EVA模型在電商企業(yè)價值評估中的應用研究

摘 要：電商平臺隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展而興起，一系列相關政策的密集出臺以及新冠疫情的影響更是助力了電商行業(yè)的迅速發(fā)展。與傳統(tǒng)行業(yè)相異的特性大大增加了企業(yè)價值評估的難度系數(shù)，拼多多作為新型電商模式的代表，具有一定程度的參考價值。因此，本文采用較傳統(tǒng)價值評估方法更為合理的EVA模型對拼多多進行企業(yè)價值評估，分析EVA模型在電商企業(yè)價值評估中的有效性，以期能對拼多多及同行業(yè)其他電商企業(yè)有一定的借鑒意義。

關鍵詞：社交電商；拼多多；企業(yè)價值評估；EVA模型

一、前言

電商企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)風潮下扎根生長，隨著近幾年用戶量與成交量的增加，吸引了越來越多看重電商企業(yè)價值和發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y者。準確的企業(yè)價值評估對管理層和投資者能提供一定的參考依據(jù)。電商企業(yè)區(qū)別于其他傳統(tǒng)企業(yè)，其成長與發(fā)展具有高度不確定性。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估難以取得準確的評估結果，EVA在傳統(tǒng)價值評估的基礎上有所延伸，考慮了企業(yè)資本成本和研發(fā)支出等，相對來說能夠更有效科學地評估企業(yè)價值，價值評估模型對處于類似環(huán)境中的同一行業(yè)存在普遍適用性。社交電商在傳統(tǒng)電商的基礎上創(chuàng)新發(fā)展，已經(jīng)逐漸成為電商行業(yè)重要的發(fā)展方向，拼多多作為社交電商的開拓者，在電商巨頭的角逐中逐漸擁有了一席之地。本文用搭建的EVA模型，對拼多多進行企業(yè)價值評估，進而為EVA模型在電商企業(yè)價值評估的應用實踐提供借鑒。

二、電商企業(yè)概述

1.電商企業(yè)現(xiàn)狀

我國電子商務發(fā)展迅速，已經(jīng)成為促進就業(yè)及經(jīng)濟增長不容忽視的增長點。在新的消費浪潮推動下，近年來我國出臺多項政策鼓勵電子商務的發(fā)展?！峨娮由虅铡笆濉卑l(fā)展規(guī)劃》中提出，截至2020年中國電商交易額超過40萬億元、網(wǎng)絡零售總額高達10萬億元左右，而與電商相關的從業(yè)人員也已經(jīng)超過5000萬人。電子商務經(jīng)過三十年的發(fā)展，從最早的淘寶、京東、蘇寧等到如今的美團、餓了么、拼多多等，幾乎所有的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都與電商相融合，行業(yè)“爆發(fā)式”的增長模式使得各企業(yè)間的競爭越來越激烈。主打低價拼團的拼多多火爆全國發(fā)展迅猛，歷史最高市值甚至達到了340億美元，一度超過京東的市值，在硝煙彌漫的電商市場突出重圍使社交電商也逐漸成為主流。

2.電商企業(yè)特點及價值評估難點

電子商務是在全球各地廣泛的商業(yè)貿(mào)易中以信息網(wǎng)絡技術為手段，以商品交換為中心的商務活動，實現(xiàn)了消費者的網(wǎng)上購物、客戶間的網(wǎng)上交易和在線電子支付以及各種商務活動、交易活動、金融活動和相關的綜合服務活動的新型商業(yè)運營模式，是傳統(tǒng)商業(yè)活動各環(huán)節(jié)的電子化、網(wǎng)絡化、信息化。電商企業(yè)有以下特點：

（1） 開放、增長速度快

電商企業(yè)以網(wǎng)絡傳導為基礎，國內(nèi)與國際交易都更加開放，突破了傳統(tǒng)企業(yè)信息閉塞、傳播緩慢等壁壘，使得企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與客戶的交流都更加便捷、快速、順暢。電商企業(yè)的成長空間大、發(fā)展速度快，拼多多僅三年就正式登陸美國納斯達克資本市場，與淘寶、京東成為我國三大電商平臺，但也因為市場與需求的變幻莫測，較難預測未來的增長情況，如今風光無限的電商企業(yè)也難保未來不會默默無聞。

（2） 輕資產(chǎn)

大型電商企業(yè)大多是平臺運營，企業(yè)的有形資產(chǎn)占比小，而品牌商譽、用戶數(shù)量及價值、各類資源、研發(fā)支出等無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比較高。出于對行業(yè)的看好，處于虧損狀態(tài)的初創(chuàng)電商企業(yè)都備受投資者追捧。

（3） 網(wǎng)絡效應

由虛擬的網(wǎng)絡提供交易雙方并不見面進行交易的平臺，交易物品通過網(wǎng)絡展示，交易費用通過網(wǎng)絡的平臺支付，交易的整個過程跨越時空障礙，這使得整個電子商務交易實現(xiàn)虛擬化。而且用戶在進行電商活動時會首先關注用戶量大的應用或商品，用戶體驗感的提升會累積企業(yè)口碑形成更大的用戶規(guī)模，這也是網(wǎng)絡效應中羊群效應和從眾效應的體現(xiàn)。

以上特點也使其企業(yè)價值評估存在難點：電商行業(yè)發(fā)展時間較短，生命周期尚不完整，很多方面存在不確定性。在進行企業(yè)評估時，很難準確預測企業(yè)未來的發(fā)展。電商企業(yè)與生活的緊密度越來越高，各個企業(yè)存在共性的同時也有很大差異，在進行價值評估時可供比較的公司數(shù)量少，傳統(tǒng)的價值評估方法若比較對象選擇不當，可能會造成比較大的誤差。這類企業(yè)前期很難產(chǎn)生盈利，現(xiàn)金流的表現(xiàn)較差，難以對未來的經(jīng)營狀況和增長速度做出準確判斷?；谝陨锨闆r，電商企業(yè)的不確定性也增加了價值評估的難度。

三、EVA模型的搭建

1.EVA模型的概念

EVA即經(jīng)濟增加值是一種新型的價值分析工具和業(yè)績評價指標，基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。EVA模型在進行評估時需要剔除資本成本等影響因素，確保稅后凈營業(yè)利潤能夠符合企業(yè)實際創(chuàng)造的價值。計算公式如下：

其中，NOPAT：稅后凈營業(yè)利潤表示企業(yè)盈利能力的稅后投資收益；WACC：加權平均資本成本表示企業(yè)對風險的應變能力；TC表示企業(yè)的增長能力，主要是負債和股權收益的總和。

2.項目調(diào)整

基于會計原則為保證數(shù)據(jù)的準確程度，通常會對部分會計科目進行調(diào)整，使之能更加準確地反映企業(yè)創(chuàng)造價值的情況。對于電子商務企業(yè)來說通常會對以下幾個項目進行調(diào)整：

（1） 研發(fā)費用

根據(jù)我國新會計準則的規(guī)定，企業(yè)的研發(fā)費用分為研究階段和開發(fā)階段，研究階段的費用以及開發(fā)階段不符合資本化條件的計入當期損益，而這種主觀判斷的人為因素影響較大可靠性低。研發(fā)費用對企業(yè)未來價值創(chuàng)造有很大促進作用，若全部計入當期損益，就很難將當期收入與支出進行配比，因此本文將計入當期損益的研發(fā)費用資本化，按照受益年限以直線法從當期開始攤銷，稅后的研發(fā)費用歸入營業(yè)利潤。

（2） 遞延所得稅

遞延所得稅是由于會計與稅法對于所得稅科目規(guī)定的差異而產(chǎn)生。所謂遞延稅款就是發(fā)生在未來的所得稅的流入或流出，遞延所得稅費用增加引起利潤高估。而EVA在當下的角度對未來發(fā)生的事情進行調(diào)整，故遞延所得稅調(diào)整為稅后凈利潤減去遞延所得稅資產(chǎn)增加額，并且將稅后凈利潤中加入遞延所得稅負債增加額。

（3） 營銷費用

電商企業(yè)的營銷費用通常數(shù)額較大，更多的資金投入是為了吸引用戶并提高企業(yè)知名度，是市場擴大份額的必要支出。拼多多能在競爭激烈的電商行業(yè)突出重圍營銷費用占比不小，如果將營銷費用均計入當期損益會低估企業(yè)價值，應將營銷費用資本化與研發(fā)費用相同按照受益年限從當期開始攤銷。

（4） 商譽

會計中視商譽為企業(yè)無形資產(chǎn)，并依據(jù)企業(yè)情況計入損益按照期限攤銷，但對于互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)來說商譽是衡量企業(yè)實力的重要指標，對企業(yè)的價值有著重要的影響，商譽攤銷部分與減值準備均并入稅后經(jīng)營凈利潤。

3.階段選擇

EVA模型確定的企業(yè)價值就是累計的投入資本與預測未來經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值之和，依據(jù)不同的增長趨勢又分為單階段增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型等三種模型，階段的選擇需要參考企業(yè)所處市場環(huán)境和生命周期等因素。單階段增長模型的未來增長趨勢單一，經(jīng)濟增加值處于零增長或者固定增長狀態(tài)，實際中使用最多的是在經(jīng)過激烈競爭優(yōu)勝劣汰企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢趨于平穩(wěn)的成熟行業(yè)。三階段增長模型假設公司經(jīng)歷高速增長階段、增長速度下降的過渡增長階段和穩(wěn)定增長三個階段，目前上市企業(yè)三階段模型應用較少。兩階段增長模型將公司劃分為兩個階段，前m年高速增長區(qū)，公司以不同的增長率高速增長，在第二階段趨于穩(wěn)定以不變的增長率穩(wěn)定增長。企業(yè)價值（V）為：

電商企業(yè)的獨特性使其在發(fā)展初期投放大量的廣告占領市場，以獲取更多的營業(yè)收入，因此一直以穩(wěn)定速度增長的一階段模型并不適用。三階段模型預測時間漫長且操作復雜很大可能導致價值評估結果不準確。兩階段模型一般適用處于正在發(fā)展期的上市公司，企業(yè)堅持度過了發(fā)展期，就會進入發(fā)展速度趨緩的穩(wěn)定收獲時期，而發(fā)展態(tài)勢強勁的電商行業(yè)與之契合。因此，在本文中選擇兩階段模型對拼多多進行企業(yè)價值評估。

四、基于EVA模型的拼多多企業(yè)價值評估研究

1.企業(yè)概況

拼多多創(chuàng)立于2015年4月，是一家上海本土成長的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以“社交+拼團”為核心的模式，在競爭激烈的電商行業(yè)迅速崛起并名列前茅，于2018年7月在美國納斯達克上市。截至2021年6月，平臺年度活躍用戶數(shù)達到8.499億，商家數(shù)達到860萬，平均每日在途包裹數(shù)逾億單，是中國大陸地區(qū)用戶數(shù)最多的電商平臺，更是全世界最大的農(nóng)副產(chǎn)品線上零售平臺。秉承“好貨不貴”的運營理念，拼多多旨在為消費者提供低價好貨的購買渠道和消費體驗。百億補貼活動、助農(nóng)項目、產(chǎn)地好貨等都是拼多多的主要核心項目。拼多多獨創(chuàng)發(fā)起的“百億補貼”活動創(chuàng)下了中國電商行業(yè)史上活動規(guī)模最大的紀錄，并且一直積極響應國家精準扶貧和助農(nóng)政策，現(xiàn)在已然成為中國最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺。

2.拼多多企業(yè)價值評估

根據(jù)EVA模型：企業(yè)價值由初始投入資本、預測期EVA現(xiàn)值和永續(xù)期EVA現(xiàn)值三者之和構成，初始投入資本、未來經(jīng)濟增加值、貼現(xiàn)率的預測是關鍵。拼多多自2018年上市一直處于高速發(fā)展階段，本文將結合2019年-2021年的財務數(shù)據(jù)對未來進行預測，數(shù)據(jù)來源于同花順網(wǎng)站及拼多多公司年報。

（1） 未來營業(yè)收入增長預測

根據(jù)拼多多公司財報顯示：2019年-2021年營業(yè)收入分別為301.42億元、594.92億元、939.5億元，營業(yè)收入增長率均大于50%。本文預測后續(xù)拼多多仍能保持高速發(fā)展一段時間后趨于穩(wěn)定，因此按照營業(yè)收入年增長率50%來預測2022年-2024年營業(yè)收入分別為1409.25億元、2113.88億元、3170.81億元。

（2） 未來投入資本預測

投入資本等于資本總額扣除應付賬款和應付票據(jù)后的差額，據(jù)此2020年投入資本940.14億元，2021年投入資本為1004.26億元，2022年上半年投入資本1781.7億元。結合拼多多用戶忠誠度的增加與強勁的發(fā)展趨勢，假定高速增長期資本總額以20%的速度增長，而有規(guī)模經(jīng)濟作用永續(xù)增長期按照10%的速度增長。即拼多多2022年-2024年投入資本分別為2009.08億元、2410.90億元、2893.08億元。

（3） 未來研發(fā)費用、銷售費用及營業(yè)成本預測

從2019年-2021年拼多多公司財務報表可以看出，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大營業(yè)收入增長迅速，研發(fā)費用的增長速度相對放緩，占營業(yè)收入比重有所降低，分別為12.81%、11.58%、9.57%，因此，假設2022年至2024年拼多多研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重取三年平均值約為11%。前期廣告營銷的投入已取得相應回報，企業(yè)認可度提高，累積的口碑會使銷售費用增速降低。2020年銷售費用411.95億元較2019年271.7億元增長51.62%，2021年銷售費用448.02億元較2020年增長約8.8%，本文預計2022年-2024年銷售費用年增長率為10%。近年來營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重相對穩(wěn)定在30%左右，本文預測后期營業(yè)成本結構穩(wěn)定占比不會有太大波動仍按照30%計算。

（4） 調(diào)整項目

本文假定2022年-2024年拼多多仍處于高速發(fā)展階段，2024年之后進入穩(wěn)定發(fā)展階段，因此將研發(fā)費用的收益期限定為3年。按照直線法攤銷，在計算稅后凈營業(yè)利潤時扣除攤銷，2020年研發(fā)費用68.92億元，2021年研發(fā)費用89.93億元，依據(jù)調(diào)整后研發(fā)費用=研發(fā)費用-研發(fā)費用本年攤銷，計算如下：

（5） 拼多多稅后凈營業(yè)利潤

本文拼多多盈利指標以稅后凈營業(yè)利潤來計量。2022年-2024年調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）*（1-T）+研發(fā)費用-本年攤銷研發(fā)費用，計算后分別為888.9億元、1331.13億元、1989.97億元。

（6） 加權資本成本

加權資本成本由債務資本成本與權益資本成本加權可得即：加權資本成本=債務資本權重*稅前債務資本成本*（1-T）+權益資本權重*權益資本成本。

企業(yè)為保證能正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生短期借款和長期借款所付出的成本即為債務資本成本，拼多多在2019年下半年之前均無短期負債和長期負債，而電商企業(yè)的債務大部分來源于銀行借款。因此，本文選取銀行公布的一年期內(nèi)貸款利率4.35%及五年內(nèi)貸款利率4.75%，以2019年-2021年債務數(shù)據(jù)作為計算拼多多債務資本成本的參考依據(jù)，計算結果如表3所示。

由表3可以看出近三年來拼多多稅后債務資本成本均保持在3.5%，本文以此數(shù)值作為2022年-2024年債務資本成本的預測值。

權益資本成本可以由資本資產(chǎn)定價模型計算：權益資本成本=無風險報酬率+股票的貝塔系數(shù)*市場風險溢價。拼多多2018年于美國納斯達克上市，無風險報酬率、風險系數(shù)以及市場風險溢價等均選擇美國資本市場上所反映的數(shù)值，無風險報酬率選用近五年美國十年期國債利率加權平均值2.61%，以行業(yè)預期市場風險溢價4.12%作為拼多多市場風險溢價，貝塔系數(shù)指個別股票相對于股票市場波動情況，常用歷史收益回歸和可比公司進行計算，本文根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸計算結果為1.52，綜上計算可得拼多多權益資本成本為8.87%。

根據(jù)財務報表計算2019年-2021年債務比重加權平均值約為13%，權益比重加權平均值約為87%，依據(jù)加權資本成本計算公式確定2022年-2024年加權資本成本為8.17%。

3.拼多多企業(yè)價值計算

以上述計算結果為依據(jù)，拼多多高速增長階段EVA計算結果如下：

拼多多截至2022年期初投入資本為1004.26億元，2022年至2024年EVA現(xiàn)值之和為3015.39億元，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)增長率平均值是4%至6%，基于對拼多多營銷能力、經(jīng)營理念和現(xiàn)狀的考慮，本文假定拼多多2024年以后穩(wěn)定增長率為5.5%，按照0.65的折現(xiàn)系數(shù)，永續(xù)EVA現(xiàn)值是306.02億元，拼多多2022年總價值期初投入資本、高速發(fā)展階段EVA現(xiàn)值以及永續(xù)期EVA現(xiàn)值之和為4325.67億元。由于美國資本市場發(fā)展相對成熟完善，股票市場上的價格能夠反映企業(yè)所有信息。通過查詢公司的股票數(shù)據(jù)及相關信息可知2022年10月28日拼多多總市值為642.1億美元，總體來說評估結果與實際市值相差不大，說明評估結果是有效的，得出EVA模型對于互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)價值評估方法是有參考性的。

五、結語

隨著資本市場的發(fā)展壯大，行業(yè)競爭逐漸加劇，各個公司為嶄露頭角不斷通過資本運作來使自身能夠擴大規(guī)模，提升企業(yè)價值。如果能依據(jù)合理有效的價值評估方法對企業(yè)價值做出準確判斷，則相對容易抓住機會。本文依據(jù)電商企業(yè)特點及其估值難點，以EVA模型作為估值手段對具有代表性的電商企業(yè)拼多多進行了企業(yè)價值評估，并在一定程度上驗證了EVA模型針對電商企業(yè)的有效性，以期為同行業(yè)其他企業(yè)提供參考。不可否認的是EVA模型仍然具有一定缺陷，選擇哪些會計科目作為會計調(diào)整項目及一部分計算依據(jù)存在假設，具有較強的主觀性，EVA計算參數(shù)選取也存在著一定的不準確性，依據(jù)企業(yè)財務報表的參考數(shù)據(jù)也在一定程度上受到財務數(shù)據(jù)真實性的影響。在后續(xù)的發(fā)展中可以逐漸形成同行業(yè)較為統(tǒng)一的EVA分析指標，可以規(guī)范化操作避免主觀判斷；在分析過程中加入非財務指標并進行量化，以此來提高價值評估的準確程度；不斷完善EVA模型的應用環(huán)境，利用快速準確的核算手段提高計算結果的精確度，與此同時也可采用比較的方式進行不同評估方法的評估結果的對比?；ヂ?lián)網(wǎng)電商企業(yè)的價值評估方法在未來有望更加有效、完善、準確。

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作者簡介：劉思源（1996- ），女，漢族，陜西寶雞人，西安石油大學經(jīng)濟管理學院，研究生在讀，會計專碩