對(duì)賭協(xié)議淺析

蓋悅萍

摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展與完善，私募股權(quán)投資逐漸成為企業(yè)并購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)的重要方式。由于投融資雙方信息不對(duì)稱，投資方往往通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)高管的激勵(lì)。近年來(lái)，應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的案例層出不窮。與此同時(shí)，企業(yè)高管也逐漸意識(shí)到不能為盲目追求融資而將企業(yè)置于更大的風(fēng)險(xiǎn)之中。本文總結(jié)對(duì)賭失敗原因，以期為投融資雙方實(shí)現(xiàn)對(duì)賭雙贏提供建議。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；價(jià)值評(píng)估調(diào)整；風(fēng)險(xiǎn)

近日，PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結(jié)其在港資產(chǎn)。究其原因發(fā)現(xiàn)這與2008年俏江南引入外部投資時(shí)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議不無(wú)關(guān)系。當(dāng)時(shí)俏江南為實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金，并簽下對(duì)賭協(xié)議：俏江南未能在2012年年底之前上市，投資方有權(quán)以股權(quán)回購(gòu)方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場(chǎng)接連上市失敗，不得不將其股權(quán)賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對(duì)賭中投融資雙方是 “雙輸”的：控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權(quán)，投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達(dá)到預(yù)期收益。據(jù)調(diào)查，近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)賭大部分以失敗告終。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于IPO對(duì)賭嚴(yán)令禁止，但在重大機(jī)構(gòu)重組、定向增發(fā)等過(guò)程中對(duì)賭依然頻繁的被變相引入。那么對(duì)賭失敗原因及實(shí)現(xiàn)雙贏的方式成為我們亟需迫切關(guān)注的問(wèn)題。

一、對(duì)賭協(xié)議概述

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)行業(yè)對(duì)估值調(diào)整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排，其本質(zhì)與傳統(tǒng)金融衍生工具如期權(quán)等較類似，是附條件的價(jià)值調(diào)整評(píng)估方式。其存在的主要原因是：投融資雙方信息具有不對(duì)稱性。融資方對(duì)自己企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況最為清楚，投資方即使做再深入全面的盡職調(diào)查對(duì)標(biāo)的企業(yè)的了解依然相對(duì)較淺。因此投資方必須簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)鎖定自身風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)標(biāo)的企業(yè)的高管是極大的激勵(lì)，也是促成交易的一種方式。但是對(duì)賭協(xié)議是把雙刃劍，雙贏如蒙牛與大摩的對(duì)賭成功，蒙牛高管獲得數(shù)億股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)；雙輸如俏江南，控制人失去控制權(quán)，投資人未實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)，黯然離開(kāi)。

二、對(duì)賭協(xié)議類型

對(duì)賭條款具體形式多樣：可以賭標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)如凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)符合增長(zhǎng)率及EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）等，還可涉及非財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)行為、贖回補(bǔ)償股票發(fā)行、管理層去向。無(wú)論何種協(xié)議類型，主要涉及現(xiàn)金、股權(quán)、管理、控股權(quán)等籌碼?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要分為三種：（1）現(xiàn)金補(bǔ)償：即標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等未達(dá)到條款約定要求，標(biāo)的公司或其控股股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)償投資者或上市公司。（2）股權(quán)回購(gòu)：即標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)成果未實(shí)現(xiàn)協(xié)議要求，投資者有權(quán)要求標(biāo)的公司或其控股股東按照約定的價(jià)格回購(gòu)其所持公司的股份比例。（3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓：標(biāo)的公司未在約定時(shí)間上市或其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)低于協(xié)議要求，其控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓部分所持有的公司股份。

三、對(duì)賭失敗的原因分析

我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO前的企業(yè)必須要解除對(duì)賭協(xié)議，原因是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的存在會(huì)影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及持續(xù)盈利能力。此外，與國(guó)外涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、管理層去向等六個(gè)方面相比，我國(guó)對(duì)賭協(xié)議簽訂主要集中在財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)回購(gòu)兩方面。綜合各類對(duì)賭失敗案例來(lái)看，我國(guó)私募股權(quán)投資失敗的主要原因是估值過(guò)高。

國(guó)內(nèi)簽訂對(duì)賭協(xié)議的多為未上市企業(yè)，因其不能通過(guò)公開(kāi)募股發(fā)行籌集資金，向金融機(jī)構(gòu)借貸不僅程序復(fù)雜還承擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對(duì)賭協(xié)議。但大部分企業(yè)為了迅速擴(kuò)大規(guī)模拿到更多投資，往往高估企業(yè)價(jià)值而低估投資者資金價(jià)值，并未客觀判斷對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。估值過(guò)高容易導(dǎo)致企業(yè)為了達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，會(huì)出現(xiàn)激進(jìn)的追求業(yè)績(jī)、進(jìn)行非理性擴(kuò)張等短視行為。此外，對(duì)賭是把雙刃劍，估值過(guò)高容易出現(xiàn)雙輸局面。一旦賭輸，融資方控股股東可能會(huì)失去企業(yè)控制權(quán)。而對(duì)賭協(xié)議的投資方多為進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，它們追求的是短期利益及到期安全退出，并不想要經(jīng)營(yíng)不善企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)然對(duì)賭失敗還有其他原因，比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議理解到位，投資者往往處于被動(dòng)地位。

四、實(shí)現(xiàn)雙贏途徑

（一）充分意識(shí)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭條款具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)特征，企業(yè)要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、市場(chǎng)規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況（如股價(jià)能夠真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)高管為風(fēng)險(xiǎn)偏好型且愿意付出足夠努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款等）才建議接受對(duì)賭。簽訂時(shí)企業(yè)尤其在對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)賠償公式、上市時(shí)間、競(jìng)業(yè)限制等方面要分外關(guān)注。

（二）估值目標(biāo)妥當(dāng)合理。在對(duì)賭過(guò)程中，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是重中之重。投資者傾向于高估企業(yè)價(jià)值，而融資者則低估企業(yè)價(jià)值。目標(biāo)設(shè)立過(guò)高容易造成管理層短視激進(jìn)行為，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展且賭輸風(fēng)險(xiǎn)較高。目標(biāo)過(guò)低則沒(méi)有激勵(lì)作用。因此融資者應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)的變化及融資環(huán)境的現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評(píng)估。同時(shí)還要積極配合投資者做好盡職調(diào)查，使對(duì)方在了解企業(yè)真實(shí)情況的基礎(chǔ)上作出更加客觀準(zhǔn)確的評(píng)估。以提高對(duì)賭雙贏的可能性。

（三）約定彈性標(biāo)準(zhǔn)。在對(duì)賭過(guò)程中，雙方并非必須墨守成規(guī)，可以約定上下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)在上市。時(shí)間上，對(duì)賭雙方也可協(xié)定相對(duì)寬松的預(yù)期。此外，在投資人退出機(jī)制方面，雙方可進(jìn)行相對(duì)靈活的安排，比如企業(yè)若達(dá)到上市要求但并不想上市，可以討論允許企業(yè)控股股東以更高的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y者股權(quán)等。

對(duì)賭是把雙刃劍，只有在深刻總結(jié)對(duì)賭失敗的原因并吸收對(duì)賭成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，才可以更加合理的評(píng)估企業(yè)自身價(jià)值并進(jìn)行準(zhǔn)確穩(wěn)妥的定價(jià)，促進(jìn)對(duì)賭雙贏的實(shí)現(xiàn)。（作者單位：中央民族大學(xué)管理學(xué)院）

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