杜鵬

標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格連年下降，下游客戶僅有一家，且計(jì)劃從事的鮮奶業(yè)務(wù)自身并無生產(chǎn)能力，商業(yè)模式存隱憂，此外其涉嫌通過公允價(jià)值變動(dòng)損益粉飾業(yè)績(jī)。

先鋒新材（300163.SZ）9月14日發(fā)布公告稱，擬向開心投資發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的四明投資100%股權(quán)和梵帝貿(mào)易100%股權(quán)，交易金額為11.83億元，其中以發(fā)行股份的方式支付8.6億元，以現(xiàn)金支付3.23億元。

先鋒新材與開心投資的實(shí)際控制人均是盧先鋒，兩者構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。開心投資在本次交易中扮演著過橋的角色，從2015年開始，盧先鋒通過設(shè)立全資子公司四明投資，收購了澳大利亞奶牛農(nóng)場(chǎng)企業(yè)VDL的相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和原奶業(yè)務(wù)。通過本次交易，上述標(biāo)的資產(chǎn)將被注入上市公司，前后兩次交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估價(jià)基本保持一致。此外，梵帝貿(mào)易因成立時(shí)間較短，并未開展實(shí)際經(jīng)營。

同時(shí)，公司擬向鑫茗臺(tái)以及睿高投資非公開發(fā)行股份募集配套資金，用于支付此次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)和中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，募集配套資金總額為3.4億元，發(fā)行價(jià)格為10.05元/股，發(fā)行數(shù)量為不超過3383萬股。

本次交易完成后，上市公司將成為擁有高分子復(fù)合遮陽材料產(chǎn)品、遮陽成品以及奶牛養(yǎng)殖、原奶產(chǎn)銷、鮮奶銷售并行的雙主業(yè)上市公司，奠定公司多元化發(fā)展的基礎(chǔ)。

不過《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)主導(dǎo)產(chǎn)品原奶價(jià)格近年來連續(xù)下降，經(jīng)營業(yè)績(jī)每況愈下，而且客戶僅有一家，背后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不容忽視；此外，標(biāo)的資產(chǎn)計(jì)劃從事的鮮奶業(yè)務(wù)商業(yè)模式存在不少隱憂，前景難料。

產(chǎn)品價(jià)格連年下降

四明投資主要從事原奶生產(chǎn)和銷售，在澳洲塔斯馬尼亞西北部擁有25座產(chǎn)奶農(nóng)場(chǎng)、1個(gè)乳業(yè)支持中心和1個(gè)獨(dú)立的小母牛哺育中心。

奶牛養(yǎng)殖并不是好生意，其處于乳業(yè)大產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游為奶牛飼喂所需的飼草料供應(yīng)商，下游為各大乳品生產(chǎn)企業(yè)，原奶基準(zhǔn)價(jià)格主要受全球原奶供求關(guān)系、天氣因素、貿(mào)易政策、主要下游乳品加工廠供求關(guān)系等因素影響，波動(dòng)較大，沒有定價(jià)權(quán)，具有強(qiáng)周期特征。

2013年以來，國際原奶平均價(jià)格經(jīng)歷了正負(fù)50%的波動(dòng)，目前平均原奶價(jià)格已經(jīng)到達(dá)2008年金融危機(jī)以來的低位。作為四明投資主要經(jīng)營性資產(chǎn)所在地，澳大利亞政府自2000年后取消對(duì)牛奶價(jià)格的管制之后，原奶價(jià)格完全改由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，主要隨國際市場(chǎng)價(jià)格和澳元匯率變動(dòng)而變動(dòng)。

先鋒新材重組草案顯示，2010-2015年，澳大利亞標(biāo)準(zhǔn)奶收購價(jià)格分別為30.37歐元/100kg標(biāo)準(zhǔn)乳、30.12歐元/100kg標(biāo)準(zhǔn)乳、29.87歐元/100kg標(biāo)準(zhǔn)乳、35.50歐元/100kg標(biāo)準(zhǔn)乳、29.80歐元/100kg標(biāo)準(zhǔn)乳、23.36歐元/100kg標(biāo)準(zhǔn)乳。

受累于原奶價(jià)格大幅下降，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)大幅惡化。先鋒新材發(fā)布的四明投資模擬合并利潤(rùn)表顯示， 2014-2015年及2016年1-6月，四明投資營業(yè)總收入分別為2.68億元、2.34億元、1.13億元，凈利潤(rùn)分別為3331萬元、521萬元、-1213萬元。

先鋒新材重組草案認(rèn)為，全球原奶產(chǎn)量在經(jīng)歷2014年的高速增長(zhǎng) （同比增長(zhǎng)3.79%）之后，2015年、2016年增速呈放緩的趨勢(shì)，2016年預(yù)計(jì)增速為1.24%，原奶價(jià)格有望觸底回升。

不少券商也認(rèn)同上述觀點(diǎn)，不過這或許是一個(gè)緩慢的過程，短期內(nèi)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)改善有限。招商證券發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，目前全球奶價(jià)已處于養(yǎng)殖盈虧線，奶價(jià)在底部已徘徊一年多，觸底回升隨時(shí)會(huì)來，但回升將是一個(gè)緩慢的過程，主要是需求回升慢，供給出清也慢。

除了銷售價(jià)格表現(xiàn)不佳外，四明投資產(chǎn)量增速也較低。重組草案顯示，2014年度原奶生產(chǎn)量為9307萬升，2015年度生產(chǎn)9696萬升，同比增長(zhǎng)4.19%，產(chǎn)量增長(zhǎng)主要是由于改進(jìn)了牧場(chǎng)管理、牲畜福利、蓄群質(zhì)量、喂養(yǎng)方式以及草場(chǎng)恢復(fù)等原因；2016年1-6月份，產(chǎn)量為4036萬升。

而且，四明投資的原奶銷售客戶僅有一家，背后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。重組草案稱，VDL與恒天然簽署了原奶的獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議，VDL會(huì)將所有原奶獨(dú)家供貨給恒天然。在VDL經(jīng)營性資產(chǎn)被四明投資收購后，四明投資相關(guān)方目前正與恒天然就原奶供應(yīng)協(xié)議的具體事項(xiàng)進(jìn)行磋商談判，尚未簽署相應(yīng)的正式協(xié)議。

鮮奶商業(yè)模式隱憂

四明投資未來還將向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，開展鮮奶業(yè)務(wù)。

先鋒新材重組草案表示，標(biāo)的資產(chǎn)擬開始鮮奶銷售，憑借已有澳洲鮮牛奶在國內(nèi)市場(chǎng)的影響力，借助自身掌握塔斯馬尼亞優(yōu)質(zhì)原奶奶源的資源優(yōu)勢(shì)和精準(zhǔn)的營銷定位，擬推出“VAN”牌鮮牛奶，在國內(nèi)市場(chǎng)通過高端消費(fèi)人群的預(yù)定模式開拓市場(chǎng)。

先鋒新材認(rèn)為，鮮奶業(yè)務(wù)未來有著廣闊的市場(chǎng)前景和發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)期該項(xiàng)業(yè)務(wù)將有較高認(rèn)可度和持續(xù)增長(zhǎng)空間。

不過，從目前來看，先鋒新材設(shè)計(jì)的鮮奶業(yè)務(wù)商業(yè)模式，存在不少隱憂。

重組草案稱，標(biāo)的資產(chǎn)在原奶生產(chǎn)后，委托澳洲當(dāng)?shù)卮笮腿橹破芳庸て髽I(yè)進(jìn)行高品質(zhì)巴氏滅菌奶的生產(chǎn)和加工。這也就意味著標(biāo)的資產(chǎn)本身不具備自主生產(chǎn)鮮奶的能力和資質(zhì)，而是委托給其他廠商來生產(chǎn)，乳制品事關(guān)生命健康大事，此種生產(chǎn)方式能否保證產(chǎn)品質(zhì)量？會(huì)不會(huì)發(fā)生食品安全事故？這都需要投資者警惕。

銷售方面，重組草案稱，先鋒新材計(jì)劃在國內(nèi)通過會(huì)員制限量預(yù)訂模式開展鮮奶銷售，根據(jù)實(shí)際預(yù)訂數(shù)量開展實(shí)際的生產(chǎn)、加工任務(wù)，并保證會(huì)員制客戶體驗(yàn)到及時(shí)、高品質(zhì)的澳洲鮮奶。采取預(yù)定模式，也就意味著客戶群體的數(shù)量有限，不利于產(chǎn)品的大規(guī)模放量，未來的增長(zhǎng)將會(huì)大打折扣。

在運(yùn)輸階段，重組草案稱，整個(gè)運(yùn)輸過程能夠保證全程冷鏈（1-4°C），為國內(nèi)消費(fèi)者提供15天質(zhì)保澳洲鮮牛奶，并實(shí)現(xiàn)5-6天完成終端送貨的最短時(shí)效。因此，鮮牛奶能否在保質(zhì)期內(nèi)及時(shí)送到消費(fèi)者手中至關(guān)重要。

目前，國內(nèi)電商平臺(tái)中開展澳洲鮮牛奶銷售的品牌主要為A2、新南威爾士鮮牛奶和SADA鮮牛奶?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者通過京東電商平臺(tái)發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者對(duì)于上述產(chǎn)品因過期而導(dǎo)致發(fā)臭、變質(zhì)的抱怨之聲，并不鮮見。

此外，標(biāo)的資產(chǎn)從事鮮奶業(yè)務(wù)，將會(huì)與恒天然構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。重組草案稱，標(biāo)的資產(chǎn)在正式開始鮮奶銷售業(yè)務(wù)之前要取得恒天然書面同意書。后期如果恒天然拒絕公司拓展鮮奶業(yè)務(wù)，將會(huì)給雙方的合作關(guān)系帶來較大影響，繼而影響到標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)開展。

最后，目前中國乳制品市場(chǎng)格局已呈寡頭壟斷格局，伊利股份（600887.SH）占據(jù)主導(dǎo)地位，先鋒新材能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期設(shè)想，恐怕也存在很大變數(shù)。

公允價(jià)值變動(dòng)扮靚業(yè)績(jī)

標(biāo)的資產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)為奶牛的養(yǎng)殖以及原奶的銷售，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)主要為奶牛。截至2016年6月30日，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為1.29億元，占公司總資產(chǎn)的比例為8.41%。

先鋒新材重組草案稱，四明投資模擬合并報(bào)表的消耗性生物資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)采用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量；期末按資產(chǎn)負(fù)債表日生物資產(chǎn)的公允價(jià)值減去銷售費(fèi)用后的凈額計(jì)量，各期變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

受益于此，2014年、2015年，四明投資公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為1406萬元、1518萬元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例分別為42.21%、291.36%，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)龊衩黠@。

A股上市公司中，西部牧業(yè)（300106.SZ）是專業(yè)的優(yōu)質(zhì)生鮮乳供應(yīng)商，新疆地區(qū)集奶牛集約化養(yǎng)殖、種畜繁育、優(yōu)質(zhì)生鮮乳供應(yīng)于一體的畜牧業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)，擁有種畜良種繁育、飼料生產(chǎn)加工、奶牛集約養(yǎng)殖、牲畜屠宰加工、鮮奶收購及冷鏈配送等完整的畜牧經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。

財(cái)報(bào)顯示，截至2016年6月30日，西部牧業(yè)生物性資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.35億元，幾乎全部為成乳牛。在會(huì)計(jì)計(jì)量方面，西部牧業(yè)采用的是成本計(jì)量法。

與西部牧業(yè)相比，四明投資對(duì)生物性資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量方式明顯激進(jìn)。為何四明投資要采用公允價(jià)值方式計(jì)量呢？對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電先鋒新材證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司的回復(fù)。

此外，四明投資賬面上還有巨額商譽(yù)。重組草案顯示，四明投資在購買VDL經(jīng)營性資產(chǎn)的時(shí)候作價(jià)較VDL經(jīng)營性資產(chǎn)賬面價(jià)值有增值，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，交易對(duì)價(jià)超過可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分將確認(rèn)為商譽(yù)，產(chǎn)生商譽(yù)3.03億元。

如果標(biāo)的資產(chǎn)原奶價(jià)格回升不及預(yù)期，以及鮮奶銷售業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)恐怕存在減值的風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值會(huì)直接影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)，減少上市公司的當(dāng)期利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)虧損。