機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)探討

程留權(quán)

摘要：對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，從機(jī)構(gòu)投資者持股行為的角度分析了不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，研究認(rèn)為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者則促進(jìn)了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。研究有助于豐富機(jī)構(gòu)投資者的考察，對(duì)正確引領(lǐng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用，預(yù)防與應(yīng)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性;股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.16.048

1引言

自2001年我國(guó)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略方針，機(jī)構(gòu)投資者究竟是否能夠加強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定，一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界研究關(guān)注的焦點(diǎn)之一。機(jī)構(gòu)投資者日益成為我國(guó)股票市場(chǎng)的尤為重要的參與者，其行為對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。那么在資本市場(chǎng)的快速發(fā)展中機(jī)構(gòu)投資者究竟扮演什么樣的角色呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此有著不同的看法。Khan（2005）基于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度越高，越愿意對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督，從而制約管理層的尋租行為，減少企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度。An and Zhang（2013）和Callen and Fang（2013）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。然而近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究卻得出了不一致的結(jié)論。有學(xué)者指出，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚有待完善，機(jī)構(gòu)投資者整體沒(méi)有發(fā)揮“市場(chǎng)穩(wěn)定器”的作用，反而加劇了股價(jià)的波動(dòng)性（班耀波，2003）。但也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用（祁斌，2006）。那么是否是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部存在的差異才導(dǎo)致前人得出不同的結(jié)果呢？機(jī)構(gòu)投資者隨著類(lèi)型與投資偏好和投資理念的不同在行為上存在著顯著差異，并非所有的機(jī)構(gòu)投資者都愿意并能夠發(fā)揮治理作用。國(guó)內(nèi)已有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的文獻(xiàn)研究大多只考慮了機(jī)構(gòu)投資者整體，但是機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部存在顯著差異，不同的機(jī)構(gòu)持股會(huì)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)后果。

2文獻(xiàn)回顧

中國(guó)股市經(jīng)過(guò)20多年的快速發(fā)展，A股上市公司總數(shù)已達(dá)3000家之多，然而，我國(guó)股市卻仍未擁有與其體量相匹配的穩(wěn)定性，股價(jià)暴漲暴跌現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是股票市場(chǎng)的極端情況，其風(fēng)險(xiǎn)很難被分散或抑制、股價(jià)暴跌所造成的崩盤(pán)，使大量的財(cái)富瞬間蒸發(fā)，對(duì)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展造成了極端不利的影響。那么崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的造成因素有哪些，如何避免股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，這既是公司監(jiān)管層和投資者密切關(guān)注的問(wèn)題，也是學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)話題。

已有文獻(xiàn)指出企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成因素有兩點(diǎn)：一是來(lái)源于管理層出于貨幣薪酬、在職消費(fèi)（Verrecchia，2001）、職業(yè)晉升（Piotroskiet al.，2011）和帝國(guó)構(gòu)建（Kothariet al.，2009）等自身利益的訴求隱藏負(fù)面消息，或者利用會(huì)計(jì)方法對(duì)不盈利或虧損的項(xiàng)目進(jìn)行處理來(lái)展示公司蒸蒸日上的氣象導(dǎo)致股價(jià)虛高（Bleck and liu，2007），但是公司并不能無(wú)限的掩飾負(fù)面消息，隨著負(fù)面消息累積到一定程度，所有的壞消息會(huì)集中爆發(fā)，使公司股價(jià)受到極大的負(fù)面打擊甚至導(dǎo)致崩盤(pán)。由于負(fù)面消息的披露會(huì)降低股價(jià)，進(jìn)一步影響企業(yè)的價(jià)值和聲譽(yù)，因此有在職消費(fèi)和行權(quán)需要的管理者更傾向于隱藏負(fù)面消息（Xuet al.，2014）。江軒宇和許年行（2015）發(fā)現(xiàn)由于管理者和股東之間的代理沖突，企業(yè)的過(guò)度投資會(huì)明顯導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升，若實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，會(huì)為管理者的尋租行為提供便利，因此，代理沖突是股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要影響因素。二是管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的投資者對(duì)股價(jià)的誤判或不作為（王化成等，2015;吳德軍，2015），信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，管理層越容易去隱藏負(fù)面消息，（Jin and Myers，2006）。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2010）和內(nèi)部控制披露（葉康濤等，2015）可以抑制企業(yè)加速釋放好消息和延遲披露壞消息的傾向，從而有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。傾向于執(zhí)行溫和保守的會(huì)計(jì)政策的管理者（李小榮、劉行，2012）以及更好的履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)通常不會(huì)隱藏負(fù)面的消息（Kimet al.，2011）。但既有的文獻(xiàn)缺乏對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的深入探討，因此，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者按照行為和類(lèi)型進(jìn)行了分類(lèi)，從管理層與股東之間的代理沖突和公司信息透明度方面出發(fā)，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

3機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者分類(lèi)目前大多是基于美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的研究，主要從兩個(gè)方面：第一種是按照機(jī)構(gòu)投資者的持股行為進(jìn)行劃分（Bushee，1998;Chen，2007）。第二種是按照機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型以及與被投資公司的關(guān)系進(jìn)行劃分（Brickley，1988;Almazan，2007）。我國(guó)主要的機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型劃分亦參照了這兩類(lèi)分類(lèi)方法。本文參照了牛建波（2013）以及李爭(zhēng)光（2014）等的分類(lèi)方法從機(jī)構(gòu)投資者持股動(dòng)機(jī)和行為方面將其劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。

4穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值感興趣，他的投資組合往往較為集中，周轉(zhuǎn)率較低，期望通過(guò)分紅和公司價(jià)值的增加來(lái)獲利。相對(duì)于一般投資者，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，擁有參與公司治理，監(jiān)管管理層行為，以代理人監(jiān)督代理人的動(dòng)機(jī)和能力。伊志宏（2013）指出隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，其高昂的交易成本和大幅度拋售股票帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)會(huì)使其難以像短期機(jī)構(gòu)投資者一樣“用腳投票”。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更可能“用手投票”，積極監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理。王化成（2015）認(rèn)為隨著股東持股比例的提高，股東的監(jiān)督行為也會(huì)相應(yīng)的增加。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通常持有較多的公司股份，在某些公司，機(jī)構(gòu)投資者甚至就是最大的股東。穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者有能力監(jiān)督管理層行為，能夠有效緩解代理沖突，降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度（李爭(zhēng)光和趙西卜，2015）。楊海燕（2012）、黃鵬（2015）等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與信息透明度正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股降低了信息不對(duì)稱(chēng)，提高了信息透明度。這些都說(shuō)明穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)與能力去監(jiān)督管理層的行為，發(fā)揮治理職能，緩解股東與管理層之間的代理沖突。因此可以抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

5交易型機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

交易型機(jī)構(gòu)投資者則僅希望通過(guò)短期的市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)來(lái)獲利，他們并不關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值，更多的“用腳投票”而不是積極參與公司治理。內(nèi)幕信息交易是他們獲利的途徑之一（Pound，1992;雷倩華等，2012）。一些機(jī)構(gòu)投資者甚至?xí)ㄟ^(guò)主動(dòng)交易使得短期盈利最大化來(lái)獲得超額收益（孔東民和柯瑞豪，2007）。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者忽略私有信息盲目追隨他人的羊群行為也加大了崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（許年行，2013）。而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者多依賴(lài)公司分紅獲利（姚靠華，2015），傾向于促進(jìn)公司發(fā)展，短期的股價(jià)上漲只會(huì)給其帶來(lái)“空中的資產(chǎn)”，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者除非有意向退出被投資公司，否則往往不會(huì)出現(xiàn)短期套利行為?？讝|民和柯瑞豪（2007）的研究也指出隨著機(jī)構(gòu)投資者交易成本的增加，機(jī)構(gòu)投資者的主動(dòng)交易以提高短期盈利的行為會(huì)減弱。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)與交易型機(jī)構(gòu)的存在顯著的行為差異。交易型機(jī)構(gòu)投資者通常難以對(duì)公司發(fā)揮治理作用來(lái)緩解公司代理沖突，降低信息不對(duì)稱(chēng)，提高信息透明度，他們的持股目的決定了他們更傾向于短期的機(jī)會(huì)投機(jī)，更偏好股價(jià)波動(dòng)。交易型機(jī)構(gòu)投資者難以對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，反而加劇了代理沖突。因此交易型機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

6結(jié)論及啟示

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管者、投資者與學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。我們從機(jī)構(gòu)投資者持股行為的角度分析了不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，我們認(rèn)為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者則促進(jìn)了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。隨著近年來(lái)我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的大力支持，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的重要組成部分，公司機(jī)構(gòu)持股比例逐年提高。引導(dǎo)投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者向治理型機(jī)構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)變，使機(jī)構(gòu)投資者正確發(fā)揮其內(nèi)外部監(jiān)管作用是當(dāng)前的迫切問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)揮監(jiān)督治理作用：其一需要有充分的動(dòng)力即利益;其二需要有足夠的能力即獨(dú)立性，在我國(guó)市場(chǎng)中，保持了獨(dú)立性卻會(huì)缺乏參與公司治理的動(dòng)力，與企業(yè)存在利益關(guān)聯(lián)又容易喪失監(jiān)管的能力。因此，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高上市公司持股機(jī)構(gòu)化的同時(shí)，還需要政府和監(jiān)管者注意到機(jī)構(gòu)投資者的差異性。建立起一套鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定持股，更多參與公司治理的激勵(lì)機(jī)制，來(lái)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提高市場(chǎng)效率的功能。同時(shí)還需要出臺(tái)法規(guī)去降低諸如QFII等外部的機(jī)構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營(yíng)管理的成本，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者利用其專(zhuān)業(yè)化知識(shí)以及技能去改善公司治理，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資觀念。正確發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)向，抑制市場(chǎng)投機(jī)，穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。

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