文化企業(yè)融資約束對投資支出的影響及對策研究

【摘要】本文以文化企業(yè)上市公司2011～2013的數(shù)據(jù)為樣本，采用主成分分析法建立融資約束的度量指標(biāo)，并加入投資機會和內(nèi)部融資能力的代理變量，通過OLS模型回歸分析其與投資支出之間的關(guān)系。結(jié)果表明，投資機會和內(nèi)源融資能力對投資支出具有顯著的促進作用，融資約束則與投資支出顯著負相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】文化企業(yè) 融資約束 投資機會 內(nèi)源融資能力 投資支出

作為我國重要的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在擁抱機遇的同時也面臨著諸多挑戰(zhàn)。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，文化產(chǎn)業(yè)具有輕資產(chǎn)、高收益、高風(fēng)險、創(chuàng)造性等特點，進而導(dǎo)致文化企業(yè)缺乏必要的有形資產(chǎn)抵押物和穩(wěn)定的未來收入現(xiàn)金流以進行外部融資，普遍的融資困境使得資金緊缺成為了制約文化企業(yè)發(fā)展的重要桎梏。鑒于此，我們應(yīng)更加關(guān)注文化企業(yè)融資融資約束的相關(guān)問題探索，這也為本文的研究提供了理論和現(xiàn)實意義。

一、相關(guān)研究及文獻回顧

國內(nèi)外絕大多數(shù)將關(guān)注點聚焦在融資約束對投資支出影響的文獻，都通過建立投資-現(xiàn)金流敏感性模型的方式，嘗試將融資約束對企業(yè)投資影響的研究轉(zhuǎn)化為融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究[1]。根據(jù)研究結(jié)果進行分類，如今學(xué)術(shù)界主要存在3種論調(diào)：一是融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）通過構(gòu)建FHP模型，采用股利支付率作為融資約束的代理變量，實證檢驗了企業(yè)融資約束與投資支出的關(guān)系，結(jié)果表明，投資-現(xiàn)金流敏感性與融資約束間存在著顯著的正相關(guān)性。此后，大批學(xué)者如Gangopadhyay、Lensink and Molen（2003）都借鑒FHP的研究方法，選擇不同的融資約束代理變量進行了實證研究，并得到了類似的結(jié)論。二是融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性負相關(guān)。KaPlan和Zingales（1988）改進了FHP的研究方法，結(jié)合定性數(shù)據(jù)和定量數(shù)據(jù)并選取綜合財務(wù)狀況作為融資約束的代理變量，針對高融資約束組進行實證，得出了與FHP截然相反的結(jié)論，即二者之間呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系。我國學(xué)者連玉君等（2007），在建立新指標(biāo)和選取新樣本后的實證結(jié)果都支持了KZ的觀點[2]。三是融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性非線性相關(guān)。例如，我國學(xué)者何金耿（2001）則選取1999～2000的401家滬市上市公司作為樣本，其研究結(jié)果都認為二者之間為非線性關(guān)系[3]。

在上述研究中，研究樣本的選取對研究結(jié)論存在著較大的影響，因此本文的的研究也需要具有一定的針對性。

二、企業(yè)融資約束的度量

（一）樣本選取

本文以證監(jiān)會行業(yè)劃分為標(biāo)準(zhǔn)，在剔除了ST類及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司后，最終選取163家文化企業(yè)2011～2013的數(shù)據(jù)為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)全部來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）融資約束（FC）的度量

本文在融資約束指標(biāo)的度量上借鑒李延喜（2007）的方法[4]。首先，以公司規(guī)模和股利支付率數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)指標(biāo)對樣本進行排序，分別選取各自指標(biāo)前后33%為高低融資約束組，并選取兩個指標(biāo)所得到的交集部分作為最終的高融資約束組（33組）和低融資約束組（28組）。然后，運用獨立樣本T檢驗篩選出凈資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、股利支付率、銷售凈利率、銷售現(xiàn)金比率、流動比率、資產(chǎn)負債率、投入資本回報率、總資產(chǎn)增長率、企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、現(xiàn)金營運指數(shù)等12個適合的指標(biāo)進行主成分分析，以此構(gòu)建融資約束指標(biāo)。

運用主成分分析法，本文最終提取了5個特征值大于1的公共因子，其累計貢獻率為82.169%，且相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)過KMO檢驗。最終得到衡量公司融資約束程度的量化公式為：

FC=0.3866F1+0.2078F2+0.1442F3+0.1361F4+0.1253F5（1）

通過上述公式計算出的融資約束得分越高，說明融資約束越??；融資約束得分越低，則融資約束越大。

三、模型的建立與研究假設(shè)

新古典投資理論認為，在完全資本市場中，投資機會是衡量資本的唯一決定因素[5]，在HFP、KZ等的研究中，都用托賓Q來替代投資機會加入到投資模型中去，即托賓Q投資模型。但現(xiàn)實中影響企業(yè)投資的因素顯然并非如此單一。一般認為，企業(yè)的成長性越好，投資機會越多，投資需求就越強，投資支出也相應(yīng)越大；企業(yè)在進行對外投資時偏好使用內(nèi)部資金，從而導(dǎo)致內(nèi)源融資能力越強，投資越多；當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足以支撐其投資需求時，企業(yè)將會尋求其他融資途徑籌集資金，企業(yè)面臨的外部融資約束越大，籌集到的資金也就越少，相應(yīng)的企業(yè)的投資活動就會削弱。

因此，本文認為投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流及融資約束是影響投資支出的重要因素。并提出如下假設(shè)：

H1：投資活動與投資機會成正比，投資機會越多，投資也就越多。

H2：投資對內(nèi)部現(xiàn)金流具有較強的敏感性，內(nèi)部現(xiàn)金流越多，投資也就越多。

H3：融資約束與投資支出顯著負相關(guān)，企業(yè)所面臨的融資約束越強，投資越少。

根據(jù)以上假設(shè)內(nèi)容，本文在托賓Q投資模型的基礎(chǔ)上，建立如下模型

其中，I、K分別表示投資支出和上期期末總資產(chǎn)，RG是投資機會，CF表示內(nèi)源融資能力，F(xiàn)C表示融資約束，ε為隨機誤差項，α、β為系數(shù)，其中β1代表投資對現(xiàn)金流的敏感程度。

四、實證研究

（一）變量的選取及其定義

1.被解釋變量。投資支出（I）。即本期固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出以及長期股權(quán)投資投資增加值之和除以上期期末總資產(chǎn)。

2.解釋變量。投資機會（RG）。由于我國資本市場存在諸多不成熟性因素，且文化企業(yè)輕固定資產(chǎn)重?zé)o形資產(chǎn)等特征，用托賓Q很難反映企業(yè)的真實價值，因此，本文選取主營業(yè)務(wù)收入增長率來代表投資機會。

內(nèi)源融資能力（CF）。借鑒劉飛等（2014）的研究結(jié)論[6]，本文采用未分配利潤其作為內(nèi)源融資能力的替代變量，并將其標(biāo)準(zhǔn)化。endprint

融資約束（FC）。如2.2所示，本文采用主成分分析的方法構(gòu)建融資約束的度量指標(biāo)。

（二）描述性統(tǒng)計

（三）模型回歸

為了檢驗融資約束對文化企業(yè)投資支出的影響，本部分采用多元線性回歸模型，以投資支出為被解釋變量，主營業(yè)務(wù)收入增長率、內(nèi)部融資能力、融資約束為解釋變量，進行了OLS回歸，回歸結(jié)果見表2。

根據(jù)表2，回歸方程調(diào)整后的R2為0.981，模型擬合效果較好；P值顯著小于0.05，說明方程通過了顯著性檢驗，方程有效；D-W值為1.76，表明隨機誤差不存在自相關(guān)；各變量的方差膨脹因子VIF都小于10，表明不存在多共重共線性問題。根據(jù)上述回歸結(jié)果，融資約束對投資支出的影響分析如下：

一是投資機會對投資支出具有顯著的正向影響，即投資機會越多，投資支出也就越多，假設(shè)一成立。

二是內(nèi)源融資能力的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著，說明充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流是企業(yè)投資的基本保障，假設(shè)二成立。

三是融資約束是企業(yè)內(nèi)外部多種因素的綜合表現(xiàn)，具有較強的復(fù)雜性。其回歸系數(shù)為0.188，并在1%的水平下保持顯著，說明文化企業(yè)面臨的融資約束越高（綜合得分越低），投資支出就越低，即融資約束會制約企業(yè)的投資支出，假設(shè)三成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，本文用銷售利潤增長率代替主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量企業(yè)投資機會，用流動資產(chǎn)扣除應(yīng)收賬款和存貨后的余額來表示企業(yè)內(nèi)源融資能力，得到與前文大致相同的結(jié)論，證明回歸結(jié)果的可靠性較好。

五、結(jié)論及對策建議

本文研究結(jié)果表明，融資約束是制約文化企業(yè)投資行為的重要因素，融資約束越高，其投資限制越大；投資機會也是影響文化企業(yè)投資支出的因素，投資機會越多，投資支出也就越多；文化企業(yè)投資對現(xiàn)金流具有較高的敏感性，內(nèi)部現(xiàn)金流越充足，內(nèi)源融資能力越強，企業(yè)的投資活動就會越頻繁。

基于以上研究結(jié)果，本文提出以下具有針對性的對策建議：

文化企業(yè)一方面要關(guān)注投資機會，另一方面要開辟更多渠道的融資途徑，以便在增強內(nèi)部融資能力的同時，緩解外部融資約束，促進投資的快速穩(wěn)步發(fā)展。此外，文化企業(yè)在提高自身綜合實力的同時，要發(fā)展出良好的銀企關(guān)系、政企關(guān)系，三者形成合力，才能從根本上改善文化企業(yè)融資難的現(xiàn)象。

參考文獻

[1]柳艷.我國上市公司融資約束與投資決策關(guān)系研究[D].山東經(jīng)濟學(xué)院，2010.

[2]連玉君，程建.投資——現(xiàn)金流敏感性：融資約束還是代理成本？[J].財經(jīng)研究，2007（33）：37-46.

[3]何金耿，丁加華.上市公司投資決策行為的實證分析.證券市場導(dǎo)報，2001（9）：44-47.

[4]李延喜，杜瑞，高銳，李寧.上市公司投資支出與融資約束敏感性研究[J].管理科學(xué)，2007，01：82-88.

[5]陸正飛，湯睿.內(nèi)部融資能力、外部融資限制與企業(yè)投資行為[J].會計論壇，2005（8）：3-11.

[6]劉飛，鄭曉亞.融資約束條件下我國中小板上市公司投資效率測度[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2014，06：76-85.

作者簡介：張奧西（1992-），男，四川自貢人，天津工業(yè)大學(xué)碩士研究生，主要研究方向：投融資管理。endprint