金融市場化改革與企業(yè)“短貸長投”

祝佳 孫念念 吳非

內容提要：基于中國新發(fā)展時期對經(jīng)濟轉型的要求，本文借助2007-2018年中國滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗利率市場化對企業(yè)“短貸長投”行為的影響及其機制。研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化進程的推進能夠顯著抑制企業(yè)“短貸長投”行為，對不同屬性企業(yè)的“短貸長投”行為有著異質性的效果差異；從影響機制來看，利率市場化能夠緩解企業(yè)的融資約束、減少企業(yè)的融資成本，又能夠幫助企業(yè)降低金融杠桿，維護財務穩(wěn)定，從而抑制企業(yè)的“短貸長投”行為，而政府層面的金融監(jiān)管能夠更大程度發(fā)揮利率市場化抑制異質性企業(yè)“短貸長投”的功效。

關鍵詞：利率市場化；短貸長投；融資約束；脫實向虛；金融監(jiān)管

中圖分類號：F832.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2022）05-0103-11

一、引言

中國目前正處于經(jīng)濟社會轉型以及深度調整的新發(fā)展階段，黨的十九大報告指出，“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段”，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟的微觀構成，是經(jīng)濟結構轉型升級的中堅力量，其高質量發(fā)展至關重要。想要有效推動實體經(jīng)濟發(fā)展，就必須增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，其中解決企業(yè)的投融資期限錯配問題是最大限度發(fā)揮企業(yè)生產(chǎn)潛力的重要路徑。Morris（1976）［1］的期限匹配理論認為，將資產(chǎn)和負債的期限進行合理對應匹配（短期貸款對應短期投資，長期貸款服務長期投資），是有效克服投資效率不足的重要方法。但在中國現(xiàn)行的金融體系下，以銀行機構主導的信貸模式覆蓋了轄域內的大部分企業(yè)融資需求［2］，這種信貸模式有著較強的避險動機，為規(guī)避企業(yè)信用違約等風險，與長期貸款相比，銀行更愿意提供短期貸款［3］。這種信貸模式與企業(yè)資金需求之間存在著明顯的錯配，因此在資源邊界約束下，將短期貸款用于滿足長期投資活動需求逐漸成為企業(yè)的替代性融資機制［4］，由此形成了典型的“短貸長投”問題。

將短期貸款投放于長期項目這一行為放大了投資的到期償債壓力，使得企業(yè)經(jīng)營風險加?。?］；同時企業(yè)的資金管理也會面臨非常大的挑戰(zhàn)，如果資產(chǎn)盈利能力持續(xù)下降，極大可能引發(fā)流動性危機?？傊?，資金的“短貸長投”會降低資源配置效率，不利于企業(yè)長遠發(fā)展，甚至可能造成企業(yè)破產(chǎn)?！岸藤J長投”是中國企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象，是系統(tǒng)性金融風險的來源之一［6］，且已經(jīng)成為中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的阻礙因素。2020年，突如其來的新冠肺炎疫情打破了中國原本正常的市場秩序，在其沖擊下許多企業(yè)的現(xiàn)金流大幅度萎縮，甚至面臨破產(chǎn)的境況，為了維系企業(yè)的生存與發(fā)展，企業(yè)會增加對資金投融資期限錯配的主觀動機，從而導致“短貸長投”這一現(xiàn)象在企業(yè)經(jīng)營中更加頻發(fā)。

從本質上而言，“短貸長投”是微觀主體資金配置扭曲而導致的投融資行為錯位。就中國的實際情況來看，國家在金融領域長期地采取利率管制、信貸干預等政策，使得金融機構與實體經(jīng)濟的割裂程度日益加劇，嚴重制約市場主導資源配置的能動性，造成價格信號錯位等現(xiàn)象［7］。尤其是利率作為借貸資金以及要素市場的重要價格，其調節(jié)貨幣供求關系以及優(yōu)化資源配置的功效也被減弱，致使資金流向出現(xiàn)異常，很大程度上阻礙了經(jīng)濟個體價值的實現(xiàn)，這也造成了企業(yè)的金融行為偏差。為了克服上述問題，許多國家進行了金融自由化以及市場化改革，完善市場調節(jié)機制以形成市場化的價格基準，以引導資金精準配給。

利率市場化作為中國金融供給側結構性改革的關鍵一環(huán)，目的是完善主要由市場決定的價格機制，穩(wěn)妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌。在研究其對實體經(jīng)濟的發(fā)展影響這一問題上，現(xiàn)有文獻主要是從利率市場化對企業(yè)融資狀況的影響這個角度來分析。一方面，在利率市場化的推動下，商業(yè)銀行能夠不斷為企業(yè)提供更具多元化的產(chǎn)品和服務，這在一定程度上會緩解企業(yè)與銀行之間的信息不對稱［8］，進而解決企業(yè)的融資困境，這有可能會降低對“短貸長投”的需求。另一方面，持負面態(tài)度的學者通過研究發(fā)現(xiàn)，利率的自由化改革會提高貸款利率，隨著改革進程的加快，企業(yè)的實際融資成本將會不斷提高，并導致不良投資暴露［9］，這會引致企業(yè)更加依賴“短貸長投”。綜上所述，現(xiàn)有文獻在利率市場化對“短貸長投”影響的探討上并未達成一致。從微觀層面上來看，探討“利率市場化—企業(yè)短貸長投”的范式能夠確證利率市場化的有效性和改革方向，促使企業(yè)健康運營，在宏觀層面上對推進未來我國經(jīng)濟的高質量發(fā)展也具有相當?shù)膶嵺`意義。

本文與以往研究的區(qū)別在于：第一，在眾多學者對利率市場化改革效果的研究上進一步延申，本文旨在分析利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的影響，并且通過更換核心變量——調整解釋變量和被解釋變量來測度“利率市場化——企業(yè)短貸長投”這一范式的穩(wěn)健性。第二，針對不同企業(yè)（國企——非國企、高科技——非高科技）來判斷利率市場化在針對異質性企業(yè)“短貸長投”問題上的作用差異；第三，引入中介變量，從企業(yè)外部融資約束和融資成本到內部金融杠桿以及財務穩(wěn)定去全面解讀利率市場化影響“短貸長投”問題的具體作用機制，為解決企業(yè)“短貸長投”問題提供參考；第四，在研究中拓展性地嵌入了金融監(jiān)管這一因素，考察在金融監(jiān)管的環(huán)境下，利率市場化抑制企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象是否有更深層次的效果，進而為我國金融體系的完善提供改進方向。

二、理論分析與研究假說

從長期來看，中國長期實行的金融抑制政策以及貨幣政策的不穩(wěn)定導致了金融機構信貸配給行為異化。具體來說，一方面，在信貸配給存在數(shù)量管制的約束下，資源的配置往往向受保護的企業(yè)偏移（如具有國家信譽支撐的國有企業(yè)），而民營企業(yè)會受到信貸歧視。同樣，金融機構在價格管制下缺乏自主定價權，無法通過提高貸款利率來對沖其風險，很難把有限的資源分配到風險相對較大的高效率企業(yè)中［10］。由此，存在“隱性擔?！钡牡托什块T能夠以低于均衡水平的價格獲得資金［11］，而高效率部門需要通過提高自身成本去爭奪剩余的金融資源［12］的異象，這部分企業(yè)面臨的融資困境加深了其對“短貸長投”的依賴程度，反過來又會使企業(yè)風險累積，形成負效應循環(huán)。另一方面，由于中國貨幣政策的不穩(wěn)定，金融機構為保持自身流動性，更愿意提供風險相對較小的短期貸款［13-14］，在這種情況下，企業(yè)被動接受短期貸款。然而換個角度看，企業(yè)也愿意接受這種信貸模式。畢竟，短期借貸利率低且容易獲得，將短期貸款投資于長期項目雖然增加了經(jīng)營風險，但是企業(yè)可以利用長短期貸款差異節(jié)約各項成本，獲得短期報酬。針對中國在經(jīng)濟發(fā)展過程中漸漸暴露出來的種種弊端，盧峰和姚洋（2004）［15］認為改善銀行體制以及推進利率市場化改革進程能夠填補我國在轉軌過程中面臨的市場和制度缺陷；馬紅等（2018）［16］指出，應進一步加快我國信貸市場的市場化改革進程，消除信貸市場中長期存在的所有制歧視和規(guī)模歧視，拓寬企業(yè)外部融資渠道。

利率市場化改革是打破金融桎梏、實現(xiàn)金融深化的重要手段，作為中國金融改革的重中之重，它對宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟都有著深刻的影響。從宏觀方面來看，利率市場化通過降低實際存貸款利差能夠提高貸款供給量、增加居民儲蓄，進而將社會的剩余價值資本化，擴大資本積累，從而促進經(jīng)濟增長［17］，提升經(jīng)濟效率［18］。在微觀層面上，利率市場化能夠通過發(fā)展和完善市場基準利率體系惠及企業(yè)發(fā)展，激發(fā)微觀企業(yè)主體的經(jīng)營活力，進而幫助企業(yè)消除發(fā)展過程中的障礙。本文認為，利率市場化將從以下幾個方面助力企業(yè)降低“短貸長投”的程度。

利率市場化有助于緩解企業(yè)的融資約束、降低融資成本，進而抑制企業(yè)“短貸長投”行為。第一，利率的自由化提高了商業(yè)銀行的市場定價能力，打破了信貸配給對國有企業(yè)的縱向傾斜，使得低效部門獲得的超額信貸逐步釋放到市場中，有利于高成長型企業(yè)通過更公平的方式獲得所需資金，緩解自身融資約束問題?！岸藤J長投”是企業(yè)在資源邊界的約束下選擇的替代性融資機制，隨著資源約束得到緩解，企業(yè)發(fā)展資金不足的現(xiàn)狀會有所改善，其身處的外部環(huán)境愈發(fā)樂觀，因此“短貸長投”現(xiàn)象將進一步減少。第二，利率市場化能夠降低存貸款利差，加劇銀行之間的競爭，這種銀行競爭程度的提高可以降低企業(yè)投融資期限錯配的程度。隨著利率市場化改革進程的推進，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的依靠存貸款利差賺取利潤的經(jīng)營模式已然不再適用，在面臨盈利壓力時，商業(yè)銀行之間的競爭會愈演愈烈，一個合理的結果是，商業(yè)銀行會改善其信息甄別能力和風險管理能力來提高經(jīng)營效率，此時企業(yè)的議價能力將得到很大的提升，又會在一定程度上幫助其降低自身的融資成本，融資成本的降低可以增加企業(yè)的流動資金，從而緩解企業(yè)的財務壓力，減少企業(yè)對“短貸長投”的主觀動機。

利率市場化能夠有效抑制企業(yè)金融杠桿水平，維護財務穩(wěn)定，從而降低其短貸長投的程度。順延上述邏輯，本文認為，企業(yè)外部融資環(huán)境的改善能夠預期企業(yè)未來的內部發(fā)展狀況。首先，金融杠桿是實現(xiàn)資金融通的重要手段，能夠幫助企業(yè)改善財務狀況，降低經(jīng)營風險［19］，但過高的金融杠桿水平帶來的高負債等會讓企業(yè)陷入流動性危機，利率市場化后，企業(yè)獲得資金所需要支付的代價更小，現(xiàn)金流更加充裕，因此無需通過加杠桿的方式獲取金融資源，進而增強企業(yè)去杠桿的驅動力。金融杠桿水平的降低能夠幫助企業(yè)優(yōu)化融資結構，為企業(yè)降低“短貸長投”程度奠定基礎。其次，各個企業(yè)能夠根據(jù)市場調節(jié)機制公平競爭資源，不僅提高了高效企業(yè)利用主營業(yè)務賺取利潤的信心，還會倒逼邊際產(chǎn)出較低的企業(yè)主動提升其生產(chǎn)效率，這些對企業(yè)內部的財務穩(wěn)定都有著積極的影響。在內部環(huán)境向好的趨勢下，企業(yè)將有更大的信心和動力來維持這種現(xiàn)狀，從而更加注重自身的投融資行為，包括對資金的高質量運用和投資項目風險的考量等，進一步降低“短貸長投”的程度?；谏鲜鲇懻?，本文提出了核心假說：

假說：利率市場化改革對企業(yè)“短貸長投”行為有抑制作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

為探討利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的影響，本文使用2007-2018年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，在此基礎上，本研究對原始數(shù)據(jù)進行了如下處理：第一，剔除金融類相關企業(yè)；第二，剔除ST處理及期間終止上市的企業(yè)；第三，剔除IPO效應；第四，剔除關鍵財務變量缺失的觀測值。為保證本項研究的數(shù)據(jù)質量，本文僅保留了至少連續(xù)五年不存在缺失的數(shù)據(jù)樣本，并對所有微觀層面的連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，以減少異常值的影響。本項研究采用的原始數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設定

1.被解釋變量

企業(yè)“短貸長投”水平（SFLI）。借鑒鐘凱等（2016）的研究方法，企業(yè)“短貸長投”水平的測度關鍵在于確定當期長期信貸和短期信貸的增量。具體來說，SFLI=購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入），并利用總資產(chǎn)來對其進行標準化處理。其中，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債表，當期長期借款增加額=本期長期借款+一年內到期非流動負債-前期長期借款［20］，利用通過信貸取得的現(xiàn)金來計算當期短期信貸增量，等于取得借款收到的現(xiàn)金減去長期借款成本本期增加額。

2.核心解釋變量

利率市場化（LIR）?，F(xiàn)有文獻研究利率市場化具體有三種方法：第一，虛擬變量賦值法［21］，采用年度虛擬變量的方法劃分利率市場化改革的時間點，然而這種方法展現(xiàn)更多的是一種非連續(xù)的突變性質，無法反映出中國利率市場化改革的漸進過程，測量指標包含較多的數(shù)據(jù)噪聲，從而無法將其他重要的政策事件剝離出來。第二，存貸款基準利率法［22］，但存貸款基準利率水平是由中央銀行確定的，與利率的真正市場化具有一定差距，將其作為市場化程度的測度可能有失偏頗。第三，多指標合成的利率市場化指數(shù)，根據(jù)王舒軍和彭建剛（2014）［23］的研究方法，從存貸款市場化、貨幣市場化、債券市場化和理財產(chǎn)品市場化4個維度出發(fā)，分別考慮了12項具體的利率指標（見圖1），能夠全面反映利率體系構成和變遷軌跡，計算結果更為合理?；诖?，運用第三種利率市場化的測度手法作為本文的利率市場化代理指標。

3.控制變量

為提高研究精度，本文加入一系列控制變量，包括企業(yè)年齡（Age）及其平方項、總收入（Gi）、股權集中度（Cocon，第一大股東集中度）、股票日均換手率（Turnover）、合格境外投資者持股（QFII，合格境外投資者持股占總股本比例）、兩職合一（Dual，董事長與總經(jīng)理兼任時為1；否則為0）與審計意見（Aud，審計單位出具標準無保留意見為1；否則為0）。

（三）模型設定與實證策略

為驗證利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的影響，本文構造如下實證研究模型：

SFLIi，t=α+β1LIRi，t－1+∑φCVs+∑δInd+ε（1）

其中，被解釋變量是企業(yè)“短貸長投”程度SFLI，核心解釋變量是利率市場化指數(shù)LIR；控制變量組CVs包含了前述控制變量；ε為模型隨機誤差項。為了吸收不隨時間變化的行業(yè)因素影響，本文對行業(yè)虛擬變量進行了控制。此外，本文在所有回歸中采用Cluster聚類穩(wěn)健標準誤進行處理。需要說明的是，考慮到利率市場化是全國性質的年度變量，在回歸中如若控制了時間固定效應會引發(fā)完全共線性問題，對此在文中本文并沒有控制有關時間的虛擬變量。

四、實證結果及經(jīng)濟解釋

（一）基準回歸

本文采用遞進式的回歸策略來進行識別檢驗。表1展示了“利率市場化—企業(yè)短貸長投”關系的基準回歸結果，在模型（1）中僅控制行業(yè)固定效應，利率市場化指標（L.LIR）的系數(shù)為-0.078，且通過了1%置信水平下的顯著性檢驗；在模型（2）中，添加了一系列控制變量集，以增強核心解釋變量回歸結果的穩(wěn)健性，實證發(fā)現(xiàn)，利率市場化指標的系數(shù)由-0.078強化至-0.106，回歸結果依然高度顯著。這說明，利率市場化能夠在改善企業(yè)投融資行為上有所作為：隨著利率市場化改革的深化，企業(yè)“短貸長投”（SFLI）的現(xiàn)象能夠被顯著抑制，二者呈現(xiàn)明顯的負相關關系。由此，本文的核心假說得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了使上述結論更具說服力和適用性，本部分對“利率市場化—企業(yè)短貸長投”的關系進行了多重穩(wěn)健性檢驗。第一，更換核心變量的衡量指標，重新對“利率市場化”和“短貸長投”變量的測度進行了口徑變換，來考察原有核心結果是否會發(fā)生變異。第二，剔除部分樣本，將部分具有特殊性的樣本進行刪節(jié)，以得到更具有普適性的經(jīng)驗證據(jù)。第三，變更固定效應，采用多種形式的固定效應來減弱內生性的干擾。第四，分位數(shù)檢驗，實證分析在不同的“短貸長投”強度下，利率市場化所可能形成的平抑效果（詳細的實證結果可參見表2-表3）。

1.更換核心變量

表2中，本部分主要進行了核心變量的口徑調整。在模型（1）-模型（3）中，將利率市場化分解為存貸款市場化，貨幣市場化以及理財產(chǎn)品市場化三個指標，在改變了核心解釋變量的衡量指標后，相關的核心實證結果并沒有發(fā)生任何改變（系數(shù)均為負值且在1%的水平上高度顯著）。然而，通過對比三個指標的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)由-0.043弱化到-0.038，再到-0.017，這說明存貸款利率市場化抑制企業(yè)“短貸長投”的驅動力遠遠大于貨幣市場化和理財產(chǎn)品市場化。不難理解，當前中國金融市場以間接融資為主，銀行信貸是企業(yè)主要的融資渠道，但信貸配給往往會受到政府等的干涉，而存貸款市場化意味著將存貸款利率交由市場供需決定，所以存貸款市場化對企業(yè)的發(fā)展尤為重要，存貸款市場化后，各個企業(yè)能在同一起跑線上競爭資源，一定程度上也能降低企業(yè)進行“短貸長投”的主觀動機。

同樣，在模型M（4）和M（5）中，本項對原有被解釋變量進行了口徑變換，用是否“短貸長投”與“短債長用”指標代替“短貸長投”進行回歸，其中，根據(jù)劉曉光和劉元春（2019）［24］的相關研究分析，短債長用的基準衡量指標界定為企業(yè)短期負債比例（短期負債/總負債）與短期資產(chǎn)比例（短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）之差，與“短貸長投”指標的不同之處是，“短貸長投”是一個流量特征指標，而短債長用為存量特征指標。最終顯示實證的結果依舊穩(wěn)健。

2.剔除部分樣本

表3中，本部分主要進行了特殊樣本的剔除處理。本文認為，企業(yè)“短貸長投”行為會受到國內乃至世界范圍內重大因素的沖擊。第一，2008年的國際金融危機全面爆發(fā)后，中國經(jīng)濟面臨著極高的挑戰(zhàn)和威脅，企業(yè)在面臨生存壓力的情況下進行“短貸長投”的可能性也隨之升高。第二，考慮到2015年的中國股災期間，企業(yè)的股價波動相比于正常情況下更加劇烈，同樣會增加企業(yè)“短貸長投”行為。這類重大不利金融沖擊影響難以通過變量構造進行吸收，因此一個合理的做法是將這類期間的樣本進行剔除后進行二次檢驗。具體的做法是，考慮到金融危機沖擊具有較強的后效性特征，本項研究在剔除國際金融危機的影響時，還進一步刪節(jié)了2009年和2010年的樣本，在此基礎上，本項研究將回歸的時間限定在2011-2014年，以進一步排除中國股災的影響。

實證研究結果發(fā)現(xiàn)（表3），在排除金融危機沖擊的干擾后，利率市場化抑制企業(yè)“短貸長投”這一核心結論并沒有發(fā)生改變。特別地，中國的直轄市的經(jīng)濟、政治特殊地位，政府的財政手段可能同其他省市有所不同，以及東部地區(qū)經(jīng)濟較發(fā)達，企業(yè)發(fā)展也比中部地區(qū)和西部地區(qū)穩(wěn)定，地域上的稟賦差異也可能會影響到利率市場化作用于企業(yè)“短貸長投”的路徑。對此，本項研究在模型（3）和模型（4）中剔除了相關的直轄市樣本和東部地區(qū)企業(yè)樣本，相關的回歸結果依舊保持高度的穩(wěn)健。

3.變更固定效應

表4中，本部分主要進行了固定效應的變更處理。在前文的實證檢驗中，本文控制了行業(yè)虛擬變量以吸收那些不可觀測的行業(yè)因素。進一步地，本文在控制行業(yè)固定效應的基礎上，第一，考慮了地區(qū)固定效應（城市固定效應和省份固定效應）；第二，考慮個體固定效應。通過固定效應的變更，來進一步吸收地區(qū)和企業(yè)個體內部不可觀測因素的影響，以最大限度減弱內生性問題的干擾。

在模型M（1）中，回歸控制了行業(yè)固定效應和城市固定效應；在模型M（2）中，回歸控制了行業(yè)固定效應和省份固定效應；在模型M（3）中，則控制了企業(yè)個體層面的固定效應。實證結果發(fā)現(xiàn)，利率市場化指標（L.LIR）在變換了三種固定效應模式后，其回歸系數(shù)依舊為負值且均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗。這意味著，利率市場化抑制企業(yè)“短貸長投”的核心結論并沒有發(fā)生任何改變，相關的結論是穩(wěn)健的。

4.分位數(shù)檢驗

在圖2中，本文采用了分位數(shù)檢驗來識別“利率市場化—短貸長投”之間的關系。隨著企業(yè)金融行為的變化，中國企業(yè)的金融決策也會發(fā)生顯著變化。不同程度的“短貸長投”的影響因素可能存在較大差異，從分位數(shù)層面進行剖析，有助于理解不同“短貸長投”水平下的企業(yè)特點。

從分位數(shù)的實證結果來看（圖2），利率市場化在企業(yè)“短貸長投”條件分布的不同位置，對這種投融資期限錯配產(chǎn)生了差異化的影響。具體來看，在企業(yè)“短貸長投”10%的分位點上，利率市場化對其的抑制作用相對突出（回歸系數(shù)為-0.197且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗），當企業(yè)的“短貸長投”增加到一定強度時，利率市場化對其的抑制作用依舊存在（表現(xiàn)在回歸系數(shù)擬合線始終在0值下方），但有所減小。這意味著，在一定強度的“短貸長投”條件分布下，利率市場化的糾正作用相對減弱，這可以歸因為有用較高水平的“短貸長投”，企業(yè)內部的財務問題“積弊”較多，金融市場改革的優(yōu)化空間有所收縮所致。綜合上述結果，利率市場化抑制企業(yè)“短貸長投”行為的事實依舊能夠被顯著地觀測到，表明本文的結論是確當?shù)摹?/p>

（三）異質性檢驗

客觀來看，基準回歸的“全景式”檢驗難以規(guī)避企業(yè)的異質性偏差，研究利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的影響，需要將企業(yè)的異質性納入考量，方能得出更為精確的結論。本項研究認為，企業(yè)的屬性特征差異使得自身在面臨利率市場化改革時能夠居于不同程度的反應。有鑒于此，本項研究將企業(yè)特征（CHAR）按照產(chǎn)權屬性（表4）和科技屬性（表5）進行劃分，并進行分組檢驗，并設定了國有企業(yè)虛擬變量（State，是為1，否則為0）和高科技企業(yè)虛擬變量（HT，是為1，否則為0）分別與利率市場化變量（LIR）進行交互處理，以甄別出企業(yè)屬性在“利率市場化—企業(yè)短貸長投”范式中的異質性特征?；诖?，本文設定了方程（2）進行識別檢驗。

SFLIi，t=α+β1LIRi，t－1+β2（LIRi，t－1×CHARi，t－1）+β3CHARi，t－1+∑φCVs+∑δInd+ε（2）

其中，方程納入了企業(yè)特征虛擬變量（CHAR），包括產(chǎn)權（State）和科技（HT）屬性，為驗證利率市場化影響“短貸長投”的異質性特征，采用交互項LIR×CHAR進行檢驗，其余設定同上所述。

從表5的回歸結果可以看出，利率市場化改革能夠顯著抑制非國有企業(yè)的“短貸長投”行為（L.LIR系數(shù)為-0.132，且通過了1%置信水平下的顯著性檢驗），而對國有企業(yè)“短貸長投”的現(xiàn)象并沒有糾正效果（回歸結果未通過10%置信水平下的顯著性檢驗）。特別地，利率市場化與國有企業(yè)的交互項（L.LIR×L.HT）的回歸結果依舊在在1%的水平上顯著為正（系數(shù)為0.138且顯著）。該結果說明，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在利率市場化的優(yōu)化下所形成的“短貸長投”平抑效果要明顯更差，這同上述分組檢驗結果一致。本文認為，首先，國有企業(yè)能夠得到更多銀行信貸資源以及政府財務支持，因此非國有企業(yè)面臨更嚴重的融資困境，故“短貸長投”現(xiàn)象發(fā)生頻率也較高，隨著信貸歧視被糾正，非國有企業(yè)的融資渠道被拓寬，投融資錯配現(xiàn)象自然會相應減少；其次，國有企業(yè)不單能憑借自身制度優(yōu)勢在金融市場中獲取更多資源，也能夠在政府系統(tǒng)中尋求更多的支持，一方面，利率市場化打破銀行傳統(tǒng)的信貸流向不會對其生存造成很大威脅；另一方面，國有企業(yè)多元化的資金來源也使得自身被迫“短貸長投”的可能性有所降低，利率市場化的改進空間相對有限。綜上，利率市場化改革這項政策的實施，非國有企業(yè)獲益程度高于國有企業(yè)，其自身“短貸長投”程度也會明顯降低。

表6報告的是利率市場化對不同科技屬性企業(yè)“短貸長投”的影響結果。在模型M（1）-M（2）中，利率市場化的回歸系數(shù)分別為-0.153和-0.045且均高度顯著，說明利率市場化對不同科技屬性企業(yè)的“短貸長投”都有抑制作用。通過對系數(shù)比較發(fā)現(xiàn)，利率市場化對高科技企業(yè)的“短貸長投”抑制效果遠遠高于非高科技企業(yè)。進一步地，利率市場化與高科技企業(yè)的交互項（L.LIR×L.HT）為負且高度顯著，這說明相較于非高科技企業(yè)，利率市場化對高科技企業(yè)“短貸長投”的抑制效果更為顯著，從而為上述分組檢驗提供了佐證。高科技企業(yè)區(qū)別于非高科技企業(yè)一個最大的特點就是需要大量資金支撐自身的研發(fā)和創(chuàng)新，而研發(fā)創(chuàng)新這類活動往往具有高風險、周期長等特征，使得高科技企業(yè)融資更加困難，其“短貸長投”行為特征也可能更為顯著。一方面，利率市場化促進了金融資源的合理配置，為高科技企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動提供了融資渠道。另一方面，高科技企業(yè)融資環(huán)境的改善通過加大研發(fā)投入勢必帶來技術的進步以及自身的生產(chǎn)效率的提高，其優(yōu)勢的顯現(xiàn)又會幫助其進一步吸引金融資源。非高科技企業(yè)沒有技術創(chuàng)新的基礎條件，而且研發(fā)創(chuàng)新活動也不是其主營業(yè)務，效率和技術都不如高科技企業(yè)，而利率市場化改革更加關注高效率高產(chǎn)出企業(yè)，所以在利率市場化的過程中，高科技企業(yè)受益程度大過非高科技企業(yè)，因此非高科技企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象被優(yōu)化的效果相對較弱。

五、利率市場化影響企業(yè)“短貸長投”的路徑識別

在前述研究中，確證了“利率市場化—企業(yè)短貸長投”的特征事實，但利率市場化影響企業(yè)“短貸長投”的具體路徑是不明晰的。對此，本項研究借鑒了溫忠麟等（2004）［25］的研究，建構了如下中介效應模型，深入探索利率市場化影響企業(yè)“短貸長投”的機制路徑，為揭開兩者關系的內在邏輯提供全面的經(jīng)驗證據(jù)。

SFLIi，t+1=φ+φ1LIRi，t－1+∑φCVs+∑δInd+ε（3）

Mediatori，t=δ+δ1LIRi，t－1+∑φCVs+∑δInd+ε（4）

SFLIi，t+1=γ+γ1Mediatori，t+γ2LIRi，t－1+∑φCVs+∑δInd+ε（5）

其中，被解釋變量SFLI表示企業(yè)的“短貸長投”現(xiàn)象，而利率市場化程度（LIR）作為解釋變量，Mediator作為中介變量，其余設定同上所述。在中介變量的選取上，要充分考量其與解釋變量、被解釋變量的雙向關聯(lián)度。本文選取了兩組機制傳導變量：第一組為融資約束（KZ指數(shù)）和融資成本（COST）。有關融資約束指標的設計，借鑒了Kaplan和Zingales（1997）［26］的經(jīng)典手法進行測算，該指標數(shù)值越大則表示企業(yè)融資約束越嚴重；有關融資成本的刻畫，采用企業(yè)凈財務費用占總負債比來刻畫企業(yè)的融資成本［27］。本文認為，利率市場化作為一項重要的優(yōu)化性制度能夠增加企業(yè)財務資源的可獲取度，進而緩解企業(yè)融資約束和降低融資成本，這應當有利于改善企業(yè)的“短貸長投”行為。第二組為金融杠桿（F-LEV）和財務穩(wěn)定（LnZ）。有關金融杠桿指標的設計，借助黃蓮琴和屈耀輝（2010）［28］的處理手法，以（非流動債+短期借貸+一年內到期的非流動債+交易性金融債+衍生金融債）/負債合計作為代理變量；有關財務穩(wěn)定的刻畫，采用了較為權威的Z值風險模型來進行檢驗［29］。具體計算方法為：Z-Score=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。X1為營運資本/總資產(chǎn)，X2為留存收益/總資產(chǎn)，X3為息稅前利潤/總資產(chǎn)，X4為總市值/負債總計，X5為營業(yè)收入/總資產(chǎn)。另外，為了使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，本項研究對財務穩(wěn)定指標（Z）進行取對數(shù)處理，即lnZ=lnZ-Score。

為了將模型設定與現(xiàn)實狀況更加吻合，本文考慮到了企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象優(yōu)化的時滯問題。即對企業(yè)“短貸長投”指標進行前置1期處理，中介變量組則維持原有的時間結構，核心解釋變量則后置1期。這種“利率市場化（滯后1期）—中介變量（當期）—企業(yè)短貸長投（前置1期）”的技術手法，既能考慮到變量之間存在的邏輯（時間）先后遞進，又能在一定程度上減輕互為因果的干擾。

表7基于企業(yè)的融資約束和融資成本因素，檢驗利率市場化影響企業(yè)“短貸長投”的具體機制。以企業(yè)融資約束為中介變量的機制路徑顯示（M（1）-M（3）），利率市場化對融資約束（KZ）的回歸系數(shù)為-0.286，且通過了1%水平下的顯著性檢驗，這意味著利率市場化在一定程度上解決了企業(yè)融資難的問題。進一步地，企業(yè)的融資約束對自身“短貸長投”有著明顯的促進作用（系數(shù)為0.010），確實，當企業(yè)面臨較強的融資約束時，會向非常規(guī)的融資渠道尋求幫助，“短貸長投”就是企業(yè)能夠選擇的一種方式，將短期貸款投資于長期項目以獲得暫時性報酬。所以，在利率市場化緩解了企業(yè)的融資約束后，融資環(huán)境的改善能夠抑制企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象。M（4）-M（5）顯示的是以企業(yè)融資成本為中介變量的機制路徑檢驗結果，從回歸結果可以看出，利率市場化程度的推進能夠降低企業(yè)融資成本（系數(shù)為-1.326且通過1%置信水平下的顯著性檢驗），這是因為利率市場化后，市場調節(jié)機制能夠發(fā)揮作用，一方面緩解了金融市場上的信息不對稱，降低了企業(yè)前期尋求信貸信息的成本，另一方面，利率市場化使得商業(yè)銀行競爭加劇，所以企業(yè)在獲取信貸的過程中，議價能力得到極大提升，進一步降低了企業(yè)的融資成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資成本對企業(yè)“短貸長投”的具有高度顯著的促進作用（系數(shù)為0.004，且通過了1%水平下的顯著性檢驗）。這是因為，融資成本越高，企業(yè)可利用的流動資金越欠缺，甚至會侵蝕已有的財務資源邊界，因此企業(yè)有更加強烈的動機選擇“鋌而走險”的融資方式，使得“短貸長投”現(xiàn)象更加頻發(fā)。由此，利率市場化對企業(yè)融資成本的優(yōu)化，能夠帶來企業(yè)金融行為的改善。

表8基于企業(yè)的金融脫實向虛和財務穩(wěn)定因素，檢驗利率市場化影響企業(yè)“短貸長投”的具體機制。以金融杠桿為中介變量的機制路徑回歸結果顯示（M（1）-M（3）），利率市場化在克服企業(yè)脫實向虛上具有顯著效果，表現(xiàn)在對金融杠桿（F-LEV）的回歸上，系數(shù)為負且高度顯著。這是因為，利率市場化的推進使得企業(yè)能夠更容易地獲得金融資源，企業(yè)依賴金融杠桿等脫實向虛的方式來獲取資源的主觀能動性有所降低。進一步地，金融杠桿對企業(yè)“短貸長投”有著明顯的促進作用（系數(shù)為0.118，通過1%置信水平下的顯著性檢驗）。金融杠桿水平較高往往意味著企業(yè)內部的資源相對缺乏，為了維系正常的生產(chǎn)活動，企業(yè)依賴于“短貸長投”的主觀意愿會有所加強，而利率市場化對企業(yè)脫實向虛行為的糾正能夠有效降低“短貸長投”的水平。模型M（4）-M（5）基于企業(yè)財務穩(wěn)定為中介變量進行機制路徑檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化對企業(yè)財務穩(wěn)定（LnZ）的回歸系數(shù)為0.582，且通過了1%置信水平下的顯著性檢驗，這意味著利率市場化對企業(yè)財務穩(wěn)定有著正向促進作用，進一步地，財務穩(wěn)定能抑制企業(yè)的“短貸長投”行為（系數(shù)為-0.062且顯著）。利率市場化能夠緩解金融市場上的信息不對稱，壓縮企業(yè)的套利空間，進而在一定程度上維持企業(yè)財務穩(wěn)定，財務穩(wěn)定意味著企業(yè)不必分散過多的精力去應對生存壓力和秩序管理，而更加注重主營業(yè)務的升級優(yōu)化以及自身經(jīng)營的管理，無需通過在金融市場上的激進行為來維系生產(chǎn)發(fā)展。

六、進一步研究：基于金融監(jiān)管視角下的中國經(jīng)驗證據(jù)

前述部分就“利率市場化—企業(yè)短貸長投”的基準回歸、異質性影響以及機制路徑進行了充分的解讀。值得關注的是，當前中國的經(jīng)濟正處于高速增長向高質量增長的轉型時期，過去金融領域在高速增長掩蓋下的一些體制性、結構性矛盾和問題會逐漸暴露，加之百年未有之大變局下外部形勢越發(fā)復雜，中國金融面臨著多重風險，特別是2020年新冠肺炎“黑天鵝”突襲，傳統(tǒng)金融行業(yè)紛紛提升科技賦能，跨市場、跨行業(yè)的金融風險也在醞釀、滋生，風險的疊加對金融監(jiān)管系統(tǒng)產(chǎn)生了較大沖擊。2020年《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二O三五遠景目標的建議》提出要完善現(xiàn)代化金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管水平透明度和法治水平。此建議的提出又是中國金融監(jiān)管征程上的新一里程碑，本文認為，利率市場化作為中國經(jīng)濟轉型時期的一項重要改革，在推進其進程的同時加強金融監(jiān)管、嚴格把控其風險勢必會對微觀企業(yè)主體發(fā)展軌跡和效果產(chǎn)生積極影響。具體來看，金融監(jiān)管能夠提升金融領域的運行效率，優(yōu)化金融供給結構，幫助企業(yè)化解金融風險，進而為利率市場化改革影響企業(yè)提供更加規(guī)范良好的外部環(huán)境。

為檢驗上述結論的真實性，本項以利率市場化與金融監(jiān)管交互項的回歸結果為主要研究對象，以分析出在金融監(jiān)管（Regulation）的環(huán)境下，利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的影響力度變化。其中，借鑒王韌等（2019）［30］的研究，采用“區(qū)域金融監(jiān)管支出力度與金融業(yè)增加值的比值”作為金融監(jiān)管的代理指標進行回歸分析?；诖耍疚脑O定了方程（6）進行識別檢驗。

SFLIi，t=α+β1LIRi，t－1+β2（LIRi，t－1×Regulationi，t－1）+β3Regulationi，t－1+∑φCVs+∑δInd+ε（6）

其中，方程納入了金融監(jiān)管變量（Regulation），為驗證在金融監(jiān)管影響下，利率市場化與“短貸長投”的關系是否會發(fā)生變化，本文采用交互項LIR×Regulation進行檢驗，其余設定同上所述。

檢驗結果如表9所示，第一，在全樣本回歸分析中，利率市場化與金融監(jiān)管交互項的回歸結果十分可觀（系數(shù)為-5.614，且通過1%顯著性水平下的檢驗），這說明當金融監(jiān)管強度越大時，利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的抑制作用更為明顯。第二，在原有的實證結果檢驗中，利率市場化對國有企業(yè)的“短貸長投”行為抑制相對有限（表5），而在嵌入金融監(jiān)管這一元素之后，利率市場化對國有企業(yè)的“短貸長投”現(xiàn)象也有了較強的抑制作用（回歸系數(shù)為-4.617，且通過1%顯著性水平下的檢驗），金融監(jiān)管下的利率市場化行為展現(xiàn)出了較強的邊際改善空間。在其他組別中，交互項LIR×Regulation對于非國有企業(yè)、高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)的回顧結果均為負值且高度顯著，從而進一步確證了利率市場化改革與金融監(jiān)管“相得益彰”的必要性，利率市場化改革舉措的推進離不開政府層面的金融監(jiān)管。

本文認為，第一，在利率市場化修正銀行信貸流向的情況下，金融監(jiān)管進一步壓縮了國有企業(yè)在政府的尋租空間，從而倒逼國有企業(yè)改變經(jīng)營方式，遏制“短貸長投”等投融資異象，提升業(yè)務水平以自身實力競爭金融資源。對于非國有企業(yè)、高科技企業(yè)以及非高科技企業(yè)而言，政府資源的公開透明化能夠進一步拓寬企業(yè)的資金來源，增加企業(yè)稟賦，從而更大程度上抑制企業(yè)的“短貸長投”現(xiàn)象。第二，在面臨監(jiān)管的情況下，企業(yè)自身會減少套利、過度金融化等能夠獲得短期高回報的短視化行為，提升資源利用的高效性和科學性，加之利率市場化改革的推進，企業(yè)會糾正不良投融資行為，從而為降低“短貸長投”行為提供了良好基礎。

七、結論與啟示

本項研究借助滬深兩市A股上市企業(yè)2007-2018年數(shù)據(jù)，試圖為“利率市場化—企業(yè)短貸長投”的關系和機制進行實證分析與經(jīng)濟解釋，并將金融監(jiān)管納入上述分析框架，得到如下核心：

第一，利率市場化改革的推進對抑制企業(yè)“短貸長投”有著重要影響。利率市場化程度越深，企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象被抑制的作用就更明顯。上述核心結論在經(jīng)過剔除部分樣本、更替核心變量等多重穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。第二，利率市場化對企業(yè)“短貸長投”的抑制作用在不同企業(yè)屬性特征下展現(xiàn)出了較強的非對稱性效果。具體來看，對于非國有企業(yè)和高科技企業(yè)而言，利率市場化的抑制效果較為突出。第三，從機制傳導路徑來看，利率市場化能夠緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)融資成本，并進一步地降低企業(yè)內部金融杠桿水平，優(yōu)化穩(wěn)定財務狀況，這些都有助于抑制企業(yè)“短貸長投”行為。第四，基于政府層面的金融監(jiān)管是影響利率市場化抑制企業(yè)“短貸長投”的重要因素，金融監(jiān)管是利率市場化改革抑制企業(yè)“短貸長投”行為的制度保障。

本項研究有如下啟示，第一，應繼續(xù)推進利率市場化改革，從根本上提高金融機構對市場利率的敏感度，進一步優(yōu)化金融資源流動的導向性，實現(xiàn)金融機構服務實體經(jīng)濟的戰(zhàn)略目標，抑制企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象。第二，對企業(yè)要實施差異化的政策供給，提高資源的配置效率。具體而言，在信貸配給方面，金融機構應打破固有的“國有”偏好，適當優(yōu)先支持非國有企業(yè)以及高科技企業(yè)，改善這類企業(yè)的金融資源獲得渠道，優(yōu)化企業(yè)的投融資行為，最大限度地降低企業(yè)的“短貸長投”程度。第三，應注意疏通利率市場化改革紅利傳導至企業(yè)的微觀渠道，利率市場化改革應該更加關注解決企業(yè)的融資問題，從外部環(huán)境上緩解企業(yè)的融資約束，幫助企業(yè)降低金融杠桿，實現(xiàn)內部財務穩(wěn)定。第四，要大力實施金融監(jiān)管政策，實現(xiàn)信息的透明化和資源配置的公平化［31］，配合利率市場化改革，雙向引導信貸流向，從而遏制企業(yè)“短貸長投”傾向，實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的階段性目標。

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Financial Marketization Reform and Enterprise “Short-term Loan and Long-term

Investment”——Based on China′s Experience from the Perspective of Interest

Rate Marketization

ZHU Jiaa，SUN Nian-nianb，WU Feic

（Guangdong University of Finance，a.Behavioral Finance and Regional Laboratory；b. School of

Economics and Trade；c.Fintech Engineering Technology Development Center， Guangzhou 510521，China）

Abstract：Based on the requirements for economic transformation in China′s new development period， this article uses data from China′s Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2018 to empirically test the impact of interest rate marketization on corporate “short-term loan and long-term investment” behavior and its mechanism. The study found that the advancement of interest rate marketization can significantly inhibit the “short-term loan and long-term investment” behavior of enterprises. In particular， interest rate marketization has heterogeneous effects on the “short-term loan and long-term investment” behavior of enterprises with different attributes. From the perspective of the impact mechanism， interest rate marketization can ease the financing constraints of enterprises and reduce the financing costs of enterprises. It can also help enterprises reduce financial leverage and maintain financial stability， thereby inhibiting enterprises′ “short-term loans and long-term investment” behavior. Further， the government Financial supervision at the level can exert the effect of interest rate marketization in restraining heterogeneous enterprises′ “short-term loans and long-term investment” to a greater extent.

Key words：interest rate marketization; short-term loans and long-term investment; financing constraints

（責任編輯：周正）