陶建格 王東海
【摘 要】 企業(yè)內(nèi)部存在的兩類(lèi)代理問(wèn)題都影響著企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu),但是兩類(lèi)代理問(wèn)題的相互交纏對(duì)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)影響尚不明晰,為了具體考察這種影響,文章采用Logit模型,以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本研究代理問(wèn)題與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí),第一類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)決策中占據(jù)主導(dǎo)權(quán),促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施,但是沒(méi)有主導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿?,同時(shí)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)未完成沒(méi)有顯著影響;高內(nèi)部控制質(zhì)量中第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題更容易促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和未完成的跨國(guó)并購(gòu),同時(shí)低內(nèi)部控制質(zhì)量中兩類(lèi)代理問(wèn)題更容易促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿?,而第二?lèi)代理問(wèn)題占據(jù)未完成跨國(guó)并購(gòu)的主導(dǎo)地位,并且對(duì)未完成跨國(guó)并購(gòu)起著抑制作用。
【關(guān)鍵詞】 代理問(wèn)題; 內(nèi)部控制質(zhì)量; 跨國(guó)并購(gòu)
【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2023)04-0055-08
一、引言
近年來(lái),中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)迅猛發(fā)展,其數(shù)量的增加與規(guī)模的擴(kuò)張促進(jìn)了我國(guó)與其他國(guó)家之間的交流和自身創(chuàng)新水平的提升,但同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)理性水平的提升使得其越來(lái)注重內(nèi)部代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施以及完成與否的影響。
代理問(wèn)題具體包括兩類(lèi):管理層和股東沖突,稱(chēng)之為第一類(lèi)代理問(wèn)題,主要表現(xiàn)為管理層行為對(duì)股東利益的侵犯[1];大股東與中小股東之間沖突,稱(chēng)之為第二類(lèi)代理問(wèn)題,表現(xiàn)為大股東對(duì)中小股東利益的侵占。根據(jù)以往研究,企業(yè)并購(gòu)會(huì)受到兩類(lèi)代理問(wèn)題影響,管理層為避免將利益轉(zhuǎn)移到股東手中會(huì)通過(guò)并購(gòu)等手段進(jìn)行“帝國(guó)建造”[2-3],大股東對(duì)中小股東利益侵占是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大控制權(quán)實(shí)現(xiàn)“隧道行為”,但是現(xiàn)有研究也指出在第二類(lèi)代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí),第一類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)并購(gòu)行為沒(méi)有顯著影響,當(dāng)?shù)诙?lèi)代理問(wèn)題較輕時(shí),第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生重要影響。然而現(xiàn)實(shí)情況是同時(shí)存在兩類(lèi)代理問(wèn)題,只不過(guò)是兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的影響可能存在差異,因此本文以跨國(guó)并購(gòu)為研究視角,在委托代理理論框架下研究?jī)深?lèi)代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響以及哪一種代理問(wèn)題將會(huì)主導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu),考慮到代理問(wèn)題可能同時(shí)影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否,本文也對(duì)其進(jìn)行研究。內(nèi)部控制作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防御與合理經(jīng)營(yíng)重要機(jī)制,對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題與跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施以及完成與否的關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生影響,本文將其作為調(diào)節(jié)變量。
本文貢獻(xiàn)有以下兩個(gè)方面:(1)明晰兩類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施中主導(dǎo)權(quán)。以往關(guān)于代理問(wèn)題與類(lèi)似并購(gòu)研究?jī)H針對(duì)某一類(lèi)代理問(wèn)題,本文在檢驗(yàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施影響的同時(shí)對(duì)兩類(lèi)代理問(wèn)題在并購(gòu)上的主導(dǎo)權(quán)進(jìn)行剖析,豐富代理問(wèn)題與跨國(guó)并購(gòu)研究。(2)拓展跨國(guó)并購(gòu)研究視角。由于企業(yè)在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)后存在完成與未完成兩種情況,本文將跨國(guó)并購(gòu)分為完成與未完成進(jìn)行檢驗(yàn),為跨國(guó)并購(gòu)與代理問(wèn)題研究打開(kāi)新視角。
二、文獻(xiàn)回顧
現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于代理問(wèn)題與企業(yè)投資的影響,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在第一類(lèi)代理問(wèn)題的表現(xiàn)是管理層通過(guò)投資把企業(yè)做大但最終結(jié)果往往是會(huì)造成過(guò)度投資[1],而B(niǎo)ertrand et al.[4]則認(rèn)為投資造成的成本如果過(guò)高會(huì)導(dǎo)致管理層不愿意投資或者投資質(zhì)量低下[5]。不管是過(guò)度投資還是投資不足,都會(huì)有損企業(yè)價(jià)值或者至少不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正面價(jià)值[6]。在關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的問(wèn)題上,管理層也會(huì)對(duì)高杠桿并購(gòu)行為加以限制[4]。
第二類(lèi)代理問(wèn)題中大股東存在為追求私人利益的動(dòng)機(jī)和對(duì)企業(yè)實(shí)施侵占行為的動(dòng)機(jī),進(jìn)而通過(guò)復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資,主要表現(xiàn)為大股東擁有大量投票權(quán)的同時(shí)享有股權(quán)集中下企業(yè)大部分收益并承擔(dān)著大部分成本,不能“用腳投票”[7],而且資源控制程度越高,大股東選擇非效率性投資項(xiàng)目概率越高,造成在凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目上的過(guò)度投資[8]。但是非國(guó)有大股東對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目態(tài)度相對(duì)穩(wěn)健,從而造成了投資不足[9]。不管出于何種目的,大股東都可能對(duì)企業(yè)存在較為嚴(yán)重的掏空行為[10],對(duì)其他企業(yè)并購(gòu)有利于大股東掏空企業(yè)[11],而且隨著大股東持股比例提高,中小股東與大股東之間代理問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重[2-3],大股東就更有可能通過(guò)并購(gòu)造成其他股東股份稀釋?zhuān)瑥亩蓶|通過(guò)并購(gòu)增加對(duì)企業(yè)控制的意愿也更加強(qiáng)烈[6,12]。
雖然當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)以管理層和股東之間沖突為特征的第一類(lèi)代理問(wèn)題和以大股東和中小股東沖突為特征的第二類(lèi)代理與企業(yè)投資進(jìn)行了詳細(xì)的研究,但是很少研究?jī)深?lèi)代理問(wèn)題在企業(yè)并購(gòu)中的主導(dǎo)地位,對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)也很少涉及,本文對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)中主導(dǎo)權(quán)展開(kāi)研究,考慮了兩類(lèi)代理問(wèn)題可能會(huì)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否產(chǎn)生的影響以及加入內(nèi)部控制質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量。
三、研究假設(shè)
兩類(lèi)代理問(wèn)題都會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生較大影響,尤其是對(duì)企業(yè)投資,表現(xiàn)為企業(yè)投資效率低下[13],作為企業(yè)重要投資活動(dòng)之一的跨國(guó)并購(gòu)理所當(dāng)然地受到影響。第一,當(dāng)企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流,管理層不僅會(huì)通過(guò)在職消費(fèi)和高額薪酬最大化自身價(jià)值,還會(huì)通過(guò)“帝國(guó)建造”犧牲外部投資者利益,將資金投資到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[10,14-15],造成過(guò)度投資[13],通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)將企業(yè)打造成國(guó)際化企業(yè)符合管理層“帝國(guó)建造”目的;第二,委托代理關(guān)系中管理層占據(jù)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán),相較于股東,管理層掌握企業(yè)各方面信息,盡管存在著過(guò)度投資可能,但是管理層專(zhuān)業(yè)技能在決定跨國(guó)并購(gòu)后會(huì)幫助企業(yè)完成跨國(guó)并購(gòu)[7],同時(shí)完成跨國(guó)并購(gòu)會(huì)使市場(chǎng)對(duì)管理層能力有一定認(rèn)可,提高管理層聲譽(yù),如果在此基礎(chǔ)上,管理層通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)得到超過(guò)投資者所要求的投資回報(bào),會(huì)更加有利于提高管理層市場(chǎng)聲譽(yù),因此管理層有充足動(dòng)力確??鐕?guó)并購(gòu)?fù)瓿蒣7]。第二類(lèi)代理問(wèn)題中,大股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)控制企業(yè)使大股東對(duì)企業(yè)擁有比現(xiàn)金流權(quán)更多的控制權(quán)從而促使其侵占中小股東利益,這種行為又被稱(chēng)作“隧道效應(yīng)”。早期大股東主要通過(guò)直接占用內(nèi)部資金方式轉(zhuǎn)移企業(yè)資源[5],隨著企業(yè)不斷發(fā)展,大股東控制下企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向與大股東有關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,相互之間進(jìn)行利益輸送,在跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)通過(guò)獲得更多控制權(quán)進(jìn)而利用盈余管理等方式侵害上市企業(yè),因此第二類(lèi)代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)和完成概率提升[7]。同時(shí)由于管理層和大股東都不希望跨國(guó)并購(gòu)未完成,因此第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題都不會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)未完成產(chǎn)生影響。
當(dāng)兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí),盡管大股東掌握著股東大會(huì),能夠選出代表自身利益的董事會(huì),但是不能避免第一類(lèi)代理問(wèn)題存在,而且由于董事會(huì)和大股東與管理層信息不對(duì)稱(chēng),大股東與管理層之間有較長(zhǎng)距離,對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)掌控力度變?nèi)?,更多是通過(guò)選舉董事會(huì)抑制管理層自利行為。不考慮董事會(huì),管理層會(huì)根據(jù)自身利益實(shí)施跨國(guó)并購(gòu),因而在第一類(lèi)代理問(wèn)題存在情況下,大股東不僅不能根據(jù)自身意愿發(fā)起跨國(guó)并購(gòu),也不能對(duì)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否產(chǎn)生影響,因此第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)在跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施占據(jù)主導(dǎo)地位。因此,提出本文假設(shè)1。
H1:兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在的情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題在跨國(guó)并購(gòu)決策中占據(jù)主導(dǎo)權(quán),促進(jìn)著跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)施,同時(shí)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)跨國(guó)并購(gòu)未完成沒(méi)有顯著影響。
四、研究設(shè)計(jì)
(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇
本文選取2009—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本。根據(jù)以下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除主并企業(yè)為金融行業(yè)的樣本;(2)剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本;(3)在同一年度內(nèi)主并企業(yè)實(shí)施兩次及兩次以上跨國(guó)并購(gòu)事件企業(yè)選取最早公布的一次;(4)剔除當(dāng)年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本;(5)剔除被標(biāo)記為ST類(lèi)或者樣本期間內(nèi)退市的企業(yè);(6)剔除主并以及目標(biāo)企業(yè)來(lái)自港澳臺(tái)的并購(gòu)事件。同時(shí)本文主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),部分缺失數(shù)據(jù)源自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)年報(bào)以及手工整理等,同時(shí)對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理,本文統(tǒng)計(jì)分析軟件采用Stata15.0。
(二)變量定義
1.被解釋變量:跨國(guó)并購(gòu)??鐕?guó)并購(gòu)本身存在著實(shí)施或未實(shí)施兩種情況,因此采用虛擬變量對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施(MA)進(jìn)行衡量,如果企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu),則記為1,否則記為0。同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿桑∕A(S))也采用上述做法,如果企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)并且完成,則記為1,否則記為0;跨國(guó)并購(gòu)未完成(MA(F))同理[16]。
2.解釋變量:代理問(wèn)題。本文參照劉勝?gòu)?qiáng)等[13]的做法,選擇管理費(fèi)用率(Mfee)和兩權(quán)分離度(Spr)分別作為第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題替代變量,其中:管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入,表示企業(yè)的管理效率;兩權(quán)分離度(Spr)=控制權(quán)-所有權(quán),控制權(quán)等于實(shí)際控制人與上市企業(yè)股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。所有權(quán)等于實(shí)際控制人與上市企業(yè)股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市企業(yè)每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。
具體變量定義見(jiàn)表1。
(三)模型設(shè)定
為檢驗(yàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響,本文采用Logit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn),具體模型如下:
MA/MA(S)/MA(F)i,t=α0+α1Mfeei,t-1+∑Controli,t-1+
δi,t-1? (1)
MA/MA(S)/MA(F)i,t=β0+β1Spri,t-1+∑Controli,t-1+
εi,t-1? ?(2)
MA/MA(S)/MA(F)i,t=λ0+λ1Mfeei,t-1+λ2Spri,t-1+
λ3Mfeei,t-1×Spri,t-1+∑Controli,t-1+θi,t-1? ? (3)
其中,模型1用于檢驗(yàn)第一類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)以及完成與否的影響,模型2是用于將第一類(lèi)代理問(wèn)題更換為第二類(lèi)代理問(wèn)題的檢驗(yàn),模型3是將第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題以及兩者交乘項(xiàng)同時(shí)代入模型的檢驗(yàn),i和t分別代表企業(yè)和企業(yè)發(fā)起跨國(guó)并購(gòu)的年份,Mfee、Spr分別代表第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題,Control代表控制變量,δ、ε、θ代表3個(gè)模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。在α1、β1顯著的情況下,如果模型3中的λ1顯著且λ2不顯著,說(shuō)明第一類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)主導(dǎo)權(quán),相反則是第二類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。
五、實(shí)證結(jié)果
(一)回歸結(jié)果
表2是回歸檢驗(yàn)結(jié)果,其中模型1-1、模型2-1和模型3-1分別是第一類(lèi)代理問(wèn)題、第二類(lèi)代理問(wèn)題以及兩者與兩者交乘項(xiàng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施的回歸結(jié)果,模型1-2、模型2-2和模型3-2是將跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施替換為完成,模型1-3、模型2-3和模型3-3是將實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)替換為未完成的回歸結(jié)果。其中模型1-1和模型1-2的系數(shù)在5%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān),但是模型1-3系數(shù)不顯著,說(shuō)明在不考慮第二類(lèi)代理問(wèn)題情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題能夠顯著促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和完成跨國(guó)并購(gòu)概率的提升;模型2-1和模型2-2中第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)分別在10%與1%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān),但是模型2-3系數(shù)不顯著,說(shuō)明在不考慮第一類(lèi)代理問(wèn)題情況下,第二類(lèi)代理問(wèn)題能夠顯著促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)和完成跨國(guó)并購(gòu)概率提升,但是對(duì)未完成跨國(guó)并購(gòu)概率提升沒(méi)有顯著影響;模型3-1第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在10%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān),但是模型3-2和模型3-3系數(shù)不顯著,第二類(lèi)代理問(wèn)題與兩類(lèi)代理問(wèn)題交乘項(xiàng)均不顯著,說(shuō)明企業(yè)同時(shí)存在兩類(lèi)代理問(wèn)題時(shí)第一類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)跨國(guó)并購(gòu)決策主導(dǎo)權(quán),而且第二類(lèi)代理問(wèn)題不會(huì)對(duì)第一類(lèi)代理問(wèn)題起到互補(bǔ)或者牽制作用,同時(shí)在兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí)其不會(huì)導(dǎo)致實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)、完成跨國(guó)并購(gòu)和未完成跨國(guó)并購(gòu)概率的增加。驗(yàn)證了本文的H1。
(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
1.ROC區(qū)域相等性檢驗(yàn)。接受者操作特征曲線(xiàn)(Receiver Operating Characteristic Curve,ROC)最初用于軍事衛(wèi)星,后被引入到心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域研究,它適用于被解釋變量為二分變量的模型檢驗(yàn)。在描繪ROC曲線(xiàn)時(shí)往往會(huì)用到混淆矩陣(如表3),其中P為全部樣本中實(shí)際陽(yáng)性數(shù)目,N為全部樣本中實(shí)際陰性數(shù)目,P+N為全部樣本數(shù)目,P為模型判定的陽(yáng)性數(shù)目,N為模型判定的陰性數(shù)目,在本文中P為模型判定的跨國(guó)并購(gòu)、完成跨國(guó)并購(gòu)和未完成跨國(guó)并購(gòu)數(shù)目,根據(jù)以上指標(biāo)可以計(jì)算靈敏度(Sensitivity)和特異性(Specificity),其中靈敏度代表準(zhǔn)確預(yù)測(cè)跨國(guó)并購(gòu)、完成和未完成占實(shí)際值的比例,特異性代表預(yù)測(cè)的非跨國(guó)并購(gòu)、實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)未完成加未實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)和實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿杉游磳?shí)施跨國(guó)并購(gòu)占實(shí)際值比例,根據(jù)靈敏度和1-特異性在二維坐標(biāo)圖各點(diǎn)連線(xiàn)畫(huà)出ROC曲線(xiàn),然后計(jì)算ROC曲線(xiàn)下方面積(Area under the Curve of ROC,AUC)。根據(jù)AUC的值即可判定模型擬合優(yōu)劣程度,AUC越大,說(shuō)明模型擬合越好。如果AUC=1,表明分類(lèi)模型預(yù)測(cè)比較完美;AUC處在0.5到1之間優(yōu)于隨機(jī)猜測(cè),模型有預(yù)測(cè)價(jià)值;AUC為0.5,則模型沒(méi)有預(yù)測(cè)價(jià)值;AUC小于0.5,則模型在現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有任何意義[17]。
表3給出了AUC預(yù)測(cè)結(jié)果,每一個(gè)模型預(yù)測(cè)值均大于0.63,說(shuō)明模型預(yù)測(cè)較好,另外stata還提供了ROC曲線(xiàn)預(yù)測(cè)置信區(qū)間,95%置信區(qū)間均不包含0,說(shuō)明模型預(yù)測(cè)有效①。
2.安慰劑檢驗(yàn)。安慰劑檢驗(yàn)(Placebo Test)常常用于檢驗(yàn)非觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。為排除非觀測(cè)因素影響,本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法是將第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題在樣本內(nèi)進(jìn)行隨機(jī)匹配,從而形成新配對(duì)。然后對(duì)配對(duì)后的結(jié)果重新進(jìn)行回歸分析。如表4顯示,重新回歸后各系數(shù)均不顯著,因此說(shuō)明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的,至少說(shuō)明模型1-1、2-1、3-1、1-2和2-2的結(jié)果是穩(wěn)健的。
六、進(jìn)一步研究:內(nèi)部控制異質(zhì)性
內(nèi)部控制質(zhì)量好意味著企業(yè)內(nèi)部溝通更加順暢,財(cái)務(wù)報(bào)告更加完善,信息不對(duì)稱(chēng)程度更低,對(duì)管理層產(chǎn)出不確定性有著抑制作用,從而使得外部投資者對(duì)管理層努力程度有更好感知,對(duì)其識(shí)別投資機(jī)會(huì)有更強(qiáng)監(jiān)督作用,從而提高企業(yè)投資質(zhì)量并對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施中風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用[18-19],促進(jìn)管理層實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)[20],同時(shí)由于更好的內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)整體運(yùn)作規(guī)范良好,跨國(guó)并購(gòu)能夠更有效地實(shí)施,大股東就有可能存在著將企業(yè)打造成跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的正面動(dòng)機(jī)[2],但是兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在情況下,大股東與企業(yè)之間管理層存在導(dǎo)致大股東無(wú)法有效全面控制企業(yè),但是高內(nèi)部控制質(zhì)量下外部投資者的監(jiān)督使得第一類(lèi)代理問(wèn)題無(wú)法主導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。
由于高內(nèi)部控制質(zhì)量的存在,企業(yè)對(duì)管理層專(zhuān)業(yè)能力的依賴(lài)變?nèi)酰蚨谝活?lèi)代理問(wèn)題無(wú)法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿僧a(chǎn)生顯著影響;但是在低內(nèi)部控制質(zhì)量下,如果管理層業(yè)績(jī)不好,更有可能被替換,因此管理層會(huì)完成跨國(guó)并購(gòu)來(lái)提升業(yè)績(jī),因而在這種情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿筛怕实奶嵘齕18]。同時(shí)在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制下受制于國(guó)家之間差異的影響以及并購(gòu)整合過(guò)程中雙方管理層依賴(lài)對(duì)方管理層努力情況的存在,存在跨國(guó)并購(gòu)未完成的可能。更高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制也會(huì)促進(jìn)大股東跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施,進(jìn)而也會(huì)增加跨國(guó)并購(gòu)未完成概率;在低內(nèi)部控制質(zhì)量情況下,盡管大股東對(duì)跨國(guó)并購(gòu)無(wú)法掌握,仍會(huì)努力促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿?,但是?huì)抑制未完成跨國(guó)并購(gòu),而且在兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在時(shí),仍然存在大股東對(duì)未完成跨國(guó)并購(gòu)的抑制行為[6,19],這是由于低內(nèi)部控制質(zhì)量下如果跨國(guó)并購(gòu)未完成,大股東不僅難以從跨國(guó)并購(gòu)中獲取收益,還有可能由于未完成而遭受來(lái)自中小股東反抗進(jìn)而失去對(duì)企業(yè)的控制。為了驗(yàn)證不同控制質(zhì)量下代理問(wèn)題與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系,本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)行業(yè)中位數(shù)分成高低內(nèi)部控制兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。
表5展示內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)代理問(wèn)題與實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)、完成跨國(guó)并購(gòu)和未完成跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系的影響。Panel A顯示高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中模型1-1第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在10%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān),第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在模型2-1上與被解釋變量在1%水平上顯著正相關(guān),在模型3-1上不顯著,兩者交乘項(xiàng)在模型3-1中不顯著;低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中模型1-1、模型2-1和模型3-1第一類(lèi)代理問(wèn)題、第二類(lèi)代理問(wèn)題和兩者交乘項(xiàng)均不顯著,說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能增加第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施概率,但沒(méi)有明確主導(dǎo)權(quán)。
Panel B顯示,模型1-2中第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在低內(nèi)部質(zhì)量控制組10%水平上與被解釋變量正相關(guān),模型2-2的系數(shù)在兩組之間與被解釋變量在5%水平上顯正相關(guān),且模型3-2中第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題以及兩者交乘項(xiàng)均不顯著,說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量不會(huì)影響第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)完成跨國(guó)并購(gòu)概率的提升,但是低內(nèi)部控制質(zhì)量下第一類(lèi)代理問(wèn)題能夠促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿伞?/p>
Panel C顯示,高內(nèi)部控制質(zhì)量組中模型1-3中第一類(lèi)代理問(wèn)題在10%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān),模型2-3中第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在5%水平上與被解釋變量顯著正相關(guān),模型3-3中第一類(lèi)代理問(wèn)題、第二類(lèi)代理問(wèn)題與兩者交乘項(xiàng)均不顯著;低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組模型2-3、模型3-3中第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)分別在5%和10%水平上與被解釋變量顯著負(fù)相關(guān),且第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在模型1-3和模型3-3中均不顯著,兩者的交乘項(xiàng)在模型3-3中也不顯著,說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量顯著影響了未完成跨國(guó)并購(gòu)的概率提升,在低內(nèi)部控制質(zhì)量組中第二類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)了主導(dǎo)權(quán)且顯著降低了跨國(guó)并購(gòu)未完成概率。
除了進(jìn)行水平分析外,不考慮第二類(lèi)代理問(wèn)題的情況下,高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)在實(shí)施以及未完成中均顯著為正;不考慮第一類(lèi)代理問(wèn)題的情況下,第二類(lèi)代理問(wèn)題跨國(guó)并購(gòu)以及完成與否的系數(shù)均顯著為正;同時(shí)考慮情況下,跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施的第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題均不顯著,說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組中不存在明顯主導(dǎo)方。
低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組第一類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)和第二類(lèi)代理問(wèn)題系數(shù)發(fā)生了明顯變化,不考慮第二類(lèi)代理問(wèn)題情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題在完成跨國(guó)并購(gòu)中顯著為正;不考慮第一類(lèi)代理問(wèn)題情況下,第二類(lèi)代理問(wèn)題在未完成跨國(guó)并購(gòu)中顯著為負(fù);兩者同時(shí)考慮情況下,第二類(lèi)代理問(wèn)題在未完成跨國(guó)并購(gòu)中顯著為負(fù),其余均不顯著,說(shuō)明企業(yè)處于低內(nèi)部控制質(zhì)量情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題均不會(huì)提升跨國(guó)并購(gòu)概率,但是第一類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)提升跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿筛怕?,第二?lèi)代理問(wèn)題會(huì)降低跨國(guó)并購(gòu)未完成概率且第二類(lèi)問(wèn)題在未完成跨國(guó)并購(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。
七、結(jié)論與啟示
由于對(duì)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿膳c否的判定受到時(shí)間限制,本文以2009—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本檢驗(yàn)兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)決策以及完成與否的影響和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)結(jié)果的影響。研究結(jié)論如下:第一,不考慮另一個(gè)代理問(wèn)題存在的情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題都會(huì)對(duì)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)決策和完成產(chǎn)生影響,但是考慮到兩類(lèi)代理問(wèn)題同時(shí)存在的情況下,第一類(lèi)代理問(wèn)題占據(jù)著跨國(guó)并購(gòu)決策主導(dǎo)權(quán),促進(jìn)著跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施,同時(shí)兩類(lèi)代理問(wèn)題都不會(huì)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的完成與否產(chǎn)生影響;第二,高內(nèi)部控制質(zhì)量下第一類(lèi)代理問(wèn)題促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和未完成概率的提升,但是企業(yè)處于低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制情況下,第二類(lèi)代理問(wèn)題能夠促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施和完成,促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)未完成,低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制下抑制著跨國(guó)并購(gòu)未完成,并在未完成跨國(guó)并購(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。
本文具有如下研究啟示:第一,充分發(fā)揮股東對(duì)管理層以及小股東對(duì)大股東的監(jiān)督和制約作用,既要保證管理層和大股東不存在為了利益促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)的行為,又要保證已實(shí)施的跨國(guó)并購(gòu)能夠順利完成,讓跨國(guó)并購(gòu)得以發(fā)揮在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正面影響。第二,優(yōu)化完善內(nèi)部控制體系,加強(qiáng)對(duì)代理問(wèn)題的監(jiān)督和制約,在充分發(fā)揮股東對(duì)管理層以及小股東對(duì)大股東的監(jiān)督和制約作用基礎(chǔ)上,形成有效的內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制,實(shí)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)在更高的內(nèi)部控制質(zhì)量下的有效實(shí)施。
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