王鑫 何衛(wèi)紅

摘要：通過案例分析，從高額業(yè)績承諾的角度分析業(yè)績承諾對商譽(yù)減值的影響，研究案例企業(yè)業(yè)績承諾虛高和業(yè)績承諾無法完成的原因，并提出簽訂恰當(dāng)合理的業(yè)績承諾、防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的建議。

關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾;商譽(yù)減值;企業(yè)并購

一、業(yè)績承諾與商譽(yù)概述

業(yè)績承諾是一種不完全契約，業(yè)績承諾的簽訂動機(jī)本質(zhì)上是為了規(guī)避并購交易信息不對稱和不確定性所帶來的部分風(fēng)險(xiǎn)，作為并購方的上市公司簽訂業(yè)績承諾協(xié)議最顯著的原因是保障股東的利益，并確保并購資產(chǎn)具有較高的盈利能力。而被并購方做出業(yè)績承諾方的目的則是獲得對上市公司持股的同時(shí)在交易中獲取更高的議價(jià)權(quán)，以更高的溢價(jià)和估值轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)。

業(yè)績承諾可以在信息不對稱的情況下促使管理層提升業(yè)績，加速整合，起到激勵作用。一旦業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，承諾方就要進(jìn)行補(bǔ)償。但有研究顯示業(yè)績承諾存在激勵效應(yīng)的同時(shí)也可能造成被并購企業(yè)為實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾而忽視長遠(yuǎn)利益的短視行為或者導(dǎo)致并購方的盈余管理行為，當(dāng)承諾無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購方進(jìn)行利潤操縱的可能性會更大。

商譽(yù)（Goodwill）是一種特殊的資產(chǎn)，可以認(rèn)為是非同一控制下的收購過程中，并購方支付的超過被并購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。呂長江和韓慧博的研究顯示業(yè)績承諾能夠顯著地提高并購溢價(jià)與并購效率。并購溢價(jià)反映了并購雙方對并購收益的預(yù)期，高溢價(jià)往往伴隨著高商譽(yù)，當(dāng)收益的預(yù)期無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，就會造成商譽(yù)減值，并購溢價(jià)越高，商譽(yù)的規(guī)模越大，減值風(fēng)險(xiǎn)也越大。

二、銀禧科技并購興科電子案例分析

（一）案例介紹

1. 業(yè)績承諾雙方介紹

廣東銀禧科技股份有限公司（300221）（簡稱“銀禧科技”）是一家高新技術(shù)企業(yè)，2011年在深交所上市，主要研發(fā)、生產(chǎn)并銷售高分子高性能材料，產(chǎn)品主要應(yīng)用與電子、電器、汽車等領(lǐng)域。

興科電子科技有限公司（簡稱“興科電子”）成立于2014年6月，所處行業(yè)為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，主營電子產(chǎn)品精密模具及精密零組件的加工和銷售，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊產(chǎn)品、汽車制造、家電制造等領(lǐng)域。

2. 并購交易簡介

2014年，興科電子成立2個月后，銀禧科技就以自有資金3718萬元對興科電子增資，增資后持有興科電子33.80%股權(quán)。2016年6月17日，銀禧科技決定收購興科電子剩余的66.20%股權(quán)，交易對價(jià)10.85億元。興科電子于2017年3月起納入銀禧科技合并報(bào)表范圍，確認(rèn)商譽(yù)4.9億元。

根據(jù)銀禧科技與興科電子的對賭協(xié)議約定，興科電子將在2016年至2018年各年度實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于人民幣2.00億元、2.40億元和2.90億元。在業(yè)績承諾期內(nèi)，如果興科電子無法完成業(yè)績承諾，其原股東就需對銀禧科技進(jìn)行補(bǔ)償。

（二）業(yè)績承諾對商譽(yù)的影響

1. 高額業(yè)績承諾促成高商譽(yù)埋下隱患

對被并購方而言，為了得到高對價(jià)，愿意作出較高的業(yè)績承諾;對并購方而言，高業(yè)績承諾沖減了部分風(fēng)險(xiǎn)，會更愿意接受高對價(jià)，也意味著確認(rèn)較高的商譽(yù)。

興科電子三年內(nèi)分別達(dá)成2億元、2.40億元和2.9億元的超高業(yè)績承諾彰顯了興科電子優(yōu)越的盈利能力和并購雙方對其未來業(yè)績持續(xù)高增長的信心。但在此之下需要關(guān)注的一點(diǎn)是，興科電子對單一客戶依賴性極強(qiáng)，客戶集中度明顯過高，同時(shí)其賒銷比例在行業(yè)內(nèi)也明顯偏高，高額利潤的真實(shí)性有待考量。

2014年，興科電子對其當(dāng)時(shí)第一大客戶興科電子（東莞）有限公司（簡稱“東莞興科”）的銷售收入為3217.51萬元，占其同期收入的51.73%，其中的應(yīng)收賬款3764.48萬元，占比高達(dá)116.99%，幾乎全部為賒銷。此外，東莞興科與興科電子存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，東莞興科同時(shí)是興科電子的客戶與供應(yīng)商，東莞興科的實(shí)際控制人與本次交易對方之一的許黎明存在直系親屬關(guān)系，并且東莞興科的總經(jīng)理高炳義也持有興科電子10%股份。

2015年～2016年3月，興科電子的第一大客戶變?yōu)闃芬暤腅MS廠商仁寶電子科技（昆山）有限公司（簡稱“仁寶電子”），期間興科電子對仁寶電子銷售金額高達(dá)2.6億元和4.16億元，占同期收入比的50.72%和88.17%，其中應(yīng)收賬款賬達(dá)2.65億元和3.82億元，占比達(dá)101.92%和91.83%，賒銷比例依舊居高不下。

總的來看，2014年～2016年3月，興科電子應(yīng)收賬款賬面余額分別為0.6億元、2.92億元和3.88億元，占同期營業(yè)收入比為99.5%、56.96%和82.24%。而同一時(shí)段，在重組草案中用來為對標(biāo)企業(yè)的同行業(yè)上市公司長盈精密的賒銷比例則分別約為33.46%、24.26%和75.5%，對比之下興科電子的賒銷比例高出許多。

結(jié)合興科電子超高的毛利率，其利潤的真實(shí)性值得商榷，優(yōu)越的業(yè)績表現(xiàn)之下存在很多隱患：過高的應(yīng)收賬款存在產(chǎn)生壞賬的可能，過高的客戶集中度顯示了其對主要客戶的高依賴性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，以此為基礎(chǔ)簽訂的高額業(yè)績承諾隱含較大的風(fēng)險(xiǎn)。銀禧科技急于抓住興科電子爆炸式的利潤增長來提升自己的業(yè)績指標(biāo)和股價(jià)，與對方簽訂的高額業(yè)績承諾拉動了對方的高估值，這種超高預(yù)期的豪賭造就的4.9億元天價(jià)商譽(yù)本身就是巨大的隱患。

2. 業(yè)績承諾未完成導(dǎo)致商譽(yù)減值

在本次案例中，被收購方興科電子的業(yè)績未達(dá)預(yù)期是商譽(yù)減值的直接原因。未來能給企業(yè)帶來超額收益的資源被稱為商譽(yù)，企業(yè)進(jìn)行并購的最主要目的就是為了獲取被并購企業(yè)的未來超額收益能力，商譽(yù)其實(shí)就是一種未來超額收益能力的折現(xiàn)價(jià)值。當(dāng)被收購方未來的超額收益能力下降時(shí)，最初的業(yè)績承諾就很難完成，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)減值。

在并購后的經(jīng)營過程中，興科電子僅有2016年完成了業(yè)績承諾，2017年起利潤金額便出現(xiàn)大幅度下滑，業(yè)績承諾完成比率均不足6成，但銀禧科技并未對并購商譽(yù)計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。經(jīng)深交所問詢，銀禧科技2018年9月28日回復(fù)稱興科電子開辟了電子煙等業(yè)務(wù)且發(fā)展前景較好，將大幅度改善業(yè)績，故決定興科電子并購商譽(yù)不減值。

但事與愿違，2018年年末興科電子煙產(chǎn)品在研發(fā)與生產(chǎn)并未達(dá)到預(yù)期效益，累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非凈利潤-5609.00萬元，業(yè)績承諾最終落空。2019年4月，銀禧科技先后公布了2018年度計(jì)提資產(chǎn)減值的公告及2018年年度報(bào)告，宣布其對并購興科電子科技形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測試后對4.9億元商譽(yù)全額計(jì)提商譽(yù)減值損失。

（三）興科電子未達(dá)成業(yè)績承諾原因分析

1. 高客戶集中度導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱

興科電子客戶集中度非常高，2015年的營業(yè)收入中來源于樂視移動及其EMS廠商仁寶電子的營業(yè)收入達(dá)3億元，占其全部營業(yè)收入的58.7%，2016年則飆升至90%。雖然集中于一個客戶容易形成單個客戶的規(guī)模效應(yīng)，但客戶的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)的影響很大。當(dāng)樂視移動發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，對興科電子科技的訂單大幅減少，興科電子由于沒有其他主要客戶維系價(jià)值鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，其業(yè)績必然大幅度下滑。

但假若行業(yè)內(nèi)還有別的客戶群體可以選擇或者找到了其他利潤增長渠道，興科電子的業(yè)績表現(xiàn)也不至于連續(xù)兩年斷崖式滑鐵盧。除了樂視危機(jī)之外，市場環(huán)境惡化和內(nèi)部協(xié)同不到位的雪上加霜，使興科電子的業(yè)績徹底無力回天，最終只能被低價(jià)轉(zhuǎn)賣。

精密結(jié)構(gòu)件最主要需求來自于智能手機(jī)行業(yè)，2017年中國市場智能手機(jī)出貨量為4.43億部，同比下滑4.9%，市場占有率前五分別為華為、OPPO、VIVO、小米和蘋果，合計(jì)市場占有率超過75%，較2016年提升9.2%，手機(jī)市場集中度進(jìn)一步提升。手機(jī)龍頭企業(yè)在選擇其供應(yīng)商時(shí)傾向于具備一定資本實(shí)力、規(guī)模優(yōu)勢和業(yè)績積累的上市結(jié)構(gòu)件企業(yè)，同時(shí)，結(jié)構(gòu)件企業(yè)進(jìn)入下游客戶供應(yīng)商名錄亦需要一定時(shí)期的認(rèn)證期限和資本投入，使得兩者存在一定的業(yè)務(wù)依賴性。在整體手機(jī)出貨量下行的大環(huán)境下，客戶集中度高的精密結(jié)構(gòu)件企業(yè)更易受到?jīng)_擊。在這樣的背景下，高客戶集中度的興科電子與大客戶樂視移動的關(guān)系就是唇亡齒寒，在樂視面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，興科電子很難再開辟其他的優(yōu)質(zhì)的客戶資源，興科電子曾嘗試開辟電子煙市場，但也最終以失敗告終。

2.行業(yè)形勢下滑競爭加劇

另外從手機(jī)結(jié)構(gòu)件行業(yè)本身的發(fā)展進(jìn)程來看，2014年前的市場主要以塑膠材料為主，2014～2015年，蘋果手機(jī)引領(lǐng)一波金屬手機(jī)外殼的浪潮，金屬結(jié)構(gòu)件的滲透率在此期間飛速提升。此時(shí)，金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)發(fā)展前途光明，效益頗豐，興科電子也是其中之一，銀禧科技也很快敏銳地捕捉到了金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)的利潤前景。但市場的更新?lián)Q代之快讓許多金屬結(jié)構(gòu)件企業(yè)措手不及，2017年前后，隨著玻璃后蓋市場的興起，金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)逐漸走向沒落。事實(shí)上也的確如此，到了2018年，市場上幾乎所有的旗艦手機(jī)都是玻璃后蓋，給金屬后蓋為主要市場的金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)帶來了沉重打擊。雖然在中低端市場仍有金屬中框的份額，但又面臨競爭激烈毛利率低的問題，且僧多粥少，市場飽和，金屬結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)如果不能找到突破性的創(chuàng)新應(yīng)用，就很難再重回輝煌。

放眼行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，在低迷的市場走向下也紛紛走向虧損，2018年，勁勝智能一年虧損28億，計(jì)提存貨跌價(jià)21.4億;奮達(dá)科技虧損超7億，計(jì)提6億商譽(yù)減值，存貨減值超2億;興科電子的對標(biāo)企業(yè)長盈精密凈利潤同則比下降70%～98%，計(jì)提商譽(yù)減值1.2億至1.8億。由此看來，即使樂視不發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，興科電子想在市場環(huán)境快速惡化中維持高業(yè)績也絕非易事。

3. 并購協(xié)同效果不理想

內(nèi)部協(xié)同的不到位也是興科電子業(yè)績無法完成的原因之一。銀禧科技與興科電子處于兩個不同的行業(yè)領(lǐng)域，內(nèi)外的經(jīng)營環(huán)境差異較大，銀禧科技對興科電子的主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域并非十分熟悉，很難對其行業(yè)前景進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測并及時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略。金屬結(jié)構(gòu)件代替塑料結(jié)構(gòu)也僅用了兩年左右的時(shí)間，在技術(shù)與產(chǎn)品更迭飛速的市場環(huán)境下，銀禧科技仍與興科電子簽訂了3年期的業(yè)績承諾協(xié)議，協(xié)議簽訂后并未考慮對興科電子的經(jīng)營結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元化的優(yōu)化，并購協(xié)同不到位的情況下，不僅達(dá)不到并購目標(biāo)，還會影響企業(yè)原有的生產(chǎn)經(jīng)營活動。當(dāng)外部行業(yè)情況整體下行，標(biāo)的企業(yè)的最大客戶樂視產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，供應(yīng)鏈資金斷裂時(shí)，銀禧科技沒能在此次危機(jī)中為興科電子提供有效的幫助和支持，既無法解決供應(yīng)鏈下游客戶崩盤的問題，也無法為興科電子開拓其他的銷售渠道，興科電子的業(yè)績承諾最終無法兌現(xiàn)，引發(fā)大額的商譽(yù)減值。

三、結(jié)論與建議

目前的并購案例中業(yè)績承諾虛高現(xiàn)象是普遍存在的，所以與其說業(yè)績承諾是對并購方的保護(hù)，不如說是對并購方的誘惑。對于被并購方來說，越高的業(yè)績承諾越能彰顯其強(qiáng)大的未來收益能力，并以此提升自身估值，得到更高的并購對價(jià);對于并購方來說，對賭協(xié)議是抵減部分風(fēng)險(xiǎn)的保障，同時(shí)高溢價(jià)的收購?fù)鶗碳げ①彿焦蓛r(jià)上漲，推高公司的整體市值。因此，即使業(yè)績承諾中存在虛高和不合理的成分，并購雙方也會愿意簽訂較高的業(yè)績承諾，但這也容易造成商譽(yù)虛高，大大提升了后續(xù)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

所以為了預(yù)防商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，并購時(shí)應(yīng)當(dāng)簽訂合理的業(yè)績承諾。首先，并購方必須對標(biāo)的企業(yè)的未來收益能力進(jìn)行合理預(yù)測，避免估值過高，防止商譽(yù)的泡沫的出現(xiàn)。其次，并購過程中應(yīng)當(dāng)確定合理的業(yè)績承諾期限，從眾選擇三年期的承諾期限并不能保證適合所有的并購案例，只有結(jié)合行業(yè)趨勢和企業(yè)自身實(shí)際情況謹(jǐn)慎確定承諾期限，才能有效地保護(hù)并購方權(quán)益。最后，業(yè)績承諾的補(bǔ)償方式應(yīng)能夠得到良好的履行，空有協(xié)議沒有得到實(shí)質(zhì)性補(bǔ)償就失去了業(yè)績承諾的意義，甚至嚴(yán)重?fù)p害母公司利益。

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*本文受到江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地——信息產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新和應(yīng)急管理研究中心和江蘇省研究生科研與實(shí)踐創(chuàng)新計(jì)劃項(xiàng)目（SJCX19_0290）的支持。

（作者單位：南京郵電大學(xué)管理學(xué)院）

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