互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的《證券法》適用問題研究*

刁文卓

(上海交通大學(xué) 法學(xué)院，上海 200240)

摘要：眾籌融資作為一種處于萌芽期的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，由于面臨數(shù)量眾多的投資者且融資金額較大，極易觸碰非法集資的紅線。通過分析，眾籌融資本質(zhì)是一種證券發(fā)行行為，籌資者、眾籌平臺、投資人這三方參與主體分別對應(yīng)著發(fā)行人、證券交易所和投資者這三種《證券法》下的特定主體。但由于我國《證券法》的適用范圍過窄，導(dǎo)致眾籌融資無法適用《證券法》而被冠以“非法集資”的罪名。因此，擴(kuò)大“證券”的范圍是為眾籌融資“正名”的直接途徑，同時借鑒美國2012年JOBS法案中對眾籌融資注冊豁免的經(jīng)驗，在妥善協(xié)調(diào)資本形成與投資者保護(hù)關(guān)系的基礎(chǔ)上，針對眾籌融資的法律構(gòu)造和監(jiān)管制度作出相應(yīng)的回應(yīng)。

關(guān)鍵詞：眾籌融資；《證券法》；JOBS法案

收稿日期：*2014-12-09

作者簡介：刁文卓(1991-)，女，山東青島人，上海交通大學(xué)法學(xué)院，主要從事公司法與證券法研究。

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-335X(2015)03-0088-07

Abstract:Crowdfunding, the use of Internet to raise money through small contributions from a large number of investors, could cause a revolution in small-business financing. However, crowdfunding also poses some problems under The Interpretation of the Supreme People's Court of Several Issues on the Specific Application of Law in the Handling of Criminal Cases about Illegal Fund-raising. In this article, the author proposed that crowdfunding sometimes involves the sale of securities, triggering the registration requirements of The Security Law. As a result, the definition of security should be enlarged under The Security Law. We need to learn overseas experience represented by the JOBS Act, and accurately define the legal status and characteristics of crowdfunding. We also need to make the appropriate response to the legal structure and regulatory system of crowdfunding based on the proper coordination between the capital formation and investor protection.

一、眾籌——互聯(lián)網(wǎng)融資新模式

(一)“美微傳媒”事件引發(fā)的思考

2012年底，美微傳媒在一家名為“美微會員卡在線直營店”的淘寶店鋪出售會員卡，購買會員卡就是購買公司原始股票，每股單價1.2元，最低認(rèn)購單位為100股，也即只要淘寶花費120元下單就可以成為美微傳媒的原始股東。從2012年10月5日到2013年2月3日短短四個月的時間中，美微傳媒的兩輪融資共有1191名會員參與認(rèn)購合計68萬的原始股，總金額達(dá)81.6萬人民幣。美微傳媒這一舉動引來了證監(jiān)會的關(guān)注，果然最終交易還未全部完成，“美微會員卡在線直營店”就于2月5日被淘寶官方關(guān)閉，并向所有買家全額退款。證監(jiān)會于2013年5月通報了《淘寶網(wǎng)上部分公司涉嫌擅自發(fā)行股票的行為》，這種利用淘寶、微博等互聯(lián)網(wǎng)平臺擅自向公眾轉(zhuǎn)讓股權(quán)或成立私募股權(quán)的投資行為涉嫌變相、非法發(fā)行股票，已經(jīng)被界定為“新型的非法證券活動”。

美微傳媒的淘寶賣股行為之所以被叫停是由于觸碰了非法集資的紅線，但我們不得不承認(rèn)該種融資行為具有其本身的合理性——籌資者具有推進(jìn)公司運(yùn)營的正當(dāng)目的，投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險且風(fēng)險分散。但目前我國的金融法制并不完善，或者說“金融抑制”的色彩過于濃厚，使得投資者面臨“投資無門”的窘境。互聯(lián)網(wǎng)金融的興起為投資者與籌資者都提供了一個全新的渠道，但其中的法律風(fēng)險還亟待解決。

(二)眾籌融資的模式及法律風(fēng)險

眾籌融資來源于英文“Crowdfunding”一詞，其基本理念為“從大量公眾處獲得每份額數(shù)量很小的投資”。[1]眾籌融資并非一個全新的概念，但是，基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，眾籌融資已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N全新的互聯(lián)網(wǎng)融資模式。以小型初創(chuàng)企業(yè)為主的籌資者、提供融資平臺的眾籌網(wǎng)站以及眾多的投資者，共同構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的體系。[2]

基于不同的投資回報方式，互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資可以概括為四種模式：回報式眾籌(Reward-based crowdfunding)、捐贈式眾籌(Donate-based crowdfunding)、債權(quán)眾籌(Lending-based crowdfunding)和股權(quán)眾籌(Equity-based crowdfunding)。

眾籌融資由于涉及到大量投資者，所以所面臨的主要風(fēng)險就是與非法集資行為的界限問題。2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《解釋》)實際囊括了包括刑法176條“非法吸收公眾存款罪”以及179條“擅自發(fā)行股票、債券罪”等五個罪名。其中非法吸收公眾存款罪被概括為“非法性、公開性、利誘性、社會性”這四個特征，同時也給出了一些類似“安全港”的豁免規(guī)則，主要是從集資行為的社會危害性進(jìn)行考慮，比如集資對象為親朋好友或者能夠及時退還資金，則不被認(rèn)定為“非法”。

四種眾籌融資模式中法律風(fēng)險最大的是股權(quán)眾籌，根據(jù)《證券法》第10條的規(guī)定，凡滿足“公開”，和“200人”這兩個標(biāo)準(zhǔn)的，都被認(rèn)定為公開發(fā)行，但由于缺乏審批因此極易被認(rèn)定為非法集資。但是縱觀股權(quán)眾籌，凡存在一定的規(guī)模和吸引力便需要公開并超過200人，如果每位籌資者都被納入公開發(fā)行的范疇向證監(jiān)會報批，這不僅違背了眾籌融資促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的初衷，而且在實踐上也是資源的浪費。此外，如果只看非法吸收公眾存款罪的四個要件，不難發(fā)現(xiàn)所有的預(yù)售、團(tuán)購、儲值卡這類不是一手交錢一手交貨的行為都可能被歸入非法集資的范疇，真正的非法集資者也多采用包裝或夸大的商品銷售或生產(chǎn)經(jīng)營方式吸收資金，而根據(jù)現(xiàn)有的四要件根本無法將這些偽裝的交易與真正用于生產(chǎn)經(jīng)營的活動區(qū)別開來。《解釋》第二條所列舉的11種非法吸收公眾存款的特定情形，很多都具備“證券”形態(tài)，并應(yīng)當(dāng)納入《證券法》進(jìn)行監(jiān)管的。

股權(quán)眾籌基本的運(yùn)作模式就是通過“公眾”和“小額”兩個特點為企業(yè)，尤其是初創(chuàng)小型企業(yè)完成融資使命，但如果受到非法集資的限制，就會極大限制金融商品的創(chuàng)新。例如上文提到的“美微傳媒”一案中，美微傳媒發(fā)起的淘寶賣股行為便具有其合理性，并且買股人愿意承擔(dān)其可能帶來的風(fēng)險，最終叫停實屬無奈。因此，就目前情況而言，籌資人、投資人和眾籌平臺(網(wǎng)站)都必須通過一定的方式避開非法集資的罪名，尤其是利用《解釋》中的豁免規(guī)則，眾籌融資的各方主體如果能夠在“安全港”規(guī)則內(nèi)行動，其合法性會得到較好的保障。例如天使匯在運(yùn)作中則采取了比較保守的方式：首先投資人限于通過實名制認(rèn)證的人群，項目的具體細(xì)節(jié)也并非針對所有用戶開放，僅針對實名投資人開放，之后采用線下投資人和籌資人一對一約談的方式簽訂合同，最后以合伙或增資的方式完成融資。這種規(guī)避方式實際上就是利用了《解釋》中的“安全港”豁免規(guī)則。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品如果只能通過被動的規(guī)避法律風(fēng)險來運(yùn)行，勢必不利于其前進(jìn)。這也正反映出我國金融創(chuàng)新與法律規(guī)則滯后性之間的矛盾。因此，為了把金融創(chuàng)新與“違反國家金融管理法律規(guī)定”、“未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)”、“變相吸收”等非法行為相區(qū)分，使其“合法化”，作者試圖通過法律適用層面進(jìn)行分析。因此，下文將主要探討眾籌融資的《證券法》適用問題。

二、眾籌融資的《證券法》適用問題

基于如上分析，眾籌融資由于處于法律調(diào)整的真空地帶，再加上立法者對于“集資行為”的一攬子歸于“非法集資”的現(xiàn)狀，如何為眾籌融資“正名”成為現(xiàn)在急需解決的問題。

(一)《證券法》下“證券”的界定

《證券法》第2條對該法的適用范圍作出了規(guī)定，其并未采用概括式或列舉式為“證券”加以明確定義，但歸結(jié)而言，其調(diào)整對象包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額、證券衍生品種和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易。其中，比較抽象的“證券衍生品種”是2005年《證券法》修訂時加入的概念。一方面是明確證券衍生品種的法律地位，允許金融創(chuàng)新；另一方面是依法加強(qiáng)監(jiān)督管理，維護(hù)市場秩序與安全。但針對什么是“證券衍生品種”國務(wù)院也并沒有給出具體說明。根據(jù)國際上一些通行的準(zhǔn)則，衍生工具所依賴的基礎(chǔ)標(biāo)的一般包括利率、匯率、商品、股票及其他指數(shù)。證監(jiān)會頒布的部門規(guī)章中并沒有關(guān)于證券衍生品種的說明，但銀監(jiān)會《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第3條規(guī)定：“衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)。”該定義與國際通行準(zhǔn)則如《衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理準(zhǔn)則》與經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)對衍生產(chǎn)品的定義*國際清算銀行巴塞爾委員會和國際證監(jiān)會組織在1994年《衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理準(zhǔn)則》中對衍生產(chǎn)品的定義為“廣義而言，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)的價值”經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)則將其定義為“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎(chǔ)性的利率或指數(shù)上衍生出來的。 其所依賴的基礎(chǔ)包括利率、匯率、商品、股票及其它指數(shù)”。也是一致的，雖然該規(guī)定是銀監(jiān)會而非證監(jiān)會頒布，但其基本理念一致，因此“衍生品種”主要還是指期貨行為。

由此，由于缺乏對“證券”概括式定義，而所列舉的諸如股票、公司債券等種類又比較狹窄，在金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)頭正勁的大背景下，許多具有證券屬性卻未被《證券法》明文列舉的信托、銀行、保險等理財產(chǎn)品都無法受到《證券法》調(diào)整，無法給予他們“正名”。這導(dǎo)致發(fā)行者和投資人都處于法律的邊緣，既不利于活躍金融市場，也不利于保護(hù)投資者合法權(quán)益。

相較于我國《證券法》下“證券”的含義，域外“證券”的含義要更為廣泛。美國1934年《證券交易法》第三節(jié)第10條采用列舉式的方法對“證券”予以定義，基本涵蓋了當(dāng)時所有的金融產(chǎn)品。其中最寬泛且最重要的證券種類就是“投資合同”(Investment contract)，這給美國之后的金融創(chuàng)新留下了足夠的空間。在著名的Howey案*SEC v. Howey Co.-328 U.S. 293 (1946):該案中美國Howey公司開發(fā)大片柑橘林，對外銷售果園土地，并允許購買果園者自愿與該公司簽訂一份管理服務(wù)合同，將所買果園委托給Howey公司負(fù)責(zé)種植、經(jīng)營和銷售。如果果園投資者簽訂管理服務(wù)合同，未經(jīng)公司同意，不得進(jìn)入該土地，而只能在每年收獲季節(jié)接受公司經(jīng)營收益。由于果園投資者中有很大一部分是外地投資者，不可能親自進(jìn)行果園管理，且鑒于公司技術(shù)和設(shè)備條件較為優(yōu)越，因此有85%的投資者與Howey公司簽訂了此項管理服務(wù)合同。中，美國最高法院在判定交易行為是否屬于證券法下的“投資合同”時提出了著名的四個判斷標(biāo)準(zhǔn)：(1)投入資金；(2)到共同事業(yè)中去；(3)期望獲利；(4)該獲利是通過別人的努力。*SEC v. Howey Co.-328 U.S. 293 (1946): (1) an investment of money ； (2) in a common enterprise ； (3) with an expectation of profits； (4) arising solely from the efforts of the promoter or a third party.概括而言即為“資金從一個人(投資者)向另一個人轉(zhuǎn)移，目的在于通過他人管理的努力獲得明顯的投資回報。回報的形式可以是利息、分紅和資本增值。”[3](P11)日本則是在大陸法系國家中最早導(dǎo)入了較為寬泛的“集合投資計劃”的概念的。相應(yīng)的，韓國在金融改革中也引入了類似“金融投資商品”的概念。

因此，無論是美國、日本或者韓國，都對“證券”的概念予以擴(kuò)大，以更好地保護(hù)和促進(jìn)金融市場，雖然這種“一攬子”式的定義可能導(dǎo)致監(jiān)管成本過高的問題，但其中的思路是值得我國借鑒的。

(二)眾籌融資是否應(yīng)適用《證券法》

很明顯，眾籌融資并非我國《證券法》意義下的證券：一方面，這些新型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品并未不屬于證券法中的股票、公司債券、投資基金等項；另一方面，即便眾籌融資涉及公司股票、債券，也由于不能獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)而公開發(fā)行因而無法受到證券法監(jiān)管。但是，通過分析我國《證券法》下證券適用范圍的弊端以及域外證券的范圍的擴(kuò)大，對于互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資是否屬于“證券”這一問題便有了新的解讀，因此需要針對眾籌融資的四種模式逐一分析。

首先，捐贈式眾籌由于并不涉及利潤或者回報，可以將其作為民法上的贈與法律關(guān)系處理，并不屬于“證券”這一概念范疇，因此不作論述。

其次，對于回報式眾籌，就其初衷和設(shè)立目的而言，回報式眾籌應(yīng)看作一種典型的“投資合同”。投資人將資金投入到創(chuàng)意、科技類的項目中去，以期望獲得回報，并且該種回報是通過項目發(fā)起人的努力而實現(xiàn)的。但是，由于目前大多的回報式眾籌網(wǎng)站規(guī)定項目的匯報內(nèi)容不得涉及股權(quán)、債券、分紅、利息等形式，因此，從“投資合同”的四個特征來看，就并不符合“期望獲利”這一特征了。因此，目前的回報式眾籌與其說是一種“投資行為”，更不如說是一種“消費行為”。美國最高法院在對“投資”和“消費”進(jìn)行界定時認(rèn)為“一個投資合同是給予投資者以財產(chǎn)上的回報，例如資產(chǎn)升值、參與利潤分配或者一個固定的利率?！?SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 397 (2004).如果“購買者是為了使用或者消費而購買……不受證券法監(jiān)管”。*United Hous, Found., 421 U.S. at 852-53.目前大多的項目都以所完成的創(chuàng)意產(chǎn)品及其衍生品作為回報，而參與項目的投資者的動機(jī)往往也不在于回報，而在于對創(chuàng)意產(chǎn)品的支持以及其中的參與感。因此，目前回報式眾籌網(wǎng)站與預(yù)售、團(tuán)購的模式相似，基本不會涉及到證券或投資合同的問題。

再次，對于債權(quán)眾籌由于涉及的運(yùn)作模式和回報方式的不同，所面臨的情況也比較復(fù)雜。概括來說，債權(quán)眾籌的本質(zhì)為借貸合同關(guān)系，但由于所涉及的債權(quán)債務(wù)人眾多而出現(xiàn)了一系列的法律問題，并且通常最容易涉嫌非法集資。例如2003年的“孫大午案”就因大午集團(tuán)向同村三千多戶村民通過借款返利的行為集資而被判處非法吸收公眾存款罪。目前的互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)眾籌只是將原本線下的行為移到了線上，本質(zhì)上并沒有發(fā)生變化。就我國目前證券法的調(diào)整范圍來看，債權(quán)眾籌并無法被納入其中，只能適用《民法》、《合同法》等法律進(jìn)行規(guī)制。但作者認(rèn)為針對債權(quán)眾籌可以根據(jù)眾籌平臺本身的作用來分為兩類，分別適用不同的法律。第一類為單純中介型即眾籌平臺本身不涉及資金的收付，只起中介作用，此時涉及的是直接融資關(guān)系，如果人數(shù)較少還可以簡單適用民法、債權(quán)法等調(diào)整，但如果涉及眾多債權(quán)人和債務(wù)人則應(yīng)當(dāng)納入美國證券法中“證券”的概念范圍并受《證券法》調(diào)整。第二類為復(fù)合中介型，此時涉及理財服務(wù)合同關(guān)系，眾籌平臺本身涉及形成資金池的運(yùn)作，因此其運(yùn)作模式涉及到《商業(yè)銀行法》中商業(yè)銀行的性質(zhì)和設(shè)立條件，在此不作論述。

最直接涉及《證券法》的當(dāng)屬股權(quán)眾籌。在一般情況下，小微初創(chuàng)企業(yè)的啟動資金有如下幾個來源：自身、家人、朋友、銀行貸款、風(fēng)險投資等。但這些融資方式也都存在各自的問題：例如，在創(chuàng)業(yè)者遇到問題時，家人朋友由于缺乏專業(yè)知識，往往只能同甘不能共苦；銀行貸款的整個審核過程繁瑣，批復(fù)時間較長；而對于風(fēng)投來說，它們主要是通過早期的投資，從而在企業(yè)快速發(fā)展階段獲取高額回報，因此關(guān)注的對象一般是高成長型或者是在傳統(tǒng)行業(yè)中帶有連鎖模式的、可以迅速進(jìn)行鏈?zhǔn)綌U(kuò)張、能夠爆發(fā)式增長的投資項目，所以很多項目沒有辦法在這種逐利的目標(biāo)下融資，并且在天使投資中往往每位天使投資人投資金額較大，所以在選擇投資項目時往往更加謹(jǐn)慎不輕易作出決定，小型初創(chuàng)企業(yè)想要獲得來自于風(fēng)投的資本注入往往需要付出較高的“機(jī)會成本”。而眾籌融資相較于之前幾種融資模式則相對高效，并且可以將投資失敗的風(fēng)險分散，投資者容易作出投資決定并承受所可能帶來的風(fēng)險。

作者認(rèn)為，股權(quán)眾籌本身屬于“證券”中的公司股票無可爭議，但其之所以無法適用《證券法》是由于其并不符合證券法關(guān)于證券發(fā)行的條件?！蹲C券法》所調(diào)整的主要是證券發(fā)行與交易行為，但在我國《證券法》規(guī)定下，只要像不特定或者特定對象超過200人發(fā)行的即為公開發(fā)行，需要通過證監(jiān)會的批準(zhǔn)審核，對于初創(chuàng)小型企業(yè)來說這基本是不可能的。如果繼續(xù)利用眾籌融資平臺進(jìn)行融資則很有可能如美微傳媒一樣被證監(jiān)會強(qiáng)行叫停還款，更有甚者可能被冠以非法集資的罪名。天使匯之類的股權(quán)眾籌網(wǎng)站也大多在適用《公司法》關(guān)于公司增資或有限合伙的規(guī)定來調(diào)整。因此在股權(quán)眾籌中可以借鑒美國2012年簽署的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案)，對于初創(chuàng)企業(yè)的融資進(jìn)行豁免，具體將在下文闡述。

三、基于《證券法》下眾籌融資相關(guān)主體法律地位的界定

(一)籌資者的法律地位

籌資者作為眾籌融資的發(fā)起人，通過許諾實物或股權(quán)等回報給不特定的投資者以籌集資金，籌資者因此對應(yīng)為《證券法》中的發(fā)行。但顯而易見該種籌資者并不符合我國《證券法》第二章下對發(fā)行人的條件、報送文件、審核程序、發(fā)行程序，以及發(fā)行失敗的責(zé)任的規(guī)定。例如，《證券法》要求證券發(fā)行人具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好并且最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載等，這對于初創(chuàng)企業(yè)，尤其是一些新興產(chǎn)業(yè)的公司是無法達(dá)到的，也違反其本身融資的初衷的。再如，《證券法》要求具有保薦人、代收股款的銀行，以及證券承銷機(jī)構(gòu)，而在互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的平臺下，發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行融資，所募集的資金在未達(dá)成目標(biāo)之前大多委托第三方機(jī)構(gòu)，例如支付寶保管。平臺是否能夠作為承銷機(jī)構(gòu)？第三方機(jī)構(gòu)能否作為代收股款的機(jī)構(gòu)？以及誰來作為保薦人？這些問題都直接涉及到投資者的權(quán)益保護(hù)，因此亟待解決。此外，對于發(fā)行失敗的后果，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資通常的“All or Nothing”的規(guī)則，籌資者在發(fā)布項目時會設(shè)定目標(biāo)金額，一旦達(dá)到該金額則意味著融資成功可以獲得全部資金，而一旦失敗，即便是達(dá)到了目標(biāo)金額的99%也意味著項目失敗，需要全額退還籌資者的金額。而我國《證券法》第35條對于發(fā)行失敗的目標(biāo)數(shù)額是70%，且退還資金時需要全額返還利息，可見目前的互聯(lián)網(wǎng)眾籌需要進(jìn)一步明確的內(nèi)容還有很多。

(二)眾籌平臺的法律地位

眾籌平臺(Crowdfunding Intermediary)是指提供眾籌信息以及促成融資交易等中介服務(wù)網(wǎng)絡(luò)平臺。籌資者通過平臺發(fā)布項目信息以吸引潛在的投資者，并通過平臺或者第三方支付機(jī)構(gòu)完成資金的轉(zhuǎn)移。如果將籌資者的籌資行為看作證券發(fā)行，那么相應(yīng)的，眾籌平臺在眾籌融資過程中起著撮合交易、項目推薦和提供交易場所的作用，是否構(gòu)成《證券法》下的“證券交易所”？

根據(jù)我國《證券法》第102條的規(guī)定，證券交易所主要是對證券交易行為提供場所并進(jìn)行組織監(jiān)督?！蹲C券法》第五章以及2001年的《證券交易所管理辦法》第11條細(xì)化了證券交易所的職能，具體包括：(1)提供證券交易場所和設(shè)施；(2)制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則；(3)接受上市申請，安排證券上市；(4)組織、監(jiān)督證券交易；(5)對會員進(jìn)行監(jiān)管；(6)對上市公司進(jìn)行監(jiān)管；(7)設(shè)立證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)；(8)管理和公布市場信息；(9)證監(jiān)會許可的其他職能。[3](P275)美國1934年的《證券交易法》第三節(jié)第1條將證券交易所定義為：“組織、協(xié)會或者團(tuán)體為將證券買賣雙方匯集在一起，或以其他與證券交易有關(guān)的由一般所理解的證券交易來履行的各項職能而組成、維持或提供一個市場或設(shè)施，并且包括由這樣的交易所維持的市場和市場設(shè)施。”作者認(rèn)為，眾籌平臺一定程度上扮演了證券交易所的角色，但與傳統(tǒng)的證券交易所還有所區(qū)別。證券交易所最主要的功能在于將融資和投資雙方匯總在一起，從而降低雙方的交易成本，同時向交易雙方收取“入場費”并進(jìn)行統(tǒng)一管理。這在一定程度上與百貨商店的目的是一樣的，將各個品牌各個領(lǐng)域的商品匯總起來將眾多品牌匯聚并且收取房租，免去了消費者四處奔波的成本，同時對入駐商家實行統(tǒng)一管理。證券交易所之間，例如上交所、深交所、紐交所等之間存在競爭關(guān)系，都希望獨自壟斷該交易市場。相應(yīng)的，眾籌平臺其實也充當(dāng)了這樣的角色，為籌資者和投資者提供信息，各個眾籌平臺有自己的規(guī)范準(zhǔn)則，對于在平臺上參與籌資投資的雙方進(jìn)行資質(zhì)審核(注冊)等。但與傳統(tǒng)的證券交易所不同，例如傳統(tǒng)的證券交易所發(fā)行后的證券可以轉(zhuǎn)售交易，而在眾籌平臺上往往就只能進(jìn)行一次交易則終止，這也導(dǎo)致眾籌平臺相較于傳統(tǒng)以市場為導(dǎo)向存在價格變動(供需變化)，少了投機(jī)性和風(fēng)險。

(三)投資者的保護(hù)

眾籌融資中的投資者(Funder)是資金的提供者。作者認(rèn)為，對于投資者的保護(hù)一方面要回歸到證券法關(guān)于持續(xù)信息公開，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)負(fù)有真實披露的義務(wù)并且需要定期提供報告，另一方面應(yīng)當(dāng)推進(jìn)投資者參與公司治理。

就信息公開來說，如前所述，眾籌融資的投資者并不能直接參與到項目的實施中去，因此獲利與否完全取決于籌資者的經(jīng)營能力。而目前眾籌融資往往只在項目發(fā)布之時進(jìn)行項目說明并由眾籌平臺進(jìn)行審核，而后續(xù)的項目實現(xiàn)投資者并無從參與，并且通過眾籌平臺發(fā)布的項目信息存在明顯的信息不對稱，對于風(fēng)險披露、項目完成率等事項的公布標(biāo)準(zhǔn)參差不齊，將投資者置于極其危險的位置。此外，眾籌融資的投資者與傳統(tǒng)證券市場的投資者還有一定的區(qū)別，由于眾籌融資本身參與的資本門檻很低，投資者大多并非其所參與項目的專業(yè)人士，因此對于風(fēng)險的判斷能力、信息的獲取能力很有限，又進(jìn)一步加劇了籌資者欺詐的可能性。同時，正是由于所投入的單筆資金數(shù)額少，投資者的參與管理、進(jìn)行資金流向監(jiān)督的動力較小，也為籌資者治理不善留下了空隙。

就投資者參與公司治理來說，在股權(quán)眾籌的模式下，由于投資者分散且持股量小，對公司經(jīng)營中的重大事宜并沒有話語權(quán)，即便聯(lián)合其他眾籌融資中的投資者，也因成本過高而不切實際。其中，眾籌平臺只在籌資者發(fā)布項目時對公司或者項目進(jìn)行審核，而一旦融資完成，眾籌平臺也即退出項目的運(yùn)行，這樣一來籌資者便完全處于無監(jiān)管的狀態(tài)。在債權(quán)眾籌的模式下，籌資者和投資者之間形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，根據(jù)公司治理理論，債權(quán)人很難參與公司治理，在股東權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益存在沖突的情況下，往往還可能犧牲債權(quán)人的利益。在回報式眾籌中，籌資者的項目通常涉及到文化、科技領(lǐng)域，技術(shù)性、主觀性較強(qiáng)，投資者一旦投入資金便仿佛簽訂了“生死合同”，無論該項目的成敗都需要接受最終的結(jié)果。目前并沒有對投資者退款的機(jī)制，因此投資者的保護(hù)問題還急需解決。

四、改善我國眾籌融資法律環(huán)境的思路

(一)擴(kuò)大我國《證券法》中“證券”的范圍

如前所述，由于我國《證券法》中缺乏對“證券”的概括式定義，導(dǎo)致《證券法》的適用范圍狹窄，無法對類似眾籌融資這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)制，導(dǎo)致該類融資行為被一攬子收入“非法集資”的口袋，這對于金融創(chuàng)新和投資者的保護(hù)都是非常不利的。針對這一問題，作者認(rèn)為最直接的思路是首先擴(kuò)大《證券法》的適用范圍，根據(jù)上文對我國《證券法》種“證券”界定的分析。一種方案為證監(jiān)會出臺文件將眾籌融資，尤其是股權(quán)眾籌納入“證券衍生品種”或由國務(wù)院將其納入“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”；另一種也是更加根本的方案則是借鑒域外做法，引入“投資合同”或“集合投資計劃”的概念，緊接著建立相應(yīng)的豁免制度以節(jié)約監(jiān)督成本。第二種思路背后的邏輯是，首先當(dāng)出現(xiàn)一種新型融資工具時，投資者和籌資者都可以判斷該種工具是否是適用《證券法》進(jìn)行監(jiān)管，還是可以簡單適用《民法》、《合同法》；在確定了法律適用后，再根據(jù)該法律下的規(guī)定明確發(fā)行方式、披露內(nèi)容、風(fēng)險規(guī)避方式、法律責(zé)任等；同時針對特定主體可以適用豁免制度，減輕發(fā)行人的發(fā)行成本并減輕了證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的工作量，這種豁免制度的建立也可以更好地區(qū)分合法的證券發(fā)行行為、非法的證券活動，以及非法集資行為。

但由于“投資合同”或者“集合投資計劃”都是作為兜底性的概括條款，其中的主觀性較強(qiáng)，往往缺乏具體客觀的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，因此還需要明確有權(quán)解釋條款的主體。一旦出現(xiàn)爭議，應(yīng)當(dāng)由誰作出裁決。首先，證監(jiān)會作為國務(wù)院授權(quán)的證券市場監(jiān)管部門，應(yīng)當(dāng)制定具體的標(biāo)準(zhǔn)供民眾和司法機(jī)關(guān)判斷融資行為是否屬于證券。其次，司法審判機(jī)關(guān)毋庸置疑可以在訴訟中行使自由裁量權(quán)，對爭議事項的性質(zhì)作出裁判，以便于對法律、行政法規(guī)這一類事前條款所無法涵蓋的“法律漏洞”作出個案補(bǔ)充。

以上所提出的擴(kuò)大證券范圍結(jié)合豁免的制度所產(chǎn)生的新的問題是證券發(fā)行的監(jiān)管方式。證券發(fā)行的監(jiān)管制度大體可分為兩種：(1)注冊制；(2)核準(zhǔn)制。在注冊制下，政府對發(fā)行人的發(fā)型行為僅對申請文件進(jìn)行形式審查而非實質(zhì)性的審查，也即只要發(fā)行人的申請文件完全，通過了政府的備案要求，即可發(fā)行證券。換言之，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審查證券發(fā)行申請人對信息披露義務(wù)的履行狀況，但無權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件。而核準(zhǔn)制下政府則不僅要審查發(fā)行人的形式是否合法，還需要對內(nèi)容質(zhì)量進(jìn)行把關(guān)。[4](P98)我國采用的是核準(zhǔn)制，在該情況下，由于證券發(fā)行本身已經(jīng)受到政府的實質(zhì)審查，因此并不存在事后“豁免”的情況，因此想要建立“注冊”加“豁免”的制度還要從根本上改變我國的證券監(jiān)管方式。

(二)借鑒美國對眾籌融資的監(jiān)管思路

美國證監(jiān)會SEC主要有三方面職責(zé)：(1)保護(hù)投資者；(2)防范系統(tǒng)性風(fēng)險；(3)促進(jìn)資本形成。然而第三個職責(zé)與前兩個職責(zé)之間難免存在沖突，2012年美國JOBS法案明確規(guī)定了眾籌融資的監(jiān)管方式，將對于小型初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)管重點從強(qiáng)制注冊和信息披露轉(zhuǎn)向設(shè)定投資上限，以及審核投資者風(fēng)險承擔(dān)能力等，在平衡證監(jiān)會職責(zé)之間的沖突上提供了新的監(jiān)管思路，對我國監(jiān)管新型金融產(chǎn)品(工具)具有很強(qiáng)的借鑒意義。

美國JOBS法案的出臺是在2009年整個金融危機(jī)的大背景下，金融市場缺乏活力，小型初創(chuàng)企業(yè)融資渠道非常有限，并且通過上市等方式融資比較困難。美國為了促進(jìn)就業(yè)和增強(qiáng)金融創(chuàng)新能力，在2011年正式啟動“創(chuàng)業(yè)美國”的計劃。JOBS法案第3條對眾籌的規(guī)定主要涉及到三個層面：(1)融資金額；(2)公司信息披露；(3)眾籌平臺(網(wǎng)站)。

首先，針對融資金額方面的規(guī)定有兩個：其一是從籌資者的角度，規(guī)定一個通過眾籌發(fā)行的公司在12個月內(nèi)最多只能融資100萬美元，這樣一種特定期限內(nèi)的數(shù)額限制可以有效地控制風(fēng)險，將一些新興的風(fēng)險難以預(yù)計的項目的損失控制在一定范圍之內(nèi)。其二是從投資者角度，限制投資者投資金額，法案規(guī)定投資者在12個月內(nèi)：(1)如果年收入和凈資產(chǎn)少于10萬美元，可投資2000美元或5%的年收入或凈資產(chǎn)，以較高者為準(zhǔn)；(2)如果年收入或凈資產(chǎn)大于或等于10萬美元，可投資10%的年收入或凈資產(chǎn)，以較高者為準(zhǔn)。同時，JOBS法案還規(guī)定在12個月以內(nèi)，這些投資者無法通過眾籌的方式投資10萬美元以上的證券。這項規(guī)定的合理性可以參照財富管理中的資產(chǎn)配置方案來理解，在一定程度上把高風(fēng)險的投資比例限定在可承受的損失范圍內(nèi)。

其次，對于通過眾籌方式融資的發(fā)行公司信息披露義務(wù)的設(shè)定非常嚴(yán)格。一般情況下，發(fā)行人的信息披露內(nèi)容包括公司情況，股東、董事、高管情況，重大事項等，JOBS法案也在這幾方面都作出了規(guī)定。一是在構(gòu)成人員方面，核心成員和董事，以及占公司20%及以上股份的股東信息都需要披露；二是通過眾籌方式所募集的資金的使用情況以及項目的進(jìn)展情況也需要持續(xù)披露；三是發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露發(fā)行的價格、目標(biāo)發(fā)行量、截止日期、到截止日期時的目標(biāo)完成情況，以及公司是否會接受超募；四是其他一些可能影響投資人決策的信息比如關(guān)聯(lián)交易等。JOBS法案下雖然對眾籌融資的注冊作出了豁免，在一定程度上免去了發(fā)行人通過證監(jiān)會的各項成本，但并不意味著SEC放松了對眾籌融資的監(jiān)管，發(fā)行人以及眾籌平臺都需要定期向證監(jiān)會提供財務(wù)報告和整個融資的進(jìn)程。

最后，JOBS法案對于眾籌平臺(網(wǎng)站)也作出了相應(yīng)的規(guī)定。眾籌平臺需要：(1)為投資者提供指導(dǎo)材料；(2)由于眾籌融資的特點，投資人往往是缺乏經(jīng)驗的草根群體，因此眾籌平臺需要承擔(dān)對籌資者盡職調(diào)查和信用方面的審核，設(shè)置“門檻”以減少欺詐導(dǎo)致的風(fēng)險；(3)提供有關(guān)產(chǎn)品和發(fā)行人的信息；(4)提供溝通渠道，可以參照亞馬遜網(wǎng)站，允許對產(chǎn)品在平臺上討論；(5)推進(jìn)眾籌證券的發(fā)行和銷售。同時，法案禁止眾籌平臺的事項為：(1)提供投資意見或建議；(2)拉客購買、出售或承銷證券；(3)眾籌平臺僅作為中介，不得持有、控制、處理投資者的資金或證券。

此外，JOBS法案還規(guī)定了適用范圍，即該豁免不適用于外國發(fā)行人、投資公司、《證券交易法》下報告公司等。對于投資者轉(zhuǎn)讓證券的情形，JOBS法案規(guī)定了一年的時效，即一年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，這也是為了保證籌資者的資金穩(wěn)定。對于投資者的救濟(jì)，JOBS法案為投資者設(shè)定了撤銷交易的權(quán)利，即如果眾籌中出現(xiàn)重大虛假陳述或遺漏，投資者可享有類似《證券法》第12(a)(2)條所規(guī)定的非注冊發(fā)行情境下的權(quán)利。

互聯(lián)網(wǎng)金融大熱的背后所反映的是我國金融市場上的供需關(guān)系，從金融監(jiān)管的角度來看，相比于傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)金融讓投資者感受到的是綜合的金融服務(wù)與統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；從利率管制上看，人為壓低利率導(dǎo)致利率并非由市場供求關(guān)系決定，而是由政府決定，從而導(dǎo)致資源的傾斜，同時導(dǎo)致普通民眾面臨理財無門的困境，這種“金融抑制”也應(yīng)當(dāng)退出。財富是實體行業(yè)創(chuàng)造的，金融把財富資源從低效率部門轉(zhuǎn)移到高效率部門，在沒有新投入的前提下，通過結(jié)構(gòu)變化幫助高效率部門創(chuàng)造了增量。因此，互聯(lián)網(wǎng)只是其中的一個催化劑，亟須進(jìn)行的金融改革才是其中的本質(zhì)問題。

參考文獻(xiàn)：

[1] Steven Bradford. Crowdfunding and the Federal Securities Laws[J]. Columbia Business Law Review, 2012,p10.

[2] 袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代眾籌融資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國JOBS法案為借鑒[J].證券市場導(dǎo)報,2013,(6):5.

[3] 劉俊海.現(xiàn)代證券法[M].北京：法律出版社，2011.

[4] 王林清.證券法理論與司法適用[M].北京：法律出版社,2008.

The Legal Research on Internet-based Crowdfunding

andTheSecurityLaw

Diao Wenzhuo

(School of Law, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200240, China)

Key words: crowdfunding;TheSecurityLaw; illegal fund-raising; JOBS Act

責(zé)任編輯：王明舜