李宏瑾　唐黎陽

摘 要：本文以上市非金融企業(yè)為樣本，對中國各類所有制企業(yè)的資本回報率進行了估算。結果表明，雖然2012年以來中國的資本回報率呈明顯下降趨勢，但減稅降費在鞏固資本回報率方面發(fā)揮了重要作用;得益于強有力的新冠肺炎疫情應對政策，2020年企業(yè)稅后資本回報率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復基礎仍不穩(wěn)固。民營企業(yè)資本回報率明顯高于國有企業(yè)，但2018年以來，受內(nèi)外環(huán)境變化等因素影響，民營企業(yè)的資本回報率迅速下降;央企稅前資本回報率明顯高于地方國企，在穩(wěn)增長中的作用更為突出，地方國企盈利能力亟待提升;集體、外資等其他所有制企業(yè)資本回報率均值較高，但樣本數(shù)量有限、波動較大。今后，應加快深化供給側結構性改革，大力優(yōu)化國有經(jīng)濟布局，深化資本市場發(fā)展，更好促進經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

關鍵詞：高質(zhì)量發(fā)展;資本回報率;所有制比較;微觀參數(shù)估計法

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）01-0063-09

一、問題的提出

改革開放后的很長一段時期，中國采取了投資主導的增長模式，投資在經(jīng)濟增長中發(fā)揮著不可替代的關鍵作用。特別是在經(jīng)濟面臨較大外部沖擊時，投資在穩(wěn)增長中的關鍵作用更加突出，特別是在受金融危機沖擊的2009年和受新冠肺炎疫情沖擊的2020年，投資對經(jīng)濟增長的貢獻率分別高達85.29%和94.10%。

在不做特殊說明的情況下，本文數(shù)據(jù)皆來源自Wind數(shù)據(jù)庫。但是，這種過度依賴投資的經(jīng)濟增長模式會使得經(jīng)濟發(fā)展中不平衡不協(xié)調(diào)不可持續(xù)的矛盾日益突出，過度投資和投資效率低下等問題不可避免地引發(fā)了對中國經(jīng)濟扭曲失衡等問題的諸多擔憂。由此，資本回報率成為理解中國經(jīng)濟和衡量投資效率的重要經(jīng)濟指標。應當看到，與主要發(fā)達國家相比，中國的資本回報率相對較高，投資為主的增長模式具有一定的合理性[1-2]。有學者指出，由于住房支出、企業(yè)消費、高收入人群樣本遺漏等統(tǒng)計偏差，中國的消費率被嚴重低估，投資率則存在明顯高估，中國經(jīng)濟結構的扭曲并沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的那樣嚴重[3]。然而，盡管中國的投資率自2011年達到最高的47.03%后逐步下降，但2020年仍高達43.12%，即使剔除可能達十個百分點的統(tǒng)計誤差，在全球仍位居前列。

根據(jù)世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫顯示，2020年中國43.10%的投資率僅低于安提瓜和巴布達、阿爾及利亞等國，位列全球第5高。，而第11、12高的瓦努阿圖、黑山投資率分別為34.09%和32.64%。投資率過高仍是制約中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不可忽視的問題。

一方面，投資主導的傳統(tǒng)增長模式得益于人口紅利支撐的高儲蓄。根據(jù)生命周期理論和永久性收入假說，具有人口紅利并處于起飛階段的國家，儲蓄率往往較高，能夠為大規(guī)模投資提供穩(wěn)定可靠的資金支持。不過，2010年中國人口年齡結構發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)人口紅利迅速消失[4]，國內(nèi)儲蓄率自2010年達到最高的50.65%后逐年下降。要素稟賦的變化意味著，過去投資主導的傳統(tǒng)增長模式所依賴的資金條件發(fā)生了根本性變化。另一方面，隨著經(jīng)濟由高速增長轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國資本回報率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢[5-6]。中國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，由2009年的30.40%逐步降至2020年的2.90%。第二產(chǎn)業(yè)各子行業(yè)大多屬于資本密集型行業(yè)，投資效率往往較高，服務業(yè)各子行業(yè)則大多屬于人力資本密集型行業(yè)，投資效率通常低于第二產(chǎn)業(yè)[7]。與服務業(yè)成為中國國民經(jīng)濟第一大產(chǎn)業(yè)同步，2012年以來第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大多明顯高于第二產(chǎn)業(yè)（2018年除外）。由于中國服務業(yè)占國民經(jīng)濟的比重明顯低于主要發(fā)達國家，未來仍有很大提升空間，中國的資本回報率仍將繼續(xù)下行?？梢?，中國投資驅(qū)動的增長模式難以為繼，亟須優(yōu)化轉型。

企業(yè)盈利能力是投資和資本回報率的重要基礎，與中國潛在產(chǎn)出增速的趨勢性下降同步，2012年以來中國工業(yè)企業(yè)利潤總額增速大幅下降，2015年甚至出現(xiàn)自1998年以來的首次負增長。為此，2015年底中國開啟了以“三去一降一補”為主要任務的供給側結構性改革，取得了良好的效果。不過，與國有企業(yè)盈利能力明顯改善不同，民營企業(yè)經(jīng)營好轉程度有限。而且，私營企業(yè)利潤總額增速在2016年之前明顯高于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體增速，但在此之后下滑明顯。特別是2018年由于內(nèi)外環(huán)境的變化，民營小微企業(yè)經(jīng)營困難加劇，2019年初私營企業(yè)利潤總額增速還出現(xiàn)了罕見的負增長。由此，民間投資增速明顯下降，2015年以來民間投資增速高于全社會固定資產(chǎn)投資增速的局面出現(xiàn)逆轉，民間投資占全社會固定資產(chǎn)投資總額的比重也由2015年最高的64.18%逐步降至2020年的55.74%。

改革開放以來，民營經(jīng)濟不斷發(fā)展壯大，已成為推動中國發(fā)展不可或缺的力量，在活躍經(jīng)濟、促進增長、吸納就業(yè)、技術創(chuàng)新、保障稅收等方面發(fā)揮著重要的作用。民營經(jīng)濟通過混合所有制方式參與國有企業(yè)改革，進一步促進了包括國有企業(yè)在內(nèi)的微觀主體的經(jīng)營效率。民營企業(yè)盈利能力和資本回報率的變化對中國經(jīng)濟結構優(yōu)化和增長方式轉型具有非常重要的影響。估算中國資本回報率并對各類所有制企業(yè)進行比較具有非常重要的意義。

目前，已有很多關于中國資本回報率估算的研究，但這些研究大多采用宏觀方法且僅對全社會資本回報率進行估算[2-5-6]。以微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)為樣本的估算研究相對較少，而且主要是以工業(yè)企業(yè)為樣本，并未對全部三次產(chǎn)業(yè)和分所有制企業(yè)的資本回報率進行估算[8]。為此，本文以中國上市非金融企業(yè)為樣本，采用改進的微觀參數(shù)估計法對中國資本回報率進行估算，并對各類所有制企業(yè)的資本回報率進行比較。本文的主要創(chuàng)新和貢獻有三點：一是借鑒理論基礎更為堅實且學術界采用更廣泛的資本回報率宏觀參數(shù)估計法對微觀參數(shù)估計法的估算公式進行改進;二是有別于以工業(yè)企業(yè)為樣本的研究，本文以財務數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較高且行業(yè)范圍更廣泛的上市企業(yè)非金融企業(yè)為樣本，充分考慮到2012年以來服務業(yè)成為國民經(jīng)濟第一大產(chǎn)業(yè)的實際情況，更全面反映中國資本回報率的變化情況;三是以上市非金融企業(yè)為樣本，通過考察不同所有制企業(yè)資本回報率動態(tài)變化趨勢得到具有針對性的政策建議。本文安排如下：傳統(tǒng)資本回報率的微觀參數(shù)估計法并未考慮資產(chǎn)價格因素和細分資本品，本文參考成熟的宏觀參數(shù)估計法，對此進行了修正和改進，第二部分對改進后的方法進行了說明，同時也對數(shù)據(jù)樣本進行簡要說明;第三部分報告全社會資本回報率估算結果;第四部分對各類所有制企業(yè)資本回報率進行比較分析;最后是結論性評述和政策建議。

二、資本回報率微觀參數(shù)估算方法及指標數(shù)據(jù)說明

（一）考慮固定資產(chǎn)價格因素的微觀參數(shù)估計法

按照理論基礎和樣本數(shù)據(jù)的不同分類，資本回報率估算方法大致可分為基于新古典宏觀理論的宏觀方法和基于企業(yè)財務指標的微觀方法兩大類[9-10]，這兩種方法又可細分為參數(shù)估計法和回歸估計法。對于回歸估計法，受模型具體設定形式、參數(shù)變量選取、遺漏變量等因素的影響，無論是宏觀回歸法還是微觀回歸法，其估計的資本回報率都可能存在明顯偏誤，目前國內(nèi)僅有龔六堂和謝丹陽[11]與辛清泉等[12]采用回歸估計法估算中國的資本回報率。資本回報率微觀參數(shù)估計法最早可追溯至Stigler[13]，基于企業(yè)會計思想提出通過考察企業(yè)財務指標來衡量投資和資本效率。與宏觀參數(shù)估計法相比，微觀參數(shù)估計法主要依賴企業(yè)財務數(shù)據(jù)，但也因財務指標口徑存在較大差異，不同估算結果相差較大。例如，CCER[8]提出了九個資本回報率指標公式，

在分子方面分別考慮企業(yè)凈利潤、直接稅（所得稅）、間接稅（增值稅、營業(yè)稅等），在分母方面分別考慮權益資本、資產(chǎn)、固定資產(chǎn)凈值，九個資本回報率指標分別為：權益凈利潤率（ROE）、權益總利潤率、權益總回報率、資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、資產(chǎn)總利潤率、資產(chǎn)總回報率、固定資產(chǎn)凈利潤率（ROC）、固定資產(chǎn)總利潤率、固定資產(chǎn)總回報率。其中，以凈利潤或總回報（=凈利潤+直接稅+間接稅）為分子，以固定資產(chǎn)凈值為分母計算的固定資產(chǎn)凈利潤率和固定資產(chǎn)總回報率，與宏觀參數(shù)估計法的資本回報率含義最為接近。不過，中國微觀層面資本回報率的估算研究大多直接采用企業(yè)資產(chǎn)負債表的固定資產(chǎn)凈值指標，但固定資產(chǎn)凈值僅反映了固定資產(chǎn)的賬面價值，沒有調(diào)整歷年資產(chǎn)價格變化。為此，張勛和徐建國[14]根據(jù)永續(xù)盤存法并利用固定資產(chǎn)價格指數(shù)進行調(diào)整，得到考慮價格的固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)。但張勛和徐建國[14]在對固定資產(chǎn)凈值價格進行調(diào)整時，并未區(qū)分資本品的不同類型，這將影響其指標調(diào)整的準確性。為此，本文借鑒Bai等[1]拆分不同類型資本品的方法，對考慮價格因素的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值和資本回報率進行更為合理的估算。

根據(jù)新古典宏觀理論，Hall和Jorgenson[15]提出資本租金公式，在此基礎上推導出的資本回報率宏觀參數(shù)估計法具有堅實的理論基礎，已成為當前國內(nèi)外資本回報率估算的最主要方法[16]。雖然理論基礎相對較弱，但微觀參數(shù)估計法簡潔直觀，易于操作，因而也被廣泛應用于資本回報率的估算研究。而且，Gomme等[9]與Tang等[10]通過考慮家庭和廠商分散進行投資決策的新古典增長模型，從理論上說明了宏觀參數(shù)估計法與微觀參數(shù)估計法具有內(nèi)在的等價關系。張勛和徐建國[14]與Tang等[10]則通過對統(tǒng)計口徑和計算方法的校準，對不同估算方法進行匹配調(diào)整，從而得到宏觀參數(shù)估計法與微觀參數(shù)估計法結果基本趨同的結論。由于宏微觀參數(shù)估計法內(nèi)在的一致關系，同時為了進一步考慮資產(chǎn)價格變化因素和細分資本品因素，本文借鑒宏觀參數(shù)估計法對微觀參數(shù)估計法進行修正和改進。具體而言，Hall和Jorgenson[15]的資本租金公式為式（1）：

其中，PYjt為j類資本品在時期t的租金價格，從機會成本角度來理解，j類資本品的租金價格等同于j類資本品的邊際產(chǎn)出價格，PKjt為j類資本品的市場價格，ijt為j類資本品的名義回報率，δjt為j類資本品的折舊率，Kjt為j類資本品在一定時期內(nèi)的價格變化率。考慮到j類資本品的邊際產(chǎn)出價格PYjt可以被進一步表達為MPKjt×PYt，其中MPKjt為額外新投入一單位j類資本品的邊際產(chǎn)出，PYt為產(chǎn)出的市場價格，由此可得j類資本品名義回報率式（2）：

進一步考慮各類資本品的市場價值之和構成總資本的市場價值PKt×Kt為式（3）：

其中，PKt為總資本的市場價格，Kt為總資本存量，Kjt為j類資本品的資本存量。根據(jù)式（2）對所有類型資本品進行加總，Bai等[1]與Oulton和Rincon-Aznar[16]將上述資本租金公式進行推導得到一國所有資本品構成的總資本名義回報率it的宏觀參數(shù)估計法一般估算式（4）：

其中，βt為總產(chǎn)出支付給資本的收入份額（進一步區(qū)分為扣除生產(chǎn)稅和企業(yè)所得稅的資本收入份額，以及不扣除稅收的資本收入份額），PYt為產(chǎn)出的市場價格，Y（t）為總產(chǎn)出量，βt×（PYt×Yt）為總產(chǎn)出支付給所有類型資本品的總收入（進一步區(qū)分為扣除稅收的資本總收入和不扣除稅收的資本總收入，分別用于估計一國總資本的稅前資本回報率和稅后資本回報率）;PKjt×Kjt為j類資本品的市場價值;∑jPKjt×Kjt為總資本的市場價值;Kt為總資本的價格變化率;δ（t）為總資本的折舊率。將it減去通貨膨脹率Yt，可得一國所有資本品構成的總資本實際回報率rt的宏觀參數(shù)估計法一般估算式（5）：

本文借鑒Bai等[1]發(fā)展的宏觀參數(shù)估計法中的拆分資本品方法，在張勛和徐建國[14]的基礎上區(qū)分不同類型資本品，從而對固定資產(chǎn)凈值進行價格調(diào)整，最終對考慮價格因素的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值和資本回報率進行合理估算，以獲得一國所有上市企業(yè)總資本的微觀資本回報率。根據(jù)Bai等[1]的研究，企業(yè)固定資產(chǎn)凈值K（t）可拆分為建筑安裝工程的資本存量K1t和設備工具器具購置的資本存量K2t兩大類型，拆分需要用到企業(yè)固定資產(chǎn)累計折舊增量ΔDKt占企業(yè)固定資產(chǎn)原值KVt的比例ΔDKtKVt，以及Bai等[1]提供的兩類資本品的固定折舊率δ1t和δ2t，如式（6）：

其中，α1t為企業(yè)建筑安裝工程資本存量占總資本存量的比例，α2t為企業(yè)設備工具器具購置資本存量占總資本存量的比例，兩者滿足α1t+α2t=1。將企業(yè)兩類資本品存量K1t=α1t×K（t）和K2t=α2t×K（t），分別結合國家統(tǒng)計局發(fā)布的兩類資本品的價格指數(shù)PK1t和PK2t，即可估計出考慮價格的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值PKt×Kt，如式（7）：

將中國所有A股上市企業(yè)考慮價格的固定資產(chǎn)凈值PKt×Kt加總，可進一步得到全部上市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值PallKt×Kallt，如式（8）：

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的兩類資本品的價格指數(shù)變化率K1t和K2t，以及Bai等[1]提供的兩類資本品的固定折舊率δ1t和δ2t，可得企業(yè)總資本價格變化率Kt和企業(yè)總資本折舊率δ（t），如式（9）和式（10）：

以每家企業(yè)考慮價格的資本凈值（PKt×Kt）為權重，可進一步得到全部上市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值價格變化率allKt和固定資產(chǎn)折舊率δallt，如式（11）和式（12）：

以每家上市企業(yè)的凈利潤或總回報（=凈利潤+直接稅+間接稅）returnt，分別對應于宏觀參數(shù)估計法式（4）中扣除稅收的資本總收入和不扣除稅收的資本總收入βt×（PYt×Yt），加總可得全部上市企業(yè)的凈利潤或總回報returnallt，如式（13）：

類比宏觀參數(shù)估計法式（4），改進后的一國所有上市企業(yè)總資本的名義回報率iall（t）的微觀參數(shù)估計法一般估算公式如式（14）：

將iall（t）減去通貨膨脹率Yt，可得一國所有上市企業(yè)總資本的實際回報率rall（t）的微觀參數(shù)估計法一般估算公式如式（15）：

可見，一國微觀資本實際回報率可以在一國所有上市企業(yè)單位總資本的產(chǎn)出價值基礎上，加上所有上市企業(yè)總資本的價格變化率，再減去總體通貨膨脹率和所有上市企業(yè)總資本的折舊率估算而得，這一估算公式完全借鑒式（5）對一國宏觀資本實際回報率的估算結構。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文以中國所有上市企業(yè)中的非金融企業(yè)為樣本，估算中國微觀資本實際回報率。其中，上市非金融企業(yè)每年的固定資產(chǎn)凈值K（t）、固定資產(chǎn)累計折舊DKt及固定資產(chǎn)原值KVt，來自Wind數(shù)據(jù)庫中年度上市公司企業(yè)資產(chǎn)負債表附注;上市非金融企業(yè)每年的凈利潤或總回報（=凈利潤+所得稅+稅金及附加）returnt，來自Wind數(shù)據(jù)庫中年度上市公司企業(yè)利潤表;建筑安裝工程和設備工具器具購置這兩類資本品的年度價格指數(shù)PK1t和PK2t，以及年度價格指數(shù)變化率K1t和K2t，來自國家統(tǒng)計局官網(wǎng);建筑安裝工程和設備工具器具購置這兩類資本品的固定折舊率δ1t和δ2t，來自Bai等[1]的估計結果;通貨膨脹率Yt，來自Wind數(shù)據(jù)庫提供的GDP平減指數(shù)。

需要說明的是，總回報為凈利潤與所得稅和稅金及附加之和，并未納入增值稅，這主要是因為增值稅屬于能夠被轉嫁的間接稅，不同文獻對是否將增值稅納入企業(yè)稅收負擔仍存較大爭議[17]。而且，“稅金及附加”和“所得稅”這兩個科目是上市企業(yè)利潤表中僅有的兩個稅費指標，上市企業(yè)利潤表中并未反映增值稅情況，僅在財務報表附注中提供了應交增值稅（而非實際繳納的增值稅）數(shù)據(jù)。另外，中國的上市企業(yè)往往都是經(jīng)營狀況相對較好的企業(yè)，因而本文以上市非金融企業(yè)為樣本可能會高估資本回報率。不過，本文主要考察中國資本回報率的變化趨勢并對不同所有制企業(yè)進行比較，以上市企業(yè)為樣本對資本回報率可能的高估對結論的影響相對較小。

三、中國資本回報率估算結果及變化趨勢

雖然資本回報率微觀參數(shù)估計法簡便易行，但會計標準的變化對估算結果影響較大。為規(guī)范市場秩序，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和資本市場的健康發(fā)展，2007年中國上市企業(yè)采用新的會計準則并在此之后進行了數(shù)次微調(diào)，以有效避免上市企業(yè)盈余操控等現(xiàn)象[18]。由于2007年前后企業(yè)盈利數(shù)據(jù)不可比，本文主要對2007年以來的資本回報率進行估算（如圖1所示），有以下三點發(fā)現(xiàn)：

第一，資本回報率在供給側結構性改革后明顯提升，但總體上仍呈下降趨勢，這與中國由高速增長轉向高質(zhì)量發(fā)展的特征相符。在全球金融危機沖擊下，2009年中國上市非金融企業(yè)資本回報率大幅下降，凈利潤率甚至出現(xiàn)負值。在大規(guī)模危機應對政策下，資本回報率迅速反彈并在2011年基本恢復至危機前水平，但從2012年開始，中國上市非金融企業(yè)資本回報率下降明顯，凈利潤率甚至連續(xù)五年為負，2015年凈利潤率和總回報率均分別降至最低的-4.21%和2.75%。

隨著供給側結構性改革的深入開展，企業(yè)資本回報率在2016年小幅回升并在2017年明顯好轉。不過，由于供給側結構性改革效果邊際遞減，企業(yè)資本回報率總體仍呈下降態(tài)勢。隨后由于中美貿(mào)易摩擦加劇、問題金融機構風險暴露等內(nèi)外環(huán)境的持續(xù)惡化，2019年企業(yè)凈利潤率降至0.85%的階段性低點。與2011年之前的高速增長時期相比，2012—2020年資本回報率水平明顯更低，凈利潤率和總回報率年均僅分別為0.02%和6.69%，遠低于2007年和2011年平均2.17%和10.88%的水平，這充分說明中國資本回報率的變化與潛在產(chǎn)出增速的趨勢性下降同步，與中國轉向以中高速增長為特征的高質(zhì)量發(fā)展階段的特征相符。

第二，中國總體稅負下降趨勢明顯，對促進微觀主體投資意愿、確保宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)揮了非常重要的作用。政府作為非實體部門并不直接從事生產(chǎn)活動，稅收實際上是對企業(yè)創(chuàng)造財富的分配，稅負水平對企業(yè)資本回報率和微觀主體投資意愿影響較大。將稅前資本回報率（總回報率）與稅后資本回報率（凈利潤率）之差作為衡量總體稅負的指標可以發(fā)現(xiàn)，中國總體稅負在2011年達到最高的9.50%之后持續(xù)下降，2020年已降至最低的5.18%。2017年以來年均總體稅負較2012—2016年平均水平低1.44個百分點，但凈利潤率和總回報率平均則上升4.50和3.06個百分點。這充分說明，2016年以來全面推行“營改增”、減并增值稅稅率等政策，尤其是2018年以來加大民營小微企業(yè)減稅降費力度等政策，對穩(wěn)定企業(yè)資本回報率、促進微觀主體投資意愿、確保宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行，發(fā)揮了非常重要的作用。

第三，在強有力的疫情應對政策下，2020年中國稅后資本回報率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復的基礎仍不穩(wěn)固。2020年，中國上市非金融企業(yè)凈利潤率為1.13%，較2019年小幅提升了0.27個百分點，這主要得益于“六穩(wěn)”“六保”及減稅降費、降息降租等強有力的疫情應對政策。不過，2020年中國稅前資本回報率較上年仍下降0.39個百分點（為6.31%），總體稅負則較2019年下降0.69個百分點，同比多降0.37個百分點。這說明上市非金融企業(yè)凈利潤率的提升主要得益于疫情應對支持措施和各項讓利政策。當前，企業(yè)總體盈利能力尚未完全恢復，復蘇基礎仍不穩(wěn)固。按照6%潛在產(chǎn)出增速水平（也即2021年的經(jīng)濟增長目標），以2019年4季度為基數(shù)通過GDP環(huán)比增速計算可得，2021年四個季度中國GDP當季同比增速應為19.10%、8.30%、6.70%、5.50%，而2021年1季度和2季度GDP當季實際同比增速分別為18.30%和7.90%，經(jīng)濟表現(xiàn)與潛在水平仍有一定差距[19]。基于2020年中國資本回報率的微觀企業(yè)狀況判斷與當前宏觀經(jīng)濟尚未恢復至潛在增速路徑的實際情況相吻合，這也在一定程度上說明本文微觀資本回報率的估算是可靠的。

四、各類所有制企業(yè)資本回報率比較分析

按照控股股東或?qū)嶋H控制人性質(zhì)，上市非金融企業(yè)按產(chǎn)權屬性可劃分為國有企業(yè)（包括央企、地方國企）、民營企業(yè)、集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)、其他類型企業(yè)（主要是無實際控制人的公眾企業(yè)）。如圖2所示，在各種所有制類型企業(yè)中，國有企業(yè)和民營企業(yè)是中國上市企業(yè)的主體，集體、外資及港澳臺資企業(yè)、其他類型企業(yè)數(shù)量有限，直至2019年這三類企業(yè)合計占全部上市企業(yè)數(shù)量的比重才超過10.00%。另外，國有企業(yè)占上市企業(yè)數(shù)量的比重由2007年的59.85%降至2020年的27.67%，民營企業(yè)占比則由2007年的33.08%升至2020年的62.08%，這與十多年來中國為鼓勵民營小微創(chuàng)新性企業(yè)更多獲得直接融資支持，資本市場深化發(fā)展陸續(xù)設立中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等持續(xù)改革密切相關。由于國有企業(yè)和民營企業(yè)是中國資本市場的主體，因而本文重點針對國有企業(yè)和民營企業(yè)資本回報率變化情況進行比較分析，可得到如下三點發(fā)現(xiàn)：

第一，民營企業(yè)資本回報率明顯高于國有企業(yè)，但2018年以來領先優(yōu)勢大幅縮小，直至2020年才有所改觀。如圖3所示，作為推動中國發(fā)展不可或缺的重要力量，民營企業(yè)的凈利潤率和總回報率始終高于國有企業(yè)。2007—2020年民營企業(yè)凈利潤率和總利回報率年均分別為6.23%和12.27%，遠高于所有國有企業(yè)年均的-0.47%和6.96%，這充分說明民營企業(yè)是中國經(jīng)濟效率的重要微觀支撐。不過，由于內(nèi)外環(huán)境變化和政策落實不到位，2018年以來民營

企業(yè)資本回報率迅速下降，較國有企業(yè)的領先優(yōu)勢大幅縮小，民營企業(yè)經(jīng)營困難問題凸顯。2018—2020年民營企業(yè)年均凈利潤率僅較國有企業(yè)高2.84個百分點，對比2007—2017年較國有企業(yè)高7.75個百分點;類似地，2018—2020年民營企業(yè)年均總回報率較國有企業(yè)高1.89個百分點，對比2007—2017年較國有企業(yè)高6.24個百分點。盡管在新冠肺炎疫情應對政策支持下，2020年民營企業(yè)資本回報率有所好轉，但無論是凈利潤率還是總回報率，均仍未達到2018年的水平，這也說明新冠肺炎疫情以來民營企業(yè)盈利主要依靠減稅降息等補貼支撐，仍未完全恢復至中美貿(mào)易摩擦前的盈利水平。

第二，央企在穩(wěn)增長中的作用更為突出，地方國企總體稅負水平明顯偏低，盈利能力亟待提升。國有企業(yè)資本回報率水平較低，特別是央企的凈利潤率大多為負。但是，如果從稅前資本回報率來看，除2017年和2018年外，央企總回報率都明顯高于地方國企，上述差異很大程度上與地方國企承擔的總體稅負偏低密切相關。如圖4所示，地方國企總體稅負水平不僅遠低于央企，甚至始終明顯低于民營企業(yè)。2007—2020年，民營企業(yè)年均稅負水平為6.04%，雖然較央企和全部國企年均水平分別低2.69個百分點和1.40個百分點，但比地方國企年均水平高1.33個百分點，稅負

水平的差異實際上違

背了市場公平競爭原則，顯然與國有企業(yè)促進社會平衡發(fā)展的戰(zhàn)略定位不符。地方國企總回報率偏低，盈利能力與其他類型企業(yè)差距較大。央企凈利潤率與總回報率表現(xiàn)的差異，表明其承擔了更多

的社會責任，在逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長中的作用更加突出。特別是面對新冠肺炎疫情沖擊，2020年央企凈利潤率再次降至負值，但總回報率仍高于地方國企，更充分論證了這一點。此外，雖然2010年以來民營企業(yè)稅負水平總體呈

下降態(tài)勢，但2015年和2016年民營企業(yè)稅負水平小幅上升，甚至已接近全部國有企業(yè)稅負水平，而國有企業(yè)（主要是央企）稅負水平則持續(xù)下降，這種分化一定程度上加劇了2018年以來民營企業(yè)的經(jīng)營困難問題。

第三，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)由于樣本數(shù)量有限，代表性不足，企業(yè)資本回報率波動較大。如圖5所示，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)資本回報率相對較高，2007—2020年凈利潤率年均分別為7.89%、7.41%、9.76%，總回報率年均分別為14.40%、15.25%、23.57%，均明顯高于民營企業(yè)和國有企業(yè)的水平。

不過，與國有企業(yè)和民營企業(yè)相比，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)數(shù)量相對有限，2020年分別僅為22家、151家和240家，遠不及一千多家國有企業(yè)和兩千多家民營企業(yè)的數(shù)量規(guī)模，在上市企業(yè)中的市場整體代表性不足。這三類企業(yè)的資本回報率波動明顯高于國有企業(yè)和民營企業(yè)。計算發(fā)現(xiàn)，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)凈利潤率標準差分別為5.13、4.26、5.85，總回報率標準差分別為6.70、6.19、10.29，均明顯高于國有企業(yè)和民營企業(yè)。

五、結論性評述和政策建議

資本回報率反映了社會投資的總體收益，是企業(yè)投資決策的重要依據(jù)，對宏觀經(jīng)濟運行和微觀主體投資至關重要。本文細分不同類型資本品，并考慮價格因素對企業(yè)固定資產(chǎn)凈值進行調(diào)整，利用改進后的微觀參數(shù)估計法對中國上市非金融企業(yè)資本回報率進行了估算。結果表明，隨著經(jīng)濟由高速增長轉向以中高速增長為特征的高質(zhì)量發(fā)展階段，2012年以來中國資本回報率下降趨勢明顯。得益于強有力的新冠肺炎疫情應對政策，2020年中國稅后資本回報率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復的基礎仍不穩(wěn)固。民營企業(yè)資本回報率明顯高于國有企業(yè)。盡管減稅降費政策對穩(wěn)定企業(yè)資本回報率發(fā)揮了重要作用，但2018年以來民營企業(yè)資本回報率仍迅速下降，較國有企業(yè)的領先優(yōu)勢大幅縮小，經(jīng)營困難問題凸顯。央企稅前資本回報率明顯高于地方國企，在穩(wěn)增長中的作用更為突出，地方國企總體稅負水平偏低，盈利能力亟待提升。集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)資本回報率水平較高，但樣本數(shù)量有限，代表性不足，資本回報率波動較大。

當前，中國正處于經(jīng)濟轉型升級的關鍵時期，充分發(fā)揮各類型企業(yè)的作用、切實提升投資效率和盈利能力對未來經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展至關重要。為此，現(xiàn)提出如下政策建議：

第一，全方位深化供給側結構性改革，切實補好營商環(huán)境等體制短板，鞏固并提升微觀主體特別是民營企業(yè)的投資意愿。減稅降費、普惠小微信貸等降成本政策對穩(wěn)定企業(yè)資本回報率發(fā)揮了重要作用。新冠肺炎疫情以來中國已經(jīng)采取了強有力的應對政策措施，但也導致未來大規(guī)模減稅降費空間有限，另外，延期還本付息和降低小微企業(yè)融資成本等政策的商業(yè)可持續(xù)性較差。因此，除了降成本政策外，還應全方位深化供給側結構性改革，將減稅降費與稅制改革相結合，通過完善稅費制度推進結構性減稅（費），健全市場化利率形成和傳導機制，優(yōu)化存款利率監(jiān)管和報價機制，推動實際貸款利率進一步降低。同時，應切實改善營商環(huán)境，在市場準入、審批許可、經(jīng)營運行、招投標等方面，營造各種所有制主體依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競爭、同等受到法律保護的市場環(huán)境。

第二，大力優(yōu)化國有經(jīng)濟布局，推進國有企業(yè)特別是地方國有企業(yè)改革。著力推動國有資本向關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域集中，向提供公共服務、應急能力建設和公益性等關系國計民生的重要行業(yè)和關鍵領域集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，加快剝離那些不具備競爭優(yōu)勢、缺乏發(fā)展?jié)摿Φ姆侵鳂I(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務。積極穩(wěn)妥推進國有資本混合所有制改革，促進各類資本優(yōu)勢互補、共同發(fā)展，不斷健全市場化經(jīng)營機制，充分激發(fā)企業(yè)活力。

第三，持續(xù)深化資本市場發(fā)展，穩(wěn)步推進注冊制改革，有序推動資本市場制度型對外開放，提高資本市場資源配置效率。在做好科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點評估的基礎上，完善注冊制全流程全鏈條的監(jiān)管機制，鼓勵外資、非上市公眾企業(yè)等高效率企業(yè)通過股票資本市場融資，豐富上市企業(yè)類型及其整體代表性，通過資本市場的深化發(fā)展進一步提升企業(yè)盈利能力。

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An Analysis on the Contribution of Various Ownership Enterprises to

High-Quality Development：A Perspective Based on the Return on Capital

LI Hong-jin，TANG Li-yang

（Research Bureau ， The People’s Bank of China， Beijing 100800， China）

Abstract：Based on the improved micro parameter estimation method， the return on capital of China are estimated based on the financial data of Chinas listed non-financial companies. Chinas return on capital has been declining since 2012， and the tax and fee reduction policies have played an important role in consolidating the return on capital. Thanks to strong policy responses to the pandemic in 2020， the after-tax return on capital has increased slightly， but the foundation for the recovery of corporate profits is still unstable. The return on capital of private enterprises is significantly higher than that of state-owned enterprises， but their advantage over state-owned enterprises has narrowed significantly since 2018. The pre-tax return on capital of central state-owned enterprises， who play a more prominent role in stabilizing economic growth， is significantly higher than that of local state-owned enterprises， whose overall tax burden is lower and whose profitability needs to be improved. The average return on capital of collective enterprises， foreign-funded enterprises， Hong Kong， Macao or Taiwan funded enterprises， and other types of enterprises are high， but the limited number of samples leads to large fluctuations in their return on capital. We should continue to deepen the supply-side structural reform， vigorously optimize the layout of state-owned economy in key areas， and deepen the development of capital markets， in order to promote the return on capital and fulfill the high quality development.

Key words：high-quality development; return on capital; ownership comparisons; micro parameter estimation method

（責任編輯：鄧 菁）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2022.01.006

[引用格式]李宏瑾，唐黎陽.各類所有制企業(yè)對高質(zhì)量發(fā)展的貢獻分析——基于資本回報率的視角[J].財經(jīng)問題研究，2022，（1）：63-71.

收稿日期：2021-10-18

基金項目：國家社會科學基金重大項目“罕見災難沖擊、宏觀經(jīng)濟下行與宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控研究”（20&ZD055）;國家自然科學基金重點項目“中國金融體系的演化規(guī)律和變革管理”（71733004）

作者簡介：李宏瑾（1978-），男，遼寧沈陽人，副研究員，博士，主要從事宏觀經(jīng)濟、貨幣理論和政策研究。E-mail：leehongjin@163.com

唐黎陽（1986-），男，江蘇常州人，博士，主要從事宏觀經(jīng)濟、貨幣理論和政策研究。E-mail：tliyang@pbc.gov.cn