王夢(mèng)婕

【摘 要】城投債券，是指地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)等，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。當(dāng)今，城投類企業(yè)債的發(fā)行量已占據(jù)企業(yè)債總量的一半以上，成為債券市場(chǎng)的重要組成部分。本文通過(guò)研究分析影響我國(guó)城投債券信用利差的五個(gè)影響因素，這五個(gè)變量可以被當(dāng)作度量城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)的建議參考指標(biāo)，對(duì)政策制定和投資實(shí)踐具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】城投債券；地方投融資平臺(tái)；信用利差

一、概述

城投債券，是指地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)等，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。無(wú)論是從承銷商到投資者，還有參與債券發(fā)行流通的人，都習(xí)慣主觀上將它看做是當(dāng)?shù)卣陌l(fā)債。城投債券的發(fā)行目的與國(guó)外市政債券相同，都是為當(dāng)?shù)卣慕ㄔO(shè)提供融資。但是對(duì)于我國(guó)的城投債券來(lái)說(shuō)，地方政府并非直接的信用主體，所以暫且稱之為“準(zhǔn)市政債”，或者是“類市政債”。城投債在我國(guó)目前仍然存在模糊的概念空洞，還無(wú)法在各種文獻(xiàn)當(dāng)中找到一個(gè)公認(rèn)定義。它是一種具有中國(guó)特色的融資工具，是一種過(guò)渡的經(jīng)濟(jì)學(xué)物種。它處在市政債和公司債券之間的灰色地帶，是中國(guó)分稅制改革、《預(yù)算法》限制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)共同催生的產(chǎn)物。

二、發(fā)展現(xiàn)狀及問(wèn)題

我國(guó)城投債目前已覆蓋了企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券，添加上新崛起的定向工具和資產(chǎn)支持票據(jù)，其中的核心組成部分是企業(yè)債。我國(guó)的第一只城投類企業(yè)債可以追根溯源到20世紀(jì)90年代的上海城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司所發(fā)行的債券。而快速的發(fā)展期發(fā)生在2008年之后，由于國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)家放松了對(duì)地方投融資平臺(tái)的管制，使得地方政府投融資平臺(tái)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。市場(chǎng)規(guī)模量在短短的幾年內(nèi)翻了幾番，時(shí)至今日，城投類企業(yè)債的發(fā)行量已占據(jù)企業(yè)債總量的一半以上，成為債券市場(chǎng)的重要組成部分。

目前我國(guó)的城投債，從短期來(lái)看，融資規(guī)模、地方政府融資額占比數(shù)量都不太大，并且關(guān)系到一個(gè)地方政府的多個(gè)方面，因此短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)還可控、不大。從長(zhǎng)期來(lái)看，城投債發(fā)行主體規(guī)模越積越大的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)像堆雪球一樣越堆越大。地方融資平臺(tái)公司主要是一些由當(dāng)?shù)卣ㄟ^(guò)劃撥土地、股權(quán)、國(guó)債等資產(chǎn)打造出的一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流均符合融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，既然該類公司有地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼作為償債承諾，作為地方政府的融資平臺(tái)，為了可以達(dá)到發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，得到地方政府的資金注入也屬正常。但是，有一些城投公司自身主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不足，過(guò)分地依賴政府的財(cái)政補(bǔ)貼，暴露出巨大的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，僅憑自身不足以償還本息。僅憑這類發(fā)債主體，城投債的償付是很難保證的。城投公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)，企業(yè)盈利能力不能穩(wěn)定，造成了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有大幅波動(dòng)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無(wú)法提供盈利擔(dān)保，迫于經(jīng)營(yíng)壓力，城投公司必須要找到營(yíng)業(yè)外的收入來(lái)彌補(bǔ)空洞。從而造了市場(chǎng)上的逆向選擇，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力羸弱的發(fā)債主體通過(guò)主營(yíng)外的收入?yún)s往往能夠得到很高的信用等級(jí)。

三、模型建立

本文擬從城投債券信用利差著手，研究發(fā)債主體的資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，債券整體市場(chǎng)環(huán)境，債券發(fā)行主體所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，債券的流動(dòng)變現(xiàn)能力以及外部支持等五個(gè)影響因素對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)造成的影響。這對(duì)于地區(qū)政府融資平臺(tái)的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

被解釋變量的設(shè)置上，我選取了發(fā)行日城投債到期收益率與發(fā)行日同期限國(guó)債到期收益率的利差作為被解釋變量LC1，計(jì)算公式如下：

其中，是新發(fā)N年到期的城投債發(fā)行日后一個(gè)月利率，是同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)固定利息的國(guó)債發(fā)行利率。

由城投公司的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，選取樣本債券發(fā)行主體的資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)債券收益率、樣本債券發(fā)行主體所在地區(qū)的人均GDP水平、有無(wú)擔(dān)保以及樣本債券流動(dòng)性五個(gè)變量作為解釋變量，分別衡量發(fā)債主體的規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力，樣本債券市場(chǎng)環(huán)境，樣本債券發(fā)行主體所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、樣本債券的外部支持以及流動(dòng)變現(xiàn)能力等信用因素。

1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)抵御風(fēng)險(xiǎn)、降低破產(chǎn)可能性這方面有一定的影響，通常來(lái)說(shuō)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，它的抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。所以我設(shè)置了企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)LnZC，相關(guān)分析數(shù)據(jù)采用發(fā)行日前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，以便反映債券在發(fā)行時(shí)投資者所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響因素。地區(qū)人均GDP水平能夠在一定程度上代表當(dāng)?shù)氐胤秸慕?jīng)濟(jì)活力，這種活力越大，體現(xiàn)為地方政府對(duì)城投企業(yè)的潛在支持力度越大。間接為還本付息提供了一定的保障，減小了城投債的信用利差。設(shè)置地區(qū)人均GDP對(duì)數(shù)化LnGDP，相關(guān)分析數(shù)據(jù)采用發(fā)行日前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，以便反映債券在發(fā)行時(shí)投資者所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

3.地方政府政策影響因素。地方政府通過(guò)直接為城投債提供擔(dān)保的增信形式，有助于增強(qiáng)城投公司還本付息的能力，降低城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，引入擔(dān)保會(huì)降低信用利差。設(shè)置虛擬變量DB，有擔(dān)保時(shí)值為1，無(wú)擔(dān)保時(shí)值為0。

4.債券市場(chǎng)環(huán)境影響因素。投資者在多樣的投資市場(chǎng)上具有自由的選擇，債券市場(chǎng)上企業(yè)債收益率反映了債券投資者普遍要求的投資報(bào)酬水平。就是說(shuō)，城投債的定價(jià)基準(zhǔn)會(huì)被上升的整體企業(yè)債券收益率拉高，使其信用利差水平上調(diào)。設(shè)置同期限同等級(jí)無(wú)擔(dān)保企業(yè)債券收益率SYL。

5.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素。債券的交易次數(shù)多，變現(xiàn)能力強(qiáng)，流動(dòng)性強(qiáng)，一般來(lái)說(shuō)會(huì)對(duì)債券的信用利差水平產(chǎn)生影響。設(shè)置換手率HSL，表示債券在t月的成交額與該公司債發(fā)行規(guī)模的比值。

選取了2015年發(fā)行的53支城投債券作為樣本債券。樣本債券的資產(chǎn)、利差、收益率以及換手率等數(shù)據(jù)取自WIND資訊金融終端。地區(qū)人均GDP數(shù)據(jù)來(lái)自于各地方政府相關(guān)年度的統(tǒng)計(jì)年鑒、統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)回歸模型分析中國(guó)城投債券信用利差的影響因素，發(fā)現(xiàn)城投債券的信用利差與發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、樣本債券發(fā)行主體所在地區(qū)的人均GDP水平、銀行間市場(chǎng)企業(yè)債券收益率、擔(dān)保的增信方式以及債券在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性均顯著相關(guān)。與城投債券的信用利差具有負(fù)相關(guān)關(guān)系的有發(fā)債主體的資產(chǎn)規(guī)模、所在地區(qū)的人均GDP水平和是否具備擔(dān)保，說(shuō)明投資者對(duì)具有擔(dān)保的、有規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)的發(fā)債企業(yè)接受程度更高。與城投債券的信用利差正相關(guān)的有整個(gè)銀行間市場(chǎng)的企業(yè)債收益率和流動(dòng)性，說(shuō)明整個(gè)債券市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于城投債券的發(fā)行交易定價(jià)有著較大的影響。而且，在城投債券發(fā)行時(shí)發(fā)債主體資產(chǎn)規(guī)模因素對(duì)信用利差的解釋力比起有擔(dān)保的增信方式的因素和城投債發(fā)行主體所在地區(qū)的人均GDP因素的解釋力均更強(qiáng)；在債券流通交易后有擔(dān)保的增信方式卻較發(fā)行企業(yè)所在地區(qū)的人均GDP以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的解釋力更強(qiáng)。二級(jí)市場(chǎng)較一級(jí)市場(chǎng)的擔(dān)保因素對(duì)利差的貢獻(xiàn)度有大幅度提升。

綜上所述，本文分析了影響我國(guó)城投債券信用利差的五個(gè)影響因素，這五個(gè)變量可以被當(dāng)作度量城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)的建議參考指標(biāo)，對(duì)政策制定和投資實(shí)踐具有一定的意義。通過(guò)跟蹤上述指標(biāo)，投資者可以借以判斷城投債券信用利差的大致方向，作出一些有利的投資決策。

宏觀政策建議：

1.加強(qiáng)城投公司的獨(dú)立性。研究結(jié)論顯示，現(xiàn)階段城投債信用利差地方財(cái)政收入狀況顯著相關(guān)，體現(xiàn)了城投公司對(duì)政府的高度依賴性；同時(shí)，城投債信用利差與城投公司財(cái)務(wù)因素中的“營(yíng)業(yè)外收入”變量顯著相關(guān)，城投公司的營(yíng)業(yè)外收入主要來(lái)源于地方財(cái)政補(bǔ)貼，依然體現(xiàn)了對(duì)地方政府的高度依賴性?？墒窃谖覈?guó)的財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)沒(méi)有對(duì)稱，地方財(cái)政的重要來(lái)源是土地出讓金，城投公司在這樣的體制下就會(huì)增大了風(fēng)險(xiǎn)。只有城投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性得到加強(qiáng)，通過(guò)優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)、充實(shí)公司資本金、引進(jìn)民間資本等市場(chǎng)化方式完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)作，促進(jìn)投資主體多元化，才能做大做強(qiáng)城投企業(yè)，從根本上來(lái)控制城投債券的風(fēng)險(xiǎn)。

2.促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的繁榮穩(wěn)定健康發(fā)展。地域因素對(duì)城投債的信用利差影響大，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，財(cái)政收入就越充足，那么城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)越低。地方經(jīng)濟(jì)的繁榮與否顯著影響城投債的信用利差。地方政府應(yīng)該著力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，形成土地市場(chǎng)與地方經(jīng)濟(jì)狀況的良性循環(huán)，在政策允許的范圍內(nèi)對(duì)城投公司的還款來(lái)源提供保障，以降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，控制城投債發(fā)行價(jià)格。

3.謹(jǐn)慎選擇擔(dān)保方和承銷商，巧妙設(shè)計(jì)債券附加條款。目前，城投債擔(dān)保方和承銷商的選擇大部分是政府主導(dǎo)的，決策過(guò)程缺乏市場(chǎng)化運(yùn)作，導(dǎo)致低公允性，而研究結(jié)論證明，擔(dān)保方和承銷商的實(shí)力和聲譽(yù)顯著影響城投債發(fā)行時(shí)的信用利差，因此，應(yīng)限制地方政府對(duì)城投公司決策的干涉，使城投公司公允地、謹(jǐn)慎地選擇擔(dān)保方和承銷商，控制債券融資成本。城投債附加條款可以顯著影響其信用利差，承銷商應(yīng)巧妙設(shè)計(jì)債券附加條款，以降低發(fā)行價(jià)格，控制信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資決策建議：

1.投資城投債券時(shí)選擇資產(chǎn)規(guī)模大、內(nèi)部實(shí)力強(qiáng)的城投公司能有效地控制信用風(fēng)險(xiǎn)，獲取穩(wěn)健的收益。

2.由于擔(dān)保對(duì)利差的貢獻(xiàn)度的變化，投資者在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買新發(fā)行的城投債券時(shí)選擇有擔(dān)保的債券，有利于獲得投資收益。

中國(guó)的城投債還有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。一方面，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施水平依然較低，政府有必要借債來(lái)搞建設(shè)。而在內(nèi)需不足的大背景下，這一點(diǎn)更為必要；另一方面，中國(guó)政府也有提升杠桿率的空間。并且隨著我國(guó)城投債券發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，城投債券的信用利差將對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響， 并引起市場(chǎng)上越來(lái)越多的關(guān)注。城投債券信用利差的研究不僅是城投債券的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及管理的內(nèi)在要求， 也是市場(chǎng)參與者的外在需要。城投債券的信用利差是城投債券定價(jià)、發(fā)行和交易的關(guān)鍵依據(jù)之一，對(duì)城投債券信用利差的認(rèn)識(shí)與理解有助于市場(chǎng)對(duì)城投債券進(jìn)行合理定價(jià)，有利于投資者的投資決策，也有利于城投債券市場(chǎng)和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

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