文列舉的學界統(tǒng)合成果，資產(chǎn)管理人的信義義務(wù)除了相對明確的忠實義務(wù)之外，可以基本全面地劃分為管理義務(wù)、釋明義務(wù)、披露義務(wù)、謹慎投資義務(wù)、執(zhí)行義務(wù)等內(nèi)容，未來可進一步歸納。從剛性兌付時代造成的影響出發(fā)，首先，謹慎投資義務(wù)要求受托人運用合理的技能和注意進行投資，履行必要的調(diào)查和判斷等投資程序，綜合考量投資風險和回報，在全面考慮信托目的、信托期限、分配要求等情形下，以謹慎的專業(yè)投資者標準進行信托財產(chǎn)的投資和管理[29]44。剛性兌付時期，該項義務(wù)的重要性被忽視，融資信托的廣泛運營中資產(chǎn)管理人的主要收益源于貸款利差、傭金乃至非法尋租收益，可能故意不做妥善盡職調(diào)查或忽略一些重要環(huán)節(jié)，將高風險資產(chǎn)打包進行證券化和信托計劃運作。去剛性兌付時代，兌付義務(wù)的剔除使得資產(chǎn)管理人必須更為謹慎地對待投資活動，全面履行專業(yè)盡職調(diào)查和分別管理義務(wù)[30]218，杜絕剛性兌付時代的資金池管理、滾動發(fā)行等違反分別管理義務(wù)的行為。與謹慎投資義務(wù)相配套的還有資產(chǎn)管理過程中的最佳執(zhí)行與信息披露義務(wù)的完善踐行。其次，投資者適當性義務(wù)要求金融機構(gòu)為客戶推介購買相關(guān)金融產(chǎn)品時應(yīng)當保證產(chǎn)品與投資者風險承受等各方面能力的適配性。剛性兌付直接消除了資產(chǎn)管理產(chǎn)品的風險，承諾無風險預期收益率動輒超過10%，讓違背市場正常規(guī)律的無風險高收益產(chǎn)品的購買在形式上成了合格投資者的特權(quán)。實質(zhì)上，銀行與信托公司合作等業(yè)務(wù)模式，普通投資者也常常能通過各種方式購買此類產(chǎn)品，背離了合格投資者限制的制度初衷，投資者適當性管理義務(wù)的設(shè)置顯得毫無意義。去剛性兌付時代，投資者適當性義務(wù)將回歸應(yīng)然路徑，這不僅是對投資者的保護，也是對金融機構(gòu)能力的促進，充分體現(xiàn)“買者自負、賣者盡責”的理念，推動市場的過渡和投資者的逐步成熟。在該義務(wù)的履行中，風險揭示、禁止不當勸誘義務(wù)也應(yīng)在制度與實踐中與之配套。第三，公平義務(wù)源于英美法系的忠實義務(wù)[27]357，核心在于公平對待不同的受益人。該義務(wù)包括兩方面的內(nèi)容，一是受托人名下的多個信托財產(chǎn)之間應(yīng)當按公平原則進行處理，二是同一信托中收益受益權(quán)和本金受益權(quán)之間也要遵循公平原則，受托人履行義務(wù)時要對不同類型受益人的利益加以權(quán)衡。去剛性兌付時期，資產(chǎn)管理人再無兌付壓力，應(yīng)更進一步實現(xiàn)公平義務(wù)的全面履行，杜絕資金池建立及滾動發(fā)行等行為。

五、資產(chǎn)管理人信義義務(wù)的制度進路

(一)《信托法》等法律的修訂與適用

《信托法》應(yīng)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信托法律關(guān)系予以明確。我國《信托法》的立法進程曾經(jīng)歷了從信托業(yè)監(jiān)管法到民事法律的立法意圖轉(zhuǎn)變，目前該法被主流觀點認定為民法之特別法[31]，所調(diào)整的是信托法律關(guān)系，而非信托業(yè)務(wù)活動，更不能僅僅局限于對信托公司與證券投資基金管理公司的業(yè)務(wù)規(guī)制。既然信托法調(diào)整信托法律關(guān)系，且目前金融機構(gòu)主要資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律關(guān)系亦為信托法律關(guān)系，那么這些業(yè)務(wù)應(yīng)當在信托法下受到相關(guān)規(guī)制[32]。在混業(yè)經(jīng)營的趨勢之下，賦予《信托法》在資產(chǎn)管理活動中基本法的地位，將作為法定義務(wù)的信義義務(wù)適用于資產(chǎn)管理全行業(yè)，能夠讓資產(chǎn)管理相關(guān)事項更加明確和規(guī)范，能對投資人起到風險提示的作用，且有益于解決不同規(guī)范性文件在適用上的混亂和沖突。

《信托法》的修訂應(yīng)以信義義務(wù)的類型化、具體化作為重點。我國現(xiàn)行《信托法》對于信托設(shè)立、信托財產(chǎn)、信托當事人、信托變更與終止等內(nèi)容進行了根本性的規(guī)定，但隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展與演變，該法本身存在的瑕疵和難以應(yīng)對當前經(jīng)濟社會發(fā)展的問題確有必要得到修改。除了廣為詬病的信托無效情形、信托登記等問題之外，更需要完善的是受托人信義義務(wù)的規(guī)定。該法要廣泛適用于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，有必要在修訂中加強信義義務(wù)的類型化規(guī)定及法律責任的具體化規(guī)定，提高《信托法》可以作為民事裁判援引的標準性和科學性。但是規(guī)定中要留有余地，供法規(guī)和規(guī)章對相關(guān)行業(yè)、活動中的具體信義義務(wù)進行側(cè)重性規(guī)定，并為意思自治留下空間。

逐步推進資產(chǎn)管理糾紛裁判中對信托法律規(guī)定的適用?！缎磐蟹ā氛Q生于21世紀初，多數(shù)司法工作者是在接觸了這部法律之后才對信托作為一種民事法律關(guān)系有了基本了解，但大多數(shù)并未真正理解信托制度的內(nèi)涵及外延，認為只有經(jīng)過監(jiān)管部門審批的營業(yè)信托機構(gòu)與投資者之間源于信托合同的糾紛才能稱之為信托糾紛，其他的資產(chǎn)管理合同多被視為委托代理或其他類型的合同，并依據(jù)合同法律規(guī)定處理，進而形成了思維定式，使得《信托法》在委托理財、資產(chǎn)管理糾紛的司法實踐中長期被束之高閣。要使該法律真正成為資產(chǎn)管理等實質(zhì)民商事信托糾紛中的適用依據(jù)，需要采取措施使司法工作者在認識論層面提高對信托的理解，認識到信托作為一種民事法律關(guān)系的基本要素與重要功能，才可能實現(xiàn)《信托法》在資產(chǎn)管理糾紛中的適用對投資者權(quán)益保護和降低金融風險的重大意義。同時，應(yīng)完善《信托法》的相關(guān)司法解釋，在彌補法律瑕疵的同時推進其適用性。

除了《信托法》的修訂之外，本文所述具有英美法系信義法律性質(zhì)的《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國合伙企業(yè)法》以及《中華人民共和國民法典》之中關(guān)于委托代理等法律關(guān)系的規(guī)定也應(yīng)在法律修改或司法解釋出臺的過程中逐步體現(xiàn)信義關(guān)系，完善廣義層面信義義務(wù)的體系化規(guī)范。

(二)監(jiān)管制度的完善

實現(xiàn)混業(yè)趨勢下的功能性監(jiān)管?！按筚Y管”時代的重要特征就是原屬于不同行業(yè)的金融機構(gòu)突破行業(yè)限制出現(xiàn)相互合作、同業(yè)競爭、混業(yè)經(jīng)營[33]，這些模式的出現(xiàn)加速了資產(chǎn)管理行業(yè)的創(chuàng)新，一定程度上促進了資產(chǎn)管理整體行業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。相對于混業(yè)經(jīng)營格局，監(jiān)管層長久以來采取的分業(yè)理念下的機構(gòu)性監(jiān)管模式無疑是滯后的。首先，機構(gòu)性監(jiān)管意味著針對不同機構(gòu)進行監(jiān)管的各行業(yè)監(jiān)管者會采取差異化的監(jiān)管標準；而混業(yè)經(jīng)營趨勢下，以逐利為根本目標的金融機構(gòu)會通過各種形式將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸集中到監(jiān)管標準相對寬松的行業(yè)。其次，對弱監(jiān)管方向的追逐，導致某些資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在弱監(jiān)管行業(yè)虛假繁榮，缺乏相應(yīng)的規(guī)制導致資金池、剛性兌付等問題出現(xiàn)，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風險。最后，分業(yè)理念下的機構(gòu)性監(jiān)管有悖于信托理論?！按筚Y管”時代，幾乎所有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品都有納入信托關(guān)系加以調(diào)整規(guī)制的空間，呈現(xiàn)出資產(chǎn)管理在信托關(guān)系層面的統(tǒng)一性，且由于業(yè)務(wù)的交叉融合與機構(gòu)之間的合作，資產(chǎn)管理行業(yè)自誕生之日起就具有明顯的混業(yè)經(jīng)營特點。在統(tǒng)一背景下經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時，不同金融機構(gòu)應(yīng)當根據(jù)其法律屬性遵守相應(yīng)的信義義務(wù)，而不是根據(jù)機構(gòu)所在行業(yè)進行義務(wù)的區(qū)分。與機構(gòu)性監(jiān)管相比，功能性監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營更為契合。功能性監(jiān)管的特點是針對資產(chǎn)管理產(chǎn)品所實現(xiàn)的特定功能進行類型化監(jiān)管，實現(xiàn)可以跨越行業(yè)的同功能同監(jiān)管，此種監(jiān)管模式將有效避免監(jiān)管套利、監(jiān)管空白，同時保持相對的前瞻性，能夠應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的新型資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

構(gòu)建以信義義務(wù)為核心的資產(chǎn)管理業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管體系?！顿Y管新規(guī)》已經(jīng)做出了對于資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一規(guī)范的嘗試，未來隨著《信托法》的修訂與監(jiān)管理念的變化，監(jiān)管法規(guī)規(guī)章在及時因應(yīng)變化去舊存新之后，應(yīng)當注重統(tǒng)一監(jiān)管制度的構(gòu)建和落實，而信義義務(wù)及其標準的設(shè)置則是核心。首先，在《資管新規(guī)》的基礎(chǔ)上，明確符合信義關(guān)系的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類型，明確須遵守信義義務(wù)的資產(chǎn)管理人主體，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管文件提供適用前提。其次，針對《信托法》中規(guī)定的具體信義義務(wù)，要細化具體要求，設(shè)置相應(yīng)的監(jiān)管機制，強化資產(chǎn)管理活動的信息披露，提高資產(chǎn)管理透明度，保障投資者的知情權(quán)。同時，建立功能性監(jiān)管下的審查機制，審查金融機構(gòu)是否遵守了各類信義義務(wù)，針對實現(xiàn)不同功能的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當根據(jù)其自有特點對其中相對重要的信義義務(wù)予以重點監(jiān)管，如在集合信托業(yè)務(wù)中，對于資產(chǎn)管理人的分別管理義務(wù)應(yīng)當重點審查，防止出現(xiàn)資金池。

充分運用穿透式監(jiān)管手段判斷法律關(guān)系與信義義務(wù)的履行。資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管乃至基本法律的制定長期存在一個問題，即僅僅以名義或表象認定產(chǎn)品類型，缺乏對實質(zhì)屬性的定義與認定規(guī)則，直接導致分業(yè)監(jiān)管下許多金融產(chǎn)品游離于基本法律與監(jiān)管之外。功能性監(jiān)管與行為監(jiān)管共同面對的問題是如何判斷行業(yè)交叉、通道處理甚至多層嵌套的金融產(chǎn)品的功能或行為類型，從而真正實現(xiàn)有效監(jiān)管，而充分發(fā)揮穿透式監(jiān)管的力量是解決這些問題的重要途徑[34]。如信托通道業(yè)務(wù)的廣泛適用，存在著打破分業(yè)壁壘規(guī)避監(jiān)管的動機，同時違背了信托法律關(guān)系的本質(zhì)與核心追求，需要一系列糾錯機制進行修正，只有穿透方式才能檢驗出其中形同虛設(shè)的盡職調(diào)查、嵌套產(chǎn)品的合同屬性、不當?shù)漠a(chǎn)品推介、責任約定不明等問題，作為進一步監(jiān)管的依據(jù)[35]。監(jiān)管中的穿透不僅為監(jiān)管中的行政權(quán)力行使提供事實依據(jù)，也應(yīng)充分注意信義關(guān)系本質(zhì)的認定，保障投資者知情權(quán)，督促信賴關(guān)系中的受托人嚴守信義義務(wù)，為私主體權(quán)利維護與救濟提供事實基礎(chǔ)。

關(guān)注市場自由與政府監(jiān)管的平衡。面對資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展中遇到的諸多問題，強監(jiān)管勢在必行，但是也要避免矯枉過正。首先，資產(chǎn)管理信托關(guān)系中，受托人具備專業(yè)知識，應(yīng)當依照信義義務(wù)的設(shè)計自主管理委托人財產(chǎn)，監(jiān)管者對受托人的規(guī)制應(yīng)當保留其適當?shù)淖杂刹昧靠臻g，實際上，信義義務(wù)本身的彈性化設(shè)計也已經(jīng)充分考慮到受托人的自由裁量需求，最大程度發(fā)揮信托優(yōu)勢。其次，監(jiān)管者應(yīng)當簡化冗長的審批鏈條，多層級的審批并不能實質(zhì)保證監(jiān)管的有效性，應(yīng)當關(guān)注各環(huán)節(jié)設(shè)置的實際效益，避免程序的拖沓影響市場主體的投資機會。最后，監(jiān)管應(yīng)當設(shè)置救濟渠道，由于信義義務(wù)是具有彈性的法定義務(wù)，監(jiān)管過程中亦存有尋租空間，資產(chǎn)管理人對監(jiān)管結(jié)果存有異議時應(yīng)當享有暢通的申訴及獲得救濟的渠道。

(三)違反信義義務(wù)的責任認定

去剛性兌付時代的資產(chǎn)管理糾紛中，資產(chǎn)管理人的民事責任不再以違約責任為主，更多體現(xiàn)為對信義義務(wù)的違反所應(yīng)承擔的責任。對于司法機關(guān)而言，未來的資產(chǎn)管理案件裁決必須以確立違反信義義務(wù)的認定原則、標準和責任范圍為前提。首先，應(yīng)明確資產(chǎn)管理人違反信義義務(wù)的認定原則。信義義務(wù)本身具有開放性，難以形成絕對標準，且資產(chǎn)管理行業(yè)涉及專業(yè)知識，無法簡單從法律層面判斷。在違反信義義務(wù)的認定上，可以采取合法性加個案特性的雙重認定。一方面，應(yīng)當根據(jù)合同約定以及法律法規(guī)、監(jiān)管等規(guī)定，判斷受托人的行為是否明顯違法違規(guī)抑或違約。另一方面，根據(jù)個案情況考量信義義務(wù)的具體內(nèi)容，受托人的主觀方面、行為與投資者損失之間的因果關(guān)系等因素，從而進行具體判斷[36]，這樣的認定原則可以規(guī)避司法對本身存在風險且具有主觀性的商業(yè)判斷進行過度干預。其次，應(yīng)針對資產(chǎn)管理活動的流程環(huán)節(jié)細化資產(chǎn)管理人違反信義義務(wù)行為的具體認定標準。以信托業(yè)務(wù)為例，應(yīng)關(guān)注受托人在信托成立前是否全面妥當進行了投資項目的盡職調(diào)查，是否全面履行了投資者適當性管理與風險告知義務(wù)；履約期間是否依法依約履行了管理職責，對于要求披露的事項是否依法恰當披露；信托終止時財產(chǎn)是否被及時清算和分配等，并采取合理方式對違反信義義務(wù)的責任范圍予以確定。信義義務(wù)是法定義務(wù)，受托人違反了資產(chǎn)管理合同約定的義務(wù)時的責任認定很清晰，適用嚴格責任原則并承擔相應(yīng)的違約責任即可，但是如果受托人只是違反了信義義務(wù)，則可以適用侵權(quán)過錯責任原則賠償損失。由于信托性質(zhì)的獨特性及市場風險，賠償額度不能簡單參照損失額度，應(yīng)綜合受托人對信義義務(wù)的違反程度而定。

應(yīng)當合理設(shè)置舉證責任，關(guān)注投資者權(quán)益。違反信義義務(wù)責任認定的科學建構(gòu)離不開程序法的配合。司法實踐中，針對信托糾紛仍舊偏重誰主張誰舉證的舉證責任分配模式[37]，然而在資產(chǎn)管理活動中，投資者相對于受托人在資產(chǎn)管理專業(yè)知識與技能方面居于弱勢，很難掌握到其不當操作、違反義務(wù)的相關(guān)證據(jù)，強制投資者舉證只會枉增訴訟成本和難度。去剛性兌付后，以資產(chǎn)管理人信義義務(wù)的規(guī)定和履行實現(xiàn)投資者權(quán)益保護的趨勢下，訴訟是投資者權(quán)益救濟最有效亦是最終的手段，司法機關(guān)應(yīng)當充分關(guān)注個案中投資人權(quán)利的保障。未來應(yīng)調(diào)整信托訴訟中的舉證責任，至少應(yīng)當將有關(guān)受托人盡職調(diào)查和風控措施內(nèi)部相關(guān)事項的舉證責任配置給受托人，由受托人承擔舉證不能的后果，一來可以降低投資人維權(quán)成本，更傾向于通過司法途徑實現(xiàn)權(quán)利救濟；二來也能促使受托人在進行信托活動時關(guān)注謹慎投資、善良管理等信義義務(wù)，規(guī)范各流程的處理。

注 釋：

①詳見《全國法院民商事審判工作會議紀要》第92條“【保底或者剛性兌付條款無效】信托公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛性兌付條款的合同，人民法院應(yīng)當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應(yīng)的賠償責任的，人民法院依法予以支持。實踐中，保底或者剛性兌付條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以‘抽屜協(xié)議’或者其他方式約定，不管形式如何，均應(yīng)認定無效?！?/p>

②詳見《信托公司管理辦法》第7條“設(shè)立信托公司，應(yīng)當經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準，并領(lǐng)取金融許可證。未經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準，任何單位和個人不得經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，任何經(jīng)營單位不得在其名稱中使用‘信托公司’字樣。法律法規(guī)另有規(guī)定的除外?！?/p>

③韓麗娜與關(guān)玲、徐福昌合同糾紛案(2019)遼05民終438號判決書。

④林中祥與南京云融金融信息服務(wù)有限公司、湯軍勤等借款合同糾紛案(2018)蘇12民終1950號民事判決書。

⑤上海瑞鉉貿(mào)易有限公司、浙江華東長信資產(chǎn)管理有限公司合同糾紛案(2019)浙01民終8791號民事判決書。

⑥梁翊峰訴徐軍委托理財合同糾紛案(2018)滬01民終11958號民事判決書。