趙西卜 寧美軍 張東旭

摘要：商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究尚無一致性結(jié)論。文章以中國(guó)2008年-2014年全部A股上市公司作為研究樣本，分析了商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。研究表明，并購(gòu)商譽(yù)表現(xiàn)出顯著的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，且在不同性質(zhì)的企業(yè)以及不同的市場(chǎng)化程度下具有顯著一致性。該結(jié)論為并購(gòu)商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)列報(bào)于資產(chǎn)負(fù)債表的合理性提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)建立富有價(jià)值創(chuàng)造力的并購(gòu)重組改革機(jī)制也具有較強(qiáng)的啟示意義。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)商譽(yù);產(chǎn)權(quán)性質(zhì);市場(chǎng)化程度;價(jià)值創(chuàng)造

一、 引言

全流通時(shí)代推進(jìn)了并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，并購(gòu)成為企業(yè)營(yíng)造核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式，并購(gòu)火爆推升商譽(yù)。并購(gòu)商譽(yù)確認(rèn)作為并購(gòu)活動(dòng)中的核心問題受到越來越多企業(yè)的關(guān)注?！渡罱凰鄬哟钨Y本市場(chǎng)上市公司2015年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》顯示，2013年～2015年間，深市上市公司的并購(gòu)商譽(yù)總值分別為707億元、1 581億元和3 544億元，滬深兩市2015年1 490份上市公司年報(bào)并購(gòu)商譽(yù)總值高達(dá)6 400余億元。相關(guān)利益者不禁要問了，如此龐大的并購(gòu)商譽(yù)到底是什么？企業(yè)并購(gòu)、剝離等戰(zhàn)略性決策歸根結(jié)底都著眼于企業(yè)價(jià)值最大化，那么并購(gòu)商譽(yù)能否帶來企業(yè)價(jià)值增值呢？根據(jù)2006年財(cái)政部印發(fā)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》，非同一控制企業(yè)合并中，購(gòu)買方在購(gòu)買日對(duì)合并成本大于被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的部分，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。根據(jù)該定義，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向并不一定。但如果并購(gòu)商譽(yù)帶來巨大價(jià)值毀損效應(yīng)，將嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

盡管針對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，Mukherjee等（2004）、Shahrur（2005）、李青原等（2011）、杜興強(qiáng)等（2011）等現(xiàn)有文獻(xiàn)提供了理論依據(jù)，但鮮有文獻(xiàn)提供實(shí)證支持?；诖耍覀儗?shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，以期提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，該研究發(fā)現(xiàn)為并購(gòu)商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)列報(bào)于資產(chǎn)負(fù)債表具有的合理性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第二，檢驗(yàn)了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系在不同制度背景下的穩(wěn)定性;第三，從代理成本角度研究了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，豐富了并購(gòu)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

目前并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)觀點(diǎn)主要有兩類，第一類為價(jià)值創(chuàng)造理論，認(rèn)為兩者之間具有正相關(guān)關(guān)系;第二類為價(jià)值毀損理論，認(rèn)為兩者之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

價(jià)值創(chuàng)造理論認(rèn)為，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值能夠產(chǎn)生積極作用（Chauvin & Hirschey，1994;Jennings et al.，1996; Henning et al.，2000;Godfrey & Koh，2001;Shahwan，2004;杜興強(qiáng)等，2012;鄭海英等，2014;彭榮，2015），這種正向影響隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇而減弱（鄭海英等，2014），隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)而增強(qiáng)（邢立全和王韋程，2015）。從理論視角看，根據(jù)效率理論（Mukherjee et al.，2004; Shahrur，2005;李青原等，2011），并購(gòu)有利于改進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率，形成管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，這與商譽(yù)管理整合效率觀、核心能力觀和協(xié)同效應(yīng)觀一致。根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論（Ellert，1976; Eckbo，1983; Fee & Tomas，2004），并購(gòu)行為會(huì)提高公司勢(shì)力和所占市場(chǎng)份額，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這與無形資源觀和資源基礎(chǔ)理論觀一致。根據(jù)代理成本理論（Jensen & Meckling，1976），并購(gòu)能降低經(jīng)理人追求私人利益道德風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生的代理成本，提升企業(yè)價(jià)值。

價(jià)值毀損理論認(rèn)為，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有消極作用影響，這主要體現(xiàn)在并購(gòu)商譽(yù)的減值和攤銷帶來的經(jīng)濟(jì)后果（Jennings et al.，2001;Chen et al.，2008;Godfrey & Koh，2009;陸正華，2010）。此外，并購(gòu)商譽(yù)因其專業(yè)判斷空間大成為創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的“蓄水池”（傅超等，2015），無法支持并購(gòu)商譽(yù)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)說”（周曉蘇和黃殿英，2008）。從理論視角看，根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說（Jensen，1986），管理層為追求自身利益最大化大舉并購(gòu)導(dǎo)致并購(gòu)低效率，造成企業(yè)價(jià)值毀損。根據(jù)經(jīng)理主義理論（Miller，1969），經(jīng)理人為追逐社會(huì)地位和利益，會(huì)進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)。根據(jù)自負(fù)假說（Roll，1986），管理層往往高估個(gè)人能力，致使無法完成大規(guī)模并購(gòu)整合，造成企業(yè)價(jià)值毀損。

綜上，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正反兩方面的影響，“價(jià)值毀損效應(yīng)”預(yù)期并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān);而“價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)”預(yù)期并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。究竟何種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)？我們提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說：

H1a：基于“價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)”，并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系;

H1b：基于“價(jià)值毀損效應(yīng)”，并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2008年～2014年所有財(cái)務(wù)報(bào)表顯示并購(gòu)商譽(yù)的A股非金融類上市公司作為研究樣本。本文樣本篩選過程如下：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本;（2）剔除ST、*ST類特殊處理公司;（3）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本;（4）對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，共獲得5 554個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。

2. 變量定義。

（1）企業(yè)價(jià)值。借鑒Morck等（1988）、姜付秀和黃繼承（2011）的做法，我們采用托賓Q作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。

（2）并購(gòu)商譽(yù)。為與被解釋變量的口徑保持一致，我們?cè)谟?jì)算商譽(yù)時(shí)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，用當(dāng)年并購(gòu)商譽(yù)除以總資產(chǎn)。

（3）其他變量。借鑒Chauvin和 Hirschey（1994）、Ch- en等（2008）、鄭海英等（2014）等已有文獻(xiàn)，我們?cè)O(shè)置股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、兩職合一、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例、公司上市年數(shù)、代理成本、行業(yè)變量、年度變量等控制變量。

3. 模型設(shè)計(jì)。為了研究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響，我們建立模型1。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。托賓Q（TQ）最大值9.800、最小值0.940、標(biāo)準(zhǔn)差1.640，表明樣本公司的企業(yè)價(jià)值存在較大差異。并購(gòu)商譽(yù)（GW）最大值0.250、最小值接近0、均值（中位數(shù)）0.020（0.000），表明不同企業(yè)支付并購(gòu)商譽(yù)成本的高低存在較大差異。其他變量分布都在合理區(qū)間。

2. 根據(jù)回歸結(jié)果，并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)在并購(gòu)前三年呈緩慢上升趨勢(shì)，之后年度呈快速下降趨勢(shì)?？赡艿脑蛴校海?）上市公司進(jìn)行并購(gòu)可能存在“同伴效應(yīng)”（傅超等，2015），支付過高的并購(gòu)商譽(yù)可能存在提升當(dāng)年企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，具有一定的盲目性;（2）并購(gòu)整合效果不佳，損害了公司的實(shí)際運(yùn)行效果，致使并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)后勁不足;（3）利益相關(guān)者往往操縱戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)，致使該定價(jià)嚴(yán)重偏離價(jià)值區(qū)間（陳艷利和寧美軍，2014），導(dǎo)致含有過多冗余信息的并購(gòu)商譽(yù)偏離了其“獲得超額回報(bào)能力”的內(nèi)涵本質(zhì)。

MagFee（代理成本）的回歸系數(shù)均至少在5%的水平下顯著，表明根據(jù)代理成本理論，并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。Duality（兩職合一）的回歸系數(shù)均至少在10%的水平下顯著正相關(guān)，表明管理層自信程度和權(quán)力的提高均對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。Size（公司規(guī)模）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，這可能與上市公司并購(gòu)本身的非理性程度密切有關(guān)（傅超等，2015）。其他變量與已有文獻(xiàn)基本一致。

3. 進(jìn)一步研究：制度背景的影響。

（1）企業(yè)性質(zhì)的影響。為使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，我們從企業(yè)性質(zhì)角度將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分組檢驗(yàn)。國(guó)有企業(yè)組中并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著為正（β1=10.301，t=7.69），非國(guó)有企業(yè)組中并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著為正（β1=5.882，t=8.14）。這表明，國(guó)有企業(yè)中并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)更大，這可能是因?yàn)?，?guó)有企業(yè)更可能有足夠的信貸資金使其免受融資約束，更可能獲得政府的大力支持以促進(jìn)并購(gòu)整合成功，從而更有可能進(jìn)行大舉并購(gòu)而形成規(guī)模效應(yīng)。無論是國(guó)有企業(yè)，還是非國(guó)有企業(yè)，并購(gòu)商譽(yù)都顯著提升了企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1a。

（2）市場(chǎng)化的影響。根據(jù)樊綱和王小魯（2011），我們將全部樣本分為高市場(chǎng)化程度組和低市場(chǎng)化程度組分組檢驗(yàn)。高市場(chǎng)化程度組中并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著為正（β1=7.153，t=7.67），低市場(chǎng)化程度組中并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著為正（β1=6.347，t=7.44）。這表明，市場(chǎng)化程度高的企業(yè)中并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)更大，這可能是因?yàn)椋舅幍貐^(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的越完善、公司融資越便利、政府干預(yù)越少、法治水平越高，促進(jìn)公司治理水平提升和并購(gòu)決策優(yōu)化，加強(qiáng)了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響。無論是高市場(chǎng)化程度，還是低市場(chǎng)化程度，并購(gòu)商譽(yù)都顯著提升了企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1a。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性測(cè)試：（1）考慮到并購(gòu)商譽(yù)的產(chǎn)生機(jī)理，我們使用“并購(gòu)商譽(yù) / 母公司獨(dú)立報(bào)表長(zhǎng)期股權(quán)投資”對(duì)用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的并購(gòu)商譽(yù)做了替換，重新回歸分析;（2）借鑒姜付秀和黃繼承（2011），我們使用市賬比MB衡量企業(yè)價(jià)值，重新回歸分析;（3）使用行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)價(jià)值重新回歸分析。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與上文結(jié)論基本一致。

五、 研究結(jié)論與啟示建議

本文實(shí)證研究了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系及其制度背景差異。結(jié)果表明，并購(gòu)商譽(yù)能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值，且其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)在不同的制度背景下具有顯著的一致性。

通過本研究，可以得到如下啟示和建議：（1）本文的研究結(jié)論在一定程度上證實(shí)了并購(gòu)商譽(yù)“超額收益能力”的內(nèi)涵本質(zhì)，同時(shí)也證明了并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)在并購(gòu)三年后呈快速下降趨勢(shì)?？赡艿脑蚴牵y(tǒng)一按照“倒擠”方法確認(rèn)計(jì)量的并購(gòu)商譽(yù)包含了過多冗余信息，無法充分體現(xiàn)其“超額收益能力”的內(nèi)涵本質(zhì)?；诖?，我們希望會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定部門依據(jù)并購(gòu)交易的不同特點(diǎn)和類型等具體情況制定適宜的并購(gòu)商譽(yù)確認(rèn)方法，以滿足報(bào)表使用者的需求。（2）應(yīng)依據(jù)市場(chǎng)化程度的不同對(duì)各地區(qū)進(jìn)行資源優(yōu)化配置：市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，應(yīng)充分尊重市場(chǎng)規(guī)律，發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用;市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，其資本市場(chǎng)等制度有待完善、上市公司并購(gòu)行為也有待進(jìn)一步規(guī)范，應(yīng)在應(yīng)適度加大資源投入的同時(shí)妥善處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系。（3）政策制定部門應(yīng)加大力度整治上市公司利用并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行盈余管理操縱的行為，建立富有價(jià)值創(chuàng)造力的并購(gòu)重組改革機(jī)制，以促進(jìn)上市公司自身良性發(fā)展、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，繼續(xù)推動(dòng)政府治理改革，為企業(yè)良性并購(gòu)提供政策和制度環(huán)境。

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作者簡(jiǎn)介：趙西卜（1963-），男，漢族，河北省辛集市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則;寧美軍（1989-），女，漢族，河南省濮陽(yáng)市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)、政府會(huì)計(jì);張東旭（1988-），男，漢族，安徽省廬江市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

收稿日期：2016-10-08。