汪飛羽　蘇寧

摘要：投資在拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時也會帶來諸多非效率投資現(xiàn)象，高管激勵被認(rèn)為是抑制非效率投資的有效途徑。本文從理論基礎(chǔ)、國內(nèi)外研究成果方面探討高管激勵對企業(yè)非效率投資的制約作用，考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對其制約作用的影響，并提出未來的研究思路及方向。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 高管激勵 非效率投資

一、引言

2014年以來，國資國企薪酬改革的話題備受關(guān)注。中央的這一舉措使得高管激勵再一次成為社會熱點(diǎn)。高管激勵作為公司治理的一部分，大多數(shù)學(xué)者將研究重點(diǎn)放在高管激勵對公司經(jīng)營業(yè)績的直接影響上。由于投資行為會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生非常大的影響，高水平的投資能夠直接給企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)值。筆者將企業(yè)投資行為作為研究高管激勵與公司績效的一個連接橋梁，探討高管激勵對企業(yè)非效率投資的制約作用。基于我國的特殊國情，上市公司根據(jù)其最終控制人性質(zhì)的不同可分為國有上市公司和非國有上市公司兩大類，其中國有上市公司可進(jìn)一步細(xì)分為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的、中央國企控制的和地方國企控制的上市公司。高管激勵對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的上市公司，其激勵效果可能會存在差異。因此，筆者認(rèn)為在高管激勵與企業(yè)非效率投資的研究中應(yīng)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

二、高管激勵對非效率投資的制約作用

（一）理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯在20世紀(jì)30年代基于現(xiàn)代公司首先提出了委托代理理論，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。但由于委托人與代理人之間的追求不同，委托人期望自己的財(cái)富壯大，而代理人的目標(biāo)是擁有更多工資津貼、在職消費(fèi)、閑暇時間及社會聲望等，導(dǎo)致了雙方利益沖突，從而產(chǎn)生委托代理問題。制定高管激勵機(jī)制的一個重要目的就是要為了降低代理成本，解決委托代理問題。委托代理問題對于企業(yè)投資的影響主要可以從兩方面進(jìn)行闡釋。一方面，基于經(jīng)理的私人收益，企業(yè)高管可能會對凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資從而獲取足夠多的個人收益，造成企業(yè)過度投資；另一方面，基于經(jīng)理的私人成本，企業(yè)高管可能為了推卸責(zé)任、增加閑暇時間等而放棄投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成企業(yè)投資不足。以委托代理理論為基礎(chǔ)所提出的激勵手段一般應(yīng)包括高管貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵，前者為短期激勵，可能誘發(fā)高管短期自利行為，后者為長期激勵，目的是使高管與股東利益趨向一致。

2.信息不對稱理論

信息不對稱理論在20世紀(jì)70年代由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨、邁克爾·斯彭斯和喬治·阿克爾洛夫提出，該理論認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)活動中，參與的各方人員對于信息的了解是有所差異的，信息并不完全公開透明，掌握信息比較充分的一方往往處于有利地位，而信息貧乏的一方則處于不利地位。公司高管負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營，他們作為內(nèi)部人擁有更多的公司信息，而股東并不負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理工作，他們?nèi)狈τ谡麄€經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司經(jīng)營狀況的詳細(xì)準(zhǔn)確信息。由此，高管可能會故意隱瞞一些有損自身利益的信息或向股東傳遞虛假信息，并做出有損股東利益的決策。由于股東與高管之間存在的信息不對稱問題，股東難以對公司投資項(xiàng)目的真實(shí)收益及風(fēng)險(xiǎn)情況有完全的了解，同時也很難完全監(jiān)管存在信息優(yōu)勢的高管，此時可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，造成高管非效率投資行為。

3.激勵理論

激勵理論的核心問題是在綜合分析了人的心理和社會因素的基礎(chǔ)上，通過其物質(zhì)與內(nèi)心精神需要的滿足來正確的激發(fā)、引導(dǎo)、保持和歸化人的行為。員工在激勵的作用下能夠積極勤勉工作，更好的服務(wù)于組織既定目標(biāo)。由于兩權(quán)分離的出現(xiàn)，委托代理問題在現(xiàn)代公司中隨之而來。作為解決委托代理問題的辦法之一，建立有效的激勵機(jī)制，對于調(diào)動高管工作積極性和創(chuàng)造性有著非常重要的作用。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中，有效的高管激勵機(jī)制可以使代理人積極工作、用心經(jīng)營，努力實(shí)現(xiàn)委托人利益最大化，在達(dá)到這一目標(biāo)之后，代理人基于合理的激勵機(jī)制同樣能夠獲得豐厚回報(bào)，其利益最大化也得以實(shí)現(xiàn)。因此，恰當(dāng)?shù)母吖芗顧C(jī)制能夠減少代理成本，促進(jìn)委托人與代理人找到實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化的平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果，從而在一定程度上抑制由于委托代理和信息不對稱導(dǎo)致的非效率投資行為。

（二）文獻(xiàn)回顧

1.國外文獻(xiàn)回顧

對于企業(yè)的非效率投資行為，Jensen和Meckling（1976）以及Smith和Watts（1992）均認(rèn)為可以通過設(shè)置合理有效的激勵機(jī)制得到抑制。Lambert.et（1989）的研究指出，企業(yè)高管的薪酬激勵會影響高管財(cái)務(wù)決策，同時也會對企業(yè)的資本投資和股利分配政策產(chǎn)生影響。

高管激勵能夠制約企業(yè)的非效率投資行為。Meckling（1976）的實(shí)證研究表明企業(yè)高管持股會對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生正向影響，高管持股比例越高，高管利益與股東利益越相一致。股權(quán)對高管產(chǎn)生了一定的激勵作用，能夠有效抑制高管的非效率投資決策，使其為提高公司價值而努力。Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為高管持股比例的提高會對高管產(chǎn)生激勵作用，抵消管理層獲取私人利益的效應(yīng)。Denis（1997）和Anderson（2000）的研究認(rèn)為，由于高管持股數(shù)越多，其未來能獲得的公司股權(quán)收益就越豐富，可以抵消甚至超過其通過過度投資而獲得的收益，因此公司高管的持股比例越高，過度投資的水平越低。Cho（1998）研究了上市公司高管持股與過度投資的關(guān)系，同樣得出高管持股比例越高，過度投資發(fā)生的概率越低的結(jié)論。Broussard.et（2004）對美國1993-1997年間1910家上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，采用高管持股和高管股票期權(quán)衡量高管激勵，研究發(fā)現(xiàn)高管激勵水平與投資現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)，即高管激勵可以抑制公司的過度投資程度，這在缺乏成長機(jī)會的公司中更加突出。Zhang（2005）采用1993-2004年間1557家公司的樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，使用CEO持股和CEO股票期權(quán)代表高管激勵水平，同樣發(fā)現(xiàn)CEO的股票期權(quán)與投資現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)，然而在他的研究中CEO持股比例與投資現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系不顯著。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

袁春生和楊淑娥（2006）認(rèn)為高管希望維護(hù)其在企業(yè)中的控制權(quán)，高管的投資行為受此影響，在追求私人利益的過程中可能會做出過度投資或投資不足的舉措。他們認(rèn)為高管對私人利益的追求是企業(yè)非效率投資的主要原因，因此，為保證企業(yè)投資效率的提升，促進(jìn)企業(yè)長期發(fā)展，建立完善的高管激勵機(jī)制是很重要的。

高管激勵對企業(yè)非效率投資起到抑制作用。周杰（2005）的研究指出管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司價值，其最先影響的就是企業(yè)的投資，通過實(shí)證研究得到結(jié)論，經(jīng)理人持股能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為。唐雪松，周曉蘇等（2007）選取我國2000-2002年間制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對上市公司過度投資及其制約機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在過度投資行為；現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)是過度投資行為的有效制約機(jī)制；公司治理機(jī)制在制約過度投資行為中基本是有效的，其中高管持股能夠有效抑制過度投資，其制約作用強(qiáng)于發(fā)放現(xiàn)金股利和舉借債務(wù)。辛清泉，林斌等（2007）采用我國2000-2004年間上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)高管貨幣薪酬對非效率投資的影響，研究結(jié)果表明，高管貨幣薪酬過低會導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)，同時僅有微弱證據(jù)表明高管貨幣薪酬過低會導(dǎo)致投資不足。此外，他們的進(jìn)一步研究表明，在中央控制的上市公司及私有產(chǎn)權(quán)上市公司中，并沒有發(fā)現(xiàn)由于高管薪酬契約失效而引發(fā)的代理問題，而在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制的上市公司及地方國企中，存在高管貨幣薪酬過低產(chǎn)生的過度投資現(xiàn)象。

三、結(jié)論與展望

本文從理論基礎(chǔ)、國內(nèi)外研究成果方面討論了高管激勵與企業(yè)非效率投資，認(rèn)為高管激勵對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生制約作用。通過梳理，國外學(xué)者對于高管激勵與非效率投資的研究起步較早，在理論及實(shí)證研究方面均取得較為成熟的研究成果，但其經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和研究結(jié)論可能并不適用于我國的現(xiàn)實(shí)情況。隨著國企薪酬改革的推進(jìn)，新的激勵制度更加注重長短期激勵效益的結(jié)合。因此，在進(jìn)一步的研究中需要通過收集最新相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)高管激勵對企業(yè)非效率投資的制約作用，觀察其激勵效果的實(shí)現(xiàn)。此外，目前在國內(nèi)學(xué)者的研究中常常忽略產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一重要因素對于高管激勵制約作用的影響。綜上，筆者認(rèn)為以后的研究可從以下幾方面展開：第一，高管激勵能否有效制約企業(yè)非效率投資行為；第二，高管激勵對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司非效率投資的影響是否表現(xiàn)出不同的抑制傾向；第三，根據(jù)所有權(quán)實(shí)際行使主體的不同，將國有上市公司進(jìn)一步細(xì)分，探尋高管激勵在不同最終控制方公司中其制約作用是否存在程度上的差異。

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（作者單位：北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）