任春雷 呂沙 曾瑞

摘要：創(chuàng)業(yè)板作為我國新興的證券市場，為我國中小高科技企業(yè)提供了有效的融資平臺，其現(xiàn)金股利政策反映了公司的諸多信息，一直是人們關(guān)注的重點(diǎn)。文章選取2010～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，對公司內(nèi)部因素進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利與公司的每股收益、大股東持股比例和每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；現(xiàn)金股利；盈利能力

一、引言

股利分配政策是公司經(jīng)營三大核心理財(cái)活動(dòng)之一，它關(guān)系到投資者的投資收益，在三大理財(cái)活動(dòng)中占據(jù)重要的地位。股利政策的研究一直都是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。國內(nèi)外學(xué)者在過去的幾十年間形成了豐富的研究成果。從理論研究方面來看，外國學(xué)者的主要研究成果有Miller and Modigliani（1961）的股利無關(guān)論、Jensenand Meckling（1976）and Easterbrook（1984）的代理成本理論以及Malcolm and Jeffrey（2002）的股利迎合理論。

而在實(shí)證研究方面，國外學(xué)者Lintner（1956）從不同行業(yè)選取了28 家公司為樣本，通過對管理者的調(diào)查后發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的變動(dòng)率是個(gè)常數(shù)值，該開創(chuàng)性的研究揭開了股利理論研究的序幕。之后Crutchely and Hansen認(rèn)為現(xiàn)金股利政策與公司規(guī)模、盈利狀況有關(guān)。就國內(nèi)學(xué)者的研究方面，主要有，魏剛（2000）認(rèn)為股利支付是上市公司大股東減少代理成本的一種途徑。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為每股現(xiàn)金股利與股票價(jià)格、主營業(yè)務(wù)利潤增長率、市盈率、以及是否分配股票股利有關(guān)。胡慶平（2002）認(rèn)為現(xiàn)金股利受每股收益凈利潤增長率的影響。

通過文獻(xiàn)回顧可以看出，由于各學(xué)者研究的時(shí)間、選擇的樣本不同，他們所得出的結(jié)論也不盡相同。那么現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配與哪些因素有關(guān)。本文接下來對2010～2014年的創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以找出具體是哪些因素影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配水平。

二、研究假設(shè)

上市公司現(xiàn)金股利政策受到眾多因素影響，大致概括為外部與內(nèi)部兩種。由于外部因素諸多且不可控，故本文假設(shè)創(chuàng)業(yè)板上市公司所面臨的外部因素一致。在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上得出，創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策主要受公司盈利能力、變現(xiàn)能力、籌資能力、股權(quán)集中度、成長性、公司規(guī)模和現(xiàn)金充足性的影響。本文在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)：假設(shè)1，盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利水平越高。假設(shè)2，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利水平越高。假設(shè)3，籌資能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利水平越高。假設(shè)4，股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利水平越高。假設(shè)5，公司成長性越高，現(xiàn)金股利水平越高。假設(shè)6，公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利水平越高。假設(shè)7，公司現(xiàn)金充足性越好，現(xiàn)金股利水平越高。

三、研究方法

（一）樣本選取

截至2015年 12月3 1日，創(chuàng)業(yè)板共有496家上市公司對外披露了年度報(bào)表，本文根據(jù)分析的需要，選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司2010～2014的年報(bào)數(shù)據(jù)，在剔除數(shù)據(jù)信息不全、ST處理的公司后，最終得到1791家樣本公司。

（二）變量設(shè)計(jì)（如表1所示）

（三）方法設(shè)計(jì)

本文通過建立多元線性回歸模型來研究分析不同因素對于創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。采用SPPS軟件對變量進(jìn)行向后剔除，剔除沒有通過T檢驗(yàn)的變量。此外，本文借助調(diào)整后的R2來檢驗(yàn)回歸模型的擬合優(yōu)度，其中，調(diào)整后的R2越接近1，說明擬合的程度越高，回歸方程越合適。本文通過F值對顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，若F值小于顯著性水平，則說明變量間不存在線性關(guān)系。

四、多元回歸分析

（一）建立模型

本文建立以每股現(xiàn)金股利（DPS）為因變量，每股收益（EPS）、流動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、大股東持股比例（FIRST）、主營業(yè)務(wù)增長率（RCR）、總資產(chǎn)自然對數(shù)（LNTA）、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（OCF）為自變量的多元線性回歸模型，其回歸方程式如下：

DPS=α0+α1EPS+α2CR+α3ALR+α4FIRST+α5RCR+α6LNTA+α7OCF+ξ

其中，α0常數(shù)，α1—α7為各因素對DPS的影響程度，ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)分析

本文采用向后剔除法（Backward），用SPSS軟件和EXCEL分析得出，流動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（RCR）和公司規(guī)模（LNTA）的F值大于0.1（隱含值，一般不用改變），未通過T檢驗(yàn)，故將此四個(gè)變量予以剔除。從表2可以看出，在未剔除流動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（RCR）、公司規(guī)模（LNTA）時(shí)，模型調(diào)整R2為0.558，在剔除三個(gè)變量后，模型調(diào)整R2仍為0.558，由此可得，流動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（RGR）和公司規(guī)模（LNTA）對于每股現(xiàn)金股利（DPS）沒有影響。

在表3中，模型1和模型2顯著性水平均為0.000，即配合回歸方程成立且有意義。在剔除流動(dòng)比率（CR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（RCR）、公司規(guī)模（LNTA）后，F(xiàn)值變大，模型擬合優(yōu)度良好。

在表4中，方差膨脹因子VIF值小于10，容差大于0.1，說明自變量之間不存在多重共線性，即自變量之間不存在相關(guān)關(guān)系，方程設(shè)置合理。

綜上所述，剔除相應(yīng)變量后，留在模型中的有效變量為：每股收益（EPS）、大股東持股比例（FIRST）、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（OCF）。由表4可得回

歸方程如下：

EPS=-0.033+0.179DPS+0.134FIRST+0.037OCF

五、實(shí)證結(jié)論與建議

1. 盈利能力與現(xiàn)金股利支付水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這符合本文的假設(shè)。該結(jié)論說明公司盈利能力越強(qiáng)，股利支付水平越高。這種正相關(guān)關(guān)系反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性、創(chuàng)新性為其現(xiàn)金股利的發(fā)放提供了很大支持。體現(xiàn)出我國創(chuàng)業(yè)板市場遵循了“多盈多分，少盈少分”的原則。

2. 股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這符合本文的假設(shè)。創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然大部分是以民營企業(yè)為主體， 大股東通常為自然人及其家族，對公司也有著完全的控制權(quán)，喜好資本利得。但是近兩年年來也有越來越多的企業(yè)由于家族內(nèi)部原因開始傾向于現(xiàn)金股利所得，因此呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

3. 現(xiàn)金充足性與現(xiàn)金股利支付水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這符合本文的假設(shè)。說明，是否發(fā)放現(xiàn)金股利，關(guān)鍵在于是否擁有充足的現(xiàn)金流。隨著創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，企業(yè)上市后逐步轉(zhuǎn)向成熟發(fā)展，經(jīng)營能力也得以提高，因次，現(xiàn)金充足性也得到了提高，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

綜上，隨著創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，其分配制度也越來越符合理論研究中的合理范圍；但是通過對2010～2014年上市公司的年度報(bào)表數(shù)據(jù)的實(shí)證分析我們也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的變現(xiàn)能力、籌資能力、主營業(yè)務(wù)收入增長率、公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付水平的相關(guān)性都不顯著，這與原假設(shè)有所出入。說明我國創(chuàng)業(yè)板市場上的股利分配政策還存在一些反常情況。對于這些反常的情況，企業(yè)自身應(yīng)該多像西方發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)業(yè)板上市公司取經(jīng)。將股利政策和企業(yè)自身情況相結(jié)合，而不是盲目派現(xiàn)。而相關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)采取對應(yīng)合適的監(jiān)管措施，以保證創(chuàng)業(yè)板市場股利分配的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

張靖.創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配政策影響因素的實(shí)證研究[D].武漢理工大學(xué)，2013.

（作者單位：四川師范大學(xué)）