企業(yè)并購財務(wù)風險防范研究

丁子惠

【摘要】隨著社會經(jīng)濟的日益發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始通過并購來擴大經(jīng)營規(guī)模，增加市場競爭力，從而提高企業(yè)盈利能力。文章以美的并購小天鵝為例，在剖析企業(yè)并購動機的基礎(chǔ)上，重點分析了企業(yè)并購中的估值、融資、支付和整合風險，并針對不同財務(wù)風險提出防范建議。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財務(wù)風險；風險防范

【中圖分類號】F271；F275

一、企業(yè)并購的動機

隨著社會的發(fā)展與進步，企業(yè)所處的競爭環(huán)境也在不斷地發(fā)生變化，企業(yè)若抓不住發(fā)展機遇，會在市場競爭中處于劣勢地位。如果企業(yè)通過自身建設(shè)進行擴張，會有建設(shè)周期、資源配置等的限制，并購活動能夠有效規(guī)避這些限制。所以，并購有利于企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，并購方可以獲得被并購方的市場份額，提高市場地位和競爭力。通過并購避免進入新行業(yè)初期可能遇到的困難，使企業(yè)以較低的成本和風險快速進入某個行業(yè)。并購可以給企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，也就是說，并購的整體效益會大于并購雙方經(jīng)營產(chǎn)生的效益。

二、企業(yè)并購財務(wù)風險分析

（一）企業(yè)并購中的估值風險

估值風險存在于企業(yè)并購前期，是由于并購雙方信息不對稱導(dǎo)致并購方對目標企業(yè)的估值不準確而帶來的風險。高估被并購企業(yè)的價值會導(dǎo)致并購企業(yè)付出更高的并購成本，低估被并購企業(yè)價值會降低并購的積極性，進而導(dǎo)致并購失敗。一方面，這種風險是由被并購方提供的財務(wù)報表信息不真實造成的，并購方通常通過目標企業(yè)的財務(wù)報表來了解財務(wù)狀況和發(fā)展狀態(tài)，然而，目標企業(yè)為了獲取更高的并購價格會刻意隱瞞本企業(yè)真實的財務(wù)狀況，這種存在欺騙的財務(wù)報表往往會影響并購方的判斷。另一方面，由于我國資產(chǎn)評估機構(gòu)起步較晚，還缺乏客觀、獨立的職業(yè)規(guī)范，使得一些評估機構(gòu)和客戶為了自身利益，出具與實際情況有較大差異的評估報告，這也會給并購方帶來一定的財務(wù)風險。

（二）企業(yè)并購中的融資風險

企業(yè)并購中的融資風險是企業(yè)并購過程中存在的風險，是并購雙方簽訂并購協(xié)議后，并購方未能按照協(xié)議籌集到足夠資金支付交易金額，從而影響并購活動所產(chǎn)生的風險。融資結(jié)構(gòu)是指債務(wù)融資和股權(quán)融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比例，并購需要大量資金，不合理的融資結(jié)構(gòu)會造成財務(wù)風險，因此，融資方式的選擇就顯得尤為重要。若選擇債務(wù)性融資，雖然資本成本低，但融資時間長，籌集金額有限，如果企業(yè)后期經(jīng)營效果未能達到預(yù)期，企業(yè)可能會面臨嚴重的利息償還風險。若選擇權(quán)益性融資，如果企業(yè)只關(guān)注這種融資無固定還款期限和無固定利息，從而大量發(fā)行股票，這會對股東的利益造成損害?？梢姡魏稳谫Y方式都存在一定融資風險。

（三）企業(yè)并購中的支付風險

支付風險也是并購過程中的一種風險，是并購方為實現(xiàn)并購活動所采用的不同支付方式所帶來的風險。它與融資風險密切相關(guān)，不同的支付方式所帶來的影響和風險也有所不同。我國目前的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付。現(xiàn)金支付是最常見、最快捷的支付方式，可以有效降低并購成本，但對并購方的自由現(xiàn)金流要求非常高，可能會給并購方帶來一定的資金負擔。股權(quán)支付會影響股東對企業(yè)的控制權(quán)，增加并購風險?；旌现Ц稌o并購后的整合階段帶來一定困難。各種支付方式都存在一定的風險，如果企業(yè)不能選擇正確的支付方式，就會帶來嚴重的財務(wù)風險。

（四）企業(yè)并購中的整合風險

整合風險是存在于并購后期的風險。由于雙方企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、文化背景、人力資源等方面的差異造成被并購方未能達到預(yù)期的盈利目標，從而產(chǎn)生風險。并購整合包括財務(wù)整合、文化整合、戰(zhàn)略整合和人力資源整合等內(nèi)容。其中，財務(wù)整合是核心，是實現(xiàn)并購目標的重要保證。只有成功的財務(wù)整合，才能充分發(fā)揮雙方企業(yè)的最大財務(wù)優(yōu)勢，實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同，保證戰(zhàn)略意圖地如期實現(xiàn)。如果財務(wù)整合失敗就無法發(fā)揮其在企業(yè)管理體系中的作用，從而導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)管理失控，進而導(dǎo)致并購失敗。文化整合的風險主要是因為并購前雙方企業(yè)所處的環(huán)境不同，所以雙方的文化體系和業(yè)務(wù)規(guī)模也不同，這給雙方企業(yè)的文化整合帶來了一定困難。戰(zhàn)略整合是指企業(yè)并購后，面對內(nèi)外部條件變化，企業(yè)與外部環(huán)境之間要達到動態(tài)平衡，需要整合雙方企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略目標，制定適合雙方的長期經(jīng)營戰(zhàn)略目標。否則，雙方的經(jīng)營目標就有可能出現(xiàn)相互排斥的情況，最終影響企業(yè)利潤，導(dǎo)致企業(yè)失去市場競爭力。人力資源整合風險是因人力資本的變動影響企業(yè)的收益，從而影響企業(yè)并購效果。同時，被并購方通常會要求并購方安置其原有員工，如果并購方處理不當會給企業(yè)帶來額外的成本。

三、案例研究—以美的并購小天鵝為例

（一）案例背景

美的集團是我國最具規(guī)模的家電品牌之一，主要業(yè)務(wù)包括冰箱、洗衣機以及各種小家電等。2013年在深交所上市，并于2019年榮登中國家電行業(yè)首位。小天鵝原名無錫洗衣機廠，主要從事洗衣機的研發(fā)和生產(chǎn)，是中國最早從事洗衣機業(yè)務(wù)的公司，先后與西門子等眾多海外知名品牌合作，擁有先進的生產(chǎn)技術(shù)。于1996年和1997年分別發(fā)行B股和A股，成功在深交所上市，連續(xù)多年獲得國內(nèi)洗衣機銷量冠軍，成為可以同時生產(chǎn)全自動波輪洗衣機、滾筒洗衣機、攪拌式洗衣機的全球三大洗衣機制造商之一。但自2003年以來，由于成本上升等一系列問題，導(dǎo)致其嚴重虧損，最終被判為國家所有，移交給國聯(lián)集團經(jīng)營。

（二）并購動機及過程

1.并購動機

（1）提高自身競爭力

由于美的在洗衣機業(yè)務(wù)方面明顯落后于其他業(yè)務(wù)，而小天鵝擁有良好的口碑，在滾筒洗衣機領(lǐng)域具有較強的優(yōu)勢，完成并購后，美的可以通過小天鵝的洗衣機業(yè)務(wù)彌補自己在這方面的弱勢，擴大銷售份額，提高市場占有率，小天鵝在洗衣機行業(yè)多年的發(fā)展基礎(chǔ)有助于美的提升其在家電行業(yè)的地位。而且，近年來家電行業(yè)的發(fā)展明顯減速，各品牌之間的競爭越來越激烈，美的若想在洗衣機市場與海爾旗鼓相當，并購擁有市場占有率17%的小天鵝是最好的選擇。

（2）優(yōu)勢互補

隨著技術(shù)的發(fā)展，全自動洗衣機逐漸成為主流，但美的在全自動洗衣機的研發(fā)上發(fā)展滯后，而小天鵝擁有在全自動波輪和滾筒洗衣機方面的技術(shù)優(yōu)勢。美的并購小天鵝后可以依靠其在此方面的優(yōu)勢增強自身技術(shù)，在核心技術(shù)上取得突破和發(fā)展，進一步站穩(wěn)其在洗衣機市場的位置。雖然美的早已收購榮事達，但榮事達面向的更多的是中低端市場，小天鵝此前經(jīng)常與西門子等海外品牌合作，積累了大量經(jīng)驗擁有成熟的技術(shù)，因此美的并購小天鵝后可以更好向高端市場領(lǐng)域進軍。

（3）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

美的集團在國內(nèi)家電市場具有良好的品牌效應(yīng)，其擁有一整套完備的采購體系、倉儲體系以及物流配送體系，小天鵝可以利用美的集團的物流、倉儲以及采購中的優(yōu)勢，以較低的成本獲得好的原料。也就是說，小天鵝大部分的銷售和采購渠道是通過美的實現(xiàn)的。同時，并購小天鵝可以避免橫向競爭，優(yōu)化美的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，消除關(guān)聯(lián)交易，更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

2.并購過程

為了讓小天鵝發(fā)展得更好，2008年國聯(lián)集團決定找一家有家電背景的公司來接管小天鵝。最終美的集團脫穎而出，美的電器與無錫國聯(lián)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以16.8億元受讓國聯(lián)持有的約8767萬股小天鵝A股股票，該股份占小天鵝總股本的24.01%。加上美的之前取得的小天鵝4.93%的股份，美的共持有其28.94%的股權(quán)，成為小天鵝的第一大股東。之后美的又通過多次收購、換股合并提高持有小天鵝的股份。最終于2020年10月23日雙方董事會通過了美的以143.8億元吸收合并小天鵝的方案。

（三）美的并購小天鵝的財務(wù)風險分析

1.并購中存在的估值風險

由于美的并購小天鵝是為了長期持有，因此選用收益法進行評估最為合理。但是收益法要求并購方應(yīng)充分考慮可能影響被并購方未來收益的各種因素以及并購后對并購方的影響。因此，不合理的預(yù)測會影響企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估，帶來財務(wù)風險。

2.并購中存在的融資風險

企業(yè)融資風險是指企業(yè)能否在有限的時間籌集到并購所需的全部資金。美的此次通過發(fā)行短期債券進行融資，由于短期債券償還期短、償還壓力大的特點，美的需要在并購后達到預(yù)期的收益，否則會面臨資金流短缺的風險。

3.并購中存在的支付風險

美的在此次并購活動中采用的是現(xiàn)金支付方式，一方面是因為前期四川長虹與小天鵝進行談判時，提出了互相持股，或者部分現(xiàn)金、部分持股的方案，但是都遭到了小天鵝方的拒絕。由此可見，小天鵝方希望以現(xiàn)金作為支付方式。另一方面，美的對外宣布此次并購是以現(xiàn)金支付進行的，可以給投資者傳遞企業(yè)資金充沛的信號，從而增加投資者信心。但由于美的一部分現(xiàn)金是通過發(fā)行短期債券籌集到的，美的在支付并購價的同時還需償還債券的本金以及利息，因此存在很大的支付風險。

4.并購中存在的整合風險

小天鵝在并購后的經(jīng)營成果并不是很理想。2008年小天鵝的營業(yè)收入、凈利潤都較上一年呈下降趨勢，在2009年的第一季度該下降趨勢仍在繼續(xù)。由此可以看出美的與小天鵝在后期整合方面存在問題。在并購前期，美的表示要將小天鵝作為集團旗下第一品牌進行經(jīng)營，但在并購后該承諾并未履行。其次，在美的正式完成并購后對小天鵝進行的一系列改革，引起了小天鵝原員工的強烈不滿。原因在于并購前，小天鵝為國企性質(zhì)而美的是私企，美的一系列改革措施對于曾就職于國企的小天鵝員工來說難以接受，雙方企業(yè)性質(zhì)的不同造成了此次沖突。

四、企業(yè)并購財務(wù)風險防范對策

（一）估值風險防范對策

首先，并購方應(yīng)對被并購方提供的財務(wù)報表的真實性進行核查，注意報表中可能存在的漏洞，如是否虛增收入、少記費用等，要對目標企業(yè)的財務(wù)信息進行全面系統(tǒng)的調(diào)查，確保各環(huán)節(jié)信息的準確性。其次，并購方可以聘請經(jīng)驗豐富、可靠的獨立第三方機構(gòu)對被并購方的情況進行全面分析，并做出最符合實際情況的估值。最后，企業(yè)應(yīng)該注意選擇恰當?shù)脑u估方法。并購方應(yīng)根據(jù)不同的并購動機以及持有被并購企業(yè)的時間長短選擇不同的評估方法。如果并購方計劃長期持有被并購企業(yè)則可以選擇收益法進行估值，即將企業(yè)未來收益的現(xiàn)值作為其企業(yè)的價值。如果被并購方未來收益無法確定，并購方可以通過市場法進行估值，即將被并購企業(yè)與市場上相似企業(yè)進行比較從而獲得其企業(yè)價值。

（二）融資風險防范對策

首先，要結(jié)合企業(yè)自身情況選擇正確的融資模式。一般來說，企業(yè)并購需要大量的資金，這就需要企業(yè)根據(jù)目前的經(jīng)營狀況制定詳細的融資方案，然后選擇正確的融資模式。其次，要增加融資渠道，企業(yè)的并購可以采用多元的金融工具，從而使資金來源和資金成本有更多的彈性。

（三）支付風險防范對策

首先，并購方可以根據(jù)企業(yè)自身的財務(wù)狀況以及被并購方的意愿制定不同的支付組合方式。支付方式的多樣化可以規(guī)避單一支付方式的風險，同時降低并購成本。其次，企業(yè)可以通過延緩支付時間的方式降低風險。一次性付款會增加企業(yè)的財務(wù)壓力，分期付款可以有效緩解壓力，并購方可以與被并購方協(xié)商好每年支付的金額以及支付期限。并購方還可以用并購后企業(yè)實現(xiàn)的利潤逐年支付并購款直至支付完畢。

（四）整合風險防范對策

對于財務(wù)整合風險的控制，并購方作為并購后的主導(dǎo)企業(yè)，應(yīng)當按照自己的財務(wù)管理制度對被并購方進行約束。并購前雙方企業(yè)實施的財務(wù)制度可能有所不同，這就要求企業(yè)制定合理有效的財務(wù)整合制度，整合企業(yè)財務(wù)組織結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以以財務(wù)人力資源整合為重點，結(jié)合自身企業(yè)發(fā)展實際狀況制定合理財務(wù)管理目標。

關(guān)于人力資源整合風險的防控，一方面企業(yè)應(yīng)根據(jù)人員的個人能力進行崗位配置，將人才分配到合適的崗位，明確各部門和員工的職責，避免出現(xiàn)人員過剩情況，這樣才能更有利于企業(yè)未來的發(fā)展。另一方面需要建立激勵機制，增強企業(yè)員工工作動力，避免因企業(yè)并購產(chǎn)生的消極情緒。同時，還要對未予以雇傭的員工給予一定的補償。

在文化整合風險防控方面，企業(yè)應(yīng)在適當保留被并購方原有文化優(yōu)勢的同時盡量向并購方企業(yè)文化靠攏，使雙方企業(yè)文化互相滲透實現(xiàn)共享。

對于戰(zhàn)略整合風險的防控，由于不同企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中有各自不同的經(jīng)營戰(zhàn)略目標。并購后，雙方企業(yè)應(yīng)形成優(yōu)勢互補，并購方在保持自身優(yōu)勢的同時也要彌補自身的不足，吸收被并購方的優(yōu)勢，增強并購后企業(yè)實力，以此達到并購后的協(xié)同效應(yīng)。

五、結(jié)論

雖然我國對于企業(yè)并購財務(wù)風險的研究起步較晚，但隨著改革開放的深入，我國企業(yè)在不斷發(fā)展壯大，且有很多成功的并購案例。通過案例得到經(jīng)驗，我們需要從并購前期的估值、并購過程中的融資、支付和并購后的整合這四個方面采取合理措施防范并購風險。因此，企業(yè)可以前期通過全面系統(tǒng)的調(diào)查以及聘請專業(yè)的第三方機構(gòu)對目標企業(yè)進行估值；中期通過恰當?shù)娜谫Y方式以及符合并購雙方意愿的支付方式；后期通過對企業(yè)財務(wù)、人力資源、文化以及經(jīng)營戰(zhàn)略的整合實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，讓雙方企業(yè)實現(xiàn)資源共享、強強聯(lián)合。只有這樣才能減少企業(yè)并購的財務(wù)風險，達到并購的預(yù)期效果。

主要參考文獻：

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