上市公司并購重組現(xiàn)狀及對策分析

陳彥百 徐吉彤

摘 要：在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的發(fā)展背景下，本文通過分析上市公司并購重組的操作方式、業(yè)績承諾的交易流程，發(fā)現(xiàn)其中存在監(jiān)管法規(guī)不完善、公司估值高、業(yè)績提成不理想、公司支付波動大等問題，據(jù)此提出制定監(jiān)督管理制度、明確業(yè)績承諾條款、優(yōu)化并購支付工具等防范策略，以降低上市公司并購重組的執(zhí)行問題、潛在管理風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：上市公司;并購重組;現(xiàn)狀;優(yōu)化對策

本文索引：陳彥百，徐吉彤.<變量 2>[J].中國商論，2022（04）：-081.

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）02（b）--03

隨著我國資本市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、競爭壓力增大，不同企業(yè)出于資金充分利用、資源優(yōu)化配置目的，開始通過并購重組模式、并購支付工具等的使用，執(zhí)行對上市公司收購、兼并或重組操作，但并購重組過程中、并購重組后面臨的一系列風(fēng)險，也需要引起上市公司并購重組管理的重視。從并購重組的基本概念、實際運作等層面著手，針對企業(yè)標的資產(chǎn)價格虛高、業(yè)績完成率極低的突出問題，在并購交易中引入儲架發(fā)行制度、業(yè)績承諾條款、并購支付工具和資產(chǎn)評估方案，重構(gòu)上市公司的并購重組體系，從而保證并購重組活動資本運作、風(fēng)險防范的準確合理性。

1 上市公司并購重組的概念與類型

上市公司并購重組通常分為“并購”“重組”兩方面內(nèi)容，其中，并購是收購、兼并的統(tǒng)稱，是在社會市場經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境下，企業(yè)通過合法方式變更自身股權(quán)組成、資本要素結(jié)構(gòu)的控制方案。通?！安①彙笔菍杉一蚨嗉移髽I(yè)合并為一家，主要由經(jīng)營產(chǎn)業(yè)前景廣闊、效益良好的企業(yè)，吸收一家或多家企業(yè)合并為一個企業(yè)，而法人則由收購企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)擔任，其他企業(yè)管理者要聽從收購企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。而“重組”是根據(jù)不同企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)、負債狀況，轉(zhuǎn)變上市公司原有的組織形式、經(jīng)營范圍，剔除企業(yè)負債并將資產(chǎn)合并分立，以改善企業(yè)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重組側(cè)重于企業(yè)資本、資產(chǎn)所有權(quán)屬的變化。

上市公司并購重組可以按照交易目的、交易模式等方式，劃分為不同的類型。其中，“并購重組”的交易目的，通常包括借殼上市、整體上市、行業(yè)并購等，借殼上市是指某些企業(yè)通過向上市公司投資、融資，取得上市公司的部分股權(quán)、經(jīng)營運轉(zhuǎn)資產(chǎn)，使其內(nèi)部資金投入股市的資本運作過程中;整體上市是對已部分上市的企業(yè)集團而言，通過將未上市資產(chǎn)注入已上市公司，達到企業(yè)集團資產(chǎn)的整體證券化;行業(yè)并購是收購與自身產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上下游企業(yè)，不斷擴充產(chǎn)業(yè)鏈長度、提升產(chǎn)業(yè)規(guī)模效益。從“并購重組”交易模式來看，主要包含股權(quán)協(xié)議購買、現(xiàn)金支付、定向增發(fā)債券、資產(chǎn)出售或置換等內(nèi)容，上市公司利用現(xiàn)有資金、資產(chǎn)置換、配套融資等多渠道籌資方式，可以完成對其他企業(yè)的并購重組工作。

2 上市公司并購重組的主要特征分析

2.1 并購重組的“重借殼輕質(zhì)量”觀念嚴重

目前，多數(shù)企業(yè)開展“并購重組”活動的主要目的，是對上市公司注資來“買殼上市”，而那些產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)營效益較差的上市公司，剛好需要更多的流動資金以維持產(chǎn)業(yè)運營，從而形成了上市公司、普通企業(yè)之間的合作關(guān)系。根據(jù)《中國上市公司并購重組發(fā)展報告》調(diào)查，1999—2019年，我國發(fā)生的所有上市公司并購重組案例中，有60%以上的企業(yè)存在著“借殼動機”，而且近年來上市公司并購重組案例的數(shù)量明顯增加，但這一資金注入的并購重組活動，缺乏對被注資企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營發(fā)展質(zhì)量等的關(guān)注，歸根結(jié)底仍舊是“借殼上市”的觀念嚴重。

2.2 并購重組的重報表、違規(guī)資金占用問題

多數(shù)企業(yè)在上市公司并購重組的執(zhí)行過程中，通常圍繞財務(wù)報表作“報表式”重組，即對內(nèi)部的固定資產(chǎn)、流動資金、債務(wù)、股權(quán)和期權(quán)等要素進行簡單加減。企業(yè)開展上市公司并購重組活動的主要目的，在于通過考量被收購企業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，以及自身公司財報的盈虧發(fā)展趨勢，判斷其短期內(nèi)投資融資、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、產(chǎn)品生產(chǎn)與營銷的盈利狀況。若收購、合并其他上市企業(yè)，或?qū)?nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)務(wù)做出重組，可以一定程度上獲得重新融資的資格、改善企業(yè)經(jīng)營狀況，上市公司便會啟動“報表式”重組工作。

此外，國有上市企業(yè)之間的并購重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，主要先將公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)給國資管理部門，再進行國有股權(quán)的劃轉(zhuǎn)，這其中政府對股權(quán)劃撥具有行政干預(yù)作用。因此，國有企業(yè)并購重組的治理體系，可能會由于行政干預(yù)，而存在股權(quán)交易價格過低、違規(guī)資金占用等情況。

2.3 并購重組的效率低、規(guī)模效益不明顯

從經(jīng)濟學(xué)角度來看，上市公司開展的一系列并購重組業(yè)務(wù)，其主要考量因素為追求企業(yè)發(fā)展的“規(guī)模效應(yīng)”，也就是通過兼并重組的方式，充分整合與調(diào)用企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)、固定資產(chǎn)、流動資金等資本，投入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組、企業(yè)兼并的工作過程中，使其更有能力完成自身對資金、成本、技術(shù)要素的控制。但部分上市公司對企業(yè)實施并購后，雖然擴大了自身產(chǎn)業(yè)規(guī)模，但收購?fù)瓿善髽I(yè)的產(chǎn)業(yè)項目、生產(chǎn)力未被充分利用，因而被收購企業(yè)的盈利貢獻小、并購重組效率低。根據(jù)《上市公司就并購重組事項出具盈利預(yù)測報告》，我國上市企業(yè)實施并購重組后的價值提升比率不足10%，長期來看對企業(yè)績效并無改善作用。

3 我國上市公司并購重組的發(fā)展現(xiàn)狀

自1990年國家證券市場成立以來，我國上市公司“并購重組”經(jīng)歷多個階段，包括1991—2000年的逐漸成型階段、2000—2010年的類型豐富階段，以及2010年至今的并購重組法律法規(guī)體系、并購重組方式不斷創(chuàng)新與完善階段，越來越多參與國外跨境并購活動。

首先1991—2000年的逐漸成型階段，國內(nèi)上市公司通常采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大資產(chǎn)重組等方式，對多個企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)做出分拆轉(zhuǎn)讓后上市，但上市公司“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的并購重組至2002年截止。2002年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司管理辦法》《上市公司治理準則》等法律法規(guī)，進一步加強對上市公司并購、收購案例的管理，但在收購管理辦法實施前，已經(jīng)發(fā)生了約5300起股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓或控制權(quán)變更的公司數(shù)為300家、涉及金額270億元，重要收購事件包括深圳寶安收購聯(lián)中實業(yè)、恒通公司收購明光實業(yè)。

2000—2010年，并購規(guī)模增大、并購方式更加多樣化，對上市公司并購重組管理、并購質(zhì)量提出了新的要求。如2005年，國務(wù)院轉(zhuǎn)批證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，全國人大通過新的《證券法（2005修訂）》，《證券法》對上市公司并購重組支付方式做出完善。此后，上市公司收購或并購規(guī)模不斷擴大，2007—2009年發(fā)生的并購重組案例數(shù)分別為201例、181例和234例，主要通過股權(quán)協(xié)議收購、現(xiàn)金支付、換股與吸收合并、要約收購、業(yè)績承諾等多種并購方式實施。僅2009年，國內(nèi)就有150家上市公司進行并購重組，占滬深證券交易所全部上市公司的10%，涉及并購重組金額達3300億元。

2009年底，國資委發(fā)布《國務(wù)院國資委五年回顧》，強調(diào)未來將通過聯(lián)合重組削減央企至80～100家，培育30～50家具有國際競爭力的企業(yè)集團。在這一企業(yè)強強聯(lián)合或合并收購理念的指導(dǎo)下，2011—2013年，我國上市公司發(fā)生的并購重組案例數(shù)分別為1157例、991例和204例，涉及并購重組金額分別為4276億元、3279億元和2044億元，上市公司并購重組交易單數(shù)、交易金額也大致呈現(xiàn)出逐漸上升的發(fā)展趨勢。2019—2020年的發(fā)展時期，《2019年全年中國海外投資概覽》報告等數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司全年的海外并購交易數(shù)量為591例、涉及總金額為4431億元，2020年上市公司國內(nèi)并購重組業(yè)務(wù)達1.66萬億元，資本市場并購重組成為盤活存量的主渠道。

4 上市公司并購重組執(zhí)行中、執(zhí)行后面臨的困境

4.1 上市公司并購重組的政策制度、法律法規(guī)待完善

從上市公司并購重組的主導(dǎo)、審核與監(jiān)管執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)來看，政府制定的并購重組政策，更多向國有企業(yè)、被收購重組企業(yè)方向傾斜，國有企業(yè)重大資產(chǎn)并購重組的控制相對更嚴、程序更多，并購重組在申請受理至實施執(zhí)行，所經(jīng)歷的時間跨度較長。通常證監(jiān)會、政府主體等機構(gòu)，會根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)收購并購的發(fā)展狀況，調(diào)整并購重組準入門檻、執(zhí)行流程等宏觀政策，但與固定資產(chǎn)、現(xiàn)金、股權(quán)、期權(quán)相關(guān)的支付制度仍有待完善。

在上市公司開展企業(yè)、產(chǎn)業(yè)并購初期，與股權(quán)協(xié)議、股份支付相關(guān)的盈利承諾及補償，雖然存在著較嚴的法律程序、較長的鎖定期，但并未對現(xiàn)有持股方的股權(quán)資產(chǎn)、盈利能力等，做出明確的審查與要求。如參與國有企業(yè)并購重組的上市公司，需要先將公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)給國資管理部門，再進行國有股權(quán)的劃轉(zhuǎn)，因而收購或并購方在交易后即處于被動地位，其所持有的股票面臨下跌風(fēng)險，但又難以獲得企業(yè)的其他支付工具補償，僅僅適用于整體上市、借殼上市等類型的并購。

4.2 標的公司評估增值率偏高、業(yè)績達成不理想

標的公司資產(chǎn)評估是對上市公司進行資產(chǎn)置換、重組的重要環(huán)節(jié)，能夠反映一個或多個企業(yè)的經(jīng)營管理狀況、盈利能力。但在證券市場并購重組的交易過程中，多數(shù)標的公司的評估增值率超過100%，一定程度上顯示出企業(yè)存在評估增值率過高，與其自身產(chǎn)業(yè)經(jīng)營、業(yè)績承諾等實際狀況不符的問題。Wind經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015—2017年國內(nèi)上市公司重大資產(chǎn)并購重組的案例中，有74.36%標的公司的評估增值率高于100%，但部分企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與凈利潤不理想，甚至存在相應(yīng)的資產(chǎn)負債問題。

同時，上市公司“業(yè)績承諾”達標不理想，也是上市公司并購重組任務(wù)執(zhí)行面臨的主要問題。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017—2019年上市公司并購重組案例中，分別有87家、158家、146家公司未完成約定的“高業(yè)績承諾”，所占上市公司比重最高達34%以上，具體如圖1所示。這一情況下，并購重組溢價特別是輕資產(chǎn)類公司的溢價顯著偏高，文化傳媒、網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)的重組交易估值溢價率高達500%甚至1000%以上，但取得的業(yè)績承諾效益卻較低，由此導(dǎo)致上市公司商譽減值、利潤不斷下降。

4.3 上市公司并購重組的股權(quán)支付、延期支付波動大

現(xiàn)階段，上市公司并購重組交易的支付方式，包括固定資產(chǎn)、現(xiàn)金、股權(quán)、期權(quán)和債券，不同并購重組支付方式面臨的風(fēng)險存在差異。如股權(quán)或股份支付在資本市場并購重組成交中的風(fēng)險較大，2008年金融危機，使得上市公司并購重組擬定的非公開發(fā)行價遠遠高于現(xiàn)時股價，多家企業(yè)不得不被迫放棄并購預(yù)案、重組交易。另外，由于上市公司股東持股的分散度提高，企業(yè)在并購重組交易中會使用一些延期支付工具，如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、拆分股份、現(xiàn)金支付等，從而攤薄當期收益、維持股份控制權(quán)，但延期支付工具往往不被上市公司所承認，導(dǎo)致帶來并購重組支付實施的問題。

5 上市公司并購重組活動實施的創(chuàng)新策略研究

5.1 制定上市公司儲架發(fā)行、融資并購等的監(jiān)督管理制度

對于具有明確上市公司并購重組計劃的企業(yè)，需要在其發(fā)行股份收購、并購資產(chǎn)的情況下，引入儲架發(fā)行再融資的規(guī)范管理制度。先由證監(jiān)會對股份發(fā)行購買資產(chǎn)的股票份額，做出審核再批準其發(fā)行股份，允許企業(yè)將現(xiàn)有的股份額度，分多次用于上市公司的并購重組交易，通過一次核準、分批發(fā)行的審核方式加強并購管理。

在不同企業(yè)融資并購的監(jiān)督管理過程中，特別是那些不具備上市資質(zhì)的非公有制企業(yè)，更愿意嘗試采取投資或融資的方式，為企業(yè)在資本市場獲取更多債券、股票發(fā)售利益。這種情況下，要合理對企業(yè)內(nèi)部閑置資本、融資資金進行備案管理，制定儲架發(fā)行備案管理、事后公告制度，及時做出上市公司并購決策、并購重組執(zhí)行流程的信息披露與監(jiān)督，加大融資并購風(fēng)險的問責(zé)力度以保證監(jiān)督管理質(zhì)量。

5.2 明確上市公司并購重組的業(yè)績承諾、標的資產(chǎn)評估條款

當前企業(yè)開展的上市公司資產(chǎn)收購、借殼上市等并購重組交易，需要擬定科學(xué)完善的標的資產(chǎn)評估條款、業(yè)績承諾條款，由參與雙方、多方協(xié)商業(yè)績承諾及補償協(xié)議，并將具體的協(xié)議條款落實到上市公司并購重組的實務(wù)之中。

其一，在上市公司并購重組的業(yè)績承諾條款完善方面，規(guī)定公司董事、監(jiān)事、管理人員的業(yè)績考核內(nèi)容，安排監(jiān)管部門對公司內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)或資本流轉(zhuǎn)狀況進行審查，準確考核其在某一時間段的業(yè)績完成率，并依照“業(yè)績承諾”條款要求那些業(yè)績不達標的公司提供補償，聯(lián)合政府機構(gòu)打擊失信行為。

其二，對于部分公司采取市場法進行標的資產(chǎn)估值現(xiàn)象，要利用收益現(xiàn)值法、成本法和市價法等評估方案，合理進行上市公司固定資產(chǎn)、股權(quán)比例、資金負債等標的資產(chǎn)評估，盡可能保證當下資產(chǎn)公允價值、評估結(jié)果之間的一致性，出具科學(xué)客觀的評估報告，用作上市公司并購重組的參考依據(jù)，降低估值過高帶來的并購支付風(fēng)險。

5.3 優(yōu)化上市公司并購重組的固定資產(chǎn)、現(xiàn)金、股權(quán)支付工具

結(jié)合我國證券資本市場多元化的發(fā)展現(xiàn)狀，在上市公司并購重組業(yè)務(wù)的執(zhí)行過程中，可以采取現(xiàn)金、融資、債券和股票等并購支付方式，吸引企業(yè)出售自身的資產(chǎn)或股份，得到該上市公司部分或全部控制權(quán)。以市場化并購重組為導(dǎo)向，利用股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、現(xiàn)金支付、定向增發(fā)債券、換股或吸收合并的方案，豐富收購、并購和重組活動的支付工具，或者推出定向可轉(zhuǎn)債的金融工具，在符合證券市場信用評級的前提下，向特定對象發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，通過靈活的協(xié)議條款，協(xié)調(diào)現(xiàn)金并購支付、發(fā)股并購支付所占的比例，保證收購企業(yè)的合法權(quán)益，增加上市公司并購重組交易成功率。

6 結(jié)語

并購重組作為常見的上市公司資本運作手段，主要由參與收購或并購企業(yè)，對上市公司內(nèi)部股權(quán)組成、經(jīng)營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)等做出整合優(yōu)化，形成全新的資產(chǎn)組成形式。在上市公司并購重組的實施中，通過采取政府劃撥轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議收購、股權(quán)拍賣、現(xiàn)金支付、換股與吸收合并等相結(jié)合的方式，對企業(yè)原有股權(quán)組成、資本或資金架構(gòu)做出大范圍調(diào)整，以促進社會資源、企業(yè)經(jīng)營模式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置。

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Analysis on the Current Situation and Countermeasures of M & A of Listed Companies

School of Economics and Management， Hubei University of Technology

Wuhan， Hubei 430070

CHEN Yanbai XU Jitong

Abstract： Under the background of the development of supply-side structural reform， this study analyzes the operation mode of mergers and acquisitions （M & A） of listed companies and the transaction process of performance commitments. It is found that there are some problems， such as imperfect supervision and regulations， high company valuation， poor performance commission， large fluctuation of company payment and so on. Based on this， some preventive strategies are put forward， such as formulating supervision and management system， defining performance commitment terms， optimizing M & A payment tools and so on. In order to solve the implementation problems and reduce the potential management risks of M & A of listed companies.

Keywords： listed company; mergers and acquisitions （M&A）; current situation; optimization countermeasures