楊琦　張思芮

摘要：文章以2009-2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制引入兩者關(guān)系的研究中。研究發(fā)現(xiàn)，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠提升企業(yè)價(jià)值，在替換被解釋變量與核心解釋變量后該結(jié)論依然成立；合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠進(jìn)一步促進(jìn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好；企業(yè)價(jià)值；股權(quán)激勵(lì)

一、引言

企業(yè)價(jià)值是一個(gè)企業(yè)未來發(fā)展的基礎(chǔ)，體現(xiàn)為一個(gè)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)濟(jì)收益能力和可持續(xù)發(fā)展能力，從管理學(xué)角度來看，企業(yè)價(jià)值可定義為企業(yè)使得利益相關(guān)者均能夠得到滿意回報(bào)的能力，它與企業(yè)的決策密切相關(guān)。理性人假設(shè)認(rèn)為，作為經(jīng)濟(jì)決策的管理層是理智的，不存在感情用事的可能，其最終決策行為具有絕對(duì)理性的特點(diǎn)，僅以追求利益最大化為唯一目標(biāo)。隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者逐漸認(rèn)識(shí)到理性人假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中往往脫離實(shí)際，決策者個(gè)人特質(zhì)在面臨選擇時(shí)有時(shí)會(huì)發(fā)揮決定性作用，由此，風(fēng)險(xiǎn)偏好理論相伴而生。根據(jù)公司法，企業(yè)管理者被定義為“能夠?yàn)槠髽I(yè)作出戰(zhàn)略決策的企業(yè)高層”，在企業(yè)面臨重要決策時(shí)，企業(yè)管理者作為擁有較大操控權(quán)的個(gè)人，極易根據(jù)其個(gè)人偏好與性格特質(zhì)不同作出差異化決策。

目前已有研究證實(shí)了管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)決策有較大影響。蘇日娜（2022）探究了CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)效果的影響，并證實(shí)了創(chuàng)新收益管理機(jī)制能夠有效激勵(lì)CEO促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；甄麗麗（2014）基于前景理論視角研究了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入框架效應(yīng)，指出企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)與預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)之差會(huì)影響企業(yè)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新投入的關(guān)系；劉愛明（2021）提出，較高的管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好可能導(dǎo)致其高估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，采取過度投資或兼并的行為進(jìn)而深陷財(cái)務(wù)危機(jī)。

以上研究均展現(xiàn)了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)發(fā)展的某一方面存在正向或者負(fù)向影響，但鮮少有文獻(xiàn)研究管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。因此，本文選取2009～2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，探究管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及股權(quán)激勵(lì)在二者中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)研究結(jié)果，本文得出管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠提升企業(yè)價(jià)值，而股權(quán)激勵(lì)能夠強(qiáng)化管理層偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值提升作用的結(jié)論，為進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升提供思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值

風(fēng)險(xiǎn)偏好反映了決策者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的一種喜惡程度，決策者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度對(duì)于其最終決策行為有著至關(guān)重要的影響。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過程中，管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的首要決策者，其自身的年齡性別、認(rèn)知水平、性格偏好等行為都會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略選擇造成差異。這種差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)展過程中選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)或者低收益低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展模式，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的管理層而言，過高的風(fēng)險(xiǎn)決策引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)成本可能對(duì)自己的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，因而缺乏創(chuàng)新與投資意愿，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看不利于企業(yè)價(jià)值提升。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好者的管理層在面臨風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的不確定性時(shí)，為爭(zhēng)取更高的業(yè)績(jī)，往往會(huì)把更多的專注力用于打造自身的優(yōu)勢(shì)上，為企業(yè)爭(zhēng)取更多發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。但較高的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好水平也會(huì)導(dǎo)致管理層非理性決策、過度冒險(xiǎn)，導(dǎo)致投資失敗的可能性增加。針對(duì)以上分析，提出以下假設(shè)1。

H1：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)；

H2：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

（二）管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值

在管理層與股東的委托代理關(guān)系中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，會(huì)導(dǎo)致管理層與公司股東之間利益與目標(biāo)產(chǎn)生矛盾。相較于管理層，股東更注重投資回報(bào)的高效率，為追求企業(yè)價(jià)值最大化，往往會(huì)傾向于較高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，呈現(xiàn)出中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的特質(zhì)。對(duì)于管理層而言，其自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本遠(yuǎn)高于公司股東，因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層可能采用更加保守的決策，放棄高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，過多投入低風(fēng)險(xiǎn)但不利于公司價(jià)值最大化的項(xiàng)目，偏離企業(yè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為使企業(yè)價(jià)值最大化，需要管理層與股東的利益和目標(biāo)盡可能一致。代理理論認(rèn)為，合理的激勵(lì)方式有助于改善管理層與股東利益和目標(biāo)的沖突，約束限制管理層短期行為、化解道德風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是諸多激勵(lì)方式中成效較為卓著的方式之一。股權(quán)激勵(lì)使管理層作為公司股東持有一定經(jīng)濟(jì)權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，使其決策更加注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡，面對(duì)決策時(shí)更多考慮企業(yè)利益最大化，從而作出最有利于企業(yè)價(jià)值提升的選擇。

綜上分析，本文認(rèn)為合理的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)管理層個(gè)人行為有一定限制作用，可以調(diào)整管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，有利于規(guī)避管理層過高或過低風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于企業(yè)利益最大化的消極影響。因此本文提出研究假設(shè)H3：合理的股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有正向的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究所用的樣本相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取2009～2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除所有的ST和PT類企業(yè)；將金融保險(xiǎn)行業(yè)中的上市公司樣本剔除；將數(shù)據(jù)不完整或缺失的公司刪除；對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理，以消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響。本文最終獲得15326個(gè)上市公司的年度樣本觀測(cè)值。

（二）相關(guān)變量定義

1. 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值。本文采用Tobins Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。Tobins Q值利用股票市場(chǎng)價(jià)值與其資產(chǎn)總額的比值進(jìn)行估算，能夠直觀地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與投資回報(bào)率，這也是目前研究中最常采用的衡量企業(yè)價(jià)值的方式。

2. 解釋變量

解釋變量為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。本文借鑒龔光明、曾照存（2013）等的方法，采用交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總和占資產(chǎn)總額的比重來衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3. 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為股權(quán)激勵(lì)程度。本文采用上市公司管理層持股數(shù)量占期末總股本之比例來衡量管理層股權(quán)激勵(lì)的程度，表示為equity。借鑒梁權(quán)熙（2016）的文獻(xiàn)，將上市公司管理層定義為總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、首席財(cái)務(wù)官、董事會(huì)秘書以及年報(bào)上公布的其他管理人員等。

4. 控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究，上市公司企業(yè)價(jià)值受到企業(yè)特征等方面因素的影響。因此本文參照已有研究，引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、兩職合一、企業(yè)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占比等作為控制變量。同時(shí)設(shè)置了行業(yè)與年度作為固定效應(yīng)變量，以避免年度和行業(yè)的影響。其定義詳見表1。

（三）年度虛擬變量

本文研究管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，構(gòu)建如下基本回歸模型以驗(yàn)證上文提出的假設(shè)：

Tobinq=β0+β1character_r+β2size+β3 lev+β4growth+β5dual+β6topl+industry+year +ε （1）

此外，為了驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)character_r*equity，構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用：

Tobinq=β0+β1character_r+β2equity+β3 character_r*equity+β4size+β5lev+β6growth+β7dual+β8topl+industry+year+ε（2）

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，企業(yè)價(jià)值（Tobinq）的最大值為9.020，最小值為0.917，中位數(shù)1.673，表明不同樣本公司的企業(yè)價(jià)值差別較大。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（character_r）的最大、最小值均為正數(shù)，表明研究樣本企業(yè)管理層普遍存在風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征。股權(quán)激勵(lì)的最大值為0.697，最小值為0，均值為0.125，中位數(shù)為0.001，說明目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)依然占很少一部分，大部分企業(yè)沒有進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)或股權(quán)激勵(lì)的力度較小。其他控制變量各項(xiàng)與以往研究相似，均在合理范疇。

（二）回歸分析

1. 管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析

為檢驗(yàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值影響，本文借助模型（1）進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4。其中，列（1）沒有加入控制變量，character_r的系數(shù)值為1.702，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。列（2）加入了所有的控制變量，character_r的系數(shù)值為1.813，結(jié)果依然在1%的水平下顯著為正。這證明了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。這證明了風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理層在進(jìn)行決策的過程中，更容易作出符合企業(yè)價(jià)值的選擇，為企業(yè)帶來更高的收益。

2.股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的回歸分析

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)character_r*equity，構(gòu)建了股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)模型（2）。由列（3）結(jié)果可得，交互項(xiàng)character_r*equity與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明股權(quán)激勵(lì)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起到了正向調(diào)節(jié)的作用，即合理的股權(quán)激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，采取以下方式進(jìn)行檢驗(yàn)：第一，改變被解釋變量的衡量方式。采用股權(quán)市值與資產(chǎn)總計(jì)、無形資產(chǎn)凈額與商譽(yù)凈額三者之差的比值來衡量企業(yè)價(jià)值。第二，改變解釋變量的衡量方式。借鑒王鵬等的做法，采用防御性距離（DI）指標(biāo)來衡量管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中DI為防御性距離指標(biāo)，Cash為期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額，Ms為交易性金融資產(chǎn)，Rec表示應(yīng)收賬款凈額，CFOoutflow表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。具體如下：

DI=（Cash+MS+Rec）/CFOoutflow/365? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

表4為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，列（1）替換被解釋變量后管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（character_r）系數(shù)為2.7027.在1%的水平上顯著；列（2）替換解釋變量后防御性距離與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果在10%水平上顯著?；貧w結(jié)果與前文結(jié)論保持一致，充分體現(xiàn)出本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過對(duì)2009～2019年滬深兩市A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析，探討了管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步研究了股權(quán)激勵(lì)在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)管理決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。擁有高風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理者會(huì)在面臨有限信息決策時(shí)，有更大意愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，在企業(yè)面臨發(fā)展機(jī)遇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好型管理者更容易發(fā)掘自身優(yōu)勢(shì)，作出符合利益最大化的決策，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)相應(yīng)提升。股權(quán)激勵(lì)制度在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮了正向的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)激勵(lì)制度使得管理層從公司的經(jīng)營(yíng)決策者成為直接利益相關(guān)者，在一定程度上化解了管理層與股東的代理沖突，使得管理層與股東的利益與目標(biāo)趨于一致，驅(qū)使管理者在進(jìn)行決策時(shí)從企業(yè)價(jià)值最大化的角度出發(fā)，減少個(gè)人偏好對(duì)決策的影響。

（二）建議

本文得到以下啟示：第一，管理層作為企業(yè)決策的重要制定者，其個(gè)人特征和偏好對(duì)企業(yè)發(fā)展有著重要影響。因此，企業(yè)在選拔管理者時(shí)，需要加強(qiáng)對(duì)管理者背景、個(gè)人性格特征、經(jīng)歷的了解，根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃，選拔合適的管理者，使其與公司發(fā)展的理念與規(guī)劃相吻合。第二，為減少管理層個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，制定合理的績(jī)效考核機(jī)制，監(jiān)督管理層非理性行為，及時(shí)修正現(xiàn)存問題，加強(qiáng)與管理層的溝通，引導(dǎo)其做出最符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的決策。第三，提升企業(yè)價(jià)值需要構(gòu)建合理的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，結(jié)合企業(yè)發(fā)展環(huán)境，綜合考慮管理人員特質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、個(gè)人能力等因素，制定最適合企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)制度；針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理人員，應(yīng)當(dāng)避免過度激勵(lì)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理人員，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)其投資行為的鼓勵(lì)及投資失敗的包容，激勵(lì)其從事適度風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

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（作者單位：陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）