田蓁莉

(上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 上海 201306)

始建于1991年的珠海格力電器股份有限公司是中國乃至世界最大的集研發(fā)、制造、銷售、服務(wù)于一體的綜合性國有獨資控股企業(yè)，致力于向全球廣大消費者和家庭提供技術(shù)先進、品質(zhì)優(yōu)良的空調(diào)產(chǎn)品。本文基于格力近6年的主要數(shù)據(jù)，從償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力和競爭能力五個維度進行分析，以發(fā)現(xiàn)格力電器企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢，并使用基于自由現(xiàn)金流模型的價值評估和價格乘數(shù)法估值對格力進行前景預(yù)測。

1 格力電器企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢

經(jīng)營態(tài)勢是經(jīng)濟組織運營的基本形勢和狀態(tài)，如何了解經(jīng)濟組織的經(jīng)營態(tài)勢卻經(jīng)歷了相當長的歷史。1900年，美國學(xué)者Toms在其書《Railway Report Decomposition》中提出了財務(wù)分析這一概念，而后Alexander Wall 提出了最原始的比率分析體系。為了克服比率分析體系無法反映“比率與資產(chǎn)負債表之間的對應(yīng)關(guān)系及企業(yè)經(jīng)營情況”的缺陷，James H.Bliss（1923）和Stephen（1925）雖然試圖用行業(yè)平均值及動態(tài)的財務(wù)數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟狀況，但美中不足的是其財務(wù)分析僅具有單獨的指導(dǎo)意義，并不能反映企業(yè)的財務(wù)狀況。美國杜邦公司的學(xué)者Pierre DuPont和Donaldson Brown（1919）提出的“經(jīng)營業(yè)績、營運效率及利益最大化”的杜邦分析體系及Alexander（1928）采用“流動比率、產(chǎn)權(quán)比率、固定資產(chǎn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和自有資金周轉(zhuǎn)率”七大財務(wù)指標構(gòu)成的沃爾評分法，能夠?qū)?jīng)濟組織的信用水平與財務(wù)狀況做出評價。顯然，經(jīng)濟組織的經(jīng)營態(tài)勢的分析一直處在不斷完善的過程中，而采用償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力和競爭能力作為財務(wù)指標，則能較好地反映經(jīng)濟組織的經(jīng)營態(tài)勢。

1.1 償債能力

償債能力是經(jīng)濟組織以其資產(chǎn)償還其債務(wù)的能力，包括償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。流動比率和速動比率反映了短期償債能力，產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債比反映了長期償債能力。流動比率在2∶1以上，速動比率等于1，說明短期償債能力強。從表1可以看出，格力電器的速動比率2015—2021年都接近1，且呈遞增趨勢，流動比率在2015年時達到最低，在之后的5年間緩慢上升，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力逐步增強，但最高時僅為1.35的流動比率仍然偏低，說明企業(yè)短期償債能力并不強。從長期償債能力來看，資產(chǎn)負債比率2015—2017年有所偏高，但一直呈現(xiàn)快速下降趨勢，到2019年減少至60.40%，說明格力電器企業(yè)在進一步改善資本結(jié)構(gòu)，同時取得了良好的經(jīng)營成效，使得其長期償債能力有所提高和增強。2015—2020年，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率一直在持續(xù)下降，說明企業(yè)所有者控制企業(yè)負債的能力增強，但是從整體上來看仍然偏高，通過資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率的數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)的長期償債能力較弱。綜上所述，格力企業(yè)的短期及長期償債能力都有待加強。

表1 償債能力

1.2 盈利能力

盈利能力是經(jīng)濟組織獲得利潤的能力或使其資金增值的能力，通常以一定時期內(nèi)收益數(shù)量的多少來反映。如表2所示，總資產(chǎn)利潤率在2015年有所降低，雖在之后三年持續(xù)上升，但在2019年產(chǎn)生下滑，同比下降了16.44%。主營業(yè)務(wù)利潤率則一直呈現(xiàn)遞減趨勢，且在2021年達到最低值，說明企業(yè)的盈利能力在減弱。同時，表2顯示，銷售凈利率和成本費用利潤率呈現(xiàn)一致的變化趨勢，兩者皆在2015—2017年不斷上升，之后兩年持續(xù)減弱。銷售凈利率反映了企業(yè)通過銷售產(chǎn)品獲得利潤的能力，成本費用利潤率反映了企業(yè)通過控制成本費用來提高利潤的能力。2015—2017年，兩項數(shù)據(jù)的上升說明格力電器銷售能力提高和加強了對成本費用的控制，但是2019年成本費用率又下降了約7.53%，說明企業(yè)對成本費用的控制水平較2017年有所下滑，企業(yè)通過銷售產(chǎn)品獲取利潤的能力也有所下降。

表2 盈利能力

1.3 營運能力

營運能力是經(jīng)濟組織運營資產(chǎn)的能力，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率是一大主要指標。由表3可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直呈下降趨勢，在2015年下降幅度最大，為42.23%，2016年回升了一點，之后持續(xù)走低，反映了企業(yè)回收賬款的速度變慢，出現(xiàn)壞賬損失的可能性大大增加。同時，存貨周轉(zhuǎn)率有著相同的下降趨勢，受新冠疫情的影響，2020年下降幅度為26.54%。逐年下降的指標說明格力企業(yè)的庫存商品出現(xiàn)了滯銷現(xiàn)象，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)可能會出現(xiàn)困難，格力應(yīng)及時研發(fā)新產(chǎn)品來改變這一現(xiàn)象。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖在2015年下降，但之后三年持續(xù)上升，直至2019年回落一點，且2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的數(shù)值相較2015年仍有所提高，說明格力電器自2015年調(diào)整轉(zhuǎn)型后，提升了其固定資產(chǎn)的管理水平。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢也如此，2015年下降約34.11%，之后一直保持較好的上升趨勢，2019年對流動資產(chǎn)的管理水平又稍微減弱。表3顯示，格力企業(yè)的營運水平有所減弱，企業(yè)需增強資金的利用效率來提高營運能力。

表3 營運能力

1.4 成長能力

成長能力是經(jīng)濟組織擴展經(jīng)營的一種能力，收益是其主要指標。由表4可以看出，主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率三項指標在2015年數(shù)值都較小，甚至出現(xiàn)負增長，之后的兩年間各項指標在上升，說明格力電器的成長能力逐步增加。但在2018年出現(xiàn)下滑，2019年凈利潤增長率僅為-5.8827%，比2018年下降134.21%，其原因可能是企業(yè)加大了對芯片等技術(shù)研發(fā)成本的投資，從而嚴重影響企業(yè)的盈余。但2019年主營業(yè)務(wù)收入增長率僅為0.0151%的格力企業(yè)，應(yīng)該思考其管理是否存在缺陷。到2020年凈利潤增長率更低，僅為-10.2629%，說明近幾年企業(yè)的業(yè)績有所下降，已經(jīng)過了快速成長的階段，需要加強自身的核心競爭力，以穩(wěn)固市場地位。

表4 成長能力

1.5 競爭能力

競爭能力是企業(yè)在市場交易過程中體現(xiàn)的一種交易強弱程度。采用備則法分析發(fā)現(xiàn)，2019年企業(yè)的經(jīng)營凈利潤率和凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，經(jīng)營資產(chǎn)回報率比2018年降低2.08%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降可能由于資產(chǎn)的大量增加導(dǎo)致資產(chǎn)流動性下降，也可能是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略變動所致。2019年的息差也比2018年低2.7%，息差是經(jīng)營資產(chǎn)回報率與其稅后利息成本的差額，由計算可得，兩年的稅后利息成本相差不大。再加上凈財務(wù)杠桿利得的差距，導(dǎo)致2018年財務(wù)杠桿利得大于2019年，2018年最后股權(quán)回報率遠大于2019年。由于同行業(yè)數(shù)據(jù)難以查詢，且計算困難，所以采用傳統(tǒng)杜邦分析法分析格力公司與同行業(yè)的對比情況。通過對格力與同行企業(yè)2018年及2019年的對比發(fā)現(xiàn)，格力在銷售方面遠大于同行業(yè)平均水平——2019年格力的營業(yè)收入預(yù)計高達1259億元，而同期行業(yè)平均水準僅138億元。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，格力明顯劣于同類型行業(yè)，說明該企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度慢，資產(chǎn)的利用效率低。2019年格力的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率甚至比2018年更低，這顯然不利于格力提高其盈利。由此，格力應(yīng)加強流動資產(chǎn)的管理，以提高收益。2018年，格力的財務(wù)杠桿系數(shù)遠大于同行業(yè)，說明格力有更多負債而承擔(dān)更大風(fēng)險。對比2018年，2019年格力財務(wù)杠桿有所下降，說明企業(yè)在調(diào)整資本機構(gòu)降低風(fēng)險，但有可能會增加資本成本。對比可知，同行在增加財務(wù)杠桿以獲得更高的股權(quán)回報率。當然，由于格力集團擁有雄厚的綜合實力及對家電產(chǎn)品行業(yè)的強大影響力，格力集團與其他家電行業(yè)相比，競爭優(yōu)勢顯著。然而，從格力的市場占有量、發(fā)展?jié)摿?、運營規(guī)模與可持續(xù)性等方面來看，盡管格力總體狀況仍然值得認可，格力財務(wù)管理現(xiàn)狀較為理想，但格力的一些表現(xiàn)存在不足之處，有待改進。

2 前景預(yù)測

前景預(yù)測是選取經(jīng)濟組織的一些經(jīng)濟指標，采用相應(yīng)數(shù)學(xué)方法對經(jīng)濟組織未來發(fā)展趨勢進行預(yù)測。由此，本文選擇基于自由現(xiàn)金流模型的價值評估和價格乘數(shù)法估值對格力進行前景預(yù)測。

2.1 基于自由現(xiàn)金流模型的價值評估

基于自由現(xiàn)金流模型的價值評估選取格力的增長率作為預(yù)測指標，對其資本成本進行預(yù)算，以預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流量。

2.1.1 增長率的預(yù)測

對于格力的未來增長率，考慮到新冠疫情對格力的影響，預(yù)測2021年的年均增長率大約為-10%，之后雖然還會受到新冠疫情的影響，但總體增長率為正。考慮到格力公司資本結(jié)構(gòu)并未發(fā)生太多的重大改革，其相關(guān)資產(chǎn)、有效負債和銷售收入之間仍然保持著穩(wěn)定的水平。在之后的幾年中，參考格力未來發(fā)展的實際情況，將用5%作為其后續(xù)增長率。

2.1.2 資本成本的預(yù)算

(1)債務(wù)資本成本

考慮到格力資本成本結(jié)構(gòu)中不存在長期債券等代表債務(wù)的資本成本，故一般采用央行貸款利率4.25%作為格力電器的債務(wù)資本成本，在進行稅務(wù)處理后，其實際資本成本為4.25%*(1-25%)=3.19%。

(2)股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本的計算方法是使用 capm 模型,rs=rrf+β×(rm -rrf)。

(3)β的確定

利用回歸模型選取β值為1.24。

(4)無風(fēng)險收益率、市場平均收益率的確定

選取一年期國債收益率3.5%作為無風(fēng)險收益率，選取5年滬深300指數(shù)平均收益12.02%作為市場平均收益率。故其股權(quán)資本成本為：股權(quán)資本成本=3.5%+(12.02%-3.5%）×1.24=14.06%。

(5)加權(quán)資本成本的確定

按照目前格力的資產(chǎn)負債和持有股份在資本市場上的投資價值，d/e大致應(yīng)該是29.1/70.9%。故格力公司的資本成本=3.19%×29.1%+14.06%×70.9%=10.9%。

2.1.3 預(yù)測格力未來的自由現(xiàn)金流量

(1)詳細預(yù)測期的自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤*（1-所得稅率）+折舊+攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出

預(yù)測格力未來自由現(xiàn)金流量如表5所示。

表5 預(yù)測的未來自由現(xiàn)金流量 （單位：億元）

(2)永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流

根據(jù)永續(xù)增長模型：fcf/(rs-g)可以預(yù)測格力在持續(xù)增長情況下的自由現(xiàn)金流量為：105.20/(10.9%-4%)=1524.64（億元）。

(3)格力的企業(yè)價值

通過對格力近五年詳細期與永續(xù)增長期自由現(xiàn)金流量的計算，綜合估算格力的企業(yè)價值為865.61+1524.64=2390.25（億元）；格力現(xiàn)有總股本為59.15億元；平均每股價值為2390.25/59.15=40.41（元）。

2.2 價格乘數(shù)法估值

2.2.1 市銷率法

基于假設(shè)：（1）公司持續(xù)經(jīng)營，且全年營業(yè)收入同比增長率為20%。（2）可比公司市銷率合理。分析過程：2021年公司全年營業(yè)收入為1897億元，2022年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入355.35億元，預(yù)計全年實現(xiàn)營業(yè)收入1950億元，同時總股本為59.15億。相關(guān)公司當前的市銷率及2022年第一季度營業(yè)收入的情況如表6所示。

表6

結(jié)合公司當前市銷率為1.03倍。樂觀經(jīng)濟情況下，給予其1.5倍市銷率：市值=營業(yè)收入*市銷率=1950*1.5=2925（億元），每股價格=市值/總股本=2925/59.15=49.45（元）。悲觀經(jīng)濟情況下，給予其1倍市銷率：市值=營業(yè)收入*市銷率=1950*1=1950（億元），每股價格=市值/總股本=1950/59.15=32.97（元）。

2.2.2 市盈率法

基于假設(shè)：（1）公司持續(xù)經(jīng)營，全年營業(yè)收入同比增長率為20%，且凈利潤水平為14%左右。（2）可比公司市盈率合理。分析過程：根據(jù)格力2022年第一季度財報，實現(xiàn)凈利潤40.04億元，凈資產(chǎn)收益率為3.83%，預(yù)計全年實現(xiàn)凈利潤250億元，同時總股本59.15億元。相關(guān)可比公司當前的市盈率及凈資產(chǎn)收益率情況如表7所示。

表7

結(jié)合國證指數(shù)網(wǎng)顯示的當前家電行業(yè)平均股價市盈率16.47、中位值20.58及該公司當前市盈率12.27倍。樂觀經(jīng)濟情況下，給予其15倍市盈率：市值=凈利潤*市盈利=250*15=3750（億元）。每股價格=市值/總股本=3750/59.15=63.40（元）。悲觀經(jīng)濟情況下，給予其8倍市盈率：市值=凈利潤*市盈利=250*8=2000（億元）。每股價格=市值/總股本=2000/59.15=33.81（元）。價格乘數(shù)法估值總結(jié)如表8所示。

表8

3 結(jié)語

格力空調(diào)在空調(diào)行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)袖地位，其空調(diào)產(chǎn)品的全程專業(yè)化制造，使得格力空調(diào)在國內(nèi)市場的價格上擁有主動權(quán)，并具備相當強的能力應(yīng)對其他空調(diào)品牌帶來的競爭。格力電器一直以來在市場上取得不錯的經(jīng)濟效益，并健康良性地發(fā)展，但需要結(jié)合公司自身的需求和相關(guān)政策的變化改善企業(yè)的戰(zhàn)略目標，獲得新的動力，以彌補其不足：（1）償債能力方面，加強存貨的日常管理，實現(xiàn)科學(xué)舉債與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險，并選擇合理的舉債方式與償債計劃，以提高償債能力。（2）盈利能力方面，既要考慮提高現(xiàn)金流入量，又要考慮給予股東回報，從而提高盈利能力。（3）營運能力方面，不能局限于資金周轉(zhuǎn)率，更要考慮用戶的個性化，以用戶的思維融入營運過程中，從而提高營運能力。（4）成長能力方面，主要考慮提高銷售收入、擴大資產(chǎn)規(guī)模及提高總資產(chǎn)的利用效果與凈收益增長率，從而提高成長能力。（5）在競爭能力方面，一方面需要居安思危，具有創(chuàng)新意識。另一方面，需要把提升企業(yè)品牌放在重要地位，并間接地提高企業(yè)的利潤率，從而提高競爭力。此外，產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)革命性創(chuàng)新對任何企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展都至關(guān)重要。一方面，需要加大技術(shù)性產(chǎn)品的基礎(chǔ)性研究與前沿性研究的經(jīng)費投入。另一方面，需要加強與高校、科研機構(gòu)的合作，實現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新，從而實現(xiàn)產(chǎn)品研究與技術(shù)性創(chuàng)新的突破，并搶占行業(yè)的制高點。對企業(yè)而言，償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力、競爭能力及產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新都相當重要，并且相互關(guān)聯(lián)，共同促進企業(yè)的長足發(fā)展。因此，格力電器企業(yè)在償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力和競爭能力方面發(fā)展其潛力空間，并繼續(xù)更加專注于中央空調(diào)產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)革命性的創(chuàng)新，將會一如既往地保持行業(yè)中的領(lǐng)先者地位。