天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 屈小蘭 胡杉杉

一、引言

隨著上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的普遍性，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息披露的規(guī)范日趨嚴(yán)格。早期股權(quán)質(zhì)押信息披露引起了國(guó)際相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍關(guān)注，我國(guó)同期披露規(guī)定相對(duì)簡(jiǎn)單。股權(quán)質(zhì)押信息披露包括四方面內(nèi)容：基本信息、質(zhì)押目的、資金償還引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)措施、平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。2015 年12 月滬深兩市對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息披露進(jìn)行了最為全面和嚴(yán)格的規(guī)定，首次涉及平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和一致行動(dòng)人的相關(guān)披露。滬深兩市在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的披露方面具有一致性，但是，在基本信息、質(zhì)押目的和資金償還引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)措施方面仍然存在差異（見(jiàn)表1）。具體差異：（1）基本信息披露。質(zhì)押基本信息包括出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人名稱(chēng)、時(shí)間、數(shù)量、占總股本的比重等內(nèi)容。深交所要求以表格形式來(lái)披露，體現(xiàn)了披露的直觀性和簡(jiǎn)潔性；而上交所采用文本描述方式來(lái)披露。（2）質(zhì)押目的披露。上交所要求控股股東必須單列并披露質(zhì)押目的，深交所在基本信息的表格中涉及質(zhì)押目的。（3）資金償還引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施。上交所規(guī)定，若為控股股東，必須披露資金償還引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施，深交所對(duì)此內(nèi)容尚未涉及。

表1 2015 年滬深兩市“股權(quán)質(zhì)押信息披露”具體要求

2019 年10 月，滬深兩市在2015 年規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善了股權(quán)質(zhì)押的信息披露，2019 年新規(guī)定均強(qiáng)調(diào)基本信息的表格式披露，要求建立差異化、分層次股份質(zhì)押信息披露制度，目的是為了滿足投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押必要的知情權(quán)。除了基本信息披露外，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押數(shù)量增減變化原因，滬深兩市從六個(gè)方面細(xì)化了股權(quán)質(zhì)押信息披露的內(nèi)容：（1）股份質(zhì)押的基本情況；（2）累計(jì)質(zhì)押的情況；（3）被凍結(jié)或拍賣(mài)的情況；（4）累計(jì)被凍結(jié)或拍賣(mài)的情況；（5）本次解除質(zhì)押等基本情況；（6）已質(zhì)押和未質(zhì)押股份分別披露。在以上六個(gè)方面滬深兩市首次實(shí)現(xiàn)了披露內(nèi)容和形式上的統(tǒng)一，在披露形式上都強(qiáng)調(diào)表格式信息披露。2019 年新規(guī)定對(duì)資金償還引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施披露，滬深兩市仍然存在差異性。如果控股股東累計(jì)質(zhì)押股份達(dá)到或超過(guò)了80%的，上交所明確要求控股股東通過(guò)三個(gè)表格來(lái)披露自身的資信情況，特別強(qiáng)調(diào)了控股股東自身資信情況對(duì)債務(wù)的保障性以及對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擬采取的應(yīng)對(duì)措施。三個(gè)表格包括：（1）注冊(cè)資本、主營(yíng)業(yè)務(wù)和主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（2）償債能力指標(biāo)；（3）控制核心企業(yè)或資產(chǎn)。與上交所規(guī)定相比較，深交所對(duì)資金償還風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)擬采取的應(yīng)對(duì)措施未明確規(guī)定與詳細(xì)說(shuō)明。因此，深交所涉及股權(quán)質(zhì)押的上市公司對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的披露，有的尚未提及，有些通過(guò)文本式描述來(lái)披露控股股東資信方面的內(nèi)容。

通過(guò)2015—2019 年滬深兩市股權(quán)質(zhì)押信息披露在政策上的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，首次實(shí)現(xiàn)了披露形式的統(tǒng)一，都強(qiáng)調(diào)表格式披露。但是，政策都強(qiáng)調(diào)股權(quán)質(zhì)押基本信息的披露，對(duì)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)如何進(jìn)行充分地披露尚未有明確的統(tǒng)一和規(guī)定。因此，基于滬深兩市在披露形式上的差異性，以及實(shí)務(wù)中對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的需求，在保持基本信息內(nèi)容和質(zhì)押目的相同的前提下，深入了解表格式信息披露，特別是表格式信息披露對(duì)投資者決策判斷的影響是本文研究的首要問(wèn)題。同時(shí)，聚焦股權(quán)質(zhì)押信息披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性二者之間交互作用的影響機(jī)制是對(duì)當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押研究的重要補(bǔ)充。

基于滬深兩市在股權(quán)質(zhì)押信息披露政策上的差異性，研究個(gè)體投資者如何對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息進(jìn)行解讀和處理是當(dāng)前研究股權(quán)質(zhì)押影響因素、動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果等的一個(gè)重要方面。實(shí)驗(yàn)研究可以有效地對(duì)監(jiān)管政策的修訂進(jìn)行事前檢驗(yàn)，為政策的修訂和執(zhí)行提供有經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)建議。本文采用實(shí)驗(yàn)方法研究股權(quán)質(zhì)押信息披露有兩方面優(yōu)勢(shì)：其一，在保持信息披露內(nèi)容和質(zhì)押目的相同的前提下，獨(dú)立掌握了外部信息，滬深兩市在股權(quán)質(zhì)押信息披露形式上的差異性提供了一個(gè)干凈的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，允許分離出信息披露形式的影響作用，有效地檢驗(yàn)披露形式上的差異性如何影響投資者決策判斷。其二，Libby 等指出實(shí)驗(yàn)研究可以檢驗(yàn)披露增量信息的有效性。盡管深交所對(duì)資金償還能力和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)提示及應(yīng)對(duì)措施并未做強(qiáng)制性規(guī)定，但是諸多公司仍然自愿、詳細(xì)地披露股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的資金償還能力及其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)提示信息，實(shí)驗(yàn)研究方法可以檢驗(yàn)披露這些增量信息的有效性，以及對(duì)投資者決策判斷的影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）信息披露形式的研究

現(xiàn)有的制度和規(guī)定對(duì)信息披露內(nèi)容、格式、范圍都有嚴(yán)格的原則性規(guī)定。但是，具體到實(shí)踐中，上市公司對(duì)信息披露基調(diào)、披露時(shí)機(jī)、內(nèi)容可讀性等問(wèn)題仍然具有一定的選擇權(quán)。大量文獻(xiàn)研究信息披露的風(fēng)格、語(yǔ)句長(zhǎng)度，而信息列報(bào)的形式也會(huì)促使個(gè)體采用不同的信息整合策略，文本型的信息很難被個(gè)體所處理，可視性更高的信息列示有助于提高個(gè)體對(duì)這類(lèi)信息的感知，以圖形或者表格形式列示的信息更有利于個(gè)體對(duì)信息進(jìn)行加工和處理，有利于個(gè)體做出更好的判斷決策。會(huì)計(jì)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)可讀性低的信息披露反應(yīng)較弱，憑借計(jì)算機(jī)技術(shù)進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析的便捷性實(shí)現(xiàn)了文本信息量化的方法，有關(guān)文本信息可讀性的測(cè)量，You 和Zhang根據(jù)句子的長(zhǎng)度來(lái)測(cè)量可讀性。Asay 等研究發(fā)現(xiàn)管理者有動(dòng)機(jī)選擇可讀和不可讀的信息披露，當(dāng)績(jī)效良好時(shí)，管理者有意編寫(xiě)更具可讀性的報(bào)告，并且強(qiáng)調(diào)績(jī)效良好的原因，還提供了更多關(guān)于過(guò)去表現(xiàn)的因果解釋和未來(lái)的信息，特別是好消息，披露的可讀性要高于壞消息。Tan 等、Asay 等對(duì)可讀性的操控與SEC（1998）具有一致性，根據(jù)語(yǔ)言學(xué)中簡(jiǎn)明英語(yǔ)寫(xiě)作原則和SEC（1998）的相關(guān)規(guī)定，選擇語(yǔ)言學(xué)中的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)操控可讀性，包括：（1）使用短句子；（2）定義準(zhǔn)確；（3）多采用主動(dòng)語(yǔ)態(tài)，避免被動(dòng)語(yǔ)態(tài)；（4）表格形式或列表的形式來(lái)呈現(xiàn)復(fù)雜信息。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)可讀性的影響作用可能是混合的結(jié)果，例如，Courtis研究發(fā)現(xiàn)公司披露可讀性的信息與公司績(jī)效之間負(fù)相關(guān)，無(wú)法區(qū)分是由于信息內(nèi)容還是信息可讀性與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。因此，本文借鑒實(shí)證研究中對(duì)可讀性的操控方法，在保持信息內(nèi)容一致的前提下，檢驗(yàn)滬深兩市股權(quán)質(zhì)押披露形式上的差異性。

（二）風(fēng)險(xiǎn)揭示信息的研究

監(jiān)管層為了提高投資者“知情權(quán)”，要求上市公司充分披露所有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息，但是，究竟披露多少風(fēng)險(xiǎn)信息，如何披露有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施或解決方法沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定。因此，管理層不披露風(fēng)險(xiǎn)信息有可能帶來(lái)利益，披露風(fēng)險(xiǎn)信息不一定帶來(lái)好處，所以管理層有動(dòng)機(jī)隱藏公司負(fù)面信息。公司披露的風(fēng)險(xiǎn)信息有可能是“陳詞濫調(diào)”或者只披露“眾所周知”的信息，也有可能連續(xù)復(fù)制之前風(fēng)險(xiǎn)信息，缺乏特有的風(fēng)險(xiǎn)信息，進(jìn)而降低了信息的有用性。

披露更多的風(fēng)險(xiǎn)信息能否為公司帶來(lái)好處的證據(jù)是有限的。Campbell 等統(tǒng)計(jì)了包含“風(fēng)險(xiǎn)”有關(guān)的詞語(yǔ)數(shù)量，量化了風(fēng)險(xiǎn)因素披露的數(shù)量。Li（2008）研究發(fā)現(xiàn)公司將不利于未來(lái)盈利的壞消息通過(guò)文本形式進(jìn)行揭示，在公告之后公司股票收益率弱于大盤(pán)，此觀點(diǎn)與投資者反應(yīng)不足或者是沒(méi)有反應(yīng)具有一致性。Campbell 等發(fā)現(xiàn)公司在年度報(bào)告中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素越多，下一年度則會(huì)出現(xiàn)較低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，股票收益波動(dòng)性會(huì)增加，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提高。Joos 等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)因素披露更為具體時(shí)，分析師可以更好地評(píng)估公司的基本面風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在衍生工具和財(cái)務(wù)報(bào)告公告的相關(guān)規(guī)定中要求公司主要以表格形式揭露市場(chǎng)因素（例如利率、匯率和商品價(jià)格）對(duì)金融資產(chǎn)和負(fù)債的影響。這些文獻(xiàn)普遍認(rèn)為具體而量化的風(fēng)險(xiǎn)信息披露是有價(jià)值的，有用的風(fēng)險(xiǎn)信息改變了個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)感知，以及對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的范圍和信心。

風(fēng)險(xiǎn)信息披露的核心內(nèi)容是充分保護(hù)投資者知情權(quán)，知情權(quán)受損的情況下，無(wú)法做出正確的決策判斷。盡管?chē)?guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)均倡導(dǎo)更具體的風(fēng)險(xiǎn)披露，但有關(guān)“詳細(xì)披露風(fēng)險(xiǎn)”所帶來(lái)優(yōu)勢(shì)的證據(jù)有限，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擬采取的應(yīng)對(duì)措施和對(duì)策，目前監(jiān)管層面尚未明確要求。本文關(guān)注“信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性”主要根據(jù)上市公司大股東是否就質(zhì)押資金償還能力做出了安排，就信用風(fēng)險(xiǎn)采取了哪些應(yīng)對(duì)措施來(lái)加以區(qū)別。

三、理論分析和假設(shè)提出

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的信息披露，盡管在上市規(guī)則、年報(bào)、收購(gòu)管理辦法中均有提及，但并不統(tǒng)一，不利于統(tǒng)籌監(jiān)管。

（一）股權(quán)質(zhì)押信息披露形式與投資者決策

基于心理學(xué)的信息加工理論，以及個(gè)體認(rèn)知能力的有限性，個(gè)體往往采用簡(jiǎn)單化的決策策略來(lái)進(jìn)行信息加工和處理，從而導(dǎo)致判斷決策上的偏差。心理學(xué)理論表明個(gè)體行為會(huì)受到信息披露可讀性的影響，可讀性較差的披露限制了個(gè)體意愿或能夠提取的信息量。Lehavy 等研究證實(shí)了可讀性較差的信息披露加大了分析師的工作量，增加了分析師對(duì)信息的需求。Rennekamp發(fā)現(xiàn)可讀性高的披露會(huì)引起投資者的強(qiáng)烈反應(yīng)，可讀性對(duì)投資者決策判斷影響取決于消息性質(zhì)，好消息時(shí)估值判斷的變化更為積極，壞消息時(shí)會(huì)更加消極。

Tufte在其書(shū)中強(qiáng)調(diào)了圖表信息的重要性和價(jià)值，相對(duì)于文本信息而言，表格可以減少文本信息長(zhǎng)度，增強(qiáng)信息披露的清晰度和可讀性，比敘述式的文本信息更容易被個(gè)體所領(lǐng)會(huì)和理解。因此，可讀性差的信息披露可能會(huì)影響投資者決策判斷，表格式信息披露會(huì)增強(qiáng)投資者認(rèn)知，導(dǎo)致投資者改變投資預(yù)期。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押基本信息采用文本信息披露時(shí)，由于投資者認(rèn)知能力的有限性，一定程度上影響了投資者對(duì)信息的提取和處理能力。如果對(duì)股權(quán)質(zhì)押基本信息了解不夠清晰，對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)期可能會(huì)提高，投資的可能性則較低。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押為表格式披露時(shí)，這種直觀的信息披露給投資者更清晰的信息獲取，降低了個(gè)體對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)期，投資的可能性反而會(huì)提高。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：與文本式的信息披露相比，股權(quán)質(zhì)押為表格式信息披露時(shí)，投資者投資的可能性較高。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性與投資者決策

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種借貸關(guān)系，基于代理理論，借款人和貸款人之間會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)揭示信息越充分，會(huì)在一定程度上降低信貸決策中的不確定性和貸款風(fēng)險(xiǎn)。Abdelkhalik研究發(fā)現(xiàn)信息提供得越詳細(xì)，對(duì)貸款決策的幫助越大；如果缺少對(duì)未來(lái)不確定信息的供給，那么財(cái)務(wù)信息對(duì)貸款決策的幫助會(huì)降低，而非財(cái)務(wù)信息對(duì)貸款決策的幫助會(huì)提高。林鐘高和楊雨馨研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)提示信息能夠幫助銀行信貸人員做出謹(jǐn)慎的信貸決策，相對(duì)于短期借款而言，銀行在長(zhǎng)期貸款中更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)提示信息的披露。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示信息的充分性對(duì)債務(wù)市場(chǎng)效率的提升有幫助作用，風(fēng)險(xiǎn)信息披露越充分，越有效地用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)信貸安全及其本息回收，而風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量較低時(shí)，很難得到長(zhǎng)期借款。

在無(wú)法償還質(zhì)押資金的情況下，大股東有動(dòng)機(jī)不披露信用風(fēng)險(xiǎn)，或者在披露信用風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，降低風(fēng)險(xiǎn)揭示信息的充分性。如果對(duì)后期資金償還和應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了詳細(xì)披露，則充分性較高；反之，未能詳細(xì)說(shuō)明資金的償還措施和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力，則充分性較低。本文借鑒實(shí)證研究?jī)?yōu)勢(shì)，檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)信息揭示的差異性對(duì)投資者決策判斷的影響，一定程度上回答了“是否披露”和“披露多少”這兩個(gè)問(wèn)題對(duì)投資者決策判斷的影響。

因此，從理論上來(lái)分析，充分揭示的信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)了大股東對(duì)后期資金如何償還所采取的具體措施，以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擬采取的措施，本質(zhì)上是大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)做出的一種承諾，在滿足投資者知情權(quán)的前提下，一定程度上減少了投資者對(duì)未來(lái)不確定性預(yù)期。當(dāng)上市公司不披露信用風(fēng)險(xiǎn)提示信息時(shí)，投資者的“知情權(quán)”受損，投資者對(duì)未來(lái)的不確定性提高，投資者可能對(duì)該公司評(píng)價(jià)較低，做出了保守的投資決策。如果風(fēng)險(xiǎn)揭示信息是充分的，一定程度上緩解了投資者與大股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，滿足了投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的知情權(quán)，在充分了解股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，減少了投資者對(duì)未來(lái)不確定性預(yù)期，可能會(huì)做出積極的投資決策，反而提高了投資的可能性。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：與不披露股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)相比，當(dāng)披露股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者對(duì)該公司投資的可能性較高。

假設(shè)2b：與股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較低相比，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較高時(shí)，投資者對(duì)該公司投資的可能性較高。

（三）信息披露形式、信用風(fēng)險(xiǎn)揭示與投資者決策的交互作用

心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)已知風(fēng)險(xiǎn)和未知風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了區(qū)分。風(fēng)險(xiǎn)是可用概率來(lái)指導(dǎo)選擇的決策情形，已知風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)人能夠感知的未來(lái)結(jié)果的概率，未知風(fēng)險(xiǎn)定義為對(duì)個(gè)人判斷產(chǎn)生不利影響的不可觀察或不可控制的未來(lái)結(jié)果。投資者對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，也被稱(chēng)為模糊厭惡，Koonce 和Mercer發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估除了受到已知風(fēng)險(xiǎn)的影響外，還受到對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的害怕或恐懼的影響。Trope 和Liberman的解釋水平理論認(rèn)為積極的、具體的現(xiàn)象描述可以減少距離感。Elliott 等的研究結(jié)論與解釋水平理論的預(yù)測(cè)具有一致性，發(fā)現(xiàn)具體的語(yǔ)言有助于減少投資者感受到的心理距離，相對(duì)于抽象的高水平解釋?zhuān)顿Y者更愿意投資于一家語(yǔ)言描述更具體的公司。因此，充分的風(fēng)險(xiǎn)信息披露減少了投資者感受到的心理距離，減少了投資者對(duì)未來(lái)發(fā)生不確定性的害怕或恐懼，在一定程度上降低了投資者對(duì)未來(lái)不確定性的感知，風(fēng)險(xiǎn)信息披露會(huì)改變個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)感知，以及個(gè)體對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)范圍和信心。

心理學(xué)理論表明，表格式或圖式的信息披露一定程度上提高了信息可讀性，Trope 和Liberman將圖式化程度較高的信息稱(chēng)為高水平解釋?zhuān)环粗?，為低水平解釋。圖式或表格式信息提高了信息的可讀性，而可讀性較差的文本式信息披露限制了個(gè)體愿意或能夠提取信息的能力。表格式信息披露提高了信息的可讀性，表格式的信息列示更有利于個(gè)體對(duì)信息進(jìn)行加工和處理。充分的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示滿足了投資者知情權(quán)，減少了投資者對(duì)未來(lái)不確定預(yù)期。因此，在充分披露風(fēng)險(xiǎn)的情況下，個(gè)體知情權(quán)得到了滿足，表格式信息披露提高了信息可讀性，促使信息處理的流暢性提高，在一定程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)信息這種“壞消息”披露帶來(lái)的負(fù)面作用，投資者投資的可能性反而提高了。反之，文本式信息披露增加了信息處理難度，再加上風(fēng)險(xiǎn)信息揭示充分性較低時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)未知的情況下加大了個(gè)體對(duì)未來(lái)不確定的預(yù)期，投資者反而做出了保守的投資決策，降低了投資的可能性判斷。根據(jù)以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在文本式披露水平下，有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致投資者投資可能性判斷的差異不顯著；在表格式披露水平下，有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致投資者投資可能性判斷的差異顯著。

假設(shè)4：在文本式披露水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性高低之間的差異導(dǎo)致投資者投資可能性判斷的差異不顯著；在表格式披露水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性高低之間的差異導(dǎo)致投資者投資可能性判斷的差異顯著。

四、研究方法

（一）實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文采用2×3 被試間實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，隨機(jī)分配到六個(gè)實(shí)驗(yàn)處理組。本實(shí)驗(yàn)研究包括兩個(gè)自變量：一是股權(quán)質(zhì)押基本信息披露形式，二是信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性。股權(quán)質(zhì)押基本信息披露形式包括表格式披露和文本式披露兩個(gè)水平。信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性主要根據(jù)實(shí)際上市公司是否揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，以及揭示風(fēng)險(xiǎn)充分性高低兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行區(qū)分，包括三水平、無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示和有信用風(fēng)險(xiǎn)揭示，其中有信用風(fēng)險(xiǎn)揭示又分為信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較高和較低兩個(gè)水平。信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的劃分標(biāo)準(zhǔn)主要根據(jù)“是否就質(zhì)押資金的償還能力做出安排，出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)是否有具體、詳細(xì)的方法和措施來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”。若滿足以上兩個(gè)要求，代表充分性較高；若不滿足，則代表充分性較低。因變量為被試者對(duì)該公司做出的投資決策，體現(xiàn)在個(gè)體對(duì)該公司進(jìn)行投資的可能性判斷。

（二）被試者選擇

本文選擇我國(guó)兩所財(cái)經(jīng)類(lèi)2020 級(jí)MPAcc 專(zhuān)業(yè)碩士作為被試者，共有176 人參加了本次實(shí)驗(yàn)，扣除未通過(guò)操控檢驗(yàn)的11 人，有效被試者165 人，平均年齡為23.06歲，投資經(jīng)驗(yàn)為0.4036 年，計(jì)劃投資股市和已經(jīng)投資股市的合計(jì)為51.52%。

（三）實(shí)驗(yàn)任務(wù)和過(guò)程

在實(shí)驗(yàn)開(kāi)始前，通過(guò)實(shí)地調(diào)研和訪談的方式確定研究的基本要素，并通過(guò)一些小樣本數(shù)據(jù)做前測(cè)，確保研究結(jié)論具有普遍適應(yīng)性。本次實(shí)驗(yàn)是在MPAcc 課堂上進(jìn)行的，將六組實(shí)驗(yàn)材料隨機(jī)分發(fā)給被試者，待被試完成后收回。實(shí)驗(yàn)材料包括四部分內(nèi)容：第一部分是案例背景信息，包括公司行業(yè)信息、主營(yíng)業(yè)務(wù)和近三年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。第二部分是股權(quán)質(zhì)押信息披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的操控內(nèi)容。在保持股權(quán)質(zhì)押基本信息披露內(nèi)容一致的前提下，股權(quán)質(zhì)押基本信息披露形式上的差異，一個(gè)是通過(guò)表格來(lái)進(jìn)行披露，另一個(gè)是通過(guò)文本信息來(lái)披露?；拘畔ㄙ|(zhì)押數(shù)量、質(zhì)押開(kāi)始和到期的時(shí)間、質(zhì)押股份占所持股份和總股本的比例，以及質(zhì)押機(jī)構(gòu)（質(zhì)押融出方）、大股東股份質(zhì)押目的。信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性根據(jù)是否披露信用風(fēng)險(xiǎn)、披露的充分性高低來(lái)進(jìn)行操控。第三部分是備查文件信息，說(shuō)明大股東對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息已經(jīng)在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司備案，在所有實(shí)驗(yàn)組均保持一致。第四部分要求被試者回答與因變量相關(guān)的問(wèn)題，根據(jù)基本信息和兩個(gè)自變量相關(guān)信息，做出對(duì)該公司投資的可能性判斷。第四部分被試者需要回答一些簡(jiǎn)短的人口統(tǒng)計(jì)信息。

五、實(shí)驗(yàn)結(jié)果和分析

（一）隨機(jī)化檢查

盡管采取了隨機(jī)化發(fā)放實(shí)驗(yàn)材料，但被試者本身所固有的特征，如年齡、被試所學(xué)課程、工作年限、投資經(jīng)驗(yàn)等信息都會(huì)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，本文采用單因素方差分析方法檢驗(yàn)了被試者個(gè)體特征在不同實(shí)驗(yàn)組是否存在顯著差異。方差分析結(jié)果表明被試者的平均年齡為23.06 歲，各組之間不存在顯著差異（F=0.521，P=0.760）。被試者所學(xué)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)或金融方面課程數(shù)量平均值為9.1，六組被試者的所學(xué)課程不存在顯著差異（F=1.377，P=0.236），可以證明檢驗(yàn)被試者擁有一定的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)或金融方面的知識(shí)，并能夠勝任本次實(shí)驗(yàn)，各組之間實(shí)現(xiàn)了隨機(jī)化分組。被試者平均工作年限為0.52 年（F=1.001，P=0.419），投資股市年限均值為0.4036 年（F=0.410，P=0.842），以上四個(gè)因素在不同實(shí)驗(yàn)組之間不存在顯著差異，實(shí)現(xiàn)了隨機(jī)化分組，個(gè)體特征不會(huì)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，有效保證了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的內(nèi)部效度，排除了不可控因素對(duì)本文實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生的干擾，提高了研究結(jié)果的可信度。

（二）操控檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證被試者是否真正理解案例中與自變量相關(guān)的內(nèi)容，合計(jì)通過(guò)六個(gè)問(wèn)題來(lái)檢驗(yàn)被試者是否感受到有關(guān)基本信息披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的研究?jī)?nèi)容。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押基本信息披露的形式，在實(shí)驗(yàn)材料中向被試者提問(wèn)“股權(quán)質(zhì)押基本信息采用的是哪種形式”，被試者在“表格式披露”和“文本式披露”兩個(gè)選項(xiàng)中做出選擇。同時(shí)，為了檢驗(yàn)被試者是否真正理解股權(quán)質(zhì)押披露的基本信息，又通過(guò)三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題“股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量及其所占比例，給予控股股東進(jìn)行股票質(zhì)押的第三方機(jī)構(gòu)，以及股權(quán)質(zhì)押目的”向被試者詢(xún)問(wèn)了股權(quán)質(zhì)押的基本信息，目的是為了提醒被試者關(guān)注并熟悉股權(quán)質(zhì)押的基本信息，了解質(zhì)押融資規(guī)模和融資目的，為后續(xù)投資可能性判斷奠定基礎(chǔ)。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的操控檢驗(yàn)，通過(guò)兩個(gè)問(wèn)題來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，向被試者提問(wèn)“A 公司是否披露與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)”，被試者需要在“有信用風(fēng)險(xiǎn)披露和無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)披露”之間做出選擇；同時(shí)，為了檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性高低的問(wèn)題，向被試者提問(wèn)“在本案例中與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示，A 公司信用風(fēng)險(xiǎn)信息披露的充分性如何”，被試者需要在11 點(diǎn)量表中做出選擇。股權(quán)質(zhì)押揭示充分性較高的實(shí)驗(yàn)組均值為6.31，充分性較低的均值為4.53，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)和多重比較檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，在充分性較高和充分性較低兩個(gè)實(shí)驗(yàn)組，二者之間差異顯著（Mean Difference=1.1782，P=0.000），成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的操控。

因此，以上六個(gè)問(wèn)題，如果被試者沒(méi)有準(zhǔn)確回答這六個(gè)問(wèn)題中的任何一個(gè)問(wèn)題，被試者未能充分理解本案例的研究?jī)?nèi)容，排除這些未通過(guò)操控檢驗(yàn)的被試者11 人，有效被試者為165 人。

（三）假設(shè)檢驗(yàn)

1.股權(quán)質(zhì)押披露形式對(duì)投資者投資可能性判斷的檢驗(yàn)

描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2，在表格披露形式下，投資者投資可能性判斷的均值為5.65；在文本式披露形式下，均值為5.64。表3 的方差分析結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押披露形式對(duì)投資可能性判斷的主效應(yīng)不顯著（F=0.005，P=0.947），股權(quán)質(zhì)押披露形式主效應(yīng)不顯著說(shuō)明在保持基本信息披露內(nèi)容一致的前提下，研究假設(shè)1 未能得到支持，股權(quán)質(zhì)押基本信息披露形式未能對(duì)投資者決策判斷產(chǎn)生影響。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性對(duì)投資者投資可能性判斷的檢驗(yàn)

根據(jù)表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)提示的情況下投資者投資可能性的均值為5.22，在有信用風(fēng)險(xiǎn)揭示的水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較低時(shí)，投資者投資可能性判斷的均值為5.75；信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較高時(shí)，投資者投資可能性判斷的均值為5.96。方差分析結(jié)果表3 顯示，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性主效應(yīng)顯著（F=3.209，P=0.043），這一結(jié)果回答了有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)是否披露，以及披露多少的問(wèn)題。在不披露信用風(fēng)險(xiǎn)的水平下，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的了解未知，對(duì)未來(lái)預(yù)期具有不確定性，投資者對(duì)該公司投資的可能性最低；但是，在披露信用風(fēng)險(xiǎn)的水平下，投資者知情權(quán)得到滿足，隨著投資者對(duì)未來(lái)不確定性預(yù)期的降低，投資者投資的可能性逐步提高，這一結(jié)果支持了假設(shè)2a 和假設(shè)2b。

表2 披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性對(duì)投資可能性判斷的描述性統(tǒng)計(jì)

3.披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性對(duì)投資者投資可能性判斷的檢驗(yàn)

根據(jù)表3 結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性共同影響了投資者投資可能性的判斷，披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性之間交互作用顯著（F=3.035，P=0.051）。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示信息對(duì)投資者投資可能性判斷的影響是否被股權(quán)質(zhì)押披露形式所調(diào)節(jié)，采用簡(jiǎn)單主效應(yīng)方法進(jìn)行分析。

表3 披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性對(duì)投資可能性判斷的方差分析

股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性包含三個(gè)水平，體現(xiàn)了是否披露信用風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)披露多少的問(wèn)題。因此，在簡(jiǎn)單主效應(yīng)分析中，分別進(jìn)行了兩次數(shù)據(jù)分析。首先，將充分性高低兩個(gè)水平的判斷求其平均值，代表有信用風(fēng)險(xiǎn)揭示與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示進(jìn)行對(duì)比，體現(xiàn)了是否披露信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者決策判斷的影響。根據(jù)表4 結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在文本式披露水平下，有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致投資者決策判斷的差異不顯著（F=1.74，P=0.190）；但是，在表格式披露水平下，有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致投資者決策判斷的差異顯著（F=7.22，P=0.008）。

表4 有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示的簡(jiǎn)單主效應(yīng)分析

其次，進(jìn)一步檢驗(yàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)披露多少的問(wèn)題，根據(jù)表5 結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在表格式披露水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性高低之間的差異（F=6.43，P=0.013）顯著高于文本式披露水平下差異（F=1.63，P=0.204），簡(jiǎn)單效應(yīng)分析的結(jié)果證明了假設(shè)3 和假設(shè)4。上述結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押信息披露形式對(duì)投資者決策判斷的影響取決于信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的高低，在文本式披露水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性信息對(duì)投資者決策判斷產(chǎn)生影響較小，不論是否存在信用風(fēng)險(xiǎn)揭示，投資者在投資可能性方面的判斷差異不顯著。但是，在表格式披露水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較高和較低之間差異顯著。因此，簡(jiǎn)明清晰的表格式披露以及充分的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示在一定程度上滿足了投資知情權(quán)，降低了投資者對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的不確定性，減少了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)信息披露所帶來(lái)的負(fù)面作用。

表5 信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性的簡(jiǎn)單主效應(yīng)分析

4.附加分析

在人口統(tǒng)計(jì)信息中，通過(guò)11 點(diǎn)量表來(lái)了解被試對(duì)股權(quán)質(zhì)押基本信息和信用風(fēng)險(xiǎn)信息的關(guān)注程度。根據(jù)表6 描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度的均值為6.103，對(duì)基本信息關(guān)注程度的均值為4.1455。根據(jù)表7 配對(duì)樣本T檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，被試者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注顯著高于對(duì)基本信息的關(guān)注（T=9.041，P=0.000）。股權(quán)質(zhì)押作為一種債權(quán)融資方式，如何償還風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，上述研究一定程度上間接證實(shí)了假設(shè)1，股權(quán)質(zhì)押基本信息披露形式對(duì)投資者決策判斷的影響較小，而信用風(fēng)險(xiǎn)披露對(duì)投資者決策判斷影響較大。這一結(jié)果間接證明了股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，大股東如何償還借款，如何控制風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該作為股權(quán)質(zhì)押信息披露的關(guān)鍵要素。

表6 對(duì)基本信息和信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注程度的判斷

表7 信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度和基本信息關(guān)注度配對(duì)樣本檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論和啟示

本文檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押基本信息披露形式和信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性對(duì)投資者投資可能性判斷的影響，以及信息披露形式對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性影響的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)質(zhì)押信息披露形式對(duì)投資者決策的影響不顯著。（2）股權(quán)質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性顯著影響了投資者決策判斷。（3）股權(quán)質(zhì)押信息披露形式作為一種調(diào)節(jié)機(jī)制，披露形式對(duì)投資者決策判斷的影響取決于信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性水平的高低。因此，在表格式披露并且信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性較高的情況下，投資者知情權(quán)得到了滿足，表格式信息披露導(dǎo)致投資者提高了投資的可能性判斷；但是，在文本式信息披露水平下，投資者反而降低了投資的可能性判斷。（4）進(jìn)一步的簡(jiǎn)單主效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，在文本式披露水平下，有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致投資者決策判斷的差異不顯著；在表格式披露水平下，有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致投資者決策判斷的差異顯著。同時(shí)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)披露多少的問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)在表格式披露水平下，信用風(fēng)險(xiǎn)揭示充分性高低之間的差異顯著高于文本式披露水平下的差異。

本文研究結(jié)論具有三個(gè)方面的啟示作用。第一，從政策角度，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求更具體的風(fēng)險(xiǎn)披露，改善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息披露更有利于投資者決策。第二，上市公司應(yīng)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)充分揭示”原則，特別是加強(qiáng)對(duì)上市公司“質(zhì)押目的”和“資金償還引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施”兩項(xiàng)內(nèi)容的重點(diǎn)披露，一定程度上滿足了投資者知情權(quán)，可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)充分披露所帶來(lái)的負(fù)面作用。第三，從政府監(jiān)管的角度而言，滬深兩市應(yīng)該統(tǒng)一披露形式上的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容上的一致性。

個(gè)體自身信息處理能力也影響投資決策，本文研究局限是被試投資經(jīng)驗(yàn)較少，知情權(quán)得到滿足的前提下，充分的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示導(dǎo)致個(gè)體提高了對(duì)該公司進(jìn)行投資的可能性。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師作為市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人員體現(xiàn)了應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎性，當(dāng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)提示信息越多時(shí)，審計(jì)人員出具非標(biāo)意見(jiàn)的概率越大，若選擇有經(jīng)驗(yàn)的投資者，是否會(huì)做出謹(jǐn)慎的投資決策，則是未來(lái)研究方向。