高峻 李立

摘? ?要：對于直播平臺而言，因為無形資產(chǎn)占比較大且沒有銷售收入，使用傳統(tǒng)估值方法有較大的局限性，而梅特卡夫模型契合以用戶價值為估值依據(jù)的直播平臺。但梅特卡夫模型存在無法區(qū)分用戶等缺陷，因此對其進行了模型改進，引入了平均用戶貢獻量。客單成本和市場占有率等對估值結(jié)果影響較大的因素，并對虎牙直播進行估值，結(jié)果表明，基于改進的梅特卡夫模型對直播平臺估值更為準確。改進梅特卡夫模型不僅適用于直播平臺，對其他平臺估值也具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：梅特卡夫模型；直播平臺；估值

中圖分類號：F49；F275? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）02-0064-03

近年來，我國直播平臺發(fā)展很快，直播平臺的盈利模式和價值影響因素都和傳統(tǒng)企業(yè)有區(qū)別。直播平臺資產(chǎn)負債表外資產(chǎn)影響估值較大，這些都不是傳統(tǒng)估值方法能衡量的因素，所以需要尋找適合直播平臺的新的估值方法。梅特卡夫定律表明，梅特卡夫模型契合以用戶價值為估值依據(jù)的直播平臺估值，但是也存在沒有區(qū)分活躍用戶、沒有考慮擴充客戶成本等問題。因此，為了完善直播平臺的估值體系、完善資本市場定價功能，對梅特卡夫模型進行改進十分必要。

一、改進梅特卡夫模型的構(gòu)建

（一）原始梅特卡夫模型的缺陷

梅特卡夫定律認為，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間能夠互相連接，網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量就相當于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，當網(wǎng)絡(luò)用戶增加時，網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點也會相應(yīng)增加，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值也會增加。經(jīng)過數(shù)量運算，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值與節(jié)點數(shù)的平方成正比關(guān)系。一般來說，一項資產(chǎn)其使用的人越多，那么分攤到每個人身上的資產(chǎn)價值就會越少。但是，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)比較特殊，隨著使用人數(shù)的增加，它的價值卻會呈冪指數(shù)上升。這也導(dǎo)致了最初梅特卡夫模型認為企業(yè)價值與用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律的公式為：V=K*N2。其中，K為商業(yè)化系數(shù)，N為用戶規(guī)模，V代表企業(yè)價值。

梅特卡夫定律的缺陷。在使用梅特卡夫模型對企業(yè)估值時，也出現(xiàn)了一些問題。不同用戶的差異性客觀存在，活躍用戶與僵尸用戶對于網(wǎng)絡(luò)的價值貢獻差別很大。而最初的梅特卡夫模型卻沒有區(qū)分用戶，如果每一個用戶的權(quán)重相同，那么估值結(jié)果顯然是不準確的。

此外，擴充用戶也需要成本，無限制燒錢吸引用戶不見得就都能為直播平臺創(chuàng)造利潤，如果不考慮獲客成本，企業(yè)的現(xiàn)金流就會受到影響，直播平臺的估值也會有偏差。

最后，在同一時期可能有多個平臺競爭，如知名幾大直播平臺，其中一方的用戶規(guī)模如果更大，就會引發(fā)虹吸效應(yīng)，用戶數(shù)少的平臺的用戶會自發(fā)涌入用戶數(shù)多的平臺。所以，市場占有率也是需要考慮的問題之一。

（二）梅特卡夫模型的改進

1.區(qū)分用戶價值，引入平均用戶貢獻量。在直播平臺中，有付費用戶和非付費用戶，非付費用戶往往只能為直播平臺帶來月活躍數(shù)和流量，而付費用戶還能直接打賞主播，為平臺帶來更直接的利潤，這也是直播平臺的主要利潤來源。在直播平臺中，付費用戶和非付費用戶的標識也不一樣，付費用戶還會因為消費金額數(shù)目大小而被賦予不同的稱號，這會讓用戶更傾向于付費，以此來滿足自己的體驗感。鑒于不同用戶對直播平臺的貢獻不同，在構(gòu)建直播平臺估值模型時將引入平均用戶貢獻量K。

2.引入客單成本。以前有很多平臺，例如摩拜和ofo，為了吸引流量吸引用戶，盲目地燒錢。但是這種前期投入未必能帶來巨量客戶，還有可能會影響公司的現(xiàn)金流，將企業(yè)置于危險的境地?，F(xiàn)在看來這是不可取的，如果前期燒錢并沒有帶來穩(wěn)定的用戶的話是很不值得的，擴充用戶帶來的銷售費用是不可忽視的。因此，為了更加直觀地描述投入銷售費用吸引客戶的成本，在改進梅特卡夫模型中引入了客單成本CAC。

3.引入市場占有率。每個行業(yè)都有二八法則，直播平臺也是一樣，大部分的市場都掌握在少部分平臺手里，這些平臺擁有禮物打賞的優(yōu)先權(quán)，用戶更愿意為自己喜歡的平臺主播消費，而大平臺又更容易吸引到一些知名主播，這樣良性循環(huán)下，大直播平臺就更容易創(chuàng)造行業(yè)壁壘，為自己創(chuàng)造更多利潤。所以，市場占有率高的直播平臺更容易吸引到客戶，也更容易立下口碑和品牌信譽?；诖?，改進梅特卡夫模型引入了市場占有率P。

在綜合分析用戶價值、客單成本和市場占有率后，其改進的梅特卡夫估值模型為：V=K*N*P*lnN/lnCAC。其中，K為平均用戶貢獻量，N為月活躍用戶數(shù)，P為市場占有率，CAC為客單成本。

二、虎牙直播估值

（一）虎牙概況

虎牙科技股份有限公司是中國領(lǐng)先的游戲直播平臺，擁有龐大而活躍的游戲直播社區(qū)?；⒀乐辈ヅc電子競技活動組織者以及主要游戲開發(fā)商、發(fā)行商合作，并將電子競技直播開發(fā)為平臺上最受歡迎的內(nèi)容類型之一。在游戲直播成功的基礎(chǔ)上，虎牙還將內(nèi)容擴展到其他娛樂類型，如才藝表演、動漫和戶外活動等。高度動態(tài)的內(nèi)容和各種實時互動有助于平臺上提供的整體娛樂和社交體驗，從而培養(yǎng)強烈的歸屬感，并有效地增加虎牙的用戶黏性和時間。

（二）基于改進梅特卡夫模型的虎牙直播估值

模型適用性分析?；⒀拦拘袠I(yè)前景廣闊，并且已經(jīng)在國內(nèi)取得了一定市場占有率?；⒀乐辈ミ@類直播平臺也是以用戶數(shù)量為基礎(chǔ)來估值的企業(yè)。與其他傳統(tǒng)行業(yè)不同，虎牙直播的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大?；⒀酪灿懈顿M用戶和非付費用戶，需要區(qū)分用戶價值。該公司目前已經(jīng)到達成熟期，積累了一定規(guī)模用戶。雖然度過了燒錢吸引用戶時期，但仍然在吸引新客戶上繼續(xù)投入銷售費用。在國內(nèi)游戲直播行業(yè)屬于龍頭企業(yè)，有一定知名度，市場占有率高，有不少付費用戶。綜合以上原因，虎牙直播用改進梅特卡夫定律估值較為合適。

改進梅特卡夫模型為：V=K*N*P*lnN/lnCAC。其中K為平均用戶貢獻量，N為月活躍用戶數(shù)，P為市場占有率，CAC為客單成本。平均用戶貢獻量主要體現(xiàn)在收入上，而且要排除掉免費用戶，所以K的取值為年營業(yè)收入/年付費用戶數(shù)。客單成本主要體現(xiàn)在營業(yè)成本上，所以CAC的取值為營業(yè)成本/新增付費用戶。查閱虎牙2020年年報數(shù)據(jù)后計算得出V=329.32億元。2020年美元平均匯率為6.899 6。通過查閱股票信息得出2020年虎牙實際市值為46.89億美元。計算得出虎牙實際市值為46.89*6.8996=323.52億元。

（三）市盈率估值與改進梅特卡夫估值的比較

1.市盈率估值

選擇twitch為同行業(yè)可比公司。Twitch是一個面向視頻游戲的實時流媒體視頻平臺，2011年6月由Justin Kan和Emmett Shear在舊金山聯(lián)合創(chuàng)立，是Justin.tv旗下專注于游戲相關(guān)內(nèi)容的獨立運營站點。twitch為亞馬遜子公司，所以使用亞馬遜的財務(wù)數(shù)據(jù)。2020年市盈率為94.04，2019年市盈率為80.74，2018年市盈率為82.50。Twitch近三年平均市盈率為85.76?；⒀?020年凈利潤為8.84億元。所以，虎牙2020年市值V=行業(yè)市盈率*凈利潤=758.12億元。

2.估值結(jié)果分析

通過兩種不同估值方法得出的結(jié)果，我們得出改進梅特卡夫模型更為精確的結(jié)論。因為改進梅特卡夫模型使用的數(shù)據(jù)都是近年數(shù)據(jù)，所以在數(shù)值方面更接近實際情況。若在原模型上引入了平均用戶貢獻量，這樣就可以將付費用戶和非付費用戶對平臺的貢獻量都考慮在內(nèi)。除此之外，引入市場平均占有率是考慮了規(guī)模效應(yīng)對直播平臺的額外收益。引入客單成本是為了將有些企業(yè)持續(xù)燒錢圈用戶但盈利較少的情況考慮進去?；谝陨系母倪M，新梅特卡夫模型已經(jīng)相較完善，在直播平臺估值方面較有優(yōu)勢。

三、結(jié)論及展望

改進梅特卡夫模型，不但不用預(yù)測其未來的發(fā)展狀況，而且數(shù)據(jù)獲取簡單；該模型的使用對企業(yè)盈利狀況沒有要求。這些優(yōu)勢都便于對直播平臺進行估值。由于估值泡沫的原因，不計成本地增加用戶規(guī)模來增加企業(yè)價值的方式也不明智。直播平臺應(yīng)正確把握用戶數(shù)量和獲取成本之間的平衡?？刂其N售費用和營運成本比盲目擴大用戶規(guī)模對提高企業(yè)價值更為有效。此外，資本投入對公司的估值也有重要影響，在梅特卡夫定律基礎(chǔ)上找到業(yè)務(wù)與財務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系以提升模型的適用性也是未來的研究方向之一。

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Research on Live Streaming Valuation Based on Improved Metcalfe Model

— A Case Study on Huya.com

Gao Jun， Li Li

（Evergrande School of Management， Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430065， China）

Abstract： For live streaming platforms， traditional valuation methods have significant limitations due to the large proportion of intangible assets and the lack of sales revenue. The Metcalfe Model is suitable for live streaming platforms that are valued based on user value. However， the Metcalfe model has shortcomings such as the inability to distinguish users. Therefore， the model was improved by introducing factors such as average user contribution， order cost， and market share that have a significant impact on the valuation results. The valuation of Huya.com was also conducted， and the results showed that the improved Metcalfe Model is more accurate in valuing live streaming platforms. The improved Metcalfe Model is not only applicable to live streaming platforms， but also has reference significance for the valuation of other platforms.

Key words： Metcalfe Model; live streaming platform; valuation

[責任編輯? ?妤? ?文]