轉(zhuǎn)型企業(yè)的資金管理困惑——以中航三鑫為例

崔文如

(蘭州商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

摘要：試圖探討企業(yè)如何利用資本融資方式將“資本-技術(shù)-市場(chǎng)”結(jié)合起來(lái)；以資金管理理論為基礎(chǔ)，采用定量和定性結(jié)合的分析方法；對(duì)高成本高負(fù)擔(dān)的籌融資問(wèn)題和技術(shù)優(yōu)勢(shì)如何轉(zhuǎn)化為真實(shí)效益問(wèn)題進(jìn)行了研究，提出了股權(quán)定向募集計(jì)劃等解決方案。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型企業(yè)；籌資方式；公司戰(zhàn)略

收稿日期：2014-11-24

作者簡(jiǎn)介：崔文如(1991-)，女，遼寧撫順人，碩士研究生，從事企業(yè)理財(cái)與稅務(wù)籌劃方向的研究。

中圖分類(lèi)號(hào)：F203.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2014-09-01

基金項(xiàng)目：2014年度西安市社科規(guī)劃基金(14T08)；2014年度西安市社科規(guī)劃基金(14L11)；2014年西安航空學(xué)院校級(jí)研究課題(14XP12)

中航三鑫是國(guó)內(nèi)幕墻工程和特殊玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司前期主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋建筑幕墻工程研發(fā)、設(shè)計(jì)、施工以及幕墻玻璃的生產(chǎn)銷(xiāo)售，是一家具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的幕墻專(zhuān)業(yè)公司。2011年，公司通過(guò)募集資金向玻璃加工行業(yè)拓展，其高端特玻產(chǎn)品技術(shù)滿(mǎn)足了航空玻璃需求，有望結(jié)束中國(guó)航空玻璃、高鐵玻璃長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口的局面。

一、財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)策略分析

中航三鑫正處于產(chǎn)品升級(jí)換代關(guān)鍵時(shí)期，其所在的玻璃制造行業(yè)也面臨“結(jié)構(gòu)性過(guò)?！眴?wèn)題。

(一)資金管理分析

如何走出一條低成本、高效益的資金運(yùn)作之路，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，有效的控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金利用率和經(jīng)濟(jì)效益，是衡量企業(yè)是否處于良性發(fā)展的“試金石”[1-2]。

1.主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

(1)盈利能力

表1　2009-2013年公司盈利能力分析表

續(xù)表1

年份20092010201120122013攤薄凈資產(chǎn)收益率(%)6.684.273.87-9.58-54.13攤薄總資產(chǎn)收益率(%)1.842.281.33-2.247.28權(quán)益乘數(shù)4.132.823.984.843.86

由表1可以看出，中航三鑫總資產(chǎn)收益率連年下滑，最終達(dá)到-54.13%的極低值；基本每股收益，同幅度、同頻率的大幅度下滑。根據(jù)杜邦分析法中“凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)”勾稽關(guān)系引入權(quán)益乘數(shù)，根據(jù)權(quán)益乘數(shù)的變化趨勢(shì)可以推斷出：中航三鑫近幾年負(fù)債較高。高額負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，應(yīng)將研究分析的重點(diǎn)放在中航三鑫的償債能力主要指標(biāo)上。

(2)償債能力

表2　2009-2013年流動(dòng)比率、速動(dòng)比率與同行業(yè)

中航三鑫2011年之后的流動(dòng)比率下降到1以下，速動(dòng)比率也逐步跌破0.5(見(jiàn)表2)，表明其短期償債能力具有相當(dāng)大的壓力，而且，近幾年并沒(méi)有得到緩解，與行業(yè)平均水平相比，中航三鑫遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行業(yè)平均水平。

表3　2009-2013年利息支付倍數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率

中航三鑫資產(chǎn)負(fù)債率雖然居高不下，但未出現(xiàn)明顯的變化。在認(rèn)清其舉債經(jīng)營(yíng)的前提下，計(jì)算該公司的利息支付倍數(shù)(見(jiàn)表3)，用以衡量該公司是否具有舉債經(jīng)營(yíng)的能力，以及企業(yè)長(zhǎng)期償債能力。該公司2012年利息支付倍數(shù)為-80.06%，自2011年起下滑很快，并在2013年持續(xù)跌至-167.46%，其主要原因是產(chǎn)品的盈利水平下降幅度加大，企業(yè)面臨虧損，并處于償債安全性、穩(wěn)定性同時(shí)下降的巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中[3-5]。

2.現(xiàn)金流量分析

表4　2011-2013年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入構(gòu)成

根據(jù)表4可以明顯地看出，該公司在2011年-2013年的籌資活動(dòng)中分別舉債35.42億、24.67億和24.94億，占當(dāng)年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入的100%、98.7%和83.07%。由此可見(jiàn)，中航三鑫的籌資結(jié)構(gòu)相當(dāng)單一，債務(wù)籌資金額也十分巨大。

表5　2011-2013年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出構(gòu)成

從表5中可以看出，中航三鑫籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出主要由償還債務(wù)支付的現(xiàn)金構(gòu)成，2011-2013年分別占86.9%、84.78%和91.36%。隨著債務(wù)在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入比例的漸漸下降，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金流出比例并沒(méi)有有所好轉(zhuǎn)，在2013年達(dá)到了91.36%的高比例，且金額為27.29億元。

在籌融資方式選擇中，負(fù)債作為一種償還本息硬約束的融資方式，利息的支出不僅會(huì)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少其控制權(quán)收益，更為重要的是本金的硬約束如不能到期償還，將會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，直接威脅其控制權(quán)收益[6]。中航三鑫采取了90%以上的負(fù)債融資方式，將為其未來(lái)幾年帶來(lái)巨額的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和還款壓力。

表6　2011-2013年現(xiàn)金流入分析

在表6中注意到，中航三鑫的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入比例由2011年的44%上升到2013年的56%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入比例由2011年的56%下降到2013年的44%；而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出占總現(xiàn)金流出比例卻有更大幅度的上升，從2011年的29%上升到2013年的43%?？梢?jiàn)，中航三鑫經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~有所起色，但是，中航三鑫擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模越來(lái)越依賴(lài)外部的現(xiàn)金流量。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

表7　負(fù)債結(jié)構(gòu)分析表

由表7可見(jiàn)，中航三鑫一直以銀行信用作為債務(wù)的主要來(lái)源， 2012年高達(dá)76.3%，其風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)相應(yīng)的增加。

表8　負(fù)債成本結(jié)構(gòu)分析表

由表8可見(jiàn)，中航三鑫持有大量的銀行信用負(fù)債，在負(fù)債成本結(jié)構(gòu)上，也相對(duì)應(yīng)低成本、高成本負(fù)債的高額比例；2012年無(wú)成本負(fù)債比例相比2010年大幅下降，企業(yè)負(fù)債平均成本上升。

企業(yè)不能因?yàn)橐?guī)模的擴(kuò)張而背負(fù)上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是缺少資金來(lái)源又將阻礙企業(yè)發(fā)展。所以，選擇最合理的融資組合，使企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)最小，融資成本最低，效益最大化。在融資策略上，顯然中航三鑫的融資策略不太高明。從企業(yè)的短期和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，妥善解決企業(yè)目前的財(cái)務(wù)壓力是走出困境的第一要?jiǎng)?wù)。

4.K線(xiàn)圖復(fù)權(quán)分析

從以上分析可以清晰的看出，由于公司融資方案的選擇不當(dāng)，造成公司債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，又遇到產(chǎn)品盈利能力下滑，導(dǎo)致公司資本市場(chǎng)信用失衡，公司股票大幅下跌。

圖1復(fù)權(quán)后K線(xiàn)圖

結(jié)合圖1復(fù)權(quán)后K線(xiàn)圖，在以上所述的情形下，公司又不適當(dāng)?shù)牟扇∷凸煞旨t(拆分)，導(dǎo)致公司的(股權(quán))投資者撤資，在股市整體狀態(tài)不佳的狀態(tài)下公司股票再一次大幅下跌，使得融資成本進(jìn)一步加大，公司股票由業(yè)績(jī)優(yōu)良的高價(jià)股變成業(yè)績(jī)虧損的低價(jià)股。

(二)未來(lái)市場(chǎng)分析

中航三鑫在資金管理中融資方式、融資結(jié)構(gòu)的錯(cuò)誤決策，為其帶來(lái)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)盈利能力下滑，使得其股價(jià)一度大幅度下跌。玻璃制造行業(yè)面臨什么樣的問(wèn)題？中航三鑫是否真如股價(jià)所示未來(lái)不甚理想？

1.玻璃行業(yè)“結(jié)構(gòu)性過(guò)剩”

部分玻璃生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線(xiàn)已基本建造完工，因此在各級(jí)政府限產(chǎn)政策頻發(fā)的2013年，產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象卻愈演愈烈(見(jiàn)表9)。

表9　2013年國(guó)內(nèi)浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)情況

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)浮法玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線(xiàn)為245條，日熔量為156630噸/日。2014年我國(guó)在建生產(chǎn)線(xiàn)仍多達(dá)48條，日熔量為34500噸/日。據(jù)了解，本就產(chǎn)能過(guò)剩的玻璃行業(yè)，2013年產(chǎn)能利用率僅為73.1%。

玻璃行業(yè)應(yīng)屬“結(jié)構(gòu)性過(guò)?！?，真正過(guò)剩的是那些技術(shù)裝備落后，低效率、高能耗以及環(huán)保不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)能，而高附加值的特種玻璃有廣闊的市場(chǎng)空間[7]。

(1)透明導(dǎo)電膜玻璃(TCO玻璃)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能?chē)?yán)重不足，供給主要依賴(lài)日美企業(yè)進(jìn)口，價(jià)格利潤(rùn)空間大，所以，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商進(jìn)行進(jìn)口替代的空間廣闊。

(2)隨著iPhone6的上市，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，未來(lái)幾年智能手機(jī)、平板電腦和3D電視等產(chǎn)品銷(xiāo)量年均增長(zhǎng)率都將超過(guò)50%，曲面超薄玻璃預(yù)計(jì)會(huì)迎來(lái)高額需求時(shí)期。目前超薄玻璃生產(chǎn)基本被日本旭硝子、美國(guó)康寧等巨頭壟斷，我國(guó)超薄玻璃目前嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口[8]。

(3)航空玻璃、高鐵玻璃等一系列高端玻璃產(chǎn)品隨著中國(guó)大飛機(jī)的建造試飛的完成，中國(guó)高速鐵路的崛起，擁有廣闊的市場(chǎng)空間。

2.中航三鑫高端特種玻璃技術(shù)成熟

特種玻璃作為新能源行業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要原材料，被列為《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)之一，未來(lái)將持續(xù)受益于政策扶持，并符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型大方向。

中航三鑫目前已經(jīng)投產(chǎn)了多條特種玻璃生產(chǎn)線(xiàn)，于2012年已釋放公司大部分產(chǎn)能。只要解決了資金管理的問(wèn)題，特種玻璃產(chǎn)能的快速擴(kuò)張將保障公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并將打破國(guó)內(nèi)航空玻璃、高速列車(chē)玻璃依賴(lài)進(jìn)口的局面。

二、資金解決方案及策略建議

在面臨玻璃制造行業(yè)“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩”的危機(jī)面前，筆者建議以新股權(quán)設(shè)置為主的資金管理方案，幫助中航三鑫能甩掉財(cái)務(wù)包袱、輕松上陣，充分發(fā)揮其技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

(一)新股本設(shè)置、股權(quán)結(jié)構(gòu)及期權(quán)計(jì)劃

新股本設(shè)置方案的根本目的是做到產(chǎn)業(yè)鏈的高效整合，在保障原大股東的實(shí)際控制權(quán)同時(shí)，可使資本股權(quán)結(jié)構(gòu)得到改變，資金壓力緩解，負(fù)債率及財(cái)務(wù)成本大幅降低，恢復(fù)中航三鑫在資本市場(chǎng)的信用，盡快實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

股本設(shè)置方案需要體現(xiàn)以下三點(diǎn)科學(xué)設(shè)計(jì)原則。

1.科研優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合

中國(guó)高鐵和大飛機(jī)制造中的特玻產(chǎn)品目前基本依賴(lài)進(jìn)口，而中航三鑫掌握航空玻璃和高鐵玻璃的技術(shù)。對(duì)于北車(chē)集團(tuán)等高端玻璃產(chǎn)品需求方來(lái)說(shuō)，技術(shù)投入比依賴(lài)進(jìn)口產(chǎn)品成本低，科研能力和生產(chǎn)能力雙保證的情況下，筆者認(rèn)為“股權(quán)聯(lián)姻”對(duì)北車(chē)集團(tuán)等需求方是具有吸引力。

2.產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)與資本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合

作為一家上市公司，中航三鑫在新股本設(shè)置方案推出后勢(shì)必在A(yíng)股市場(chǎng)擁有吸引力，根據(jù)其K線(xiàn)圖(見(jiàn)表9)中后期股價(jià)上揚(yáng)趨勢(shì)中也可見(jiàn)股民對(duì)中航三鑫的未來(lái)還是有所期待的。

3.資本運(yùn)營(yíng)與政策扶持優(yōu)勢(shì)的結(jié)合

對(duì)于高新技術(shù)有突破的企業(yè)，按照國(guó)家政策，中國(guó)開(kāi)發(fā)銀行有對(duì)其低息甚至無(wú)息貸款政策支持的責(zé)任。中航三鑫在其技術(shù)上擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，因此在股本設(shè)計(jì)時(shí)，中國(guó)開(kāi)發(fā)銀行可以作為新股東吸收進(jìn)來(lái)。

以股權(quán)為利益紐帶，結(jié)合社會(huì)要素資源；以特殊玻璃產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，航空玻璃、高鐵玻璃等高技術(shù)含量產(chǎn)品為發(fā)展方向；以玻璃研究所的技術(shù)支持，北車(chē)集團(tuán)、南車(chē)集團(tuán)、中國(guó)商飛的戰(zhàn)略支持，構(gòu)建產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)兩大經(jīng)營(yíng)體系，產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮“產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟”、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與高科技結(jié)合的三大內(nèi)涵，在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)和領(lǐng)先的地位。

另外，應(yīng)成立股權(quán)融資的專(zhuān)設(shè)機(jī)構(gòu)，通過(guò)資本的社會(huì)化，整合企業(yè)的資源配置，重置財(cái)務(wù)設(shè)計(jì)，從技術(shù)優(yōu)勢(shì)步入市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)階段，贏(yíng)得戰(zhàn)略發(fā)展空間，獲得市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

(二)職工持股計(jì)劃

人力資源是企業(yè)發(fā)展最重要的資本，導(dǎo)入西方管理的泛股制模式，充分調(diào)動(dòng)公司員工的積極性，主動(dòng)性和創(chuàng)造性，增強(qiáng)員工的責(zé)任感和凝聚力，真正做到財(cái)富社會(huì)化，風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化。職工持股制度是完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)效率的重要舉措，是公司抵御敵意收購(gòu)的有效對(duì)策。

(三)期權(quán)池計(jì)劃

發(fā)展科技，以人為本，“人才”是高科技公司賴(lài)以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，不拘一格地廣納賢才，將高收入、職位調(diào)整和專(zhuān)家領(lǐng)航作為公司人才工程的核心內(nèi)容。推行泛股制和期權(quán)制，將部分股份授予本公司高級(jí)管理人員和技術(shù)骨干，將個(gè)人在管理上帶來(lái)的效益以及技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)明成果，通過(guò)股票期權(quán)直接掛鉤，使公司效益持續(xù)增長(zhǎng)，股票不斷升值，個(gè)人收入大幅度增加，達(dá)到追求共贏(yíng)的目的。

三、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)今企業(yè)商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)層面：技術(shù)層面的競(jìng)爭(zhēng)獲得先機(jī)；市場(chǎng)層面的競(jìng)爭(zhēng)獲得空間；而標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)爭(zhēng)獲得是戰(zhàn)略上的“壟斷地位”。

中航三鑫作為資本與技術(shù)雙重密集型企業(yè)，其行業(yè)的性質(zhì)決定其規(guī)模擴(kuò)張需要大量的資金支持。在負(fù)債擴(kuò)大產(chǎn)能時(shí)期，又遇玻璃行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整震蕩期，單一、高成本的信用融資方式使其舉步維艱，惡化的財(cái)務(wù)狀況又使其受到資本市場(chǎng)的冷遇。如何擁有低成本、風(fēng)險(xiǎn)可控、高效益的籌融資管理，對(duì)其來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。在保證控制權(quán)絕對(duì)安全的前提下，利用股權(quán)的“聯(lián)姻方式”，將“資本-技術(shù)-市場(chǎng)”緊密的結(jié)合起來(lái)，從重視規(guī)模到重視質(zhì)量，越過(guò)技術(shù)之爭(zhēng)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)爭(zhēng)，使企業(yè)擁有立于行業(yè)頂端的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

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[責(zé)任編輯、校對(duì)：東艷]

Confusion of Transforming Enterprises in Capital Management

——A Case Study of AVIC Sanxin

CUIWen-ru

(School of Accounting, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730000, China)

Abstract：the paper tries to probe how enterprises combine "capital-technology-market" through capital financing; it adopts both quantitative analysis and qualitative analysis on the basis of capital management theories; it conducts the research on how to transform high-cost capital financing and technological advantages into real benefits, and presents solutions such as raising funds from targeted resources; AVIC Sanxin is engaged in the glass industry, a capital-intensive and technology-intensive industry. The industrial property determines that large-scale expansion requires capital support. Capital management is an important guarantee for capital-intensive and technology-intensive enterprises in production expansion, scale formation, and market invasion.

Key words：transforming enterprises;capital financing way;corporate strategies