沈佳楠

【摘 要】2016年3月22日，匈牙利意外下調(diào)三大基準(zhǔn)利率，其中隔夜存款利率更是下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至-0.05%，這也標(biāo)志著匈牙利成為全球第一個(gè)實(shí)施負(fù)名義利率的新興市場(chǎng)國(guó)家。非傳統(tǒng)貨幣政策在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足的時(shí)候受到各國(guó)央行的熱烈追捧，本文旨在通過比較各國(guó)的負(fù)利率政策實(shí)踐，研究負(fù)利率的實(shí)施效果，認(rèn)為負(fù)利率能夠在短時(shí)間內(nèi)對(duì)穩(wěn)定匯率有一定作用，但是長(zhǎng)期來看各國(guó)還是應(yīng)該著眼于解決本國(guó)的結(jié)構(gòu)性問題。

【關(guān)鍵詞】負(fù)利率；效果；比較；啟發(fā)

一、各國(guó)實(shí)施負(fù)利率的原因和政策效果

（一）實(shí)施負(fù)利率的原因

2009年瑞典為了應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增速放緩，率先將其金融機(jī)構(gòu)存款利率設(shè)為負(fù)值。之后歐洲央行和瑞士央行、瑞典央行也在2014年、2015年將利率下調(diào)為負(fù)值，日本央行在2016年年初實(shí)施三級(jí)利率體系刺激通脹和消費(fèi)投資，兩個(gè)月后匈牙利緊隨其后成為第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的新興市場(chǎng)國(guó)家。六個(gè)央行實(shí)施負(fù)利率前的特征主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：1、經(jīng)濟(jì)面臨通縮，通貨膨脹率長(zhǎng)期達(dá)不到預(yù)期；2、實(shí)際利率水平很低；3、經(jīng)濟(jì)增速放緩，出現(xiàn)下行趨勢(shì)；4、貨幣面臨升值壓力。

（二）負(fù)利率的政策效果比較

匯率是衡量各央行負(fù)利率政策效果的一個(gè)重要指標(biāo)。事實(shí)上負(fù)利率政策對(duì)壓低匯率，防止本幣過度升值是有一定貢獻(xiàn)的，但是考慮到經(jīng)濟(jì)體所面臨的不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及是否有其他的配套措施予以配合，各央行實(shí)施負(fù)利率政策對(duì)匯率的效果參差不齊。

1.丹麥央行成功維持匯率穩(wěn)定

丹麥被認(rèn)為是采取負(fù)利率政策最為成功的國(guó)家，丹麥央行的負(fù)利率政策就穩(wěn)定匯率來說是成功的，幾乎每一次負(fù)利率的刺激都能有效地實(shí)現(xiàn)丹麥克朗對(duì)歐元貶值的目標(biāo)。盡管在四年多的負(fù)利率試驗(yàn)中，丹麥的物價(jià)仍然處于停滯狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊緩慢，但是由于其負(fù)利率政策的唯一任務(wù)在于維持丹麥克朗與歐元匯率浮動(dòng)限制在上下2.25%區(qū)間內(nèi)，就這點(diǎn)而言，負(fù)利率政策在丹麥確實(shí)是成功的。

2.歐元區(qū)的組合寬松政策

從表面上看來，歐洲央行的負(fù)利率政策對(duì)歐元的貶值效果顯著，其名義匯率較實(shí)行負(fù)利率政策之前貶值18%，實(shí)際有效匯率下跌8.2%，但我們應(yīng)該看到這和歐洲央行采取的其他政策措施以及其當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大關(guān)系。歐洲央行自2015年起實(shí)施量化寬松，并于2014年9月，2015年12月和2016年3月三次下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)的隔夜存款利率，最終降至-0.4%，同時(shí)歐洲央行長(zhǎng)期寬松的態(tài)度也令市場(chǎng)一直保持?jǐn)U大量化寬松的預(yù)期，在此期間還實(shí)施了資產(chǎn)購(gòu)買，定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）等非常規(guī)寬松政策。從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，2014年正值美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松，恢復(fù)利率正?；臅r(shí)期，這使得大量資金流入美國(guó)，導(dǎo)致美元匯率走強(qiáng)，歐元匯率得以借勢(shì)回落?？梢哉f美元加息是歐元貶值的主要原因之一。

由此我們可以看到，負(fù)利率政策對(duì)于歐元貶值是有一定成效的，但是綜合考慮到歐洲央行在實(shí)行負(fù)利率的同時(shí)還采取了其他非常規(guī)寬松政策，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部環(huán)境對(duì)歐元貶值亦有重要影響，因此單一負(fù)利率對(duì)穩(wěn)定歐元匯率的影響可能并不如表現(xiàn)得這么顯著。

3.瑞士和日本維持匯率穩(wěn)定失敗

瑞士央行和日本央行分別于2014年12月和2016年1月加入負(fù)利率“俱樂部”，兩者的實(shí)施都有減少其作為避險(xiǎn)貨幣的需求，維持本幣匯率穩(wěn)定的目的，但是兩國(guó)央行維持匯率穩(wěn)定的負(fù)利率試驗(yàn)都失敗了。

瑞士央行在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)采取的是浮動(dòng)匯率制度，直到2011年因?yàn)闅W債危機(jī)和美債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，全球避險(xiǎn)情緒上升，使得瑞士法郎不斷走強(qiáng)，2014年底，盧布匯率大跌，俄羅斯的貨幣危機(jī)又激發(fā)了對(duì)瑞郎的避險(xiǎn)需求，同時(shí)伴隨著市場(chǎng)預(yù)期歐洲央行即將推出量化寬松政策，大量歐元涌入換取瑞士法郎，盡管瑞士央行同時(shí)將活期存款利率降至-0.75%以對(duì)沖升值壓力，瑞郎仍然對(duì)歐元暴漲超過20%。

日本的負(fù)利率干預(yù)匯率政策是五個(gè)經(jīng)濟(jì)體中實(shí)施得最為失敗的。日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代以來長(zhǎng)期陷入低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的流動(dòng)性陷阱之中，2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松并如期加息后，日元一路貶值，這一度讓人以為，日本寬松的貨幣政策成功干預(yù)了匯率，然而進(jìn)入2016年后，特別是日本推出負(fù)利率政策時(shí)，正值市場(chǎng)避險(xiǎn)需求上升，負(fù)利率推動(dòng)日元匯率從118跌至121的效果僅維持了三天，隨后一路上漲，到3月底已升至112.21，兩個(gè)月內(nèi)升值10%。

二、負(fù)利率政策無法長(zhǎng)期實(shí)施

極端貨幣政策的使用或許可以在短時(shí)間內(nèi)對(duì)匯率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生一定的刺激效果，但是隨著政策邊際效用的遞減，留給貨幣當(dāng)局的或許是更嚴(yán)峻而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)困境。

（一）對(duì)金融機(jī)構(gòu)的打擊

負(fù)利率政策很大程度上壓縮了金融機(jī)構(gòu)的生存空間，沖擊了金融機(jī)構(gòu)存在的價(jià)值。歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率以來，各大銀行盈利能力持續(xù)縮水：一方面央行以0.4%的利率對(duì)近7000億歐元的準(zhǔn)備金征收的管理費(fèi)接近30億歐元，另一方面，超低的利率環(huán)境也使信貸利差核心利潤(rùn)來源不斷縮水，長(zhǎng)此以往必將造成銀行利差的持續(xù)收縮。

（二）對(duì)養(yǎng)老金和儲(chǔ)蓄的危害

歐洲和日本除了通脹率持續(xù)走低經(jīng)濟(jì)萎靡的問題外，還面臨著人口老齡化少子化的問題，這意味著在今后一段時(shí)間內(nèi)支付養(yǎng)老金的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將要給出比以往更多的養(yǎng)老金。而養(yǎng)老金的收益在變得越來越不確定，十年期國(guó)債的收益率也處于負(fù)值，銀行賬戶極低的利率反而成了最具吸引力的投資——人們將錢更多地轉(zhuǎn)向普通儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致銀行在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)目上出現(xiàn)了更大的流動(dòng)性。日本2016年1月實(shí)施負(fù)利率，2月份存款余額反而增加了6%，到6月份更是猛增至46.1%，歐元區(qū)也面臨著同樣的問題。這是投資消費(fèi)向儲(chǔ)蓄的回流，正與央行的意愿背道而馳?？梢钥闯?，負(fù)利率對(duì)于刺激消費(fèi)投資的目的來說影響有限，有時(shí)候可能反而會(huì)得不償失。

（三）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)的扭曲

負(fù)利率對(duì)金融市場(chǎng)的威脅首先是風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升和市場(chǎng)上杠桿使用過度，國(guó)債收益率的顯著下滑讓投資者越來越傾向于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的逐利，這進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格。而另一方面，負(fù)利率環(huán)境下投資者的回報(bào)壓力不斷增加，股市價(jià)值受到扭曲，債券和股價(jià)的傳統(tǒng)走勢(shì)關(guān)系被打破。傳統(tǒng)上，股票與債券價(jià)格呈反方向發(fā)展，但是隨著投資者對(duì)收益的渴求，股票與債權(quán)卻呈現(xiàn)同方向發(fā)展趨勢(shì)。2017年2月中旬標(biāo)普500指數(shù)收盤連續(xù)上漲至2316.10點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。

負(fù)利率等寬松的貨幣政策確實(shí)對(duì)于防止全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退起到了積極的作用，但是從根本上來說，各國(guó)經(jīng)濟(jì)萎靡的原因在于其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題，比如缺乏技術(shù)創(chuàng)新，人口老齡化，需求不足等問題，這才是制約其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本原因，極端貨幣政策即使能暫時(shí)對(duì)一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)起到刺激的作用，也無法從根本上解決問題，單純的貨幣刺激不能替代結(jié)構(gòu)性改革，加強(qiáng)宏觀政策間的協(xié)調(diào)配合，綜合運(yùn)用貨幣政策與財(cái)政政策，推動(dòng)創(chuàng)新，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定才能真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

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