陳志豪，陳頂新，王俊嶸，蔡宛彤，楊銀梅

摘 要：股利政策是上市公司三大財務(wù)活動之一，公司制定的股利政策合理與否會影響到公司的日常經(jīng)營。貴州茅臺自2001年上市以來長期堅持派發(fā)高額現(xiàn)金股利的行為引發(fā)學(xué)界的高度關(guān)注。因此，本文基于貴州茅臺2002—2017年公開數(shù)據(jù)，通過事件分析法對貴州茅臺的股利政策市場影響進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，市場對茅臺現(xiàn)金股利政策給予了顯著的積極反饋。

關(guān)鍵詞：貴州茅臺；現(xiàn)金股利；事件研究法；實證分析

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）09-0093-02

一、 問題的提出

股利政策是公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一，公司所制定的股利政策合理與否會影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，并最終影響到公司的未來發(fā)展。然而，我國的上市公司分紅存在很大的隨意性和主觀性，“重籌資、輕回報”的傳統(tǒng)始終沒有得到根本性的改變，上市公司甚至淪為各個利益相關(guān)者在資本市場圈錢以及輸送利益的工具。這對于監(jiān)管層來講，試圖培育長期投資者的愿望受到嚴(yán)重打擊，加重資本市場投機風(fēng)氣，不利于我國資本市場長期健康有序地發(fā)展。

與此大背景截然不同的是，貴州茅臺自2001年度至2017年度上市的十八年來，分紅總額為273.71億元，股利支付率為37.33%，卻只有過一次募集資金行為，募資總額為 22.44 億元。其現(xiàn)金股利派發(fā)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場的平均水平，被稱為“現(xiàn)金奶?！?。本文基于信號傳遞理論，以貴州茅臺高額派現(xiàn)股利政策為例，分析高現(xiàn)金股利政策帶來的影響。

二、 市場影響實證分析

根據(jù)信息傳遞理論，經(jīng)營者與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，股利是經(jīng)營者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。如果他們預(yù)計公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績將大幅度增長時，就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者。因此，高派現(xiàn)股利政策能加強投資者對該企業(yè)未來發(fā)展的信心，驅(qū)動投資者加持公司股票，進而導(dǎo)致股票價格走高。

為了檢驗茅臺集團派發(fā)股利是否對投資者傳遞利好消息，促使貴州茅臺股價上漲，本文將通過事件研究法計算貴州茅臺宣告現(xiàn)金股利前后的超額收益率，來實證研究貴州茅臺現(xiàn)金股利政策的市場影響。

（一）SLM模型構(gòu)建與CAR計算

首先，建立SLM市場模型：

Ri=α+βRmi+εi

其中，Ri是貴州茅臺股票價格在第i日的預(yù)期收益率，Rmi是綜合市場在第i日的收益率，α和β是回歸參數(shù)，εi為隨機擾動項。假設(shè)在市場模型中的隨機擾動項服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

其次，計算貴州茅臺的超額收益率ARi，本文定義：

ARi=Ri-Ri實

其中，Ri實為貴州茅臺在第i日的實際收益率。

最后，計算貴州茅臺現(xiàn)金股利宣告日窗口期（-t，t）累計超額收益率CARi，由于現(xiàn)金股利宣告日與除權(quán)日相隔較近，本文選取貴州茅臺現(xiàn)金股利宣告日前后3日作為窗口期，定義窗口期累計超額收益率如下公式所示：

CARi=∑ti=-tARi（t=3）

本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲取A股綜合市場日收益率Rmi，貴州茅臺的日收益率R實，可計算出貴州茅臺超額收益率AR以及窗口期累計超額收益率CAR。

（二）顯著性檢驗

T=∑ti=-tSARi2t+1，

其中2t+1為自由度，SARi=ARi/Si

Si=s[1+1n+Rmi-Rm2/∑ni=1Rmi-Rm2]

S是SLM模型中隨機擾動項εi的標(biāo)準(zhǔn)差估計，前文假設(shè)隨機擾動項服從標(biāo)準(zhǔn)正太分布，因此，s=1，Rm是第i日市場綜合收益率n個交易日的平均值（n=7）。

由于貴州茅臺2006年宣布發(fā)放股利前后3日處于停牌狀態(tài)，因此剔除2006年數(shù)據(jù)進行檢驗。運用SPSS 20.0軟件進行t檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示：

通過表1檢驗結(jié)果可知，貴州茅臺在現(xiàn)金股利發(fā)放事件窗內(nèi)的超額累計收益率是非常顯著的，這證明股票市場對茅臺現(xiàn)金股利政策具有顯著反應(yīng)。而大部分時候，市場對貴州茅臺現(xiàn)金股利的發(fā)放呈現(xiàn)顯著的正向反應(yīng)。因此，我們可以認(rèn)為貴州茅臺現(xiàn)金股利發(fā)放政策印證了信息傳遞理論。

圖1 貴州茅臺股利宣告日市場反應(yīng)

如圖1所示，從實證分析的結(jié)果來看，市場給予貴州茅臺現(xiàn)金股利分配政策的反應(yīng)大體是正向的。被譽為“紙黃金”的貴州茅臺，其高層長期致力于打造企業(yè)良好形象，通過派發(fā)高額現(xiàn)金股利回饋股民的方式吸引市場關(guān)注，營造良好的投資關(guān)系，為公司集團在資本市場上贏得良好聲譽。這說明貴州茅臺連續(xù)、穩(wěn)定、高額度地發(fā)放現(xiàn)金股利能夠向股東等利益相關(guān)人傳遞經(jīng)營前景良好的信息。有了充足的信心，投資者才更有意愿對公司進行投資，消費者才能更傾向于購買貴州茅臺的產(chǎn)品，債權(quán)人才更放心地提供借款。由此，貴州茅臺的持續(xù)高額派現(xiàn)股利政策取得了一舉多得的效果。

三、 結(jié)論

作為中國白酒行業(yè)的佼佼者，貴州茅臺在不具備優(yōu)質(zhì)投資機會而又持有高額現(xiàn)金流，并且在滿足公司正常需求的情況下，可采取合理的現(xiàn)金股利分配政策，從而傳遞公司經(jīng)營良好的信息，增強市場信心，吸引更多投資者的關(guān)注，營造良好的投資關(guān)系，為公司集團在資本市場上贏得良好聲譽。實證研究表明，貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策對股票市場有顯著的積極作用，投資者愿意給予正向反饋。

股利政策的制定是個系統(tǒng)工程，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況，綜合考量各利益方因素，最終完成企業(yè)股利政策的制定。企業(yè)可根據(jù)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)特點，制定相應(yīng)的股利分配政策。貴州茅臺的股權(quán)結(jié)構(gòu)以機構(gòu)法人為主，證券持有時間長，因此，積極的現(xiàn)金股利政策可傳遞公司良好的經(jīng)營信息，一方面可吸引市場長期投資者關(guān)注，另一方面可促進公司融資，這對上市公司及其股東來說是一個雙贏的決策。企業(yè)在財務(wù)狀況允許、資金充裕的情況下，要有“有利愿分”的理念，這樣才能增強投資者的投資信心。為此，上市公司應(yīng)結(jié)合自身不同發(fā)展階段的投資需求與融資渠道，根據(jù)其盈利水平和收益質(zhì)量，考慮各利益相關(guān)主體的需求，從公司的可持續(xù)性發(fā)展出發(fā)，通過恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔叻€(wěn)定公司股價，提升企業(yè)價值，平衡各利益相關(guān)主體間的利益訴求與利害關(guān)系。

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[4]秦小麗.貴州茅臺股利分配及其影響因素剖析[J].財會月刊，2017（10）：79-84.

作者簡介：

陳志豪，男，廣東普寧人，華南師范大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財務(wù)管理；

陳頂新，男，廣東江門人，華南師范大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財務(wù)管理；

王俊嶸，男，廣東廣州人，華南師范大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財務(wù)管理；

蔡宛彤，女，廣東廣州人，華南師范大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財務(wù)管理；

楊銀梅，女，廣東揭陽人，華南師范大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)學(xué)生，研究方向：財務(wù)管理。