張愛玲

【摘要】? 文章選取2008—2016年我國滬、深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過實證研究分析企業(yè)國際化程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價同步性之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：企業(yè)國際化程度與股價同步性顯著正相關(guān)，企業(yè)國際化程度越高，股價同步性水平越高;內(nèi)部控制質(zhì)量在企業(yè)國際化程度與股價同步性之間的關(guān)系中發(fā)揮著顯著的調(diào)節(jié)作用，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)國際化程度對股價同步性的正向效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】? 企業(yè)國際化;內(nèi)部控制質(zhì)量;股價同步性

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）05-0042-04

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入和我國“一帶一路”倡議的提出，越來越多的企業(yè)開始實施國際化經(jīng)營戰(zhàn)略。我國政府也頒布了一系列出口創(chuàng)匯政策，鼓勵企業(yè)走出去，共享全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。我國企業(yè)開始突破國界限制，在全球范圍內(nèi)尋找最優(yōu)的資源配置，并將產(chǎn)品積極地銷往世界各地，國際化程度不斷攀升。無國界經(jīng)營在為企業(yè)開拓市場、優(yōu)化資源配置的同時也可能增加企業(yè)的風(fēng)險，使企業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)，如自然環(huán)境、法律環(huán)境、文化差異、東道國習(xí)慣偏好等。目前，我國學(xué)者對企業(yè)國際化效應(yīng)的研究主要集中在企業(yè)績效（楊忠、張驍，2009）、內(nèi)部控制（王海林、王曉旭，2018）和財政效應(yīng)（董惠梅，2010）等方面，有關(guān)企業(yè)國際化對股價同步性的影響及作用機(jī)理尚待深究。制造業(yè)在國家發(fā)展格局中占據(jù)著舉足輕重的地位。我國企業(yè)國際化的快速發(fā)展，在一定程度上也得益于制造業(yè)國際化的飛速發(fā)展。因此，本文以我國滬、深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，探討了企業(yè)國際化對股價同步性的影響，并進(jìn)一步分析了內(nèi)部控制質(zhì)量在企業(yè)國際化程度與股價同步性的關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，將企業(yè)國際化的效用延伸到資本市場，探究和完善了企業(yè)國際化對股票市場信息效率的重要意義，為企業(yè)國際化的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對股價同步性的研究主要集中在公司治理、交易者類型、信息透明度、證券分析師、會計穩(wěn)健性等方面，企業(yè)國際化程度對股價同步性的影響尚沒有得到足夠的重視，本文證實了較高的國際化程度會影響企業(yè)股價的信息含量，完善了股價同步性影響因素的研究，有助于提高資本市場的配置效率。第三，本文不僅檢驗了企業(yè)國際化程度對股價同步性的影響，還通過理論分析和實證檢驗考察了內(nèi)部控制質(zhì)量在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，為深入了解企業(yè)國際化程度與股價同步性之間的關(guān)系提供了有力的解釋。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

股價同步性是指企業(yè)股價波動與市場平均股價波動之間的同步性。市場和行業(yè)層面的信息是共享的，如果股價更多地受到宏觀層面的左右，那么股價對資本市場的引導(dǎo)價值就會降低。根據(jù)信息效率理論，股價同步性負(fù)向反映股票市場的信息效率，股價同步性越低，股價包含的企業(yè)特質(zhì)信息越多，股價作為信號傳遞機(jī)制的作用越有效（Wurgler，2000;Durnevetal，2003）。國際市場的復(fù)雜性和經(jīng)營環(huán)境的變化在一定程度上增加了企業(yè)的私有信息，引起股價同步性升高。企業(yè)進(jìn)入不熟悉的國外市場會面臨不同于母國的制度體系、文化環(huán)境、習(xí)慣偏好和經(jīng)濟(jì)差異的挑戰(zhàn)，這為企業(yè)管理者帶來了更多的自由裁量權(quán)（王新等，2014），加之存在代理沖突，管理者將有更多的機(jī)會隱瞞企業(yè)的真實信息。Chiang and Ko（2009）以臺灣上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，相對于本土企業(yè)，實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)信息透明度偏低，擁有更多的私有信息。在較弱的信息披露環(huán)境下，投資者為獲取企業(yè)特質(zhì)信息將付出更多的成本，投資者會更多地依賴股價去判斷企業(yè)價值并進(jìn)行投資融資活動，導(dǎo)致股價信息含量降低，股價同步性升高。

企業(yè)應(yīng)該建立一套科學(xué)合理的內(nèi)部控制體系，為企業(yè)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。企業(yè)國際化程度的提高會導(dǎo)致股價信息含量減少，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制機(jī)制能及時督促企業(yè)披露在國際化過程中所面臨的復(fù)雜挑戰(zhàn)、抑制管理者隱藏信息的行為，從而緩解企業(yè)國際化給股價同步性帶來的負(fù)面影響。內(nèi)部控制信息環(huán)境存在顯著的市場效應(yīng)（楊清香等，2012），高質(zhì)量的內(nèi)部控制體制可以通過抑制管理層采取應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理等手段來隱藏企業(yè)的特質(zhì)信息，從而降低股價同步性（黃政等，2017）。高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系可以通過制約經(jīng)理人的粉飾行為，增強(qiáng)財務(wù)報告的可靠性，增加企業(yè)層面的財務(wù)特質(zhì)信息（方紅星和金玉娜，2011;孫光國和楊金鳳，2013）。相對于內(nèi)部控制健全的企業(yè)，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)所披露的會計信息質(zhì)量更低（李萬福，2014）。高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險（葉康濤等，2015），內(nèi)部控制作為彌補(bǔ)企業(yè)契約不完全性的控制機(jī)制，可以規(guī)范企業(yè)的信息披露行為，有效抑制管理層的機(jī)會主義行為，化解投資者對企業(yè)信息的誤讀風(fēng)險，引導(dǎo)投資者做出科學(xué)的決策，提高股價信息含量。

綜上所述，伴隨著企業(yè)國際化程度的提高，企業(yè)面臨著復(fù)雜的交易環(huán)境，信息披露不及時加之管理層的機(jī)會主義行為將導(dǎo)致股價不能及時地反映企業(yè)的實際發(fā)展?fàn)顩r，股價同步性升高。高質(zhì)量的內(nèi)部環(huán)境可以有效抑制管理者的粉飾行為，督促管理者及時披露企業(yè)國際化信息，使投資者更加方便、清晰、全面地了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，從而在一定程度上緩解企業(yè)國際化給股價同步性帶來的負(fù)面效應(yīng)。本文參考溫忠麟等（2005）的研究，根據(jù)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析方法和上述理論分析，提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)國際化與股價同步性顯著正相關(guān)，國際化程度越高，股價特質(zhì)信息含量越少，股價同步性越高。

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制會抑制企業(yè)國際化對股價同步性的正向作用。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2016年我國滬、深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本。為了防止行業(yè)變量帶來的差異影響，本文根據(jù)證監(jiān)會2012年版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對制造業(yè)細(xì)分行業(yè)加以控制。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除ST及*ST類公司;（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）為了避免極端數(shù)值的影響，本文對連續(xù)變量小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的觀測值進(jìn)行了異常值處理;（4）對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。最終得到6 867個樣本觀測值。

內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫，企業(yè)國際化程度數(shù)據(jù)來源于萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，股價同步性的原數(shù)據(jù)和其余數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和回歸分析運用Stata 13.1軟件，部分?jǐn)?shù)據(jù)在Excel 2016中進(jìn)行了處理。

（二）模型設(shè)計

按照調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析方法及本文的研究假設(shè)，設(shè)計如下模型：

（三）主要變量定義（見表1）

本文借鑒Roll（1988）、Durnevetal（2003）、Jinand Myers（2006）和游家興（2008）的衡量方法，應(yīng)用模型（4）個股收益率對市場收益率回歸得到的擬合度R2來衡量股價同步性。

其中，Ri，t代表公司i第t周的個股收益率，Rm，t代表第t周的市場收益率，Rn，t代表第t周的行業(yè)收益率;R2即為模型（4）的擬合度，其經(jīng)濟(jì)含義是個別公司股票價格的變動能夠被市場波動所解釋的部分。

由于R2的取值在0—1之間，不符合正態(tài)分布的原則，不適合直接進(jìn)行面板回歸，因此，本文對R2進(jìn)行了對數(shù)處理，最終得到股價同步性指標(biāo)，如模型（5）所示：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

下頁表2報告了研究變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。股價同步性（SYN）的均值和中值分別為0.337和0.258，說明當(dāng)前我國上市公司的股價同步性水平普遍較高，最大值為2.927，最小值為-1.319，標(biāo)準(zhǔn)差為0.843，不同樣本公司間的股價同步性水平差異較大。企業(yè)國際化程度（FRTR）的均值和中值分別為0.2和0.12，說明當(dāng)前我國上市公司國際化營業(yè)收入占比總體較低，企業(yè)國際化發(fā)展戰(zhàn)略前景廣闊，最大值為0.912，最小值為0，說明樣本公司間的國際化水平差異較大。內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的均值和中值分別為6.57和6.8，說明樣本公司整體的內(nèi)部控制質(zhì)量較好，最大值和最小值分別為9.211和0，說明樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量個體差異較大。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了研究變量間的相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，企業(yè)國際化程度與股價同步性在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明國際化戰(zhàn)略使樣本公司的股價同步性升高，股價特質(zhì)信息含量減少;內(nèi)部控制質(zhì)量與股價同步性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，股價同步性越低，股價所包含的公司特質(zhì)信息越多。從控制變量來看，公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)均與股價同步性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);股權(quán)集中度、高管人員持股比例、獨立董事比例與股價同步性在1%的水平上顯著正相關(guān);兩職合一與股價同步性在5%的水平上顯著正相關(guān)。各主要變量間的相關(guān)系數(shù)均大幅低于0.8，因此本文設(shè)計的模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

表4報告了企業(yè)國際化程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價同步性的回歸結(jié)果。A列報告了模型（1）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示企業(yè)國際化程度與股價同步性的相關(guān)系數(shù)為0.099，而且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)國際化程度越高，股價同步性現(xiàn)象越嚴(yán)重，說明企業(yè)國際化程度會導(dǎo)致股價信息含量減少，這與假設(shè)H1相一致。B列報告了模型（2）的回歸結(jié)果，該模型是在模型（1）的基礎(chǔ)上納入內(nèi)部控制質(zhì)量。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量與股價同步性的相關(guān)系數(shù)為-0.023，而且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，股價同步性水平越低，高質(zhì)量的內(nèi)部控制會降低股價同步性，提高股價的特質(zhì)信息含量。D列報告了模型（3）的回歸結(jié)果，該模型是在模型（2）的基礎(chǔ)上納入企業(yè)國際化程度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交叉項來檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果顯示，企業(yè)國際化程度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交叉項與股價同步性的相關(guān)系數(shù)為-0.06，而且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)國際化程度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交叉項越大，股價同步性水平越低。同時，由模型（1）到模型（2）到模型（3），企業(yè)國際化程度對股價同步性的回歸系數(shù)（t值）從0.099（2.32）降到0.093（2.17）再降到0.084（1.97），可見高質(zhì)量的內(nèi)部控制環(huán)境會抑制企業(yè)國際化程度對股價同步性的正向效應(yīng)。

從控制變量來看，公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)和兩職合一均與股價同步性顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與股價同步性和信息披露質(zhì)量均顯著正相關(guān)。上市年齡與股價同步性顯著正相關(guān)，與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗控制環(huán)境的穩(wěn)定性，將股權(quán)集中度改為公司第一大股東持股比例進(jìn)行衡量，將高管持股比例虛擬化，改為公司高管持股取值為1，否則為0，回歸結(jié)果如表5所示。企業(yè)國際化程度與股價同步性依然顯著正相關(guān);內(nèi)部控制質(zhì)量與股價同步性顯著負(fù)相關(guān);企業(yè)國際化程度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交叉項與股價同步性顯著負(fù)相關(guān)。由模型（1）到模型（2）再到模型（3），企業(yè)國際化程度對股價同步性的回歸系數(shù)（t值）從0.096（2.22）降到0.091（2.09）再降到0.084（1.93），說明內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健顯著?？梢娚鲜鼋Y(jié)論均與主回歸檢驗相一致。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文研究了企業(yè)國際化程度、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價同步性三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，企業(yè)國際化程度與股價同步性水平顯著正相關(guān);內(nèi)部控制質(zhì)量在企業(yè)國際化程度與股價同步性之間的關(guān)系中發(fā)揮著顯著的調(diào)節(jié)作用，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)國際化程度對股價同步性的正向效應(yīng)。本文的結(jié)論豐富了股價同步性影響因素的研究，將角度擴(kuò)展到企業(yè)國際化戰(zhàn)略，為改善股票市場資本配置效率找到了新途徑，為優(yōu)化資源配置提供了重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

（二）啟示

第一，企業(yè)應(yīng)深入挖掘國際化經(jīng)營戰(zhàn)略的利弊，將企業(yè)國際化程度控制在恰當(dāng)水平上，防止過猶不及。第二，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度和體系建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，為企業(yè)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。第三，投資者在利用股票價格趨勢做出投資決策時，應(yīng)充分考慮股價同步性影響因素，關(guān)注企業(yè)財務(wù)報告中的國際化交易數(shù)據(jù)，防止逆向選擇而導(dǎo)致的投資失敗。第四，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注企業(yè)國際化客戶策略，證券機(jī)構(gòu)可以在權(quán)限許可的范圍內(nèi)修改規(guī)范條文，強(qiáng)制企業(yè)披露詳細(xì)的國際化程度，降低市場的信息不對稱性，增加股價信息含量。S

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