馬晴

摘 要：機(jī)構(gòu)投資者在豐富和穩(wěn)定金融市場(chǎng)、優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)方面起著至關(guān)重要的作用，但其影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制仍需進(jìn)一步研究?；?010—2021年A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，文章探討了機(jī)構(gòu)投資者影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的具體作用機(jī)制。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；公司信息披露質(zhì)量和股票流動(dòng)性在二者的關(guān)系中起部分中介作用。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn) 信息披露質(zhì)量 股票流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2023）09-056-02

一、引言

資本市場(chǎng)在企業(yè)融資、投資和資本配置方面發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也是投資者參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要平臺(tái)。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)高效的資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用是至關(guān)重要的，但股價(jià)突然下跌會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來嚴(yán)重沖擊，擾亂金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股票市場(chǎng)起步晚，監(jiān)管還未成熟，2015年股災(zāi)“千股跌?！焙徒鼉赡暌院虾＠?、智飛生物等為代表的個(gè)股崩盤現(xiàn)象偶有出現(xiàn)，股價(jià)崩盤使投資者財(cái)富受損，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于中國(guó)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)一直是學(xué)術(shù)界研究的重要課題，許多學(xué)者也在致力于探索股價(jià)崩盤的影響因素，而機(jī)構(gòu)投資者被廣泛認(rèn)為是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素之一。

相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往擁有更大的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)、更多的信息優(yōu)勢(shì)與更高的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，特別是機(jī)構(gòu)投資者龐大的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)能夠在短時(shí)間內(nèi)引起證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈波動(dòng)。首先，機(jī)構(gòu)投資者可以通過增加企業(yè)的持股比例來提升戰(zhàn)略決策話語權(quán)，參與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)管理，監(jiān)督管理層行為和公司信息披露機(jī)制，從而影響公司股價(jià)。其次，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的變動(dòng)會(huì)影響公司股票流動(dòng)性，由于機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，其投資行為會(huì)引起市場(chǎng)中的其他投資者的關(guān)注，如果一旦機(jī)構(gòu)投資者大量拋售股票，其他投資者由于恐慌情緒往往會(huì)跟隨拋售，加大股票流動(dòng)性，影響公司股價(jià)的波動(dòng)。

基于上述分析，本文構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論模型，選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析公司信息披露和股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)。研究結(jié)論對(duì)于預(yù)防股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股市的穩(wěn)定需要投資者具備理性決策和長(zhǎng)期投資觀念和有效監(jiān)管制度，但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還沒有達(dá)到理性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，市場(chǎng)監(jiān)督也未成熟，處于弱有效市場(chǎng)，在此條件下機(jī)構(gòu)投資者的理性行為面臨著一定的挑戰(zhàn)。王壘等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層的盈余管理程度會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資持股比例增加而增加。市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者存在和管理層進(jìn)行戰(zhàn)略聯(lián)盟的傾向，選擇默認(rèn)甚至縱容管理層的盈余管理行為。而盈余管理程度的增加會(huì)損害中小投資者利益，加大了資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，使得整個(gè)市場(chǎng)的信息環(huán)境變得惡劣，加劇股價(jià)波動(dòng)。楊棉之等（2020）在研究中發(fā)現(xiàn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，企業(yè)股票更容易發(fā)生崩盤現(xiàn)象。因此，提出假設(shè)H1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制分析

機(jī)構(gòu)投資者的自利行為對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。一些機(jī)構(gòu)投資者與上市公司高管存在商業(yè)往來或其他利益關(guān)系而支持管理者隱瞞公司負(fù)面消息。蔡慶豐（2010）研究指出基金機(jī)構(gòu)投資者的跨越式發(fā)展不僅沒有提升股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，還加劇了機(jī)構(gòu)重倉股的波動(dòng)性。江軒宇、許年行（2015）提出雖然機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取方面具有一定優(yōu)勢(shì)，但他們的行為偏差會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。牛建波等（2013）也發(fā)現(xiàn)相較于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，交易型機(jī)構(gòu)投資者掌握的市場(chǎng)上其他投資者無法輕易獲取的非公開信息，是不會(huì)披露給公眾，從而導(dǎo)致其他投資者無法全面了解公司的真實(shí)情況，此行為加劇了信息不對(duì)稱問題。

當(dāng)負(fù)面信息被披露時(shí)，股票流動(dòng)性會(huì)在短時(shí)間內(nèi)增加，交易成本降低，大股東容易在此時(shí)間段內(nèi)拋售股票，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤現(xiàn)象。羅付巖（2015）研究得出長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能反映公司治理效果；短期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高就越短視。Fan（2020）也認(rèn)為短期投資者期望在短期內(nèi)獲利而不是與企業(yè)長(zhǎng)期共存，導(dǎo)致對(duì)股價(jià)的實(shí)時(shí)變動(dòng)也極為敏感。陳蓉（2019）研究顯示高流動(dòng)性會(huì)降低大股東退出的成本，而市場(chǎng)對(duì)大股東行為的關(guān)注度又較高，大股東拋售會(huì)使得中小投資者跟著拋售股票，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，最終引發(fā)股價(jià)的暴跌。因此，提出假設(shè)H2與H3。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)降低企業(yè)股票流動(dòng)性從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2010—2021年上市公司的數(shù)據(jù)，并排除了以下樣本：（1）金融行業(yè)樣本；（2）被ST、*ST以及退市的樣本公司；（3）上市不滿一年的樣本，最終得到了16342個(gè)年度觀測(cè)值，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理。使用的上市公司數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量測(cè)度

1.被解釋變量。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Crash）。參考現(xiàn)有研究（江軒宇和許年行，2015），本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和股票上下波動(dòng)比率（Duvol）兩個(gè)指標(biāo)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.解釋變量。（1）機(jī)構(gòu)投資者。本研究采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）作為衡量機(jī)構(gòu)投資者持股情況的指標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）為年末機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量與總股數(shù)之比。（2）信息披露質(zhì)量。本文采用翟光宇等（2014）的方法，采用KV指標(biāo)作為衡量公司的信息披露質(zhì)量，KV指標(biāo)不僅全面考察了上市公司信息披露的可靠性，還反映了公司所披露的信息在資本市場(chǎng)中傳播的效率。（3）股票流動(dòng)性。本文參考Amihud（2002）的方法，采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)為本文股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)；

3.控制變量。為了控制其他可能影響研究結(jié)果的因素，本文選取了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）、董事結(jié)構(gòu)（Indep）、董事第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金流量（Crashflow）、股票周收益波動(dòng)（Sigma）、股票周平均收益（Ret）作為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及控制變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在2010年至2021年期間，各上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)較大的差異。Ncskew的最小值為-3.998，最大值高達(dá)4.042；而Duvol的最小值為-2.505，最大值為2.255。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的最大值為0.883，平均值為0.45。樣本公司在股權(quán)集中度、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等方面也呈現(xiàn)較大的差異。此外，不同公司的規(guī)模、股票周收益波動(dòng)和股票周平均收益也存在顯著差異。

（二）回歸結(jié)果及分析

表2中的（1）-（2）列為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，Ins與Ncskew和Duvol的系數(shù)分別為0.205、0.138，均在1%的顯著性水平下。即企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。（3）-（5）列為信息披露機(jī)制檢驗(yàn)，（3）列中Ins與KV系數(shù)顯著為0.13，（4）-（5）中系數(shù)均為正且顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者能夠降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果與假設(shè)H2一致；（6）-（8）列檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制分析，Ins與Amihud系數(shù)顯著為-0.014，（7）-（8）列系數(shù)均顯著，說明公司有持股比例越高的機(jī)構(gòu)投資者，公司的股票流動(dòng)性越低，股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)越大，股票流動(dòng)性起到了一定的中介作用，H3通過驗(yàn)證。

五、結(jié)論及啟示

本研究基于2010—2021年上市公司的數(shù)據(jù)，探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增大會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，公司信息披露質(zhì)量和股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，都是進(jìn)一步增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

因此，需要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，將機(jī)構(gòu)投資者的目光聚焦在公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ι?，而非僅僅追逐短期的回報(bào)；同時(shí)，上市公司應(yīng)加快建立健全的內(nèi)部控制制度。內(nèi)部控制是確保公司運(yùn)營(yíng)有效性和風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵要素，通過加強(qiáng)內(nèi)部控制制度，公司可以提高信息披露的質(zhì)量和透明度，減少信息不對(duì)稱的程度，同時(shí)還可以增加機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的信任度，從而吸引更多長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資。最后，上市公司還應(yīng)重視股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)的影響，并相應(yīng)調(diào)整公司治理體系。建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化相關(guān)的公司治理措施，提高公司的決策效率和透明度，還可以減少機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利影響，并增加市場(chǎng)對(duì)公司的信心。

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