企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資影響研究

【摘要】立足企業(yè)實(shí)際，積極參與構(gòu)建具有中國(guó)特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績(jī)效評(píng)級(jí)和ESG投資指引，為ESG發(fā)展貢獻(xiàn)力量。文章以2009—2021年A股上市公司為樣本，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提高了實(shí)體投資水平。機(jī)制分析表明，ESG表現(xiàn)通過增強(qiáng)公司治理能力、緩解融資約束和提高信息透明度三條機(jī)制促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)抑制了企業(yè)金融套利動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)了實(shí)體投資水平；ESG三個(gè)分項(xiàng)中社會(huì)和公司治理對(duì)實(shí)體投資水平具有促進(jìn)作用，且公司治理維度的作用更強(qiáng)。同時(shí)，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)體投資水平在重污染行業(yè)和東部地區(qū)受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)引致的實(shí)體投資效應(yīng)提高了企業(yè)價(jià)值，帶來了好的經(jīng)濟(jì)后果。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；實(shí)體投資；公司治理；“擠出”效應(yīng)；融資約束

【中圖分類號(hào)】F124"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）04-0082-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)：“必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展?！秉h的二十屆三中全會(huì)指出，中國(guó)式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，要加快完善落實(shí)綠水青山就是金山銀山理念的體制機(jī)制。ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）是將減少企業(yè)環(huán)境污染、履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任和提高企業(yè)治理能力融入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理發(fā)展中的一種新投資理念。ESG理念不但與我國(guó)現(xiàn)階段綠色和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略高度統(tǒng)一，而且為推動(dòng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了新的思路和方法，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的有力工具。自ESG概念首次在聯(lián)合國(guó)全球契約計(jì)劃中被明確提出后，以環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)責(zé)任和公司治理為導(dǎo)向的企業(yè)投資理念不僅受到各界廣泛關(guān)注，在實(shí)踐中企業(yè)也越來越注重ESG表現(xiàn)。政府部門出臺(tái)一系列政策法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，提升ESG績(jī)效，披露ESG專項(xiàng)報(bào)告。其中，2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》（修訂版），確定了企業(yè)ESG信息披露的基本框架；2022年國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，對(duì)企業(yè)ESG信息披露要求又提高了一個(gè)層級(jí)。ESG表現(xiàn)逐漸演變成衡量企業(yè)發(fā)展質(zhì)量及潛力的重要非財(cái)務(wù)信息，能夠向投資者表達(dá)企業(yè)潛在的可持續(xù)發(fā)展能力，對(duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生重要影響[1]，企業(yè)實(shí)體投資是研究企業(yè)投資決策的重要方向，ESG表現(xiàn)能否提升企業(yè)實(shí)體投資水平？如果ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資有影響，其作用機(jī)制是怎樣的？這些問題值得深入研究。

近年來，越來越多的非金融企業(yè)在投機(jī)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，脫離原有主營(yíng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向金融投資以尋求短期利潤(rùn)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，進(jìn)而出現(xiàn)企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象[2]。彭俞超等[3]認(rèn)為，大量資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨重重挑戰(zhàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，黨的二十大報(bào)告指出，要“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。現(xiàn)階段，如何引導(dǎo)企業(yè)投資回歸實(shí)體，減少實(shí)體企業(yè)機(jī)會(huì)主義投資，進(jìn)而聚焦主業(yè)發(fā)展，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要問題?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，阻礙企業(yè)實(shí)體投資的主要原因包括公司治理的缺乏、融資約束的存在以及信息透明度的不足。首先，公司治理。公司治理機(jī)制的弱化導(dǎo)致股東難以及時(shí)監(jiān)管管理層追求超額利潤(rùn)的短視行為，進(jìn)而表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的擠占。江紅莉等[4]研究發(fā)現(xiàn)，公司治理能力較強(qiáng)的企業(yè)能夠有效抑制管理層的短視行為，提升企業(yè)實(shí)體投資傾向。其次，融資約束。資本性支出的實(shí)體投資需要大量資金持續(xù)的投入，而且投資回收期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高[5]，一般企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模難以滿足企業(yè)實(shí)體投入要求，外源融資又受到融資約束的限制，最終導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體投資規(guī)模較低。因此，融資約束的緩解有利于為企業(yè)實(shí)體投資提供資金支持。最后，信息透明度。在企業(yè)信息透明度較低的情況下，外部投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理決策無法準(zhǔn)確了解，管理層很可能憑借信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，為自身謀取更多的好處[4]，進(jìn)而縮小企業(yè)實(shí)體投資規(guī)模。隨著企業(yè)信息透明度的提高，管理層機(jī)會(huì)主義行為更容易被外部投資者發(fā)現(xiàn)，一定程度上限制了管理層機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。

ESG投資理念對(duì)企業(yè)投融資政策具有重要影響，可能為解決企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供解決方案。首先，企業(yè)履行ESG責(zé)任，說明其主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和加強(qiáng)內(nèi)部治理，能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本，提高公司治理水平[6]，有較強(qiáng)治理能力的企業(yè)能夠有效抑制管理層短視行為，有利于提高企業(yè)實(shí)體投資傾向[4]。其次，企業(yè)積極踐行ESG理念能夠?yàn)樽陨順淞⒘己玫男蜗蠛徒⒘己玫穆曌u(yù)，贏得關(guān)聯(lián)利益方的信任，從而獲得諸如投資人、債權(quán)人提供的融資便利，紓解融資約束[7]，進(jìn)而助力企業(yè)實(shí)體投資。最后，積極承擔(dān)ESG責(zé)任的企業(yè)能夠向外部投資者傳遞更多關(guān)于企業(yè)的特質(zhì)信息，有助于外部投資者準(zhǔn)確了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和發(fā)展?fàn)顩r，提高了企業(yè)的信息透明度[8]，信息透明度越高的企業(yè)，有利于外部投資者對(duì)管理層利用管理權(quán)進(jìn)行投機(jī)行為的監(jiān)管，進(jìn)而提高實(shí)體投資水平[4]。綜上所述，企業(yè)履行ESG責(zé)任能夠?qū)局卫?、融資約束和信息透明度等產(chǎn)生重要影響，能夠限制企業(yè)金融投機(jī)行為、緩解企業(yè)融資約束、增強(qiáng)信息透明度，進(jìn)而為提高企業(yè)實(shí)體水平提供了可能，為解決企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供思路。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響、作用機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。

本文以2009—2021年A股上市公司作為研究樣本，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)顯著提高企業(yè)實(shí)體投資水平，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過增強(qiáng)公司治理能力、緩解融資約束和提高信息透明度促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，使治理能力差、融資約束大和信息透明度低的企業(yè)實(shí)體投資受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG三個(gè)分項(xiàng)中社會(huì)和公司治理對(duì)實(shí)體投資水平具有促進(jìn)作用，且公司治理維度的作用更強(qiáng)。異質(zhì)性分析表明，在重污染行業(yè)和東部地區(qū)，企業(yè)實(shí)體投資水平受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。而且，ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資對(duì)企業(yè)價(jià)值有激勵(lì)作用。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，學(xué)者們研究了公司治理、融資約束和信息透明度等內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響，但少有文獻(xiàn)研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響。本文豐富了企業(yè)實(shí)體投資驅(qū)動(dòng)因素的研究，為解決企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，從ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資的機(jī)制檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過增強(qiáng)公司治理能力、緩解融資約束和提高信息透明度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。這為企業(yè)優(yōu)化投融資決策，助力企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供了思路，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。第三，ESG作為近年重要的投資理念，本文研究了其經(jīng)濟(jì)后果，即ESG表現(xiàn)促進(jìn)了企業(yè)實(shí)體投資，提高了企業(yè)價(jià)值，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)評(píng)估相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)與實(shí)體投資

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)應(yīng)統(tǒng)籌兼顧自身的經(jīng)濟(jì)利益與各相關(guān)利益方的訴求，ESG投資理念充分考慮利益相關(guān)者，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，使利益相關(guān)者滿意的能力越強(qiáng)[9]。因此，股東、投資者、政府部門等各相關(guān)利益方可能會(huì)支持企業(yè)的投資決策，為企業(yè)實(shí)體投資提供自己擁有的相應(yīng)資源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。具體而言，一方面，企業(yè)履行ESG責(zé)任可以向外界傳遞積極信號(hào)，在利益相關(guān)者面前樹立良好形象和建立良好聲譽(yù)，并強(qiáng)化企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系紐帶[10]，有助于企業(yè)與各關(guān)聯(lián)利益方建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，更容易獲得投資者的信任和支持。龍海明等[11]的研究發(fā)現(xiàn)，投資者更加傾向于將資金投入到ESG表現(xiàn)較好的公司，從而緩解其外源性融資不足的問題，提高企業(yè)實(shí)體投資水平。另一方面，企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)在某一領(lǐng)域經(jīng)過長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)積累而獲取的一項(xiàng)投資[12]，良好的聲譽(yù)意味著企業(yè)能高質(zhì)量地履行與利益相關(guān)者之間的契約，同時(shí)企業(yè)聲譽(yù)也增加了新聞媒體的關(guān)注與報(bào)道，強(qiáng)化了企業(yè)面臨的外部壓力，企業(yè)失信成本也相對(duì)更高。因此，企業(yè)若有違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)并加以報(bào)道或處罰，其所樹立的形象和建立的好聲譽(yù)將化為烏有，甚至對(duì)企業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。馬慶波等[13]的研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)的降低削弱了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，給企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)帶來較大的不確定性，增加負(fù)面事件帶來的損失，從而對(duì)企業(yè)實(shí)體投資不利。綜上所述，本文認(rèn)為，踐行ESG理念可能成為促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提高實(shí)體投資水平。

（二）機(jī)制分析

企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資具有正向的影響，那么，企業(yè)ESG表現(xiàn)是通過何種機(jī)制影響企業(yè)實(shí)體投資水平的呢？結(jié)合企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)公司治理能力、融資約束和信息透明度的影響，本文認(rèn)為，公司治理能力、融資約束程度、信息透明度不同的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資水平可能會(huì)產(chǎn)生差異性影響，由此，探索企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響機(jī)制。

1.健全公司治理機(jī)制。公司治理的弱化會(huì)引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，使其出于自利動(dòng)機(jī)獲取短期超額利益，管理層視野將縮窄，更傾向于將資金配置于金融市場(chǎng)進(jìn)行投資套利，進(jìn)而“擠出”實(shí)體投資[14]。而企業(yè)履行ESG責(zé)任，說明其主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和加強(qiáng)內(nèi)部治理，提高公司治理水平[6]，管理層短視行為能夠有效受到監(jiān)督和約束，進(jìn)而緩解短視投資對(duì)實(shí)體投資的擠占，促進(jìn)企業(yè)增加實(shí)體投資傾向。上官澤明等[15]研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)有較為完善的公司治理機(jī)制，對(duì)管理層形成實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督，抑制管理層的投機(jī)行為。這也為企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮公司治理作用，提高企業(yè)實(shí)體投資水平提供了證據(jù)。

2.緩解融資約束機(jī)制。融資約束是決定企業(yè)是否有資金投入實(shí)體的主要因素，相較于金融投資，實(shí)體投資往往需要大量資金投入，而且投資回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)資金投入的穩(wěn)定性要求更高，一般企業(yè)內(nèi)源性資金難以滿足要求，外源性資金又受到融資約束的限制，最終導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體投資低迷。而企業(yè)ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)公司承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任，提高社會(huì)聲譽(yù)，進(jìn)而樹立較好的社會(huì)形象，趙勝民等[16]研究認(rèn)為，企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任形象能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束。融資約束的緩解降低了企業(yè)的預(yù)期投資成本，驅(qū)動(dòng)了企業(yè)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性[17]，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。也有研究發(fā)現(xiàn)，投資者更加傾向于將資金投入ESG表現(xiàn)較好的公司，緩解其融資約束[11]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)實(shí)體投資有正向的影響。

3.提高信息透明度機(jī)制。ESG信息作為一種非財(cái)務(wù)信息，不僅對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息做了補(bǔ)充，也成為利益相關(guān)者衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要信息[12]。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為連接企業(yè)與市場(chǎng)的橋梁，疏通了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息渠道，提高了企業(yè)與各關(guān)聯(lián)利益方之間的信息透明度[18]，加強(qiáng)了外部投資者對(duì)公司管理層短視投資行為的監(jiān)督，進(jìn)而提高企業(yè)實(shí)體投資水平。除此之外，信息不透明是引發(fā)企業(yè)融資約束的重要因素之一[19]，ESG表現(xiàn)提高了企業(yè)信息透明度，紓解企業(yè)所面臨的融資約束，對(duì)企業(yè)實(shí)體投資水平產(chǎn)生正向影響。

綜上所述，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提高實(shí)體投資水平，且在治理能力差、融資約束大和信息透明度低的企業(yè)實(shí)體投資水平受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源與模型設(shè)定

本文選取2009—2021年A股上市公司作為研究樣本，其中，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)采用華證ESG評(píng)價(jià)體系提供的評(píng)級(jí)結(jié)果，來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)樣本做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；（2）剔除ST和*ST類樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本；（4）對(duì)連續(xù)型變量采取上下1%的縮尾處理。最終得到包含4054家企業(yè)共31299個(gè)企業(yè)-年度樣本觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

為考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資水平的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Investi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controli，t+γi+δi+μi，t（1）

根據(jù)H1：若企業(yè)ESG表現(xiàn)提高了實(shí)體投資水平，則ESG系數(shù)應(yīng)顯著為正。

（二）變量說明

1.被解釋變量

實(shí)體投資水平（Invest）。本文參考李青原等[20]的研究，使用企業(yè)當(dāng)期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額之和與期初總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)實(shí)體投資水平，該比值越大，企業(yè)實(shí)體投資水平越高。

2.解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。本文參考方先明等[7]的研究，華證ESG評(píng)級(jí)體系自2009年開始對(duì)滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行ESG表現(xiàn)評(píng)估，且其數(shù)據(jù)具有更新速度快、可信度高等特點(diǎn)，故采用華證ESG評(píng)級(jí)代理企業(yè)ESG表現(xiàn)，將華證ESG的九檔評(píng)級(jí)C—AAA分別賦值為1—9。具體的，當(dāng)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)為C時(shí)賦值為1，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)為CC時(shí)賦值為2，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)為CCC時(shí)賦值為3，以此類推，ESG評(píng)級(jí)所賦值越大，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.控制變量

本文參考李青原等[20]的研究，采用Control表示能代表企業(yè)特征的控制變量，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比（Top1）、托賓Q（Q）、董事會(huì)持股比（Bdhold）、現(xiàn)金持有率（Cash）、審計(jì)師聲譽(yù)（Big4）、兩職合一（Dual）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、產(chǎn)權(quán)屬性（Ownership）。同時(shí)，本文還控制了時(shí)間固定效應(yīng)（γi）和個(gè)體固定效應(yīng)（δi）。為緩解異方差對(duì)實(shí)驗(yàn)帶來的影響，實(shí)證分析均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

主要變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)實(shí)體投資水平的均值為0.0781，最小值為-0.9586，最大值為18.5366，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1532，體現(xiàn)出樣本企業(yè)實(shí)體投資水平較低，企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題嚴(yán)重。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的均值為4.0939，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0990，樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均水平介于B—BB等級(jí)，評(píng)級(jí)差異較大且評(píng)分較低，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)尚有較大提升空間。

（二）基礎(chǔ)回歸

為驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響，本文對(duì)模型1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。列（1）只控制企業(yè)個(gè)體和時(shí)間的影響進(jìn)行全樣本回歸，ESG系數(shù)為0.0064，在1%的水平上顯著。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上添加控制變量進(jìn)行全樣本回歸，ESG系數(shù)為0.0017，且在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)實(shí)體投資水平越高，即ESG表現(xiàn)促進(jìn)了企業(yè)實(shí)體投資，進(jìn)而驗(yàn)證了H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法（PSM）

基礎(chǔ)回歸驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資具有促進(jìn)作用，但是這一結(jié)果也可能是由于ESG優(yōu)勢(shì)的企業(yè)實(shí)體投資水平本身就高于ESG劣勢(shì)的企業(yè)，由此可能產(chǎn)生樣本自選擇問題。因此，本文采用傾向得分匹配法緩解該問題的影響。首先，每年按照行業(yè)將企業(yè)ESG表現(xiàn)分為兩組，取高ESG表現(xiàn)組為實(shí)驗(yàn)組，反之為對(duì)照組。其次，以控制變量作為特征變量，采用11近鄰匹配配對(duì)，將配對(duì)之后的樣本進(jìn)行基礎(chǔ)回歸。表4列（1）為PSM法的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示ESG的系數(shù)在1%的水平顯著為正，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

2.替換被解釋變量的度量方法

本文參考李青原等[20]的研究，用如下方法重新度量企業(yè)實(shí)體投資程度，Invest2=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。替換被解釋變量后，回歸結(jié)果見表4列（2），ESG系數(shù)在1%的水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著提高實(shí)體投資水平，結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.工具變量法

基礎(chǔ)回歸結(jié)果顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資水平有正向的影響。同時(shí)，這一結(jié)果也有可能是由于實(shí)體投資水平較高的企業(yè)主動(dòng)提升其ESG表現(xiàn)的意愿本身就高于ESG劣勢(shì)的企業(yè)，由此可能產(chǎn)生雙向因果問題。因此，本文借鑒符加林等[21]、王翌秋等[1]的研究，選擇滯后一期的ESG表現(xiàn)（LESG）和同行業(yè)同年份其他上市企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值（MESG）作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。根據(jù)表4列（3）和列（4）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%的水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資有顯著的促進(jìn)作用，再次驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，而且不可識(shí)別檢驗(yàn)（Kleibergen-PaaprkLM=616.876，palt;0.1）、弱工具變量檢驗(yàn)（Kleibergen-PaaprkWaldF=787.905，Stock-Yogo10%臨界值：19.93）和過度識(shí)別檢驗(yàn)（HansenJ=0.3222，pagt;0.1）均說明工具變量的有效性。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換核心解釋變量的度量方法。本文參考高杰英等[6]的做法，將華證ESG評(píng)級(jí)按照大類重新賦值，構(gòu)造核心解釋變量ESG1。其中，當(dāng)?shù)燃?jí)為AAA—A時(shí)，ESG1=3；當(dāng)?shù)燃?jí)為BBB—BB時(shí)，ESG1=2；當(dāng)?shù)燃?jí)為CCC—C時(shí)，ESG1=1。結(jié)果如表4列（5）所示，ESG1系數(shù)為0.0035且顯著，說明基礎(chǔ)回歸結(jié)果穩(wěn)健。第二，核心解釋變量滯后一期。將核心解釋變量滯后一期處理，重新對(duì)模型1進(jìn)行檢驗(yàn)。表4列（6）展示了回歸結(jié)果，滯后一期的企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG2）對(duì)實(shí)體投資的回歸系數(shù)為0.0016，且在1%的水平顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。第三，調(diào)整樣本區(qū)間。考慮到2015年“股災(zāi)”等沖擊可能會(huì)對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生潛在的影響，故本文剔除了樣本中2015年的數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如表4列（7）所示，在調(diào)整了上述樣本區(qū)間后，回歸結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

（四）機(jī)制分析

前文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資有促進(jìn)作用，且在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。針對(duì)H2，本文檢驗(yàn)是否在治理能力差、融資約束大和信息透明度低的情境下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資水平的促進(jìn)作用更大進(jìn)而驗(yàn)證其作用機(jī)制。

1.增強(qiáng)公司治理機(jī)制

本文參考葉永衛(wèi)等[22]的研究，采用管理費(fèi)用率（Msac）來衡量企業(yè)的公司治理能力，Msac=管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。管理費(fèi)用率越高，代理成本越高，公司治理能力越差。本文在模型1的基礎(chǔ)上，采用分組回歸的方法驗(yàn)證H2，每年按行業(yè)根據(jù)管理費(fèi)用率（Msac）將樣本平均分為兩組，取管理費(fèi)用率大的組為低公司治理組（Msac=1），取管理費(fèi)用率小的組為高公司治理組（Msac=0）。由H2可知，若企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高公司治理能力促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，則低公司治理組企業(yè)實(shí)體投資水平受到的促進(jìn)效果更強(qiáng)，即在低公司治理組（Msac=1）ESG系數(shù)顯著為正。

表5列（1）和列（2）報(bào)告了回歸結(jié)果，低公司治理組ESG系數(shù)顯著為正，而高公司治理組ESG系數(shù)不顯著。同時(shí)，本文采用了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，分組數(shù)據(jù)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯著，結(jié)果符合預(yù)期。這表明企業(yè)ESG表現(xiàn)通過增強(qiáng)公司治理能力提高了企業(yè)實(shí)體投資水平，進(jìn)而驗(yàn)證了H2。

2.緩解融資約束機(jī)制

喬鵬程等[23]的研究認(rèn)為，WW指數(shù)不但涉及企業(yè)自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還對(duì)樣本所在行業(yè)有一定的概括作用，能夠較好地代表企業(yè)融資約束程度。故本文采用WW指數(shù)①作為企業(yè)融資約束的代理變量，WW指數(shù)值越大，企業(yè)融資約束問題越嚴(yán)重。本文在模型1的基礎(chǔ)上，采用分組回歸的方法驗(yàn)證H2，每年按行業(yè)根據(jù)WW指數(shù)（Ww）將樣本平均分為兩組，取WW指數(shù)大的組為高融資約束組（Ww=1），取WW指數(shù)小的組為低融資約束組（Ww=0）。根據(jù)H2，若企業(yè)ESG表現(xiàn)通過紓解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，則企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束高的企業(yè)促進(jìn)作用更強(qiáng)，即在高融資約束組（Ww=1）ESG的系數(shù)顯著為正。

表5列（3）和列（4）報(bào)告了回歸結(jié)果，高融資約束組ESG系數(shù)顯著為正，低融資約束組ESG系數(shù)不顯著。同時(shí)，本文采用了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示：分組數(shù)據(jù)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯著，結(jié)果符合預(yù)期。這說明企業(yè)ESG表現(xiàn)通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，進(jìn)而驗(yàn)證了H2。

3.提高信息透明度機(jī)制

本文參考王亞平等[24]和蔡棟梁等[25]的研究，根據(jù)“非理性學(xué)派”觀點(diǎn)，股價(jià)同步性是信息的合集，在欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)正向反映企業(yè)信息透明度，故采用股價(jià)同步性②代理企業(yè)信息透明度，股價(jià)同步性越高，企業(yè)的信息透明度越高。本文在模型1的基礎(chǔ)上，采用分組回歸的方法驗(yàn)證H2，每年按行業(yè)根據(jù)股價(jià)同步性（Syn）將樣本平均分為兩組，取股價(jià)同步性高的組為高信息透明度組（Syn=1），取股價(jià)同步性低的組為低信息透明度組（Syn=0）。根據(jù)H2，若企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，則企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)信息透明度低的企業(yè)促進(jìn)作用更強(qiáng)，即在信息透明度低的組（Syn=0）ESG的系數(shù)顯著為正。

表5列（5）、列（6）報(bào)告了回歸結(jié)果，信息透明度較低的組ESG系數(shù)顯著為正，信息透明度較高的組ESG系數(shù)不顯著。同時(shí)，本文采用了費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，分組數(shù)據(jù)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯著，結(jié)果符合預(yù)期。這表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，進(jìn)而驗(yàn)證了H2。

五、進(jìn)一步研究

前文研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過增強(qiáng)公司治理能力、緩解融資約束和提高信息透明度三條機(jī)制促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，即治理能力差、融資約束大和信息透明度低的企業(yè)實(shí)體投資水平受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更明顯。那么，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)金融套利動(dòng)機(jī)是否有抑制作用，企業(yè)ESG分項(xiàng)表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響是怎樣的，企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資水平是否具有差異性影響、經(jīng)濟(jì)后果是怎樣的？研究這些問題對(duì)理解企業(yè)實(shí)體投資具有重要意義，本文將進(jìn)一步分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的影響。

（一）關(guān)于金融化動(dòng)機(jī)

代理問題引發(fā)了企業(yè)基于利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)的金融化行為，進(jìn)而表現(xiàn)為對(duì)實(shí)體投資的擠占，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以提高公司治理能力進(jìn)而緩解代理問題。那么，ESG表現(xiàn)是否能夠通過緩解代理問題抑制企業(yè)金融化行為，從而減少企業(yè)金融投資對(duì)實(shí)體投資的擠占呢？本文借鑒向海凌等[26]的研究，用如下方法衡量企業(yè)金融化套利動(dòng)機(jī)（Driven），Driven=（金融渠道獲利-營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，該指標(biāo)越大，說明企業(yè)具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)從事金融活動(dòng)。本文在模型1的基礎(chǔ)上，采用交互項(xiàng)的方式進(jìn)行驗(yàn)證：套利動(dòng)機(jī)大的企業(yè)，實(shí)體投資受到企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。因此，本文將每年套利動(dòng)機(jī)（Driven）位于下三分位數(shù)的企業(yè)定義為高套利動(dòng)機(jī)企業(yè)，賦值為1，剩下的為低套利動(dòng)機(jī)企業(yè)，賦值為0，得到金融套利動(dòng)機(jī)的虛擬變量（Drivenum），并與ESG交互。若企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高公司治理能力抑制企業(yè)金融化行為進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，則交互項(xiàng)Drivenum×ESG應(yīng)該顯著為正。結(jié)果如表6列（1）所示，交互項(xiàng)Drivenum×ESG的系數(shù)在1%的水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)效果在套利動(dòng)機(jī)高的企業(yè)中更顯著，符合預(yù)期。

（二）E、S、G對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響

上文分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資有促進(jìn)作用，但具體是企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度的哪一維度對(duì)實(shí)體投資發(fā)揮了效應(yīng)，或哪一維度對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用最強(qiáng)，值得進(jìn)一步研究。本文采用華證ESG分項(xiàng)評(píng)級(jí)與實(shí)體投資分別進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果如表6列（2）—列（4）所示，企業(yè)環(huán)境評(píng)級(jí)（E）的系數(shù)為-0.0030，社會(huì)評(píng)級(jí)（S）的系數(shù)為0.0017，治理評(píng)級(jí)（G）的系數(shù)為0.0025，均在1%的水平顯著。綜合來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于提高實(shí)體投資水平，其中起主要作用的分項(xiàng)是社會(huì)得分（S）和公司治理得分（G），且公司治理維度對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）基于行業(yè)層面的異質(zhì)性

環(huán)境表現(xiàn)是衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的三個(gè)維度之一，也是企業(yè)ESG表現(xiàn)作為衡量非財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)的重要指標(biāo)。在強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)的背景下，重污染企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為更加容易受到公眾的關(guān)注，重污染企業(yè)可能會(huì)更加注重履行ESG義務(wù)，增強(qiáng)ESG表現(xiàn)。因此，本文在模型1的基礎(chǔ)上，采用交互項(xiàng)的方式進(jìn)行驗(yàn)證：重污染行業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)效果更顯著。本文依據(jù)企業(yè)所處行業(yè)是否為重污染行業(yè)，將樣本劃分為重污染行業(yè)企業(yè)（Pol=1）和非重污染行業(yè)企業(yè)（Pol=0），構(gòu)建企業(yè)污染性質(zhì)的虛擬變量（Pol）并與ESG交互。若企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)效果在重污染行業(yè)更顯著，則交互項(xiàng)Pol×ESG的系數(shù)顯著為正。結(jié)果如表6列（5）所示，交互項(xiàng)Pol×ESG的系數(shù)為0.0029，且在5%的水平顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)效果在重污染行業(yè)企業(yè)更顯著，符合預(yù)期。

（四）基于地區(qū)層面的異質(zhì)性

在我國(guó)，東、中、西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度環(huán)境存在較大差異。王波等[27]研究發(fā)現(xiàn)，中部地區(qū)和西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較慢，相比于社會(huì)責(zé)任，政府更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效；而東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、制度環(huán)境好，關(guān)注來自監(jiān)管和輿論的壓力，使得企業(yè)減少環(huán)境污染、履行社會(huì)責(zé)任和完善公司治理的意愿更強(qiáng)，進(jìn)而企業(yè)的ESG表現(xiàn)處于較高水平?；诖?，本文推測(cè)，ESG表現(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在東部地區(qū)更明顯。本文借鑒才國(guó)偉等[28]的研究，依據(jù)所處地理位置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將樣本劃分為東部地區(qū)（Area=2），中部地區(qū)（Area=1）和西部地區(qū)（Area=0）。研究結(jié)果如表6所示，由列（6）—列（8）可知，處于西部地區(qū)和中部地區(qū)的企業(yè)ESG前的回歸系數(shù)均不顯著，而東部地區(qū)企業(yè)的ESG回歸系數(shù)為0.0021，且在1%的水平顯著，說明我國(guó)東部地區(qū)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)作用更顯著，符合推測(cè)。

（五）經(jīng)濟(jì)后果

前文分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資有顯著的促進(jìn)作用，并且在不同情境下的企業(yè)實(shí)體投資存在異質(zhì)性，那么，企業(yè)ESG表現(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響？對(duì)此，本文參考何瑛等[29]的研究，采用資本市場(chǎng)價(jià)值——托賓Q作為公司價(jià)值的代理變量。回歸結(jié)果如表6列（9）所示，Invest系數(shù)為0.5250，在1%的水平顯著，這說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)作用提高了企業(yè)價(jià)值，帶來了較好的經(jīng)濟(jì)后果，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

六、結(jié)論與啟示

ESG投資理念對(duì)企業(yè)投融資決策具有重要影響，實(shí)體投資作為企業(yè)投資決策的重要方向，是否受其影響、機(jī)制如何、怎樣優(yōu)化？探究此問題對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)實(shí)體投資有顯著的促進(jìn)作用，且結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制分析表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過增強(qiáng)企業(yè)治理能力、緩解融資約束和提高信息透明度三條機(jī)制促進(jìn)實(shí)體投資，即治理能力差、融資約束大和信息透明度低的企業(yè)實(shí)體投資水平受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)抑制了企業(yè)金融套利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高企業(yè)實(shí)體投資水平。ESG三個(gè)分項(xiàng)中社會(huì)和公司治理對(duì)實(shí)體投資水平具有促進(jìn)作用，且公司治理維度的作用更強(qiáng)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)體投資水平在重污染行業(yè)和東部地區(qū)受到ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。而且，ESG表現(xiàn)引致的實(shí)體投資效應(yīng)提高了企業(yè)價(jià)值，帶來了較好的經(jīng)濟(jì)后果，為企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

基于上述研究結(jié)論，本文具有以下啟示：

第一，ESG表現(xiàn)可以通過增強(qiáng)公司治理能力、緩解融資約束和提高信息透明度發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中應(yīng)繼續(xù)履行ESG責(zé)任，貫徹ESG理念，用好ESG表現(xiàn)帶來的“紅利”，將提升ESG表現(xiàn)作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展的重要抓手，增強(qiáng)ESG競(jìng)爭(zhēng)力。第二，政府應(yīng)優(yōu)化完善ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，引導(dǎo)企業(yè)對(duì)ESG信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性披露，同時(shí)，對(duì)ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)給予一定的政策傾斜。

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