李振銘

選擇了滬深300指數(shù)收益率、工商銀行收益率以及一年期國(guó)債利率的數(shù)據(jù)，利用OLS進(jìn)行回歸分析，得出工商銀行股票的貝塔系數(shù)；通過CAPM模型以及過去數(shù)據(jù)的均值，得到工商銀行股票的投資報(bào)酬率即折現(xiàn)率；通過假設(shè)股票按照內(nèi)含收益率增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)未來的股利，利用DDM模型得到工商銀行的內(nèi)在價(jià)值；根據(jù)相對(duì)估值模型，利用可比公司的PE與標(biāo)的公司預(yù)測(cè)的EPS對(duì)股價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

股票的價(jià)格往往是波動(dòng)的，通過多種估值方法可以對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行分析。筆者認(rèn)為，將現(xiàn)金股利模型和CAPM模型結(jié)合一起使用，能更好利用歷史數(shù)據(jù)，得到較為準(zhǔn)確的股票內(nèi)在價(jià)值。而股票價(jià)格會(huì)圍繞著股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)，得到股票內(nèi)在價(jià)值則為股票價(jià)格的獲取打好基礎(chǔ)。本文利用相對(duì)股價(jià)模型對(duì)標(biāo)的股票的價(jià)值找尋一個(gè)可以衡量的標(biāo)準(zhǔn)。

一、背景分析

CAPM模型由William shape（1964）提出，該模型闡述了公司風(fēng)險(xiǎn)與公司投資回報(bào)率之間的關(guān)系，將風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系在一起。該模型的出現(xiàn)為企業(yè)的折現(xiàn)率打好了基礎(chǔ)，同時(shí)也為固定股利增長(zhǎng)模型做好鋪墊。威廉姆斯（1938）提出，股票的價(jià)值來源于企業(yè)為股東分發(fā)的股利，而股利折現(xiàn)模型又將股利分紅與公司內(nèi)在價(jià)值結(jié)合在一起。股利折現(xiàn)模型基于公司永續(xù)的基本假設(shè)，認(rèn)為股票的股利每年都會(huì)發(fā)放，將股東收到的股利按照一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，則可以獲得該股票的內(nèi)在價(jià)值。朱順泉通過CAPM模型進(jìn)行實(shí)證研究，得出股票收益率與股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在相應(yīng)的正向關(guān)系，勵(lì)慧佳曾經(jīng)改進(jìn)過CAPM模型，以提高其在中國(guó)市場(chǎng)的適應(yīng)性，朱南軍曾經(jīng)利用股利折現(xiàn)模型進(jìn)行適應(yīng)性分析，而李丹琪也曾利用CAPM模型與股利折現(xiàn)模型進(jìn)行過公司價(jià)值的分析，但何小蓉曾經(jīng)提出CAPM模型在中國(guó)市場(chǎng)具有弱適應(yīng)性。同時(shí)，其他學(xué)者如桑菲菲采取了相對(duì)估值方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。因此本文利用CAPM模型、DDM模型以及相對(duì)估值法對(duì)工商銀行進(jìn)行股價(jià)分析。

（一）CAPM模型

CAPM模型認(rèn)為股票的收益受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的收益呈正比例關(guān)系：

Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

其中為特定股票的投資收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm為市場(chǎng)收益率，βi為特定股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）DDM模型

DDM模型又稱為股利折現(xiàn)模型，通過將每期期末的股利按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，加總后得到股票的內(nèi)在價(jià)值：

其中P為股票的內(nèi)在價(jià)值，Di為每期發(fā)放的股利，為該股票的折現(xiàn)率，也稱為必要報(bào)酬率。由于DDM模型根據(jù)模型的假設(shè)前提不同，可以劃分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)股利模型和兩階段增長(zhǎng)模型。對(duì)于固定增長(zhǎng)股利模型和兩階段增長(zhǎng)股利模型，涉及股利的增長(zhǎng)率，通常用g來表示，d則代表股利支付率，ROE為權(quán)益報(bào)酬率。

Dn=Dn-1（1+g）

g=（1-d）ROE

（三）相對(duì)估值模型

相對(duì)估值模型主要是指通過選取行業(yè)內(nèi)規(guī)模、資產(chǎn)、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)性等相似的公司，并獲取該公司的相對(duì)指標(biāo)，再將該相對(duì)指標(biāo)與標(biāo)的公司的目標(biāo)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算從而得到公司股價(jià)的估計(jì)值。這里行業(yè)內(nèi)規(guī)模、資產(chǎn)、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)性等狀況相似的公司一般被稱為可比公司。相對(duì)估值法背后的經(jīng)濟(jì)原理是兩種資產(chǎn)若決定其價(jià)值的因素（利潤(rùn)率、資產(chǎn)規(guī)模等）相似，那么它們的價(jià)格應(yīng)該趨同。本文主要采用可比公司市盈率（PE）以及預(yù)測(cè)的每股凈收益（EPS）作為目標(biāo)指標(biāo)，然后得到預(yù)測(cè)的股票的價(jià)格。

二、工商銀行股價(jià)分析

（一）CAMP模型與DDM模型

工商銀行（601398）為我國(guó)的四大行之一，于2006年在港交所和上交所同時(shí)上市。工商銀行屬于金融行業(yè)，處于行業(yè)周期中的成長(zhǎng)期和成熟期之間。工商銀行的股利每年都會(huì)發(fā)放，符合股利折現(xiàn)模型的一般假設(shè)。在針對(duì)工商銀行內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的過程，難點(diǎn)在于該公司貝塔系數(shù)以及股利增長(zhǎng)率的獲取。

本文通過收集過去10年工商銀行每個(gè)月的股價(jià)，獲得120期的股票投資收益率，并將每期的月收益率進(jìn)行年化。同時(shí)將一年期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，將滬深300指數(shù)的過去10年120期的年化收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。利用CAPM模型可以得到工商銀行適合的折現(xiàn)率。以RI-Rf為被解釋變量，Rm-Rf為解釋變量，利用stata軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行無常數(shù)項(xiàng)的一元線性回歸，得到的R方為0.4，表明該回歸方程的擬合程度為一般。其中P值約為0 ，在5%的顯著性下，得到工商銀行的貝塔值為1.546。過去10年120期的一年期國(guó)債收益率均值為2.74%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf均值為0.39%。（表1）

將公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率作為公司的股利增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率指公司單憑自身的盈余，以不變的權(quán)益報(bào)酬率進(jìn)行再投資，公司所能獲得的盈利增長(zhǎng)率。利用公司過去10年的權(quán)益報(bào)酬率作為數(shù)據(jù)，并將其均值作為未來公司的權(quán)益報(bào)酬率，同時(shí)將過去10年的留存收益率均值作為未來公司的留存收益率，可以得到公司的股利增長(zhǎng)率。如表2：

工商銀行處于不同的行業(yè)周期則可以采取不同的假設(shè)前提，成長(zhǎng)期可以采取固定股利增長(zhǎng)模型或者兩階段增長(zhǎng)模型，成熟期可以應(yīng)用固定股利折現(xiàn)模型。根據(jù)CAPM模型得到工商銀行的投資回報(bào)率R=2.74%+0.29%*1.546=3.19%

1.零增長(zhǎng)模型

假設(shè)工商銀行已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定階段，每年的股利將按照固定的股利進(jìn)行發(fā)放，那么工商銀行的內(nèi)在價(jià)值則按照零增長(zhǎng)模型確定。

D為2022年發(fā)放的股利，保持2021年的不變，并一直維持下去，R為折現(xiàn)率，股票內(nèi)在價(jià)值為：

2.固定股利增長(zhǎng)模型

假設(shè)工商銀行處于成長(zhǎng)期，股利每年以一定的股利增長(zhǎng)，并持續(xù)地增長(zhǎng)下去，則工商銀行股票的價(jià)值按照固定股利增長(zhǎng)模型確定。

D為2022年發(fā)放的股利，在2021年的基礎(chǔ)上按照一定的增長(zhǎng)率變化，并一直維持下去，g為未來股利的增長(zhǎng)率，以過去10年的股利平均增長(zhǎng)率10.38%作為未來的股利增長(zhǎng)率，D=0.29*（1+10.38%）=0.32，為折現(xiàn)率3.19%。由于折現(xiàn)率低于股利增長(zhǎng)率，不滿足固定股利增長(zhǎng)模型的假設(shè)，因此無法確定該模型下的股價(jià)。

3.兩階段股利增長(zhǎng)模型

假設(shè)工商銀行開始處于第一階段的成長(zhǎng)期，成長(zhǎng)期為3年，但是3年后將進(jìn)入第二階段的成熟期，那么第一階段工商銀行股利保持固定的增長(zhǎng)速率，在第二階段股利將保持不變，并一直持續(xù)下去。

在第一階段，每期股利按照g=10.38%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，成長(zhǎng)期的股利D1為2022年末支付的股利，D2為2023年末支付的股利，D3為2024年末支付的股利，D4為2025年末支付的股利：

D1=0.29*（1+10.38%）=0.32

D2=0.32*（1+10.38%）=0.35

D3=0.35*（1+10.38%）=0.39

D4=0.39*（1+10.38%）=0.43

在第二階段，股利按照0.43保持不變，并一直持續(xù)下去，按照折現(xiàn)率3.19%，得到股票的內(nèi)在價(jià)值：

（二）相對(duì)估值模型

市盈率（PE）估值法。根據(jù)中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行與建設(shè)銀行2012～2021的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)比，中國(guó)銀行的資產(chǎn)總值為20.05萬億，凈利潤(rùn)均值為1750.91億/每年，凈資產(chǎn)收益率均值為13.82%，農(nóng)業(yè)銀行的資產(chǎn)總值為29.07萬億，凈利潤(rùn)均值為1920.34億/每年，凈資產(chǎn)收益率均值為15.67%，建設(shè)銀行的資產(chǎn)總值為33.69萬億，凈利潤(rùn)均值為2432.49億/每年，凈資產(chǎn)收益率均值為16.24%，工商銀行的資產(chǎn)總值為38.74萬億，凈利潤(rùn)均值為2892.57億/每年，凈資產(chǎn)收益率均值為16.25%，可以認(rèn)為建設(shè)銀行與工商銀行的資產(chǎn)總值、獲利能力相似，可以將建設(shè)銀行作為工商銀行的可比公司，采取相對(duì)估值法進(jìn)行股價(jià)分析。

EPSn=EPSn-1（1+g）

Pn=PEn-1*EPSn

利用建設(shè)銀行的本期的PE=4.28，并通過表1的數(shù)據(jù)得到2021年末的EPS，利用增長(zhǎng)率g=10.38%作為下一期即2022的EPS的預(yù)測(cè)，可以得到2022年末：

EPSn=0.95*（1+10.38%）=1.05

則2022年末工商銀行的股票價(jià)格

P=4.28*1.05=4.49

三、投資建議

國(guó)際經(jīng)濟(jì)不景氣，金融行業(yè)受到的沖擊較大，目前行業(yè)處于低迷期，金融類公司股價(jià)普遍處于較低價(jià)格。工商銀行在不同估值模型下得到的內(nèi)在價(jià)值分別為9.10，13.70和4.49，均高于目前工商銀行的市場(chǎng)價(jià)格4.34，說明未來仍有發(fā)展空間。

（作者單位：廣東東軟學(xué)院）